Blog友有無發覺自己買的股票有時在經濟上行時可以享受不俗升幅，但當一遇困难就敖不住，較其它股下跌更嚴重？
本篇可能解释到部份原因。
企業有兩類槓杆:
1)財務摃杆(Financial leverage)是形容改变资本结構去倍大公司利润。
Degree of financial leverage
=%change in EPS /%change in EBIT
=%change in EPS /%change in EBIT
股票公司甲上年EBIT是1億，利息是7千萬，股東獲分配利润是3千萬，本年EBIT上升至1.05億，股東應佔稅前利息由3千萬上升至3.5千萬
Degree of financial leverage: 16.67%➗5%=3.334。
第二年利息稅前利潤EBIT只上升5%，但稅前利潤则大升16.67%，是因固定利息佔很大比重，但卻不会因生意多做而多支付。
這類公司特性是利息倍比(Interest cover)也很低 (1億➗7千万=1.43)，名附其实是高風險高回報，只要扑正一次，在行业上行前買進，税前的利润和股價隨時跳升幾倍，恒大就是例子。相反行业週期或競争令盈利稍為滑下，则會無力償運利息和本金，令股價大跌，樂視是另一例子。
2)營運摃杆(Operational Leverage)是形容營銷额的新增，可以倍大營運利潤的関係。
Degree of Operational leverage:
=% change inOperation profit / % change in sales
=% change inOperation profit / % change in sales
例如企业乙公司，有1億元的營業额，变動利润是30%或3千萬，扣減固定支出2千5百萬後税前盈利5百萬，但第二年只要營收增加5%至1億零5百萬，税前盈利就上升3成至6.5百萬(1.05億X30%-2千5百萬)。
Degree of Operational leverage
30%➗5%=6
30%➗5%=6
相對财务槓杆大筆固定利息支出, Operational leverage高的企業，则有一大筆營運固定支出，處於擴張計劃初期的企業都有這現象，一旦成功，新生意會增额外毛利，但扣減的固定支出卻不额外新增，股東獲分的利润便會急速上升。
Yumc是其中一例子，2017年的銷售额只上升5.8%，但税前營運利润卻上升23%, 營運槓杆達3.97。
没有企业可逃避經濟循環，對财务槓杆企业，因为要硬性償還利息和本金，所以夜雨必定會在屋漏時出現，而營運槓杆的固定支出，則只是「名義」上固定，實際企业仍可以調整競争策略，改变成本结構，所以較能面對逆境的到來，在同一價位下，後者的抗低力會更強, 風險更低。
Paris Sir, 多謝分享!
回覆刪除多谢lo lo支持。
刪除巴黎SIR,謝謝。如果睇好賭收,可以購入財務摃杆大既2282,880,1128,回報應該會比銀娛27大。
回覆刪除中國中產長期睇增加,加上人有錢自己享受去旅遊,基建改善都係利好。但賭股最大風險係政策風險,唔係怕佢打貪,而係賭牌,賭稅任政府控制,長期(15-20年)好難暴利一定會加賭稅。利申,已持有200,880,人人唔買880怕佢趺時候已經係6元邊購入,880基本面係差過其他,但新賭埸2019-2020年推出盈利可以倍升。
多谢Ki Wan资料，之前看過芒格说的不要買殺死顧客的公司。
刪除我認為很有道理，現實我不想為錢和一些做偏門的人合颗，買股票應有底線。
謝謝,巴黎SIR提點,當初考慮少了這一點。
刪除只是分享别人的智慧，互勉.
刪除謝謝分享！
回覆刪除最近在整理John Keynes近900頁的Collected Writings Vol.12，其中談論及：
Another important rule is the avoidance of second-class safe investments, none of which can goup and a few of which are sure to go down. This is the main cause of the defeat of the average investor.
我相信你所講的兩類槓桿操作的公司，對長線的投資者來說，正是“second-class safe”的一種！什麼是“first class safe” 的投資類別？Keynes接著說：
The ideal investment portfolio is divided between the purchase of really secure future income(where future appreciation or depreciation will depend on the rate of interest)and equities which one believes to be capable of a large(斜體)improvement to offset the fairly numerous cases which, with the best skill in the world, will go wrong.
前者屬AAA級別的國債與AAA級別的公司債。後者正是巴菲特一直在尋找的優質公司。香港的港交所長期沒有債務，在2008年與2009年照派它的盈利的88%的股息給你，雖然股價下跌了，但很快就修復了。
謝謝Ch Liu兄的資料，若果想探究＂安全＂定義，不妨閲讀＂證券分析＂的債券章節，Ben Graham對企業附合安全的水準劃了一條紅線，很易明白。
刪除對比債券評級公司多次評估企業債出事，買企業債前讀懂這章，掌握回自己命運。
舉一個例，建滔積層版，佢見高即沉，就是有很好的抗高力！
回覆刪除70後兄用找到抗高力的建滔，非常有趣.
刪除謝謝！我發現提倡集中投資與長線持有的兩位大師，不管John Keynes或Philip Fisher，在他們的著作裡，都沒有對於證券的“安全”展開量化的說明，有失籠統。不能端出數量化的準則，就讓人無所適從。這是我更佩服Graham的地方。
回覆刪除Keynes´s Way to Wealth 的作者John Wasik對上面Keynes所說的second-class safe investments解釋為“評級較低的非政府債券”，未得其實。因為Keynes在上面引文的同一年只有8天之前(30 April 1938)寫給G.H.Recknell的信裡就說到：
If one is to run any equity risk at all, first-class ordinary shares are by far the safest way of running it. The alternative is to stick to interest stocks.
