買SOCKS (襪子)與買 STOCKS (股票)

巴黎：

為了獎勵自已一年來的辛勞穫得良好的成績，今天與太太一同去TJX旗下的 公司Shopping。

TJX公司在美國上市，加拿打與英國的商店品牌叫Homesense及Winners，我們去的正是這兩間商店。

如果將來巴黎有機會請人管理自已的投資組合，我一定會從Homesense或Winners的員工入手，我認為他們每個職員都會懂得甚麼叫做價值投資，而這間企業的主事人更加是此中能手，TJX的股價20年的複式增長是每年14%，而近10年更加是15%以上，不但沒有受海嘯打擊，股價還創了新高，更難得是它的歷史股價波動不大，只是—路拾級而上，TJX可能較股神更利害。

Blog友沒有聽錯，TJX只是一間以賣別人牌子的家具及時裝店鋪集團，不是基金管理公司，但它卻發揮價值投資的精粹。

進入這間店鋪，你會發現，店內的名牌貨品，都未必會是最新一季，但仍不會令閣下覺得out，不妨看看我太太今天買了很多貨品的其中一對Puma運動鞋，是否驚奇我以12元能買到120元的運動鞋！

Blog友請小心看那Price Tag上的120元不是說原價，而是說Compare比較價，TJX店內所有貨品的價錢掛牌一定有一個compare價。但絕不是像其它百貨公司隨便寫上一個加大了的原價，然後說給你5拆。TJX是以一拆或更低的價錢與某些公司、工廠收購貨頭貨尾或次貨、或overstock....然後幾拆賣給客人，過程運作的確是比較過市面上同類型的品牌、貨品後，才標出這個近於內在價值的比較價。能夠每件貨都先比較市場上同類型的價值，後再去低價採購內在價值高的商品，其企業文化非常直接了當的好。而更令巴黎稱奇是，店內的貨品時式，絕不集中，並且是大量分散，你說TJX是否深明價值投資之道-------低價買入高價值的貨品，然後大量分散風險呢？！

你可能覺得巴黎Cheap，賺了錢還要買特價貨，不過請看看那雙Puma運動鞋，你能說出有何不妥，又或它的內在價值與它的售價同樣cheap嗎？
我和我太太都認為擁有一雙新鞋的快樂，不及得上知道自已是以12加元買入價值120加元的東西時的喜悅。

Warren Buffett說，無論你是買socks(襪子)或Stocks(股票)，也應該是以低價買入高內在價值，兩者用的方法都是一樣。


有人或反對說，可能那雙鞋只值80元，或可能當中有瑕疵，他們寧願與大家一同湧到新貨處以120元或更高價買入認為是完美的運動鞋，更甚是再付出多些去Book定一些限量版或未來版。我只能向這仁兄說：

"你還是不要投資股票較好！"



p/s: 巴黎shopping後決定開新檔案研究TJX

手風順到驚

巴黎：

幾日前沽出部份匯豐，轉馬到AIG，估唔到AIG之後勁升接近5成。

說真，在這種人人驚慌的市況，回頭望，有時我也會想，我是否發了瘋，我無法想像自已可以沽出賺了一倍半的駿威，沽出所有賺錢內銀股，沽出部份之前重倉的匯豐，它們全是強勢股，而走去買入中信升了一倍，買入的美銀升了5成，PMI升了5倍，AIG升了5成，買的時侯它們全是被認為是弱勢股，我就像愛麗斯仙境夢遊，眼前的景況疑幻似真。

巴黎這8個月的回報，我不想列出，如果沒有在開Blog時一直看我的貼文的人，是不會相信，因為我找不到有一個環球基金可有此成績。

幸不辱Graham之名，現在巴黎以像點石成金的成績，還有誰人敢說Graham的價值投資過時？還有那些人會再花時間看圖表？研究大經濟數據？談那2鳥在林的未來前景？因為巴黎丁點兒不花時間在這些東西身上，巴黎只研究企業的管理數據。

Graham說，學習價值投資，賺取合理的回報較一般人想象容易，但賺取超級回報，較任何人想象的難。

巴黎知道亦想象得到，隨著我的組合的大升，代表著市場的高內在值的選擇愈變得少。但老實說，我現在仍有些怕，因組合內的企業，每隻我都認為可再升3成至幾倍不等，我現在就像打了3,4張就叫7菲糊的清一色的心情，誠惶誠恐。

「嚦咕嚦咕新年財」裡的劉德華說，手風順時, 「牌教你打」，麻將鬼走了，就非常困難，

但我相信，無論何時，我心中都有Graham在引我路。
網誌:  股海明燈

網誌日期：2009-08-11 07:32

還是要先學識投資與投機的分別吧

巴黎：

今日看到陸羽仁一篇要分清投資與投機，他說：

1.今年3月買入金融股是投機；
2.投資者不應買入如此明顯可能沒頂的股票；
3.認為誤打誤踫的好結果是對，下次隨時中招；
4.如果今日你夠膽投機，一年後呢d金融股可以升一陪，但如果個市唔理想，它們跌一半完全不出奇；
5.陸生不是不喜愛投機，只是不喜愛以投資的錢去投機。
.
.......我成日話賭唔緊要，要知道自己投機，要輸得起，並了解吓值博率有多少。例如今年3月低潮時去買金融股，夠膽買，會成倍成倍咁升，例如花旗集團，最低0.97美元，而家4.04美元，升咗3倍
有多，你當日去買，要冒上佢執笠渣都無之風險，佢結果無死，買入者自然獲利豐厚，但若當日買入當係「投資」，就真係搭錯線，呢啲係「投機」至真，「投資」
唔應該要冒如此明顯可能沒頂的風險。有好多人係做錯決定，但誤打誤撞得到好結果，但唔可以因為有好結果而去認為當日的決定是對的，否則下次隨時中招。你夠
膽投機，如果賭全球金融會繼續向好，你今日去買花旗，一年後佢可能升一倍以上，升到8、9美元，但你要明白，如果個市唔係想像中咁好，即使佢唔執，跌一半去番2美元又一啲都唔奇。此所謂投機，大上大落也，以我自己的經驗，我唔係完全唔鐘意投機，只係唔鐘意攞投資啲錢去投機而矣.。

睇完成篇文章，我也看不出他的投機定義，是這句"買入明顯可能沒頂的股票"就是投機嗎？

我認為按照Graham的定義，作者是不懂得俱分投機與投資。Graham說，任何沒有對買入的股票作深入分析又購買，即屬投機。因此，以適當的策略買入羊群避開的股票，不見得是投機，同時，它們的風險實際較作者喜愛的其它股票更低。

