價值投資的緣與份，從雷曼債券說起

巴黎：


道德經：四十一章

上士聞道勤而行之。中士聞道若存若亡。下士聞道大笑之。不笑不足以為道。

同真正聰明人講道理(價值投資法)，佢會坐言起行；同所謂了解既人講道理，啱聽既佢就袋，唔啱聽既佢就詐聽唔到；同一些讀壞書既人講道理，佢會大番你轉頭，還笑鬼你。

如果讀壞書既人唔識笑，咁果Ｄ(價值投資法)都唔慌會係真道理。
(這白話解釋是我在網上找的，巴黎作了一點修改)


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股神說，價值投資是一個概念，一些人如果在幾分鐘內捉不到，十年後他也很難明白，這不關乎IQ有多高。

因此，如果閣下看完這篇文之後，仍捉不到，請避開價值投資的Blogs，別再浪費彼此的時間，因為你和價值投資法是沒有緣，雖然我不知為何你不明白，用4角錢是可以買價值一元的東西。


最近多間企業公佈業績，很多投機人都金睛火眼看報告，並希望在報告中找到一絲別人不知的資訊，然後作買賣賺錢。

我告訴各Blog友，賺錢並不在業績數字那裡。

我們過去已經被大量二打六的分析員、名嘴說太多太多企業前景、業績...等等，然後順著說買入或沽出的分析，令到一般人以為，好業績、有增長、管理層可信，在當下的價格買入就是明智，反之就要沽。

這種思想根深柢固，蒙閉了各人的心智，包括巴黎的過去，但從我閱讀Graham的"Intellegent Investor"後，就已經是我的過去。

以下正是一個讓你反思的現實例子，你能否在5分鐘內明白？

在香港沒有人會不知雷曼迷債，幾年前，雷曼倒閉，不要說看業績，就連它的下年的財務報告也永不會再出現，那時，即使最水皮的分析家，都能準確地分析到，雷曼的業績是不可能賺錢，它完全沒有前途。

試想一想，忽然間你對某支企業的未來、業績的評估不可能錯，你是否認為自已的下一步的投資會萬無一失呢？！

其後，雷曼的債券隨著這些"準確"的分析，跌到不值15%票面值，大量的香港市民成為苦主，包括我幾個朋友在內。那時我開玩笑地跟朋友說，我想以報價加多30%，即票面20%買入他們的迷債。

當然最後我並沒有。但我卻鼓勵他們，無論如何不要在50%以下妥協。

我的原因是，那些債券有一個大於市場價格很多的價值。如果按我的票面20%買入，保守的50%以上賣出，利錢大約就有2.5倍。

我可沒有像那些天才分析員，理會它的前景已經是走到人生的盡頭，它的業績只是一連串的紅字，然後不問"價格"就叫沽。我只在意它的應有價值到底和那刻的市價相差有多大，自已有沒有機會以4角錢買1元價值的東西？

前天銀行公告最新和解定案，以85%-90%回購，是當日的4.5倍利錢！！

為何一間毫無業績、前途，管理層是騙子的企業的證券，可以隱藏如此利害的賺錢機會？！

為何一些預測業績得這樣準確的天材，會以四角賣出價值一元的證券，把手上的錢白白送給別人？！


如果你捉到這問題的答案的原則，恭喜你，你是股神說的在幾分鐘內明白價值投資的有緣人，餘下來，要做的事就是做好自已的本份------勤力分辨企業的價值與價格的分離，並把這列為投資的至高目標，只要單單做好這一點，就足以令你站在最頂級的投資手行列中。

如果你還在想一大堆陳腔濫調的所謂原因，對不起，你並不屬於價值投資俱樂部的會員！


















            

安踏與動向比較

巴黎：



有Blog友認為因為安踏上市後的增長理想，其投資價值較動向佳，巴黎特意列出幾年成績比較：  


  (人民弊)            
    -------------安踏------------------                               安踏            動向
 (百萬)      2010    2009    2008   2007   2006         (2007-2010)   (2007-2010)
Sales       7408      5875     4770   3182   1250       總 21,235       13,264
稅後盈利 1551      1251       895   538      147        總  3,935          6,020
Dividend      963       767        613    181     23          總  2,547         3,220
總資產   7055      6103      4942    4630   856       平均 5,682         7,455
權益值   5678       5080      4481    4151  237        平均 4,847        6,872
現金       4300       4006      3493    3233                平均 3,758        5,639

市值：
高        39200      26600     24900     22200              39,200          32,300
低        21400        8000        6100     14600              6,100             9,500
P/E：
高           25          21.2         27           41                    41                      40
低           13           6.4         6.9           27                    6.4                     6.9

現價的市值                                                               25,800          12,200


先說明，我對動向和安踏並沒有任何預設的偏好，我堅持的是分析股票時的原則，而不是分析後的結果，如果有一支我之前誤會是無吸引力，但Blog友卻舉出很強的理據(當然原則要一致)，我分分鐘會立刻改變之前的做法，我為何和錢過不去呢？！

又比較企業的價值時，應該以總市值而非每股看，因為這樣你才能有一種自已正在經營一盆生意的知覺，以這種經營角度去評價會較為全面。



           

