市場的嚴冬與仲夏

巴黎：

溫哥華市踏入五月後，日照時間開始越來越長，早上差不多5時半太陽便上班，晚上8點才收工，和暖的天氣令市民多了很多戶外活動，尤其是在後園曬大陽、燒烤，更加是民眾一樂也的娛樂，咁又係，約幾個朋友在黃昏燒烤，喝著啤酒，看著大陽下山，風花雪月，人生何其快哉！

不過在此間，筆者卻因為個人原因，要把那些户外用品在網上放售。

一般而言，在這需求熱切的日子，一張戶外枱連4張有cashion的椅在Walmart至少也要二百五十元加幣，Walmart出名價庸，如果在Home Depot或CanadianTyre 就要三百元以上。雖然並不便宜，但只要你家有個後園或有個大露台，再養了兩隻馬騮，就好難避免使這筆錢。

筆者的太太並不喜愛戶外的大陽，但愛家居擺設的她為了填滿一個很大的陽台，也特准我以50元的上限去買一套回家。

雖然己是十年前的事，不過這個所謂特准，其實是個Mission impossible。

成功的男人背後都有一個女人此話不假，只是漏了4個字，「要求嚴格」的女人，筆者費殺思量，由仲夏開始，每天一路在大街小舖尋找，直到有一天，皇天不負有心人，我終於在Lobslaw旗下的Superstore超市內看到一套全新、花無缺的戶外枱椅套裝，看清楚些，天啊，是49元9角！！

但為何所有的顧客連眼尾也不望這東西，祇是我一個在口水流呢？因為⋯⋯⋯⋯

因為已經是夏季早結朿、學生哥己上課，再過幾個星期可能更會落雪的10月中了。

Superstore是一間像百佳的超市，平時只賣食物，只是當季節來的時候，便乘機抽一下水，現在轉季，萬聖節也快來，原來的位置便會放另一些節日的東西，所以對夏夭擺賣的商品殺價份外快狠。

筆者是倜cheap人，既然事己到此，便免為其難買下這月下貨，留待下年、又下年之用。

時間飛逝，轉眼十年，經歷數次搬家，終於要和它們分手。

我深深領會家有「要求嚴格」的女人的男人如何偉大，於是決定在太陽高掛的星期天上午以市場價的3成大幅減價至85元放售給有心尋寳的男人。電話馬上便出現十多廿個短訊，有三個更連續發多次並說給一佰元和立刻到來搬走。

筆者於是就給了其中一個最早的發訊息的買家，雖則他己說從Downtown正開車途中，但原來是在Langley的Downtown，距離我家足有個半小時的車程，害我等了又等。

但最後看見他們一家連兩個7一8歲的小孩樂也融融的樣子，筆者也受他們感染。看來有這套檯椅陪伴，他們回家後定有個快樂的夏天。

而我持貨十年，賺了一倍兼有很多無價的美麗回憶。

聽完呢個故事又到問題時間：

到底今時今日的市場是什麼季節？

你認為買股票應該幾時買？

我老婆說的用50蚊買值300蚊的股票是否天荒夜談？

股市駭客

巴黎：

最近在TED take上聽到一個駭客講解駭客的思考到底是如何操作。

如果你媽媽問你手中那新奇的東西是什麼，你回答是iPhone 6，她（一般人）就有一個很快的印象是什麼。但對Hacker來說，他們會問另一個問題：

「呢舊野還有什麼可能的東西做出來」

於是他們便把這舊野拆開，而因為電話內每一件組成物都可能改善到一個己存在應用的生態圈，因此這電話就有無盡可能，Hacker能發揮那個電話的剩餘價值甚至超越原發明人。

在股票市場上，朋友或不必用到股票Hacker能把每一個産業拆解透徹的能力也能賺錢，例如筆者在2014年1月内銀大跌期間，出文說中國政府不同於美國，是地方債務的最後擔保人，可以透過延期等解決可能出現的違約引發的內銀資產收縮，故中國暫不能出現完美金融海嘯：

http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2014/01/blog-post_29.html