投資人可以：

1.在政府的Tarp放水後，重新以p/b + p/e與市價的相差決定入市方向；
2.聰明的投資人是可以計清某種快將沒頂的銀行的淨資產值後，大量低價例如一、二拆購入高等級債券(即使是一定沒頂，也是可以投資)，因為清盆後即使只收回票面債券6拆，亦等同投入的資金3倍回報。
3.買入沒有涉足次按的金融業，例如高盛，2008年它並沒有虧損，會是最後倒下的一隻；
4.分散買入其它有涉足次按金融股，但要清楚它們的流動資產是大於市值、及海嘯前的十年的ROE都是非常穩定的銀行。

按照這個原則，現在仍有很多很好的選擇，當然有一些銀行某方面數字較好，在另一方面沒有那麼好，但它們基本上仍能達到底線以上-----即以購入價計是完全接近沒有風險！

對！是完全接近沒有風險！

風險是"價值相對買入價"、而不是羊群的聚與散決定，雖然羊群聚散會在短期間令股價升跌，但長期而言，資本是必定走向"相對"價格回報率高的企業，否則的話，資本主義就會像共產主義徹頭底到尾是個災難，又如果按Graham的定義，沒有計清楚而不問價買入5行3保的人不見得就是投資，而幾日前巴黎沽出匯豐

2009-08-17 12:57
我也沽匯豐；

後買入AIG 2009-08-20 08:49 一個關於AIG的夢 

幾日間巴黎賺得高出了接近五成的利潤並不見得是因為投機。

Graham說，最危險的工作不是投機，而是投機了卻以為是投資。而和陸羽仁相反，巴黎完全不喜歡投機。

一篇反面啟發我的文章 (2)

巴黎：

當巴黎看到張化橋文章後，深覺作者寫得非常好，立刻到其Blog站想再發掘其它精彩文章。

但是我馬上發現奇怪現象，作者的其它文章卻充滿要捕捉大市的平凡意見。那刻我無論如何也想不通，為何明明有此智慧的人卻要望追求一些無智慧的事？

我在其它文章談過我崇拜Graham的原因，是他在昏亂的投資世界中，發現了一條真理出路。但是我認為，真理是永不能被任何人騎劫，價值投資法亦然。

Graham早已說明，一種有效的方法，一定會早晚被大量聰明人使用而最終令到這方法效果不顯著，巴黎亦相信有這一天的來臨，但是這一次大跌市的反彈過程，我就感受到大眾的愚蠢強加在有智慧的人的壓力，令他們不堅持自已的發現。例如分析員早在中信泰富母公司認購股份後就應知道其真正價值，但卻遲遲不敢說，直至股價上升一倍後才確認。8元是認購股份後的市價，11元是巴黎的買入，15元是大行出報告之時，以大行的人力，他們應該是在8元出報告，而非在巴黎之後。

又例如AIG在出半年結前在低位彈升1倍，而半年結內已顯示向政府的借債已大減，亦顯示未來的分拆公司減債的安排，但股價卻毫無變動。直至早兩日卻由"新任"的CEO再重提這舊CEO做的計劃，股價才大幅抽升2成。

Buffett是Graham課堂的唯一能穫A+的學生，他的同學形容每課堂，就像二人的show，你來我往。Buffett能夠踏在別人開發的真理之路繼續往前探索，所以Buffett能發現報表以外的數據支持，填補資產負債表的不足的方法，並重定Graham的Margin of Safety的意義，他的作法卻沒有否決原先的真理原則，其它的追隨者雖沒有Buffett的成就，但他們每個都堅守做正確的事情。

Buffet說，可能存在著某些東西在人的身上，阻止著聰明人去發揮其聰明行動。巴黎在想，這可能亦是為何70年前的方法，今天仍然有效，因為很多聰明人都不敢做正確的事情。

記得多年前有一套電影中的主角形容他決定要遠離痛苦環境時的內心感覺的一句對白：
"我就像是深深吸了一口氣，然後破窗跳下"！

沒有這個膽量去做自已認為是對的事，將不屬於這個投資遊戲，也不應妄想跑贏大市。

一篇反面啟發我的文章 (1)

巴黎：

瑞銀投資銀行中國區副總經理張化橋Blog上的一篇文，寫得不錯，巴黎看後有感，會在另文發表。

你真的跑贏了大市嗎？ 張化橋

先說股民的悲哀。Bogle說，你們瞎折騰什麼呢？

每
天忙忙碌碌，買賣頻繁，只是幫了證券商的忙，肥了稅務局。可是作為一個群體，股民的回報只是等於大市的回報而已。這還沒有扣除股民在瞎折騰過程中的費用。
這些費用包括調研、交易佣金及稅收。從中長期來看，大市的回報在扣除貨幣貶值因素之後，無非是4%至6%。因此，大家千萬不要小看費用的比重。扣除費用
後，股民作為一個群體，必然跑輸大市。這是一個數學上無法挑戰的定理或不等式。

多數股民自視過高
在歐美一百多年股市的歷史上，不
少智者也認識到了這個定理，可是股民們還是樂此不疲，為什麼呢？為什麼一百次股災也不足以教會股民呢？原因很簡單，大多數股民根本沒有理解這個淺易的道
理。也有不少人明白這個道理，但過於自信及貪心。他們認為，股民作為一個群體，雖然只能跑輸大市，但自己有優越的智商、選股能力及心理質素，所以必然能跑
贏大市。我記得幾年前某機構在美國做過一個樣本很大的問卷調查，結果很有趣。19%的人確信自己屬於美國收入最高的1%群體。

我們經常聽到張三或李四炒股賺錢的例子，可是當他們蝕錢的時候，他們一般是輕描淡寫或諱莫如深。在中長期來看，持續炒股而成功的人是極少見的，概率就像中六合彩一樣低。

有
人可能辯解說：「我過去三、五年的投資回報真的很高」。可是Bogle提醒我們，你真的跑贏大市了嗎？特別是把瞎折騰的費用扣除後，你還跑贏了大市嗎？最
後一點，過去的三、五年不能代表未來的三、五年。統計學上的回歸平均數（Reversion to the Mean） 讓你不敢得意。