動向與風動、心動

巴黎：

價值投資法和所有其它投資法最大的分別是，投資人不能對一支股票有Hard Feeling。

當你賣出一支股票後，你總希望這支股下跌，否則一般人或你自已會認為做錯了決定。假如那支股票下跌，你會找尋很多原因，例如，生意差、管理層不對、環境轉變.....等等，然後以此稱贊自已一番。

價值投資人不會這樣做，因為如果一支股票下跌時賣出它，只說明：

你一開始就做錯！

巴黎踏入價值投資法的第一步後，就從來沒有買過一支股票的盈利出乎自已買入之初的意外。因此，如果那支股票之後的股價下跌，我就沒有理由彈管理層、大氣候、經濟、競爭對手，引致股價下跌。

我不會因為買AIG、PMI、中信泰富賺大錢而大讚管理層或它們的行業如何有前途，同樣，我也不會因為超大短暫的虧損而大彈管理層，因為我用的方法都是一致，它們的業績都是如我所料。

先了解公司的盈利，然後利用價格的變化，而不是被價格利用你！


天知君說過：

"手中無劍，心中有劍，草木皆為我所用"

一支股票，爛如PMI，我可以在它身上賺了十一倍，又如匯豐，有人蝕大錢，但也有人賺大錢，我的師叔，買超大賺幾億，又如宏安，有人說如何如何要蝕9成，但按我說的投資法買賣，卻可以倒賺，因此，聰明的人都應該學懂問一個問題：

"公司的業績、競爭能力、管理層的作風，不是引致投資者賺錢和蝕錢的最主因素？"

而唯有閣下懂得這個道理，你才不會對一支股票或彈或讚，或亂說，明白到以40倍P/E買入中國動向後，動向被點穴又好、下跌又好，都非關管理層的問題，而是市場先生、閣下的問題。

對於價值投資人：

股票仍是原來的股票，一切都是風在動，閣下的心在動而矣！


P/S：
日前我出中國動向Blog文，引來Blog友美麗的誤會，因為它的息高，我曾有一絲衝動買它，但是我認為它的往績年期太短，不能令我確信它能受經濟週期的考驗。Graham說，不要誤會一支股票的管理能力和經濟轉變的分別，所以我就不敢隨便下判斷了，若小小地買入它，或賺或蝕，運氣的因素還是佔較大的比重。

而上篇文只想說出，假如你一直持有這支股票，而買它時按照價值投資法分析，它的最新業績，不足以構成你賣出的理由。



 (百萬)     2010     2009   2008   2007   2006   2005
銷貨         4261    3970   3322   1711   856    148
稅後盈利 1464    1460   1368    733    306     38
派息          1024    1022    733    441

總資產     83.92     79.12  72.94  62.23  8.50  1.80(億)
股東權益 75.14     73.54  67.19  59.01  3.07  0.43  (億)

股價變化的市值：
最高        297          297     323    295 (億)  
最低       167          233      95      247
P/E：
高           16           20       24         40     
低           11           16        7          32
P/B
高           3.5       3.75        4.8        5
低           2          3.17        1.4       4.8

如來神掌第十式-------Margin of Safety

巴黎：

智慧型投資人(Intellegent Investor)一書，最後的一節是以Margin of Safety為名，這一章提出一個例子，令巴黎先震驚、後佩服，Graham是何等利害，亦是這一個例子，令我大膽地向Blog友們建議一支過去半年不斷下跌的股票-------------超大。

超大的業務、業績我已經之前多番談過，我以為再在低息、增長、做數這方面出文，已經是沒有什麼意義，我今天只說一個邏輯，Graham的邏輯。

借貸的安全如何計算
假如有一個人，穩定，除清日常支用的入息是$1,000,000一年，它要問銀行借錢，如果那間銀行是以安全為首要條件，它的借貸的總額的分期攤還，一定是不能超過那人的入息的某個百分點，設是$250,000，那麼入息就是還錢額的4倍。

這是現今流行的債券安全計算方法，利息與收入比例，簡稱利息比。

如果像上面說的例子，利息是7.7厘，250,000利息一年，總債券就應該是大約$3,250,000了，是不是很安全？

債券的真正安全，就如同你借錢給朋友，只要那朋友的收入不下跌，又有例如一倍的抵押品，理論上你的決定是很安全。

債券攤還的假設
現在番轉頭看，如果上面的債券是一個好交易，借錢者送多一個3倍$250,000的利息給你，而不單這樣，那些多一倍的抵押品不只是抵押，而是全給了$5,000,000你。

超大就是這樣，有一班說自已是聰明的人，寧願借錢給超大收$250,000利息，也不願意收$1,000,000，且能全部擁有超大的資產股權，請看以下計算。

債券持有人的次等選擇
超大現在只有3.4倍P/E，0.65P/B，157億的市值，賺43億，如果那市值157億只是債券，利息7.7%就只是12億(它的真實債券息率是7.7%)，12億比46億，利息比就是3.83倍，仍然非常安全。請問你，為何你只希望做債券持有人，而在沒有任何額外付出之下，不整間公司擁有它，收多那每年的31億，同時擁有整間企業的總資產240億，而不單單只要你的借貸157億呢？！