筆者只是出於簡單觀察美國已發生的事情，然後便建議重倉買入。

一年四個月後的今天，果見中國政府給予內銀「把」地方債當成儲蓄現金，加大借貸能力，其實這不就是聯邦政府買入AIG和美國銀行業國有毒債券的番版 ，巴菲特就曾投訴他的唯一AAA保險公司在海嘯期間的借貸成本反而較有問題的銀行更高的情況，看來又會在大陸重演。

低價買入大到不能倒的金融公司有著數，全世界也是一樣，多到你唔信。

筆者認為，可以參考美國國內銀行這幾年高低點作為未來的參考,例如富國銀行現價的Yield為2．7％，PE是13．6倍去推算內銀最平均和壯建的建行，相同的Yield下的建行價格可達13．6元，相同的PE下便可達15．8元，故建行應該值13元－16元，這是以2014年財務算，如果建行2015年盈利上升就不止。

現價只是7.32元，若2年達至13.6元，每年複合回報為36．3％，3年才達到年複合回報為23％，4年才達到年複合回報也有16．8％。

洗眼，索緊褲頭帶

巴黎：

最近小年、中年、老年、一星期、一日股神頻出現，一山還有一山高。

那邊廂一日最高102，最低17既股閃現，筆者唔覺意望到別人搵食，希望勿被殺人滅囗。

雖說筆者慣了色即是空，空即是色，2500倍市盈率的神奇股也當睇唔到，別人賺錢是別人本事，但比呢類強光閃得多，對眼已經唔多舒服，要洗洗休息才能睜得開。

另一邊廂，現在大市齊集各路人馬搶食，但此時卻仍有內銀又仍然偏低，正是暗湧明湧同現，各位Blog友都在同一沙灘游水，無可避免會湧下湧下，大家記得索緊褲頭繩，否則連條褲也被衝脱，一退潮就成光豬壯士。

股票方面：

想不到中海油收到這麽多朋友善意提點，於是筆者實是求是再計清楚。大致是若原油價在美元65元一桶，中海油企係度乜都照舊，純利會約是363-485億， 較2014年盈利小16.5%-48％，現市值5700億，是11.7一15.7倍，點解範圍咁大，因為過去佔7成生產的中國地區操作成本只是人民幣60／桶，而佔30％的海外就是102／桶，全100%海外生產就賺363億，用回70／30比例就賺485億＊。而隻Exxon現價PE是18－19倍，朋友不放心的話，就不要買吧，因為又唔係無野可買。

筆者這一注就當對沖加元（因為個人有加元需求）。

＊其實D財務總管工作就是計這類過去既死數，說給老闆知當中數字的關係，等老闆運用佢個人的魅力、魄力去佈局，達成生產比例的理想峰值，實現最大利潤化，叻和差的公司，遇到同一低潮期，賺錢多少是可以相差很遠。這亦是為何說筆者寧願比多少少也會購入ROA最勁的股票的原因。

股神：以合理價格購入了不起企業

巴黎：

什麼才是了不起的企業，筆者認為是一些在行業中表現特出的股票，這些股很易認出，例如在google finance 打入0857，便會有以下顯示，你馬上可以看到那間公司在石油能源業競爭中處於優勢。

上面的資產回報率很易看到在石油行業誰是最高，與及大概的平均水平，中海油的資產回報為9．37％，即使說，中海油每100元的資產，能賺9．37蚊，這代表他的營運是最有效率，過去它收購同業的出價是合理而非搶貴貨。資本家不用分析中海油點解高、中石油點解低、中石化點解低到無影，我們不是要寫論文，只要知那支高的公司是否長期保持高，條數是否真就可以。

下圖是一些世界級的石油龍頭的公司，朋友可作比較和想像為何BP被Shell收購。

最近油價下跌，筆者番揸過去5年紀錄，發現油價上升，也並非代表油公司賣出每一桶油會賺得更多。

經濟學是有一條叫邊際遞減理論（Marginal diminishing return）， 即油公司掘開個井，每日出一千桶，突然油價狂升，油公司馬上坐地起價，賺大錢。但固定和變動資源是要有一個合理的比例才最節省成本，一旦市場因油價上升，加入更多公司爭奪資源，僧多粥少，某些資源就會被搶高了，這樣下年成本就會突然大升，甚至上升速度快過油價，出現賺錢創新高，效率創新低，運作和財務風險大大增高的情況。