近
幾十年來，愈來愈多的歐美股民明白了自己瞎折騰，從中長期來看有多麼愚蠢。於是共同基金行業愈來愈興旺，共同基金佔股市的交易及持股份額也愈來愈大。但是
Bogle認為，基民與股民散戶相比，幾乎同樣愚蠢。基金行業作為一個整體，當然也只能跑輸大市。作為一個整體，它們本身就是大市，它們怎能跑贏自己呢？
除去買賣基金的費用，以及基金本身的各種費用，這個行業當然也只能跑輸大市。在全球經濟增長放緩，以及企業回報率下降的世界下，每年１%或２%的費用率簡
直是一個驚人的數字。Bogle說，不管基民們是賺或蝕，費用可是剛性的，這不是很可笑嗎？

Bogle說，基金行業的從業人員們大多數很
敬業，智商高，也很誠實，但作為一個整體，他們不為基金投資者創造價值。Bogle自己做了大量調研，也引用了一些權威機構及人士的研究，例如他引用耶魯
大學基金會首席投資官David
Swensen的研究，在多如螞蟻的基金中，只是約4%的基金於過去二十年扣除稅收及費用後能夠跑贏大市，而且平均起來也只是比大市的回報率多了0.6%
而已。96%的基金跑輸大市，而且跑輸得很厲害──平均每年跑輸4.8%。大家都知道基金經理及證券商有發財的，可是發財的基民卻很少聽說過，Bogle
如此說（我突然想起一個例子，挖黃金的人不見得賺錢，但生產及銷售鏟子和鐵鍬的人可以大賺錢）。

基金跑贏大市困難
最近二十年在美
國還有一個很興旺的行業就是投資顧問行業，他們幫基民們選擇投資哪種基金，何時投入或退出，煞有介事。當然，這些人不是義務勞動的，基金的買入及賣出也不
是沒有費用的。具有諷刺意味的是，於過去二十年內，投資顧問們推薦的基金回報率嚴重跑輸基民們隨心所欲所選的基金回報率。

過去二十年裏，
千千萬萬的基金中，只有Legg Mason的Bill
Miller的基金連續十五年跑贏標準普爾500指數，而且跑贏的幅度也不大，後來他的名氣大了，基金的新錢也多了，他就愈來愈難跑贏。最近二年，他嚴重
跑輸大市。Bill Miller因為跑贏大市而成為傑出英雄，這一現象本身就說明跑贏大市就好比中彩一樣的困難。

畢非德的老師
Benjamin Graham是現代證券分析行業的開山鼻祖。他到晚年（1976年）
開始對證券分析的用處產生了極大的懷疑。他對記者們說：「我不再鼓勵大家研究股票。四十年前（即上世紀三十年代），到處是便宜股票，因此證券分析讓人們大
獲其利，但今天每個股票都被大量懂行的人反覆研究過，不再值得費人力物力去研究」。如果他今天還健在，不知他會對當今的證券分析行業（及投資行業）作何評
價。Bogle引用這個故事不是說投資股市不能賺錢，而是說必然跑輸大市。

Bogle說，基民們不要試圖挑選好的基金。它們都是一回事，過去三年表現好，不代表未來三年同樣好，表現好壞只是事後才知道。與其說基金經理水平高，不如說他運氣好，但是沒有人可以時常碰上好運氣。

大師倡買指數基金
哈
佛大學基金管理公司的前總裁Jack
Meyer在業內成績驕人。他於2004年對美國《商業周刊》記者發表談話說：「整個投資行業就是一個大騙局。大多數人以為他們能找到高水平的基金經理來
為他們理財。而我認為85%至90%的基金經理是跑輸大市的。扣除費用之後，他們是摧毀基民財富的」。

Bogle給普羅大眾的建議是買指
數基金，永不出售。讓企業的中長期增長帶給你資本增值及分紅。試圖選擇一個最佳切入點是蠢人的遊戲。Bogle列舉了大量的資料，顯示從中長期來看，指數
基金費用極低，讓基民睡得安心，而且回報不菲，超過絕大多數積極管理的共同基金或對沖基金。Bogle在二本書內反覆強調複合增長的巨大威力。他還特別強
調，簡單的東西往往比複雜的東西好得多。

在歐美這十年來，指數基金開始受歡迎。不僅是散戶、很多養老金公司、工商企業，以及大學的基金也
開始把一部分投資放到指數基金。Bogle建議大家投資在涵蓋範圍最廣的指數基金，而且不要追逐帶任何概念指數基金，因為當一個概念開始走紅的時候，往往
也是價格偏高的時候，基民的進入正好中了埋伏。總而言之，股民及基民們不要覺得自己比別人更聰明。

Bogle於1975年創辦世界上第一
個指數基金Vanguard基金，現在個人財富在美國財富榜一百位之內。他的書不是為了稿費而寫，所以特別值得一讀。他幾十年前就已名成利就，現在八十歲
高齡還十分活躍。我很欣賞他書中的智慧。他的二本書文筆流暢優美，沒有幾個我不認識的字，於是決定把它們當成我的英文典範課本。他個人有網站，只要你打出
他的名字，Google就會把你帶到他的網站，那裏有樸素的智慧。Bogle書中講的全部是美國的情況。如果在中國及香港也有類似的情況，那純屬巧合。請
讀者不要開口大駡。

Yes , I can

巴黎：

有沒有回憶過一些逝去日子？

曾幾何時你對自已作出過一些誠諾，我會.......

你對某些人又作出過相同的誠諾，我能夠.......

今天回頭看，

原來快樂，只決定在你有沒有遵從自已的諾言。

原來我真的會，原來我真的能夠。

原來萬重山，千里行，都是此於足下。

Yes, I can.

選AIG的不是我，是Graham

巴黎：

AIG單日逐升21%，有Blog友讚我，並引信報的Link話市場認同我：
http://www.hkej.com/template/onews/jsp/detail.jsp?title_id=12776

巴黎不敢像某隻科技股的主事人般狂妄，事實上巴黎一直覺得，沒有Graham的真理，巴黎只會是蠢豬一隻，Blog友會覺巴黎肉麻，但如果你知道Graham有兩個徒弟將其兒子以Graham為名(其中一個是Warren Buffett的兒子)，巴黎對Graham的尊敬，只屬小兒科。

回頭說信報呢篇文章其實唔係認同我，它只是邊隻升，就跟邊隻。文章一d都無講原因，這就如講大陸好好好，買乜乜股實好，接著某股票升，就猛認叻，提供D似是而非的原因無分別。

只能應用在一兩隻股票方法，不能應用在其它股票身上的不是投資，而是踫運氣。

我在Blog上提供的數據，一定是寫得下來，可用計算機計得出，並可以給任何人反證，而不會神秘莫測得我識。個個Blog友都可以挑戰我，因為只要他們在我提供的數據基礎上再進一步就可以比
我更有說服力了，如果他們因此而證明我計錯數，我"一定"認錯，以真金白銀買錯企業，輸錢的會是自已，我是沒有理由不重視以心給意見的朋友。