這就是Graham說：

當一間企業的安全債券較它的全部普通股的值還要大時的錯價！

如果你的組合尚未有超大，我強烈建議你思考這篇文的邏輯，並細心研究這支股票。


P/S:有一些立志學習價值投資的同道，往往因債券篇的沉悶，跳過這一章節，就可能錯失這一個神奇的"虛擬債券測度股價法"。

中國動向

巴黎：

終於有機會談中國動向。

一般來說，上市太短的企業，並不是巴黎杯茶，不是我高品味，而是我沒有能力令自已在股價下跌時，穩定自已說："這支股票已經有十多年長期賺錢的紀錄，沒有必要懷疑"。

最近動向下跌，引起我的興趣看它的年報，先聲明，我只是按年報數字去分析，有一些天材朋友，以另類的觀察後生仔身著、或在時裝討論組找尋股票投資，又是一類賺大錢的可能！我祝他們成功！

過去幾年，動向的銷貨快速成長，引來一些投資/機人希望，並認為這種成長可以維持非常長期，思捷己經說明一切，而過度的希望，給予高的P/E於任何的企業，歷史往往證明，蝕錢的機會較多。

今年的動向的盈利，年報說只有0.3%的增長，如果我們尋找原因，會發現，並非銷貨下降、並非毛利率大跌，而是有一些費用的增加。

其中包括研發、廣告、和稅項的增加，而這幾項的費用的不成比例的增加，剛好令本年的純利率下跌了約2.5%，由往年的36.8%至今年的34.3%。

稅務上的寬減、是可以透過資產的不到年度的增減而會突然令當年上升和下跌，即我們應以數年的平均看，才較公平比較到真正的業績。

Fisher曾教，觀察企業的研發費用，可以預測，企業的未來銷售能否維持和增加，一些高科技企業，某一年的銷售大幅上升，明顯不是當年做對了什麼，而是之前的幾年做對了一些研發。服裝公司明顯不像高科技般依賴研發的程度，但企業肯投資在這些長遠的發展，總應是在制造有利的環境。

番看2007至2008年度，動向的銷貨以30+%的上升速度，而2010就只有7%的增長。7%增長，十年就是一倍，即使按Graham的保守標准，也是很不錯，而不知為何，過去從來沒有人把動向算作是年度性轉變股票，即在運動年的2008奧運，因為行業鋪天蓋地的縱合廣告效應，一起加進去計數。

動向2010年大增廣告費的支出，根據2008年之前一年2007的經驗看，2012奧運的影響可能會漸漸在2011年出現。退一步看，這種廣告費用的支出，也不應被列作大走下波的證據，只是過去投機人頭腦過度發熱！升得高，自然跌得重。

因此，餘下來的問題並不是簡單的問："動向走下波，應否沽貨？"，而是：

"股票的業績，假如能夠每年賺17億元(港元)，以6-7%的成長速或打過折到4-5%增長，到底以什麼價錢整間公司拿下，才算吸引？

執筆之時，動向已經升了2%至145億的總市值，你認為吸引嗎？！

低P/B是否價值投資，還是老千？

巴黎：


最近天知君高價買了永義國際後下跌，天知君像巴黎，都是價值投資派，令人不其然想，價值投資派為何會買入眾人說的老千股。

從另一角度看，以高價買入一支認為好的藍籌股、以及買入一支只靠幻想未來前景的股票的傷害，或以圖表方法買股票，實和買入老千股沒有分別，只是那個老千往往就是自已。

一些老千股----如果從來沒有過賺錢的企業也算是，可以從無到有地收購一間實體企業，例如盈科收購電訊，若你能在相對價值極低價格買入，你的利潤仍然會非常可觀。

我不知永義國際，所以不能說它的未來結局會如何，我只能說自已過去亦犯過在計算股票價值過程時的類似錯誤------以帳面、市價計算價值。

之前有一個Trader Blog主說，沒有人有資格說一支股票的價值算了是，他認為市價才是。

這個Trader和很多散戶一樣，對價值投資完全沒有悟性，即使其實價值投資原則很容易了解。

一間租金是20萬一年的國內物業，現在有買有賣、活躍的成交市價可能是一千萬，你可以說沒有人能決定它的價格，巴黎不會也沒有資格反對。只是那並不是這物業的價值，而是價格，重複，是價格，不是價值。

早一排，盈科北京中心，以10厘租金回報招標，引來多個財團興趣，以那些財團看上述舉的那個市價千萬的物業，很明顯，它的價值，只約值2百萬(兩折)，而它的價格卻實在是一千萬。這道理是如此的明顯，如此的有說服力，即使測量師獨立評估，即使市場有買有賣。而我們每天看到匯豐、平保、和黃、AIG、AIA....等等的成交的只是其價格，而不是它們內在的價值，無論證明那個成交價的是何等權威。

所以價值是由比較能有多小持續收入，安全性，而非價格而來。付出的，帳面上顯示的是價格，得到的是價值。

價值投資派追求的是價值，利用的是價格。

很多價值投資學習者常常在計算P/B時犯錯，過渡相信了權威，會計師的報告，而忘掉了普通常識，不過這是正常，夫子說，錯一次的不算錯，一再犯的才算，知錯能改，就是價值投資法與投機長遠成績分別的原因所在。



