收購與合并 (二)

巴黎：

以下是思捷收購的100%思捷中國 2008及2009的資料：

年度    Net Assets  Sales  Profit          ROE  Total shops  Area      
2008     1190          2292     296(13%)   25%                    114,748  
2009     1065          2678      329 (12%)  31%      1112      127,715

由上述數字看出，思捷中國又是一間幾能制造現金公司，它的銷售並不需要大量的資本支出。

然 後，思捷在2010年收購華潤手上的51%，代價是38.8億元，假如華潤的51%的資產淨值是10.65億x 51%=5.43億，思捷就是付出7.2倍帳值的代價，如果華潤在2009年所分的利潤是3.29億的51%= 1.68億，思捷收購華潤的51%部份，P/E就是23倍。

巴菲特以高溢價收購公司比喻為管理經理以為自已是公主，能夠一吻把蛤蟆變成王子。他認為T公司(Target)要有兩種特質，才會是蛤蟆外皮下的王子：
1. T(Target)公司的貨品的需求曲線是扁平，即其產品加價不會太影響銷售；
2. T(Target)公司只需要投入不多現金，就能增長。

而收購公司A(Acquirer)的管理人又既要是有能力分辦蛤蟆面皮下是否王子，又要有能力吻醒王子的超級經理。

巴菲特的投資生涯告訴他，基本上，所有A公司的經理都是因私人的利益而進行收購，因地盆加大正代表他個人的薪金收入增大，而事實十之有九的收購，股東的利益都是受損。

思捷收購中國思捷，單以會計的入數看，思捷在帳面的一方付出了38.8億元，而在另一面的資產帳只增大了5.43億元。

會計的安排是，為平衡Balance Sheet，必須要加多一個叫無形資產的相差數字，即$38.8億 - 5.43億 = $33.37億。

但是我們發現2009與2010年度報表中的無形資產數字，卻不只增多出33.37億，而是52.84億，會計系統就像一個天秤，一方的增減，就是另一方的相反，這顯示無形資產多出了$19.5億(52.84-33.37)，是什麼原因呢？！

思 捷自已說，本年度投資了 6.4億在包括有形的硬件和無形的Software資訊系統中，我認為會有約4億元是無形資產Software。因為思捷自已說，它不只增大了因為收購大 陸思捷的Goowill33.37億，而是更多一點，多出15.6億元(33.37+15.6=52.84)，他們認為51%華潤部份有33.7億商譽， 自已49%加多一點點也不為過吧。



        本年度收購51%中國業務產生的Goodwill   33.4              
         49%管理層認為應有的Goowill                    15.6
         投資系統Software                                           4
                                                                               ------
         =  2010 Balance Sheet 增加的無形資產       53億

        入數方法 :
         
          現金支出後直接進入 Balance Sheet 資產 
                i)  51% Goodwill                                     33.4
               ii)   投資系統Software                              4                             
                                                                              -------
                                                                              37.4
         從來沒有現金收入，但卻進入
         Balance Sheet資產及盈利帳                       15.6
                                                                            -------
                                                                             53億


多麼好的估值，經此會計的安排，本年度的盈利就能上升多15.6億至是42億元，和2009年比較，不過不失吧，是嗎？！

巴菲特說，他認為買股票不應看盈利，而是經濟價值(Economic Value)，即盈利減會計的某些安排後，再減資本成本。資本成本不難理解，可是投資人如何增減因會計守則產生的利潤，就非要閣下用心去學習不可。

一些投機客，常以會計盈利不盡善而不注重、或深入剖析那支股票的會計盈利的組成。正確的態度應是，盡一切努力了解它(會計盈利)，並利用別人的不了解，所產生的價值誤解，使自已能低買高賣。

如 何調整會計盈利(Net Profit)至經濟價值(Economic Value)，在Security Analysis一書有非常詳盡的原則方法，因為是原則，所以即使時代變遷，新會計法改變不少，我們仍能有效地舉一反三去調適每間公司的會計盈利至投資人 著重的Economc Value。(Graham在當時並沒有說Economic Value這名詞，EV是後來的用語)

思捷中國的收購，產生幾個價值分析員有興趣探討的問題：

1. 思捷中國好像能滿足巴老說的應該是隻穿蛤蟆皮的王子？
2.思捷非常熟知思捷中國，那個管理層應該可以吻醒王子？
3.但是，收購多51%，100%全權真的會較單49%所產生利潤，高比例地上升嗎？！
4.思捷有沒有投資價值。

我們不訪看看思捷自已：

盈利：2010 
             35- 40億
ROE      35-40%
市值       490億
市價      $38.25
P/E         10倍-12倍

上面的數字顯示，如果按管理層的計數法，有錢作全購股份的話，他就會付出23倍P/E，付出多1倍的價錢，但我們卻隨時都能在市場上低價吸納被動控制權的思捷股份，只為控制，付出如此多的金錢，化算嗎？！這應該是每次收購合并交易前，股票們要問的問題。

巴菲特說以如此高價買的，實際上已不是蛤蟆，而是王子價。(即不會引來高回報)

當然錢已經付出了，利益已潑了出去不可追，但這並不代表不要再留意思捷，因為這些支出只是一次性的付出，如果付出多了38.80億，但市價卻跌了100億，買入是否除苯有精呢？！