我得一對手，做唔到咁多，美股大把其它隨時有幾倍升的好野，AIG只是其中一隻，這類股票不用攪咁多像科技股的不知名、只有主事人才懂得欣賞，又唔話得比你聽的東西。我才是公司真正的老板(股東)，主事人唔說服我，我又點會咁愚昧出錢比你舞呢？

我已選的股票對主事人的要求是好簡單，佢地只要記得番呢20年來係點搵錢就得，佢記得番，股票只須回番10倍P/E，我就賺幾倍，佢地20幾年來都做緊同一樣既野，你話佢地記唔記起呢？

我尚有隻美銀升了7成，我講明話佢會升得高過匯豐，但我一樣要有匯豐，點解？因為投資不能單講最巴閉那幾隻，無正常人會全副身家買一兩隻股就中，如果買一兩隻就中然後話如此類推會發到唔清唔錯你都信，我敬告你唔好買股，因為你太天真，分散留一手是合格投資人必做的事，即使AIG的Jackpot是20倍，但我仍適可而止，並且要不斷分散。

最好的投資方法，一定能應用在港股又得、美股又得、印度股又得、...乜股都得，甚至不分牛熊期，而唔係只能用在有羊群的地方。如果說兩句大陸好，copy番D管理層"tum"你的說話就當係要入市的鐵證，並飛身撲入去買都得，呢個地球就無人會去番工！

一個關於AIG的夢

巴黎：

大部份人都知AIG 08年蝕了幾千億，不過就無乜人肯再跟進後事，我可以告訴大家，未來AIG張會賺回至少16Billion ，如果以現在的57Billion帳面值，它會增加至少28%。

AIG 在其半年結曲線說它們不會享受到資產負債表內的4Billion延後稅務的資產，因為這些的稅務資產是由虧蝕的CDO引起，他們會 Hold to maturity。這意味08年虧損中有16Billion的原虧損會隨CDO到期而逐年回撥，在2009年中的6個月份，亦有部份CDO到期，AIG一分錢也沒有為它們的所謂虧損支出，相反是回撥當成09年收入。

2008年股神想做市政府債券的保險商，他向幾間債保公司提議，債保公司可轉這些保單給他，並再加1%服務費給股神，但有任何情況，先要債保公司先破產，餘下不足的股神才付，債保公司怒拒，結果最後服務費市價反而失上3%。

大家可以這種類同對比AIG另一勁蝕的ABS，那是先要銀行破產，然後AIG才動用分毫，當然其中亦有AIG自已直接發的ABS。

AIG在2008年勁蝕的100Billion中全是因CDO及ABS的估價引起，巴黎非常懷疑，最終有多少會真的變成現金支出，上面說的16億的CDO為一例子。(巴黎曾追蹤和黃賣Orange賺千億的其後十年，和黃不單一蚊現金也無入袋，十年來還要不斷倒貼，這就是分析員為何不能不小心非現金的賺蝕的內裡乾坤)

不過價值投資人不應以推斷去買股，而是應有實據支持，巴黎看到的實據是57Billion + 16Billion的帳面值，過去20年來平均10%的ROE，現價每股只少帳面值100元，還有那990Billion的可能的Jackpot，老友，現價為26元，你認為巴黎在發夢嗎？。

P/E, P/B背後的真正意義

巴黎：

很多人誤解價值投資原理，他們會根據他們自已的認知而非Graham之法去判斷價值投資法。例如認為價值投資法就是低P/E，又或低P/B。正如人人都懂勤力是什麼，但定義卻各不同，有人準時番工放工就叫勤力，有人卻要懸梁刺股，
因此，怎樣了解P/E及P/B就決定一個是成功或失敗的價值投資。

一般人的所謂看年報，計P/E，只是打開年報最後那頁，看純利多少，除股數便算，又用類似的方法去計每股資產淨值，巴黎告訴你，如果你用這方法就當自已已做了功課，你死了也未天光，巴黎吃過虧，知道最美好的東西，是最難穫得到，要付出得比別人的多。

Graham的所謂Earning (E)，首先是由Sales開始一直去到純利的每個項目都要了解，例如：
1.這間企業的營業額過去十年是穩定嗎？
2.它受季節性或經濟週期影響的程度如何？
3.如果是採礦業，它的礦場開發程度是處於高潮還是退潮期？
4.他推動Sales的人員及生產能力如何(人工比營業額；機器比產能；存貨比營業額)？
5.他處於的競爭狀況如何(Profit Margin高低，例如銀行的息差能力比較)？
6.他的純利與毛利的相差原因，是否有大量的非經常盈利？
7.利息支出倍比如何(這會決定為何一年賺大錢的金沙會在下年臨於破產)？
8.它的拆舊合理嗎？(有一套客觀的標准)?

又在每股資產淨(B)方面：
1.它的長短期借貸比率如何？
2.股本比如何？有那些攤薄的因子？
3.流動股本的組成安全嗎？存貨比例與它的行業比較合理嗎？
4.無形資產有多少？切合它的競爭優勢和它的profit margin嗎？
5.固定資產的特質，是否過時？能否容易轉移？例如住宅和醫院都是物業，後者帳面值的意義很低。

因此，同一個P/E，P/B水平，其背後的意義就分別很大。

Du Pont Ratio 方程式是一套研究企業非常好的工具，任何垃圾假高內在價值的股票都會無所循形。

            Net Income           Sales              Net Income
ROI =  --------------     X     -------      =    ---------------
               Sales             Total Assets       Total  Assets

            Net profit   Net profit    Pretax Profit  EBIT   Sales   Assets
ROE=    ---------- = ------------ x -------------- x -------  x------x---------
               Equity    Pretax Profit    EBIT         Sales   Assets  Equity

Graham從不以預測企業未來盈利自居，但他卻能購入或研究到多隻勁升的增長企業，例如升數百倍的GEICO，IBM..他甚至到政府機構索取一些企業不公開的資料研究。如果Graham不說出他的方法，外人就會以為他是以測驗去買未來股。


很多人會認為買股是要買未來，巴黎從不否定。但我以為這不是逃避研究基本因素的籍口。Warren Buffett就夠膽挑戰師傅的Fisher的研究資料，不具備理據支持德州儀器增長，認為它只是"假設"的增長，我很難想象Warren Buffett不先研究基本的數字，便發這言論，又或當發現其中有些數字不如意時，要在這基礎上再進一步透過深入的了解，去說服還有Plan B解決那不如意的數字問題，就草率買入比亞迪。(Blog友介紹了Warren Buffett2008 年報我看，其中一段Buffett以Sales除以職員人數作為衡量其下公司能力，當然還有其它指標...)