後記：

前一週，因為超大下跌至4元以下，有朋友猛問我看法。我不會以價格下跌判斷一支股票是否老千股，我用的是業績。

假如你買入一支必須要以大量再投資去支撐高增長的企業，你還會不切現實地想：為什麼息率如此低？為什麼固定資產猛增？然後卻懷疑做正常事情的人是老千？！

你的問題應該是：這支股票的銷貨是否真的因為固定資產上升而上升？它的盈利率能否保持？它的借貸是否嚴控？！它的管理層說的和實際做出來的成績有沒有落差？！

如果沒有的話，對這個經理，還能欲加之罪？！

相反，我會信任這經理多過來說是非的人。這是我敬重，影響我一生的前老板教我做人、用人的道理，我之前舊文也說過，現在又要番炒一次，將來遇到重複沒有大原則的詢問時，可能也會再用。

超大的價值從來沒有下跌過，它的價格卻不。只可惜自已建倉太快，倉已滿，不能再在如此吸引的價格再進，但另一支"老千股"中國綠色又如何？！

危機與災難

巴黎：

如果你尚未分得清危機與災難的分別，這裡有簡單的解釋：

危機：尚未，但有可能發生的災難；
災難：已發生的，超出所能承受的困難。

日本核電工廠現在已不屬於危機，而是災難的開始。同一時間，各國，包括中國在內，馬上檢察自已國內已有的核電工廠，並在尚未有一個可接受防止、和克服事故計劃前，停止新的核電廠工程，是一種危機的處理方法。

很多非常小心的投資人的危機處理是：等到股票下跌至某一水平就沽清所有股票，而百姓則是：搶購食鹽，典片。另一些異類是無動於衷，或大量趁低買入。

無論Blog友如何選擇，都必須先了解字面危機和災難的意思。
有時，用了錯誤的方法處理危機，會引發另一個完全未想過的新災難出現。例如，原意是吃典片，減少已經受到幅射的傷害，卻在還未受幅射前，先引致另一個做成你自已身體不能承受的災難。

趁低買入也是一樣，在風暴中間，我們很難判斷已經到來的災難的時間、會有多久，假如你把手上應有突發準備事故的現金水平減低，一旦災難持續很久-------即使有一天會退去，你也必定是不能承受，因為你每天需要的現金費用支出，在危難中可能意想不到地暴增。

學習價值投資者，不會忘記Graham貫徹所有著作的一句精警詞句：

-----------"Margin of Safety"--------

若你計算自已能背負一百磅的話，只舉50磅，這是我知的最好的災難防止的方法。

如果你是百姓，在香港只是又一次危機的今天，你應問自已一個問題，你的可能災難會是什麼？你或會發現，老闆炒你，自已沒有現金應付屋企的支出的處理，較買鹽更迫切。

如果你是投資者，你可能看到，幾個月前，向往的一支B公司，曾經很貴，但今天卻因大量的沽貨，引致便宜過自已組合內的A公司。現在轉換組合股票，更能獲得合理的派息和增長。這種危中獲機的處理，其實也算得是非常小心和積極。

從各國的核電危機應對，我們學到一課---"前車之覆，後車之監"。

停下來，思考自已的承受能力，可能發生的災難，檢查裝備能否防止自已的災難發生，發生時候，自已有沒有應變的Plan B、Plan C，這都不是投機客的膚淺的"止蝕"處理能想象得到。

人無遠慮、必有近憂，把分析股票的真正價值，作為日常指定的工作，是投資買股票的最好遠慮。

一盆生意是如何吸引巴菲特的眼球

巴黎：

生意人在洽談生意的第一個問題，不是簡單的問P/E，也不是帳面值P/B，他們通常想知道的是：
1.這盆生意，有多小營業額Sales？
3.毛利率Gross Profit Margin是多小？
3.純利率Net profit Margin是多小？

這些問題，上至財富十大生意佬，細至街邊魚蛋小販都是相同。
假如有一檔生意A的營業額是10億元，它的純利率很平常，只有5%，賺5千萬元。
或B公司營業額是2億元，純利率很高，是40%，亦賺5千萬。
生意人接著就會問：
1.到底工廠有幾多資產？
2.用幾多人？

這很重要，因為總資產代表需要的資金，總工人代表管理的複雜性、難度。如果：

i)   10億元的額業的A只需要2億元的資產，Assets Turnover就是5倍，即使純利潤率低，也是非常吸引，這時候，生意人就會問，幾多錢？即使是5億元，P/B是2.5倍，P/E是十倍，生意仍然是化算，條數很易計，即使50%盈利派息，A公司首年，可以把餘下的錢再加大產能，在100%沒有借貸下，增長率是12.5%(5千萬除以2億)，詳細如下：

       派息比       增長率     Yield
        0%                25%        0%
       10%               22.5%    1%
      40%                15%       4%
      80%                5%         8%
     100%               0%       10%

ii) 2億元的營業額的B公司，若需要3億元的資產，Assets Turnover就是0.67倍，但是它的純利潤率高，也是不錯的，如果價錢亦是5億元，P/B就是1.67倍，P/E仍然是10倍，增長率和Yield比例如下，因爲需要比例較大的資產，限制了它的增長：