由於道瓊斯指數從1937年3月6日的194.2點急跌至1938年3月31日的99點，跌幅是49%。共有兩家Keynes管理的投資基金董事會主席都要求他“止損”賣出美股，害怕再次進一步發生像1929年的大蕭條式的股災，Keynes條陳低價賣出優質美股的不當，並解釋優質美股是大跌市時“最安全”的組合，相反地，應該增持。他是在這種情景下講到“安全”的問題，並不是像John Wasik所言的次級債券！John Wasik讀Keyens的書很粗心，還在Keynes著名的投資三原則下說“這些原則後來成為長期、分散化投資者的宣言”！我的天！Keynes最反對的就是“分散化”。而且John Wasik還把上面的引文原文頁碼在註解中把第107頁誤認為是第80頁，真是粗心大意！
這是很多以價格波動形容風險的人所不明白價值投资的地方，當其它不變，價格下跌是機會而不是風險。
刪除價值投資風險係對公司數據分析錯誤,或者公司既業績同預期有出入,這是價值投資的風險。
刪除我自己覺得價值投資同增長股無衝突,有D人會分為價值投資一定有足夠保護一定要買折讓既,增長股有預測成份所以唔穩陣個人感覺係錯誤。假設388,股息2%,其實某程度上長期最少有2%,資本主義長期錢只會越印越多,長期成交估計向上。有分析過價值,接受合理回報已經係價值投資,我認為增長股回報不一定要比折讓股高,但一樣會買增長股例如388,因為長期成長可能性極高,2%股息加上8%成長已經係10%回報。但折讓股,例如地產股,16 股息係有3%,有一定折讓但盈利及公司風險會比388高,我當佢增長7%平均,但公司盈利波動性可能更比388大,某D折讓股雖然折讓大,同樣出現問題最終回報都可能比增長股388低。總結係,價值投資我自己認為係根本分析持有買入比較長期已經係價值投資,唔一定係某D書講一定要折讓先係價值投資,價值投資大部份時候可以得到合理回報。我持有173地產股有高折讓前景唔差但因為以股派息,長期股數一直增長,比較難收復折讓程度,亦持有345增長股,增長能見度高,中國市埸大,豆奶龍頭定價權高,定價基數低毛利長期可以維持高水平,原料價格上升可以調整價格保持毛利%,定價權好強既股。
對於安全邊際有d就會睇成pb折讓高,但我自己唔係咁睇,巴菲特都講過賬面值同清算價都同內在價在唔高,或者有巨在差別。安全邊際我認為無客觀既值先合理,只係一個CONCEPT,假設你要求目標係最少8%,要搵10%既回報,或者你搵11%,但無一個標準回報。假設你要求回報係4%就搵6%-8%而且非常容易搵到,但正常人唔會要求回報咁低。
刪除我自己要求組合回報10%,假設我購買力388 股息2%+增長預測10%每年,可以做到,股價下趺,更應該買入更容易做到目標回報,但價值投資一定要非常長時間,因為短期或者幾年趺50%完全唔意外,但講到20年就好難會輸,所以我選擇企業一般最少諗15年以上否則公司股價幾年內未必升,而且10年後可能公司運作表現轉差會大大影響內在價值。我都持有900,派息非常重要,回報能見度高,但我都睇10年以上財務信用卡生意仲可以做。
Keynes主張集中投資在自己真正了解的有限幾家公司的見解首見於1929年至1933年大蕭條後確立。他在1934年8月15日寫給F.C.Scott的信為巴菲特1991年致股東信所稱引，巴菲特說：
刪除If my universe of business possibilities was limited, say, to
private companies in Omaha, I would, first, try to assess the long-term economic characteristics of each business; second, assess the quality of the people in charge of running it; and, third, try to buy into a few of the best operations at a sensible price. I certainly would not wish to own an equal part of every business in town. Why, then, should Berkshire take a different tack when dealing with the larger universe of public companies? And since finding great businesses and outstanding managers is so difficult,why should we discard proven products? (I was tempted to say "the real thing.") Our motto is: "If at first you do succeed, quit trying."
John Maynard Keynes, whose brilliance as a practicing investor matched his brilliance in thought, wrote a letter to a business associate, F. C. Scott, on August 15, 1934 that says it all: "As time goes on, I get more and more convinced that the right method in investment is to put fairly large sums into enterprises which one thinks one knows something about and in the management of which one thoroughly believes. It is a mistake to think that one limits one's risk by spreading too much between enterprises about which one knows little and has no reason for special confidence. . . . One's knowledge and experience are definitely limited and there are seldom more than two or three enterprises at any given time in which I personally feel myself entitled to put full（斜體） confidence."
http://www.berkshirehathaway.com/letters/1991.html
1934年能有這種卓越識見，令人無限敬佩！
Ki wan兄說得對極：
刪除1價值投資的價值是重複，任何投資都應是以低於＂內在價值＂的價格買進，否則就無從低買高賣（投機除外），淨值不等同內在價值，而是低PB提供多一個保護和有利槓杆；
2計內在價值方程式己考慮＂增長率＂，常常強調增長率的投資者，只是以這是增長股去合理化其依靠脈博跳動的高出價行為，
3波動只對短期發揮影響力，只要不做槓杆，保持個人生活正常的現金流就行，波動只會對我們有利和對手不利。
Ch Liu兄，非常有同感，近一年，我持股越來越集中，因為再買另一支股時，會先問自己的熟悉情度，管理人的誠實和能力程度，企業持續發展的能力，就像私人公司，一個人的兼顧能力是有限。
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