所以如果Blog友想在投資"未來"這領域一展身手，我的看法是你要先弄清現在。如果你連現在也弄不清，未來就更加難以掌握！

你是你自已的師傅

巴黎：

Warren Buffett說他有電腦恐懼症，他無法知道這行業的運作，因此他不能評價科技企業的價值，但他說，Bill Gate非常了解，因此Bill Gate在這行業很成功。

巴老有一愛好，他必須要徹底思考自已專敬的2個師傅Graham及Fisher的每一步，去引證真理，他發現Graham是一間叫GEICO的Director，他親自去探訪、了解這間企業的運作。另一方面，他又花大量時間去研究Fisher的愛股-----德州儀器。
但巴老卻只在非常後期，GEICO因換了無能領導人引致連番錯誤下，股價暴跌了才買入，並換了管理層。而又不知在德州儀器升到那價位時說，德州儀器不是增長股，而只是"假設"的增長股。

當Graham尚是散仔研究員時，他對一隻企業花了無數時間的研究，認定它是一間良好及非常物超所值的企業，但Wall street的人卻不以為然，令它價格長期低賤，他向老板建議購入，但老板卻說："Graham仔，不要買入市場人拋棄的股票"，就是聽了這一句話，令Graham後來非常後悔從未有買進一股這間企業。這隻就是之後升到呀媽也認唔到，由非常偉大的企業人Thomas Watson領導的IBM。

學習價值投資人有一特點，他們不會相信任何人的、未經自已一手證實的建議，因為真理不能被任何人騎劫，那管Graham和Fisher亦只是發現了它。他們認為如果在自已沒有下苦功，研究過那間企業前，最好的態度應該是："不知道"，而非倚靠某人的意見，即使某人是你敬重的人。又如果那是經過嚴謹的研究而認為是對的話，他們必定會勇往直前，不會受旁人的指手劃腳的影響。

如果閣下努力研究了一隻企業，認定它物超所值，你最好是心無雜念地抱牢它。但若你不認識它，又只因聽到另一些不認識的人的順耳的、或不順耳的意見而買進或沽出那股票，都會是閣下的大災難！

談談火燒心

巴黎：

不知為何，每逢大升市，總有人走出來認屎認屁一番。
本來人各有志，實不應多咀說三道四，不過看罷今期東周刊的火燒心的言論，實在不吐不快。

前聞火燒心自已說，他因學習"自創"的價值投資法，並認親認戚謂師承Benjamin Graham，大碌數十張信用咭跟股神買857，賺了千萬。

看見別人說自已"賺大錢"的滿足樣子，在城市滿是攻擊性情緒病肆虐的今天，實為一個很值得安慰的事件，但火燒心君忘形到連價值投資法也胡亂扯上，就會非常侮辱Graham了。

火燒心君說，他看見別人垂頭喪氣，自已就精神，每天就愛呆在銀行前看散戶的表情、精神指數下注，和別人玩相反。
但老實說，我覺得他的輕奮程度，和他要觀察的散戶也是差不多。我又抓破頭也想唔通，路人甲乙丙的面容、情緒，和企業的價值有甚麼關連？火燒心又為何會每天如此得閒只看面相，並記錄這些數據去下注？

學習價值投資的人一定聽過Graham舉的輪盆例子去比喻價值投資法，莊家的輪盆36個數字+2個零，就是要保證兩面上下盆的賭徒都殺，愈分散下注，你的運氣愈難改變必定輸的事實。即你無法找到一個長期失敗者，並跟他下相反的賭注又能賺錢。

股票市場的零的數目比濠江的輪盆更多，看看港交所每年盈利，看看內幕交易的多，就知這是鐵一般的經驗。
有智慧的價值投資人就是要盡量減少出入市的次數，花時間研究那裡是沒有零，而賠率又大於36的企業，然後大舉分散投資在這些企業身上，確保即使在任何時候，包括牛市或熊市，又或運氣遠離他，其勝數仍然能高一籌。

而這些碌咭、跟風、看情緒的行為並非什麼價值投資法，只是一派胡言。

我也沽匯豐

巴黎：

早前還在說匯豐可見一百，這麼快卻要匯豐，為何？

一來我在大跌市時真的入了很多很多，太集中在匯豐(已佔組合3成)，二來巴黎等錢用是也。匯豐集資了這麼久，一直未有聽聞他趁歐美低吸，反而談要回歸亞太，巴黎認為那部份集資所得的資金的增值，不會及巴黎直接買美股，唯有我自已來安排資金的分配，沽出一半，轉買便宜數倍的美銀行股。

匯豐到了一百未？不妨看看巴黎的計算：

12供5，每股28元 ，供股後為17股，

供股後的總市值為  17股x    市價84元 =                 1,428元
減: 供股所得現金尚未增值    =  5股28元          =       140元*
                                                                              -----------
=                                                                             1,288元
                                               除以供股前的12股 =  107元

如果匯豐肯一早收購英國或美國低賤同行，這筆集資現金部份至小會增值4倍，那麼計算將會是:

                                   (同上)                             1,428元
                                  減 140元  x   4 倍        =     560元
                                                                         ----------
                                                                            868元
                                         除以供股前的12股 =    72元

那麼它會仍然非常便宜。

睇年報就如看人生

巴黎：

如果說我買股票不是為賺錢，Blog友必定轉link，並說巴黎扮野。

當然，巴黎買股票就是希望賺很多錢，但非常幸運，巴黎選擇了一個很麻煩的賺錢道路----價值投資法，此種方法特別處是在每次要說服自已決定買入和賣出行動時，你必定至少要先看年報，這個過程，令我得到另類的意外收穫。

今時今日的年報，如果你當功課做，你會好慘，因為每間公司的年報，至小是200頁，大企業通常會有300頁以上，而很多時侯，即使你以為自已具備看得明的專業知識，你還是被當中的很多數據，文字，弄得一頭霧水。