   派息比       增長率     Yield
        0%               16.7%      0%
       10%              15%       1%
      40%               10%       4%
      80%                3%        8%
     100%               0%       10%

從上面的兩組數字顯示，Sales To Fixed Assets的倍數比，對於一支股票的長期價值非常重要。這亦是價值投資派的一個重要指標。

不過有一些行業，像茫格說的水漲船高行業，它們根本不怎麼再投資，股神甚至說，那些管理人分分鐘是庸材，但也應買入股票。因為，它們的Turnover的大餅是因經濟好、其它人、行業出錢賣廣告而自動上升。例如VHS & Beta, DVD，藍光........等等的互相優化、血并，只會一直加大Disney的影片權收入，運動的註重，雪箱的發明對可樂的收入，當然這類企業的成功率只有1-2%，即100間98-99間會倒下，Winner takes it all。

資產需求小的行業能產生大額盈收的行業，或盈收的利潤率高的行業，如果沒有保護，自然引入新競爭者分薄了市場的份額，或在競爭中把利潤率殺下來，又假如一間企業運用了槓竿借貸....等等，研究時就需要一些很多事實的根據、調節和腦汁。

最近筆者研究神威藥業就發現，大陸的藥廠的研究費投入小得可憐，只有營業額的1至2個%，而美國的大藥廠，如JNJ，MRK..普遍都有10%以上。因大陸藥廠，只是用外國已過期的專利藥方，做一些換湯而不轉換配方的藥，趕快一點在中國拿了個保護，就坐著等中國人富有、多病、注重身體的速度上升，而年年營收大升，純利率高之餘，Assets Turnover又高，筆者一時真不知如果評估它們，也不知這種科研法是否能持續發展，或是非常適合國情，唯有把它們放在自已的雷達監視中。

福乃禍之所伏

巴黎：

日本大地震，除了震得股場人心惶惶之際，更震了一段自已久違了的記憶。

筆者是60後，在80年代，自已是20多歲，正值生命博殺的開始，那段日子，日本如日方中，記得一次看60minutes +，節目大讚特讚日本人的做事精神、日本人的方法、日本企業的認真。

無可否認，任何企業的投資價值都是建基於對未來的寄望，看看任何市場的總市值和那些公司的帳面值，我們就知道，若他們全部清算變賣，永遠與充滿希望的股票的紙上財富產生一斷大距離。

那時，日本的明天充滿希望，那些今天和我差不多年紀的當時的年青人，那刻面對的道路看來是如此理應的康莊大道，這種對明天的希望，推動日經指數一路上升到四萬點，美國人害怕日本人要買起美國。

十幾年前一些日本朋友，曾對我說，在股市瘋狂年代，幾乎所有原本踏實的日本生意人、員工，都從本業轉到炒股炒房產，因為辛辛苦苦做實業每年賺的十數個%，那夠轉手就一倍的股票利錢好？如果在日本朋友間談自已工廠今年賺了50萬，或因老板重視自已的工作表現而自豪，而非自已如何賺股票快錢，你一定被別人看成是怪異類別。

由四萬點一路下跌至日前的破萬，經過了20多年的迷失，現在的20多歲青年或會難以想像自已的國家曾經有過一段美好的日子，尤其當眼前面對的是破碎的家園。

Schloss Walter曾說，貪心是成功投資的大忌，這包說話真是反高潮，投資不是為發達嗎？！不貪心又為何買股票呢？但如果閣下明白，長遠來說，我們都要死去，並了解福之所倚；禍之所伏，世事輪流而轉，他的話又好像是理所當然的事實。

股票去到尾都是一間做生意的企業，能夠每年制造合理的利潤，派合理的股息，能夠維持你的生活水平，那就已經是成功的投資。

樹是長不上天空，很多貪婪投機人是永不會知道。而合抱之木，仍能生於毫毛(巨大的樹木是從極微細而來)，讓時間發揮它的威力吧！福中常常隱藏大禍，不過前文還有下句--------禍乃福之所倚，沒有大跌市，又怎可買到有價值的股票呢？！

但切不可忘記，股票是代表一間有很多工人在裡面工作的企業，而不只是一張紙！

股票永遠是股票，不是股市

巴黎：

巴菲特說這個世界沒有股市場(不應)，那是用來記錄蠢材的地方。
(來自林奇的書"up on wall street")

很多人總愛詳詳而談大市的看法，筆者不敢加入說大市，只說個股，就是害怕自己變了另一個蠢材。

Blog友問了一個關於購買力變化的問題，其實筆者在另一篇文中說過，"錢多貨小，貨價會上升，要買貨"已經說出了問題的核心。

香港市民手上的錢的購買能力，從古至今，是不會無源無故的小。

因為某種不能解釋的心理學指出，印銀紙的數量，稍稍多過實際需要商品的總產出量幾個%，資本就會有動力投資，有投資就有經濟動力。這是貨幣經濟的理論。

正是如此，政府就有大條道理在制定社會的策劃時大量使錢、支出。但在經濟動力未發揮作用前，市民手中的購買能力必定先因貨幣量多了而下跌；
另一方面，當生意佬受了印銀紙的刺激，就會想創新一些商品，他們不是希望為我們下一代的福祉著想，而是因為想他們自已富有。這真像落花本是無情物，化作春泥更護花了，科技因而進步，生產力進步就能令市民的購買能力上升。