以下是國際原油價2010年至2013年的圖：

油價實際最高峯出現雙頂，分別是2011及2012年頭，很容易想象2011年是油公司每桶賺錢最多之年，而隨後的2012和2013年的每桶成本應該因資源爭奪而搶高，我們可以看看中海油5年來的每桶石油的銷售／成本／盈利的關係：

實際上原油開採成本不斷上升由2010年的330人民幣升至2012年的469，再到2013年高峯503一桶，短短3年成本上成了52％。另一方面油價在12年見頂726人民幣後向下走至14年的634一桶，而15年見底回升至現價美元65元或人民幣約403一桶。中海油因為之前沒有怎麼搶入資源價格，固每桶成本反而從高峯503元人民幣下調至447。

自從中海油公司從2010年油價觸低上升後，稅前利潤達最高的40％，至2011及12年普遍也有35％以上，有這麼深的Profit Margin，很易令人心紅，因為即使費比例大幅上升，只要市場份額加大，再添些借貸槓桿，就算盈利率下降幾個百份點，總利潤仍然會增大，不過油公司不知道，這個35％的Margin，足夠有空間引誘替代品頁岩氣進入戰場。

我在1月份工作坊上談到分析公司競爭力，可以簡單用Michael Porter的五種力量，其中一種是替代品的力量，這種力量通常令原經營者難以隨心所欲加價，以石油行業比喻，就是封了每桶油的頂價。

另一種更重要力量，就是議價力量，即是生產成本有幾低，個褲袋有幾深，壟斷能力有幾強。現在石油出口國主動減價，以前石油公司當旺時的那非常深的Profit margin of safety 馬上大跌，第一批死既一定是那些成本高的油公司，而一直成本都大幅高於石油開採的頁岩氣戰場就更慘淡了。

前面講過一個油田配置固定和變動資源之間是有一個最好的比例，這些資源在油價高時被搶高，油價低時，就會首當其衝被踩，例如之前練油沙的加拿大卡加利城市，亦因為油價下跌，當地失業率和地產空置率馬上上升，加元又下跌，呢個時候的變動成本，不用問也同樣會下跌。

講左咁多筆者常常說不想講的所謂宏觀大勢，我的重點其實很簡單：

上面的宏觀經濟運作，投資的朋友根本可以不用去理會，因為宏觀大勢就是微觀競爭的結果，任何微觀競爭，最後倒下亦只會是能者。

投資人只需要選擇「價值」高的能者，以合理或低的「價格」買進就可以，價值高的管理層懂得精打細算，不會在市旺時發神經像餓狗搶屎，也不會在市淡時發夢，如果他不慬慎，自大和自滿，做事無效率，管理的公司的資產回報率就不能領先同業。

中海油

巴黎：

國際原油自上年不斷下跌，己經引起筆者嚴重関注，近期公佈的此類板塊公司的業績榮辱清楚，中海油一支獨秀。此股雖然股價從52週低位己升36％，但相對只有7倍9的市盈率，又有4厘3的息率，有其一定吸引力。

年報談及油價自年中開始下跌至12月有50％之多。

筆者比較2014年的經營湓利如下（百萬人民幣）

                  2014    2013

上半年度48449      45636

下半年度32466      32867

稅後淨利 60199   56461

如果2014年盈利按上年比例，下半年應該有34892，因此2014年下半年受油價影響實際大約跌了7．4％，若2014年上半年原油價己開始下跌，一樣會不見了7．4％，只是上半年好運，因此若2014年下半年的油價套在2015年上半年度，利潤極大機會要下跌至小48449的7．4％＝3585，2015年全年稅後淨利便會是60199－3585＝56614，如果油價不再跌，十倍市盈率便會是5千6百億6拾億人民幣或是7千零76億港幣，現市值港幣5千9百億，有接近20％的Margin of Safety。

中午補充:

考慮到油價在3月份見最低點後回升至今有15％（仍是2014年油價高位一半），筆者也乾脆保守以2014年的下半年32466經營利潤作為2015年上半年估算，大跌34％，全年的純利便只有（32466x2）／80900（14年經營利潤）x60199（14年稅後純利）＝48316M人民幣或60395M港幣，十倍市盈率就是6千39億，和現價市值差不多。

見了底仍有10倍市盈率，選中國三桶油（三大油企）最強者中海油，極具防守性。