幸運是現在有Google和Wiki提供線索，大部份這些不明白的地方，透過耐心的網上找尋，總會有答案，有時你亦會在找尋過程時發現關於你想知的很多有趣資料。

會計是一種數字的語言，會計報告，就是希望透過這種語言告訴你一間公司整年曾經發生的故事，甚至是企業的高層的做生意的理念、計劃。

滄海桑田，在研究一間企業的幾年年報，你會看到一幅幅的當年圖畫，企業一步步從過去走到現在，甚至是社會的事物一天天地變遷。

教不如學；學不如樂，所有偉大的發明，成功的事情，很難想象是在被強迫，沒有樂趣下發生。如果閣下發覺你所學的投資之法，會令你不斷重複做一些錯誤的事情，沒有令你有安枕的感覺，又總不能克服一些心理障礙，那是因為你潛意識的不相信它，在這種情形下，你是很難找到樂趣所在。

捉傻瓜遊戲

巴黎：

巴黎現在的總組合有高達6成是在08年10月大跌市之後買進，我已經在以往說過，在多數人走貨時入貨，我並沒有獨特的勇氣、或看穿市場的洞悉力，我認為學習這些所謂特質，投資人永不會有結果，我更加以為，任何肯回歸基本的証券研究的投資人，他未來日子，那管牛、熊，一定能做到低買高賣。

學習價值投資的人必定聽過以下的一個故事，巴黎在市況低迷時就是常把這故事在腦中重複，令自已做了一些其它人以為是需要勇氣和洞悉力的行動。

你與你的朋友--市場先生合拍做一個私人公司，一直賺錢，你的朋友是個很勤力的人，無論那一天，他必定都會給你一個價錢，說他會買入你的或賣出他的股份給你。任何生意都會受經濟影響，但你們的生意總的來說還是很不錯和穩固，只是你的拍檔提供的價錢卻是按他自已的情緒決定，在他情緒高脹的時候，他會看任何事都是美好，他會給你非常高的價錢，因為他怕你要了他的股份，並把公司的美好前途據為已有，又有時候，他情緒低沈，他看任何事都覺悲觀，會要一個很賤的價錢，因他怕你會賣你的股份給他負擔。

你的拍檔，市場先生有一持久力的特性，無論你怎麼樣地不理會他，他仍會每天給你一個價錢。

現實是，你必須聽從一個好的建議，否則你會一無所有。而市場長先生只是應服務你，而非引導你，他給你的只是他的紀錄，而非你所需要的智慧。在他特別顯得愚蠢時，你可以不理會他，又或可以取其好處，但若果你以他的意志做，將會是閣下的災難。事實上，假如你對你的公司的價值的了解，不大幅度優於這個市場先生，你就不屬於這投資遊戲了。

如果你玩捉傻瓜樸克遊戲，玩了20分鐘，仍不知那個是傻瓜，那個傻瓜就是閣下了。

我在衍生工具生活的日子(二)

巴黎：

經歷了四年多的沽put操作，巴黎埋單計數，以本金計算，不計接貨與沽貨的利潤，每年給我大約8%回報，這並不高的回報反映巴黎的價外put和當時的現貨價相差非常遙遠，亦是我很少接貨的原因。

在網上找尋了Warren Buffett的sell Put資料，得到部份不詳盡關於內容。那合約大概是:

1.定立日期是股災前
2.並不知道行使價，可能是11,000，9500，或8000點；
3.行使期為2019至2028；
4. Warren Buffett收取了4.85billion的期權金；
5.指數跌至零時，蝕盡是US35.5billion；
6.任何一方不能提早要求完成交易

以長達10-20年的行使期，USD4.85billion的期權金應該全部是時間值，而那行使價的引申波幅應該不會太大，我估計，行使價可能有5-6成與當天的現貨價距離。

和巴黎的場內期權不同，這種場外期權並不需要付出任何形式的Margin，因此即使那個Put的理論值的變化令Warren Buffett虧損，他仍不用付擔分亳，直至2019年至2028年間，對手要求Warren Buffett接他手上那比2008年定立合約時的4成現貨價---例如13,000點的四成即5,200點貨為止。

以上的只是推測，差之亳厘，謬之千里，Blog友自然會明白，此處重點並非要估計他的賺蝕，而是其可能的策略。

不敗在已，能否勝在彼，只要Buffett自已不退出交易埋單計算，對手是不可能套現到那些紙上的利潤。

我在衍生工具生活的日子(一)

巴黎：

最近有Blog友談到Warren Buffett的衍生工具的問題，也有另一些人談到Warren Buffett 的費沙之法，後者因Graham也有提過成長股的題目，我可以改天談談。而前者，Graham從不討論，他只略過有關套利的技巧，而巴黎掛了這個Graham大月亮之後就不再涉足衍生工具，但我仍可以拿以往的經驗出來分享，因為過去我一直做的衍生工具交易，很像股神近期的交易，Blog友或可從中得到某些因子去推理股神的一著。

六、七年前，巴黎迷上了一種衍生公具，Call及Put，當時全香港只有經濟日報，提供恒指每日的call,put報價。我每隔一個月，都會為下一個月或更長期作計劃。

我的想法是，假如我有875,000元現金，恒指在20,000點水平，我會計算遠期2010年8月的例如17,500之put的premium是多少，假設是1,000點而最後我又沽出這Put 的話，收取那premium會是1000x50=50,000，是我的本金的5.714%，而我的875,000元扣除Margin按金後會存入銀行收息，假若是2.5%，那麼我的現金的總年回報便會是8.314%，若大市跌至零，我的本金全泡湯(17,500x 50)，而因為是零，理論我亦可以有免費股票，所以股票的成本仍維持在17,500點水平。。

這亦是市面上的Equity Link Deposit的原理，不同者是銀行吃了你一半的利息，因而你的行使價被迫貼到個現價飛起，又銀行後來發覺那些"人做利息"因他自已食水太深，吸引唔到你，就同你沽多幾張價外遠一點的Put---例如16,000點put+ 15,000點put+......如是者增加那利息(premium)上去吸引閣下，這亦是Accumulator會令人不斷接貨的原因。

回頭談我的sell Put，假如大市上升，我的sell put就不用賠，利息全收，達到預期的效果，若大市下跌至17,500點以下，我便會賠錢，一點50元。而結數後，我會馬上拿875,000的餘下的金額購入幾隻恒指成份股。那麼我的股票的實際買入價便會鎖定在17,500點水平。然後我又會沽出遠期的Call例如20,000call，收取premium。這個Sell Call就是相反的策略，而我已接貨的股票的息與這Call premium就是我的股票的總回報率，我的想法是低價買入，高價賣出，因此我一直只會在指數大跌時才沽put。

巴黎非常好運，只有2次被迫接貨，其中一次是以19元購入中移動(因為sell了put)，不說笑，是19元購入中移動，後又被迫以26元沽出(因為sell了Call)。當時中移動的put, call 期權premium非常高，那段期間的年回報有20%(未計股價相差)。