一些受了刺激，猛增產量的商品，比如科技、氣車，價格就會下跌，百姓手上的錢的這方面的購買力就上升。例如20年前$25,000一部Motorola 細龜(無線電話)，今天你可用25,000買幾部細過它的手電。

反之，假如今天的銀紙數量多過昨天的數量，又一些生產數量進不上的商品、物品的價格就會上升，亦即在這個商品的購買力就下降。而奇妙的是，這些商品是以價格上升去反映生產它們的工廠未能追上貨幣新增數量。

當只計算整體的Index和購買力關係時，我們很易被誤導，不能微觀當中不同商品、產業各自的變化，而流於武斷了。

這個道理亦和整個股市、個股存在相差的道理一樣，而整天補捉大市的投機客，自然較以微觀個股的長期投資人錯誤更多了。

6,000元的價值投資

巴黎：

財爺的6,000元入強績戶或現金派發弄得滿城風雨，先不說派送是不是個好決定，單以現金或入戶的選擇，其實決定是非常容易。

筆者不會像學者般以長期如何如何等的分析，畢竟，長期來說，我們都要一死，包括說的和聽的，什麼決定也再沒有關系，況且在位者也不過只是幾年，長不了多久，是嗎？！

 

這理只嘗試以投資角度分析：

很多上市公司的管理層，常常說派小些息是因此要好天儲存落雨柴。但我們從來沒有看到它們在落雨天時會把之前的柴拿來用，而是連一支火柴頭也不會給你----停止付息。

所以無論這些理由看來如何充份，這些經理如何有能力、誠信，那刻看來是如何可以相信，但我們的日常選股的普通常識，已經顯露了我們過去所知道的經驗直覺，並否定他們的行為。我們是如何否定的呢？

且看Graham的價值投資法分析，為了方便比較，以下假設的股票s的性質、運作效能都是一樣：

設兩支股票，都是賺$1,000,000，A派息300,000，B派500,000。若兩支股票市值同是十倍P/E，市值就會是$10,000,000，A的Yield只有3%，B卻有5%，明顯，任何人也樂意先用以備落雨的柴，選擇B股票，而不是A股票。

                   賺             派息     10倍P/E  Yield

A    1,000,000       $300,000    1千萬        3%

B    1,000,000         500,000    1千萬        5%

因此我們會感覺到，A的市值應該是少於< B的$10,000,000，不是嗎？

但究竟應少多少呢？且再看另一支股票C：

股票C每年只賺$600,000，亦和B一樣派一半盈利，息是$300,000，因此它的P/E，理應都是10倍，市值= $6,000,000。

現在把C和A比較，兩者的派息總金額都是相同，都是$300,000，但賺錢卻有分別，如果兩者的Yield相同，其市值會如下：

       賺                派息          市值        P/E  Yield
A   $1,000,000  300,000    6,000,000   6倍   5%
C   $   600,000  300,000    6,000,000  10倍   5%

明顯，如果A公司的市值都因派息金額和C相同而一樣只有六百萬，A就會因為盈利較C多，顯得更吸引了。所以直覺說，A的市值必定大於 > C的六百萬。

最後我們得出A的市值的以下結論：

市值     6百萬  <    A    <   1千萬，
P/E          6倍   <   A     <  10倍，    
Yield          3 %<    A    <   5%

當A的市值低過或等於下限6倍P/E，Yield 高過或等於 5%，都是非常吸引，舉一反三，你亦可以用A的現市值去反計算C和B是否吸引。

回頭說財爺的決定，假如市民拿了6,000元，自已買盈富，較之於強積金道理相同。即使我們樂觀地把那些跑輸大市已成慣例的強績金，回報升呢到和市民是旦的買盈富基金一樣，但因市民自已的投資是有現金息，自然吸引過強積金的資本滾存，所以選現金$6,000元是最合理的做法。

你說百姓的直覺智慧如何高呢？希望在位者明白，市民大聲並不代表無禮貌、無道理！

股票會波動

巴黎：

今年年頭，不論是一月一日，或是農曆年，很多Blog主都對新的一年有不小期望。

然而筆者自已卻一直非常苦腦，因為市場上的高內在價值的股票有越來越不明顯的情況出現。這解釋早前我為何又重看Graham的兩本巨著，希望能有一些靈感。

這陣日子，一些熱門股票的上下波動可以是超過10%，一班投機散客、或自認熟讀投機書的Blog主，想不輸錢幾乎無乜可能。

Morgan銀行創辦人曾講過一句至理明言： "股票會波動"！

這是一句叫你小心的說話，一如話比你聽，大海有風浪！

聰明的人聽後必定是努力去思考，如何做一大輪船，加強鋼水安全，勤看地形，有類似鐵達尼號的雪山也不會走近，去保護自已。

而另一班天材卻偏偏認為自已可以滑浪大海，在風浪中賺錢。他們心中只想著賺、一點也沒有想過蝕。因為"止蝕"這兩個字好像有神秘的魔力，令聽者以為蝕錢是可以控制在自已的掌握。可是他們最後會發現、同時也會應用到終極"止蝕"的方法：

