2018年2月13日星期二

較自由現金流更好的指標(談REIT的AFFO)

最新Yumc公布的新一季業積非常對辦,但因为有一筆160m的一次過稅務支出,會計盈利轉盈為虧,公布後股價一直尋底,今天收市低於40元。

筆者在接近48元水平減持了2/3,並趁大跌又再買回,把總持股每股成本價降低4.5元至大约21元水平。

我在投资班課堂常常強調,自由現金流較會計盈利更值投资者関注,YUMC本年自由现今流大升,於是身體力行買回,但可借傳統自由現金流方程式仍有缺憾 ,本篇和大家嘗試探討。

很多人包括之前的筆者也以為自由現金流是由巴老所創,後來我在深入硏究Ben Graham早期著作"The Interpretation of financial statement"一書中,了解到Ben Graham早已談及维修丶折舊丶Capex関係,表達「真正盈利」,Graham説的真正盈利亦是Buffett説的Owners earnings。

其後在硏究REIT時,接觸到AFFO的名詞(Adjusted Funds from Operations),發現修改一下可發Ben Graham所説的概念。

FCF(新)=Operational cash flows -Capex +Net profit changed

试以例子解释這方程式的真正精神:

甲公司有運輸車10架,每部乘载力是8顿,營業额是8千萬,纯利10%,很明顯甲公司的sales和纯利是和車的總顿數有関。

這十架車成本是每部一百萬,共一千萬,並在不同時期買入,每架車可用十年,每年折舊便是@10萬x10架=一百萬,設每年剛好有一架車龄達十年要報銷,於是年未再新增一架車,盆數會如下:

Sales:8千萬
盈利:8百萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:8百萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=8百萬

甲公司本年决定加大货車的8噸卡斗至10顿,增大乘貨量,改裝费用每架5萬元,為了税务原因,甲把改裝费用以维修费入數。

10架車中有5架車在1月1日己完成改裝並投入服务,而另外5架则在12月31日才完成改裝,於是盆數如下:

Sales:9千萬(8千萬+5架完成改造投入的额外銷售)
盈利:800萬+100萬(5架完成改造的新增盈利)-25萬维修费=875萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:875萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=875萬

多數公司不會明细到把维修费用也列出,若單看盆數和FCF,便會不明白為何甲公司在扣折舊後资產没有增加,销售和盈利卻上升?

REIT行業名詞AFFO表達了净租金變化,也可以借用解答這問题:

AFFO=FCF( FFO - 维修费 - Capex )+Net rental increased

新的FCF可以修成:

FCF(舊)+Net profit changed

於是甲公司的FCF(新)
=875+75=950萬。

這條式可以把投资者焦點轉向新增投资和維修産生的銷售和盈利現金效應,它假設新增的资産只在年中才開始運作,只及全面運用時的一半,所以新方程式中我们是可以透視來年産能對盈利變化的動力。

而下一年,甲公司盆數會是。

Sales:1億
盈利:1千萬-25萬维修=975萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:975萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=975萬。

另一方面,當一間公司投资不足,反之亦成理。

例如之前筆者在分析Macy時,連帶看了它的商場業主CBL财報,發現這間REIT為了派息和還錢,不斷變賣商場,同時更要顺應租客改造商場,大筆改造支出的结果並不能增加租金,而是連同減低租金一起去挽留類似Macy這些大客,只看FCF和CBL公佈的FFO, 自然未能完全看到實況,之後連續兩季AFFO不斷下跌,在牛市中股價半年間居然大跌一半,一些不明白和沒做功課的投资者,以為有9厘回報便買入,為此付出了沉重代價。

其实隨便看Google finance, CBL的debt ratio高達370%,Interest cover更連1倍也未到,己可肯定要季季賣場去還利息和債務,而賣場的结果又是來季租金收入大跌,於是未來派息只會不斷下跌,AFFO可以啓示這種企業资産投资不足産生的效應。

下篇文會以Yumc解釋新的FCF方程式,如何顯示現價非常合理。

11 則留言:

  1. 多謝分享, 看閣下的文章真是獲益良多! 想請教一下關於以借貸及拼購而逹成的增長是否會長久? 我一直有留意371.HK 北控水務, 發覺其DEBT/EQUITY RATIO 很高, 而INTEREST COVER 則從2015年的3.93 一直上升至2017年的4.58, 而FCF 卻一直是負數, 期間收入及派息一直都增長, 股價4年複合增長亦有16.73%, 撇除其母公司是北控之外, 請問若INTEREST COVER 減少至2 或 1 會否代表其增長將會放媛? 或會有很大危機? 又或此類公司該用什麼指標來決定公司出問題要跳船? 還望賜教!! 謝謝!

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    1. 斗室兄,高Debt ratio 公司的複合增長高原因是槓桿,不関它的生意好懷,管理才能,買入這些股賺大錢也不関選股技術,只要大膽不怕死就可以。
      我對預測超重的升降機何時斷䌫沒有心德,這是一個死亡遊戲,我永不會走進去。

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    2. 明白! 多謝用心指教! 萬分感激!

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  2. 請教巴黎兄,

    Operational cash flows 應該用 before change in working capital 還是 after change in working capital?
    謝謝!

    - 文

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    1. Operational cash flows 是after change in working capital 的。

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  3. 謝巴黎老師指教!想請問 AFFO 是否假設了 REIT / 公司會在來年繼續本年度類似的投資?即如果例子中的甲公司其實今年初已一次性改裝了 10 輛車,而公司明年並沒有再增加卡斗的計劃,則:

    第二年:
    銷售 = 1億
    盈利 = 950萬 = 1,000萬 - 50萬一次性維修費
    資産 = 1,000萬
    汽車折舊 = 100萬
    新增汽車 = 100萬
    FCF = 950萬
    AFFO = 950萬 + 150萬 = 1100萬

    但第三年:
    銷售 = 1億
    盈利 = 1,000萬
    FCF = 1,000萬
    AFFO = 1,000萬 - 50萬 = 950萬

    第四年及其後:
    盈利 = AFFO = 1,000萬

    如此 AFFO 是否對公司的未來盈利預測過度敏感?

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    1. 是,如果在年頭一早己發生,就會重複了。
      其实好多指標也有這問题,例如ROE, inventory turnover....都假設是平均分佈全年。
      知道限制就取其精神,見到大量Capex和维修支出,但利润谷不起,就知有問题,相反小小capex, 利润卻能大升,就推测到有一些capex和支出其实是為擴張用。

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  4. Why the maintenance cost for the first year is 250k instead of 500k if it's completed as at 31.12?

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    1. 是想表達平均支出跟收入匹配。

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