後來07年又中，那一次是大震蕩的跌，最後我又能在25,000點走貨，這一次的兩頭大Call Margin經驗令我思考這種投機對心理的影響。邏輯上和運作上，巴黎都做到嚴守規律，但因為只買賣大市，缺小了對股票真正價值體會的心理連結，持有這類倉，就如擁抱一個隨時變心的情人或伴侶，令人難以忍受*，最後巴黎決定放棄這種操作。

Warren Buffett沽那隻Put期權又如何呢，請續看。


*我是非常佩服Blog友夠膽買"未來"價值股票，忍受著那"未來"能否實驗的盼望，雖然我從未看過有人在此類股票跌價時仍能依從像當日購入時的"計法"持有它，絕大部份的人會隨意更改最初的計法，然後說它的價值變了，所以止蝕。

股海明燈

巴黎：

有人說："長遠來說，所有人都會逝去"；
又有人說："勝利者就是那最後倒下者"。

把這兩句話應用在投資市場，或者我們可以說，李超人、股神也會逝去，江山仍是依舊。而在某一時候，初生之犢亦會是勝利者。

我們常常把金錢和回報作為成功的衡量，但如果再問，成功在那裡，就容易令人口結。既然長遠來說，所有人都會逝去，那麼到底成功了在那裡？

巴黎以往在股海浮沉，甚麼圖表、走勢、大氣候、宏觀經濟通通都學過。Graham說，如果你能夠以上述任何一種方法看到升或跌，你根本不用研究企業，你只須在預測到景氣轉好之前買貨，以大量分散的投資方式購買，確保在不好運的情況下，仍能發揮到你預測的效益率，反之相反，便足夠跑勝大市。巴黎再進一步說，如果你有此方法，你也應該能以這一方法預測個別企業，並得到相同的優越回報結果。

但經驗告訴我們，除了上帝，沒有人可以。

在看到Graham說的那一刻，我突然感覺，在此股海上，我再看不到其它的明燈、暗燈、大燈、細燈、藍燈、........而只餘下心中的一個月亮。

人生就像參加一場沒有月亮的黑夜航行比賽，比賽永不停止，但參于者生命卻有限，有生之年，我們都可能找不到彼岸，又或彼岸可能根本就不存在，我們亦不可能看到誰才是最後的倒下者，但我以為，這場比賽，總應有它的內在意義。

如果閣下在這比賽中，真誠地以智慧去了解自已存在的價值，和企業的真正價值，並投資在這兩方面上，即使在黑暗中一時的走低，心中仍應有一明月為你引路，你仍應該會為自已的選擇而驕傲，或者所謂成功就在於此。

天崖何處無芳草？

巴黎：

有Blog友有興趣想知我的組合，巴黎也像一般人，有時很八掛想知道其它人的投資組合，以往我會以它的組合升降去判斷他是否一個好的投資人，不過學了價值投資後，我的看法改變了。

看別人的組合時，我會以那投資人為什麼買它們作為起點，例如，如果某人以圖表、大氣候、宏觀經濟、牛熊等因素作為購買的動機，我就不會再看下去，亦不會再登那個站。如那人是以一年的數據，或某些關於企業本身的事件作為決定的因素，我會把這些數據暫時剪存。再如果那人是以多年的數據因素或那人是一種一向以價值的投資原則買股票，我會停下來，而他的讚或彈背後的數據，會成為巴黎的研究起始，當然我並不一定買他的所愛，更不會必定不買它的所不愛，我會自已做一次分析。

以5元買入一個值10元的企業，可能會因市場過多的羊群，令他的投資下降至3元，即40%原來的損失，這類下跌，並不代表以5元買入那人是低手，如果我能以3元買入，並不代表我優於那人。因為我們買入的原則是相同，不同的短暫結果，只是因那沒有人可預測的羊群數量的影響(當然有人仍會相信能做一些上帝才能知曉的事情)。

巴黎不買比亞迪，卻買駿威，股神買美銀(隨後他減持部份)，巴黎買美銀。我相信我們的原則都是相同，當然這樣說閣下看後會感覺我在抬舉自已，但除了運作的經驗我是屬小小毛之外，我的確相信我們是以同一標准買股。

正如Warren Buffett說，Graham已經把絕學交給你了，餘下來就要閣下去身體力行。Warren Buffett旗下的基金經理，或Graham的徒弟，每個人選的股票、種類、大細、行業表面都很不同，但其內裡原則都是一樣。

任何一個股票或證券的內在價值，在某一個價格都會顯得是個優越的投資，而在另一價格又可能是個惡劣的投機。

Graham說："跟我說的做，不要跟我已做的做"，這句道出，全球過萬的企業股票，只要閣下以Graham之法，那管是牛、是熊，你的機會仍然多得很，而你的回報優劣將決定在你是否一個智慧型投資人。

劃公仔要劃出腸

巴黎：

巴黎真係唔明，有一些投資專家究竟有沒有做過功課。

近日有一人氣Blog的投資人批評Warren Buffett買有關高盛和通用電氣的優先股。

過去我已經在Blog上說過Warren Buffett在這個投資的操作，可能我無劃出腸，某些人腦筋一時想唔到，我們不能怪未學過的人，但如果是一個已很有投資成就的人，不懂的話，又發表高見，就份外令人覺得出奇了。

巴菲特以50億入股高盛10%息率優先股的時候，當時高盛市價為USD110，優先股送43.5millionUSD115執行價的認股証，如果是一個有經驗、肯用腦的投資人，他只須馬上以市價沽空一半21.75million 份的 正股，例如110元，那麼：
1.大市大跌，認股証張報廢，而沽空的操作就會大賺；
2.大市大升，那一半21.75million no的認股証用來交貨平了沽空倉；另一半的21.75million no認股証就大賺(優先股的10%息率部分張用以支付沽空的那部份的每股5元虧損的成本)

這種操作，學過價值投資的人一定懂，Graham叫這些做投機。Blog友可看到Graham對投機都看得非常認真，比較那位高明的Blog主早幾日叫人做的那些他叫投機的投機，以Graham的標淮可不屬於投機，充其量只能說是惡劣的投機。

從這件事可看到，批評普通人例如巴黎是件非常容易的一見事，但若然批評大師，便很容易出醜。

羊Sir說：不要離開羊群

巴黎：

羊仔說："高見，但點解呀？"
羊Sir說:"無須知原因，順勢而行"
其它的羊仔大叫："Very Good"

巴黎不是說笑，這是其中一個高薪厚碌的基金經理的一句說話：

........「不要理會市場先生為甚麼悲觀或是樂觀，也不用太認真看待市場上的評論。可以的話，多花時間從股價的走勢或圗表去聽出市場的主調......不預設立場，不追究原因，不逆勢而行。」他把手上的紅酒輕輕的晃了一下。............