       ----輸光到再沒有任何錢可供蝕了---

一個在某價位止蝕的行為的預先決定，正是說明買股票者從來未有在買入股票時有足夠考慮，投機客要在沒有足夠資料前買入，那真是邏輯上難以解釋的行為。

又以動力買股的朋友，常常追入大升、沽出大跌股票，完全忘記市場中一個稍為長的股票的上升，往往正蘊藏著一個隨後更大的重跌；

上一般時間是熱門的股票，在此間卻被人遺棄，原因無它，因為：

"股票會波動"！

只要看看Blog內說過的股票，隻隻都波動，有些，例如超大，些中信泰富、匯豐、AIG、富國銀行(也有其它)卻在波動中上升，雖然如此，我的組合整體仍然上升。

筆者並沒有因為它們的短暫升跌而沽它們，而只會為加入新的好股票而套現一部份。

市場上明顯超值的股票不可能再和2009年相比，但總會有一些是滄海遺珠。

而鎗手的工作，就是把手鎗保持著上滿了子彈的狀況，並為任何會發生的事情做好準備。

一些獵物，即使被你射中，牠未必會立刻倒下，看見牠們亂跑，不要以為自已打不中目標而馬上離開，不要弄得自已神經過敏，你要做的可能就只是簡單的靜靜地等待，等待受鎗擊後發生的作用。

神威藥業(2877)

巴黎：

Blog友Alfalau問了一個關於無形資產的問題：怎樣才知道管理層的高價收購(產生的無形資產)並不是魯莽？是透過分折ROE嗎？

這個問題是在我一篇以股神用$60+- 高於Johnson & Johnson的帳值三倍幾買入，產生大量無形資產的分析文時出的。

當時亦有多個Blog友問為何我以Return on Fixed Assets 10%作為量化Johnson & Johnson 的固定資產價值金額，而不是以它的帳面值計算P/B。

在繼續談之前，不妨回到我上一篇文說固定租金和借貸利息實無分別的例子，Graham說，你甚至可以用固定租金反除以借息，得出一個名義Loan。例如，一間沒有借貸，股東權益是$1,000,000的企業，假如它的年租金是$50,000，而這間企業如果借錢的利息是要5%的話，它的名義Loan將會是$1,000,000，它的借貸比率就是1:1，而不是沒有借貸了。

舉一反三，Graham的名義借貸精神，理論亦可應用於分析一間公司的資產價值。
Blog友可在下面我節錄有關Graham的證券分析的第四十二章，對無形資產的看法，你們會驚訝發現，原來第一個說無形資產可對抗通漲，產生更多的現金流的不是Warren Buffett，而是Graham。

既然一般來說，一個可以提供10%的回報是個好的資產(想像10%的租金的物業)，那麼，用10%反除法，去求出一個用於 比較股票價值的名義固定資產，將會是非常合理的做法。

試以2877 神威藥業為例，它在年報中說它有9種中藥受到專利保護，這部份的銷售額無十億也有八億，而神威的Net profit Margin 是36%，即每年約有3億多元是由這些專利產生的利潤。當然，這些專利有到期日，但是，無論如何傻，無人只會以它帳面無形固定資產$58百萬賣給你。而粗略算，如果專利只有5年，這些無形資產，以十億買入，都會是一個非常吸引的生意，是不是？

到此為止，帳面的數字，有什麼意義呢？

以下是有關神威的6年半財務資料：
    2010(半年)  2009  2008  2007  2006  2005  2004 (百萬)
現金    2295  2405  1586    1678   1584   1348   1147

除現金後非固定：
資產     347    280     428     366     126     191    224
負債     607    547     289     229     238     215    132
淨       -260   -267     139       27    -112   - 24      92

固定資產：
無形      94    59      59         59       59       59        -
有形    789    526    354     307     239      249     199
總        883    585    413      364    298      307     199

鎖貨    936   1623  1275   1013    841    831    704
毛利    651   1178     914    738     592   556    451
R&D       6        33       14        5        4     10        8
純利    420      632*  500*    490    333    331    260
股數    827      827    827      827    827   827     830
權益  2919    2722   2136   2069   1769  1630  1412

每股帳值：
          3.55     3.29     2.58    2.5      2.13   1.97   1.7

*已調整因澳元產生非經常盈虧

如果我們好像Johnson & Johnson 以10%反除，它的名義在2009年12月31日固定資產就會是：

純利632百萬反除10%= 6,320百萬人民幣
帳面固定資產值是 585百萬。

應多加價值= 6320- 585= 5,735百萬。
當時股東權益為2,722百萬，總股東權益為5735+2722= 8,457百萬。

按今天140億人民弊的市值，P/B就是1.65倍而非帳面的5倍多，2010年若盈利是420百萬x2= 8.4億，P/E就是17倍，相乘會是28。較Johnson & Johnson 17.43貴。

