2016年8月19日星期五

股息多小無関係的謬論(三)- 談Owners Earning

巴黎:

有關股息優於保留盈利的股票其實在第六版的證券分析第29章己經解釋很清楚,筆者試以簡單說明。
A ,B兩間公司,大家的資本都是100,每年也賺7元,A派5元,B派7元,投資在A公司的甲第一和第二年總拿到股息10元,保留在公司盈利總共4元,期未股本是104元,甲財富是10+104=114。
投資在B公司的筆者第一和第二年共收股息14元,沒有保留盈利,期未股本仍然是100元,筆者財富是14+100=114。

普通人的計法是兩者並無分別。

但筆者收到7元股息的再投資回報率是7元x7/100=0.49元收益,而甲君的再投資收益是5x7/102=0.343,只有筆者的7成。

有人又會拗頸說,保留在A公司的2元盈利,會由公司的管理層再生錢2x7/100,於是兩者又相同。

可惜的是恆生指數或SP500等的公司長期證明,保留盈利並沒有賺到它們數學計算的增長率。

像筆者簡單地買入全派息互太,再投資回報率就肯定100%能按它的Yield%增長。
那麽是什麼原因令德永佳的保留盈利不能按數學計算增長呢?

是這樣的:

在證券分析六版34章重覆了一個很重要的調整盈利概念:《更替費用》Replacement Cost。這個概念其實學初級會計的朋友己經接觸過,折舊費用應該是以更替費用計算,舉一個例,一部機器十萬元買回來,十年後total loss全報銷要換,每年的費用並不是現在流行一萬元算法。若十年後買一台新機是20萬元,現時每年就要費用二萬, 增加一倍才對。

可惜的是,即使合乎生意角度的算法,也幾乎沒有一份年報會如此表述,有一些天才分析員甚至說某些公司本年一次過把固定資産例如一百萬撥備,下年度折舊減小,有利財務盈利。
問題是把一個人或機器從帳薄上消失是不會減輕公司的實際支出,它仍然需要每年實實在在出一大筆現金費用,而把多出那些支出記錄在資産項目而非實際支出只能騙到自己.

又正常一間公司靠兩樣東西賺錢,除了上面説的機器或固定資產,另一個就是working capital 流動股本,可以把流動股本看成另一個公司的生財資産,它也是需要維護和更替支出的(管理支出),例如公司流轉越來越慢,存貨和應收帳上升,公司就要加大流動股本,多出那舊現金,就是《更替費用》。

於是,用投資者而非財務角度7元的盈利減去這些《更替費用》2元,才是真正的盈利5元。
如德永佳的"零售業務''需要大量的《更替費用》,消耗了它的保留盈利,於是這幾年一直沒有增長,所以上篇文說的德永佳估值就會偏向同業的Yield而非互太的PE。

有一些行業能利用科技,例如十年後更替的機器較之前更便宜,又或管理流動股本的存貨和應收帳非常有效率,反節省大量現金,就成為了一些穩藏的《更替收入》,這些公司,年年派息甚至多於帳面盈利,但又不損來年的現金流和盈利,實際上它盈利是7元+1元=8元, 互太也可能是其中一間。

Ben Graham這些概念後來被Warren Buffett以owners earning發揚光大。
方程式是營運現金流+新增固定資産, 或筆者的:

EPS+-《淨更替費用》

明白這概念,對那些影響每般盈利的無形資産攤減的處理,便能舉一反三,計算到別人不知道的公司真正合理盈利。

有一些很聰明的朋友,例如之前的台灣故友Allan兄,雖然從未學過財務或投資理論,但單憑直覺,阿婆豬一只以股息高低決定出入市就己經簡單地做對了。


 交易方面後記:
筆者自2014年頭沽清匯控已有兩年了,我算是較多批評它的一個Blogger,但下午見匯控低過55,Yield7%,就殺你,  終于忍不住入了第一注 ^^

8 則留言:

  1. 謝謝分享!請問巴黎兄,企業將留存收益派發給股東究竟你個人較滿意於多高的派息比率,比如說,80%以上,像港交所?互太長期派發超過100%是非常罕見的例子。大陸的公司很多不派真金白銀,用派股的方式,在外國根本是行不通的。就算是派息,普遍偏低!在上海與香港都上市的公司,較正常。但派息也偏低。似乎企業本身認為他們自己比股東更擅長有效使用留存收益,把自己當成了巴菲特,派少少給股東,意思意思,真是有趣!

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    1. 以港交所的特性,它肯定會自然增長而不需靠那些管理層亂使保留盈利而來。我喜愛10O%派息,因為收到現金,自己再投資到任何種類的股票也可以。
      我就是那類不相信管理層吹水的投資者,並會打啊欠說「show me the cash」。^^

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  2. 假如投資者不傾向相信管理層會善用多餘資金再作好的投資,並會把多餘的資金派還給股東,那麼,投資者應該想想自己當初應否投資該股了。

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    1. 我是需要看到每年年報有強勁的真現金流(owners earning),然後他是否誠實地判斷自己能力。一個誠實的管理層,如果說下年有個project 要集資,又是他本業,我會投他一票。
      我是老板,不會開無限額的支票,這不関相不相信的問題,純個人習慣。^^

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  3. 願派50%股息,我想也算不錯thank you

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    1. 派多派小的背後意義多於字面上。
      如果5成保留盈利令下年的派息增加比例相同:ROExRetained Ratio,
      我舉腳舉手歡迎,實際也常常去尋找這些股,只是現實是殘酷吧。

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  4. 那匯賢信托派息800%,又是否有問題?它是把過去賺了未派的錢派出來?

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    1. 那是因為它有個非現金重估損失,投資REIT是不需要理會,例如你不會因為自己的出租物業估值下跌而不把收了的租金消費。

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