是否如此簡單呢，我們不妨回到"Intellegent Investor"有關增長股票的公式：

合理P/E= 8 + growth rate x 2.5

JNJ過去10年的增長率是4.5%，而 神威是14%，按這個標準，合理P/E是
JNJ= 17倍,  神威是36倍，後者是前者的2.1倍，假如JNJ的P/E x P/B= 17.43，神威的比較數字應是 17.43 x 2.1 = 36.6，現在神威卻只是28，因此神威可能較JNJ更便宜。

不過這個比較並沒有考慮兩者的派息率的不同，因為一間公司，如果派息比例低，保留了盈利資金再發展，增長率就會自然高。聰明的Blog友，可否計算，到底兩者的派息比例的相差，要到多小，才沒有分別呢？！

股票市場並沒有完美的股票，因為很難會有兩支股票，同時有差不多的profit margin、增長率、借貸比、派息率給你比較，即使有，市價的不同亦令你駁盡腦汁，上述我用的神威的P/E並沒有像另一JNJ的以最近三年平均計算，神威也沒有十年的參考數字去求證它的穩定性。
何者最好呢？並沒有一個真正的方程式。但是否就應放棄基本面的分析？Blog友或可以參考下列一段寫於77年前的文字，嘗試找尋一個價值億元以上的答案！



節錄自證券分析第42章

帳面價值的實際意義—普通股的帳面價值過去曾經是財務狀況中最為重要的要素。企業家的資產負債表向它反映了自有企業的價值，帳面價值則以同樣的方式反映著股票的“價值”。但是這種觀念現在已經從金融視野中消失殆盡。資產負債表中記錄的公司資產價值幾乎失去了它的全部意義。這種變化發生的原因在於，第一，固定資產的價值—如報表中所示—通常和真實成本毫無關係;第二，在更為常見的情況下，這些價值與資產出售可獲得的收入數字沒有聯繫，也和與收益相稱的數字不符。虛增固定資產帳面價值的做法，被抹殺這種價值以消滅折舊費用的相反伎倆所取代，但是兩者的同樣後果都是剝奪了帳面價值數位的全部真正意義。有點奇怪的是，象一位來自過去的古怪的倖存者一樣，一直到1933年，標準統計公司仍然保持著根據每家公司公佈的資產負債表計算普通股每股帳面價值的傳統程式。

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一個難以令人置信的事實是，華爾街從來不問:“出售這家企業時能賣多少錢?”而這正應該是打算購買股票前應該問的第一個問題。如果一位企業家面對著用$10,000買到一家企業5%的權益的機會，他腦子裏的第一反應就是將這個要價乘上20，從而得到整個企業的概算價值$200,000。這之後他的計算將轉向這樣一個問題:如果用$200,000買下這家企業會不會是一樁“好買賣”。

這個基本的和不可缺少的過程現在基本上已經被那些購買股票的人們省卻了。

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建議—這些例子儘管很極端，但是它們明確地提示我們，當公眾購買或出售其在一家企業中擁有的股份之前，至少應該看一眼這些股份的帳面價值。對於任何具體的案例來說，帳面價值所傳達的資訊都有可能是沒有意義或沒有必要注意的。但是在丟棄這些這種證據之前，先要對它們進行考查。這樣可以讓股票購買者—如果他自認為還算聰明的話—至少能夠告訴他自己，第一，他為這個企業實際支付了多少錢，第二，他花的這些錢實際上換來了多少有形資源。

實際上，某些推理表明，以遠低於資產價值的價格進行購買，要優於以大幅溢價進行購買。(一般認為，在通常情況下，帳面數位可以作為投資於企業的實際資金數額的粗略指標。)一家企業之所以以溢價出售，原因是它的資本賺得的回報較大;這種高回報將吸引競爭;而且一般來講，這種回報不太可能無限期地保持下去。相反的情況發生在那些由於不正常的低收益，導致售價中存在大幅折價的企業。新的競爭的缺乏，業內舊有的競爭力量的撤退以及其他一些自然經濟力量的作用，最終常常使公司的境況得以改善，並重新恢復正常的投資利潤率。

儘管這是一種正統的經濟理論，並且無疑在廣義上是成立的，但我們仍然懷疑這種理論的應用是否具有確定性和實效性，以使它能夠成為普通股選擇中一個有用的主導依據。應該指出，在現代經濟環境中，所謂的“無形資產”，即商譽甚至高效的組織，其真實程度從純經濟的角度看絲毫不遜於建築物和機器設備。以這些無形資產為基礎的收益，比那些只需對生產性設施進行現金投資就可獲得的收益，更不容易受到競爭的影響。進一步來說，當環境有利時，資本投資規模相對較小的企業很可能表現出更高的增長率。通常這些企業只需要較小的支出就可以提高銷售額和利潤，因此相對于每一美元銷售額的增加都需要大量廠房投資的企業來說，前者的投資更見效，利潤也更高。

我們並不認為，在帳面價值與市場價格關係的問題上可以合理地歸納出任何原則，只有剛才提出的強烈建議除外，這個建議就是，購買者知道在這一點上他的行動意味著什麼，並且發自內心地認為他的所作所為是理智的。