如果無知是最快樂的話，那麼這類型的基金經理的故弄玄虛說話的確會令你快樂。

--------因為他們是反智--------

今天的"天材基金經理"，每年不用擔心回報如何，照收你數個百份點管理費用，但在Graham的年代，基金經理必須要有至少每年百分之6的複式回報率，才能在高出6%那部分提成部份作為收入。Graham曾經非常自大(他自已說)，但1929-34年間，他基本上是沒有入息，重重的教訓，每天埋首的研究，反而成就了他的絕學理論。

現在我們看到這些"天材基金經理"，大彈Graham的價值投資卻詳詳其談價值投資人最恨之入骨的圖表、走勢、大氣候、波幅買賣....等。有時又吹噓他們那一年的回報如何的高，但又不說一口沙磄之後的十口屎。

巴黎今年的回報有一倍以上，即使如此，若以2007年巴黎的資金25,000點計，只能算跑勝大市，並不能有複式6%年回報率，如在Graham時代，這些成績飯也無得食，那可能喝紅酒，說夢話。

p/s:市場太多反智的基金經理，所以有雷同是很自然。

為何不專注在自已的領域？

巴黎：

巴黎的組合終於回到前年離市時25,000點水平。收服所有上年從新入市後及今年初的曾經是驚心動魄的損失，最重要一點是，現在我的組合大部份的內在價值仍然偏低，我非常安心抱牢它們。

回頭望，巴黎感既良多，我可以說，買入駿威升了一陪半後沽出，沽出倉底的和黃，以這兩筆資金大舉買入中信泰富；沽出交通，工行，中行，全加馬在匯豐；加碼美國銀行，跌了9成仍然再加碼PMI追回大部份損失是幾個重要關鍵，我的總組合奇蹟地升了一倍半，全因我有一個投資信仰，它來自我要感激的恩人------Benjamin Graham。

巴黎10年前已是CPA，CPA最善長是數字研究。

但巴黎以往的心態就像今天很多現正在投資的專業會計師一樣，沒有好好專注在自已的領域。當日巴黎就像他們現在般喜愛談走勢，談企業潛力，談宏觀經濟，談圖表研究，談商譽，談跟風，談什麼心理質數......就是不深入談企業的企管效率真實數字， 因為計算後者的過程是沉悶和沒有隨口說的彈性或娛樂性。

坦白說，價值投資最基本的須要是去"運用"會計學知識，而非知道便算，如果無實牙實齒以價值投資法運用這些知識，審視企業數據的正確性和意味，卻只談那些擦鞋仔也會說得頭頭是道的所謂投資要素，那管你是最Top的CPA，亦歸納在投資蠢材一方，因為CPA沒有這方面的優勢，而CPA的名頭不會改變他們差勁的回報。

很多專業會計師總是選擇大多數人喜愛的快餐，快餐的流行程度，就如它對健康傷害的一樣高，而投資快餐所不同的是它對你財富的傷害會更快、更劇。

說到這裡，如果他們仍要走那一條黑暗的道路，我只能說：人各有志。

我懷疑有基金睇我個Blog做野

巴黎：

之前在中信泰富12元時我說它值19元以上，升到15元水平D大行就叫人買，我出完文話匯豐至少值$100, 幾間大行隔兩日又話值$100，我挑戰佢地無膽買美銀和美股，佢地呢幾日就日日買美銀美股。我話買AIG無理由會錯，佢地狠到儲儲埋埋一日買到升6成2。當然仍未計巴黎隻PMI由6角6升到US$3.44足5倍有多。

巴黎說有基金睇我個Blog做野只是開玩笑，我開玩笑並不是我沒有做過上述的分析報告，這裡有很多Blog友可證明。

我只是想說出Graham在其著作想表達的一個重點-----你必須要買入貨真價實的企業，至於它其被低估的價值能否在往後從新反映回在價格上，並不能掌握在聰明的投資人的手中，而是掌握在那些Warren Buffett說的蠢人手裡。

Warren Buffett說，等呢班蠢人回復知覺。

價值投資就是玩這個-------等蠢人回復知覺

買貨真價實的企業有一個好處，你會大膽地抱久一點，例如若你買入資產淨值只值6元半的比亞迪，除非你是無感覺或有非理性妄想發達幻覺病，即使你能在上年12元水平入貨，到25元的水平，你手心必定已經每日24小時出汗，更加不要說夠膽牢抱到這$40+水平，因為比亞迪從來未曾給予一份令人信服它值40元的財務報告。

巴黎此處並非說比亞迪將來無此可能，我只想表達理性的人會夠膽抱牢一隻已升5倍的PMI(它資產淨值至少值5元以上)，而心理上不可能長抱比亞迪，這正是買潛水股與潛力股之實務上分別。

你也能在40元買入匯豐

巴黎：

當然還包那個28元的認股權証。

這是我的2009年3月6日的舊文，那時天像要掉下來，巴黎還有心情，看年報，用計算機"督"下"督"下(當日也有出文計HSBC資產淨值)。我不是自謙，巴黎並沒有像黃師傅說的任何一樣好的投資人特質，我認為那些特質接近完美的人。 但我相信優越的投資人不會是無原無故就能在他人恐慌時果斷買入股票，在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力，他亦不應為顯得與眾不同而和人相反，他行動的理由是可以被任何人能審視的------即他的行動不應是高深莫測，難以明白的。

我當日40+元買入匯豐(成本回報20%+)，並沒有非常的洞悉力，如果Blog友自已也像巴黎落手落腳計一次，我相信你亦會有同樣的決定。

供不供匯豐股，一切從價值開始 (三)

網誌分類：價值投資 |

網誌日期：2009-03-06 13:34

巴黎:1.匯控决定退出美國除信用咭外所有市場，完全勾消HSBC Finance，投資人應該把過去六年由收購HSBC Finance所引起的盈利或虧損從那是年的損益脹勾出，去計算在沒有這業務影嚮的匯控。

而巴黎的調整計算如下:
2008    USD13.68B     每股盈利USD1.14
2007           18.10                             1.55
2006           12.09                             1.064
2005           10.50                             0.94
2004             9.48                             0.858
2003             8.09                             0.765
2002             5.85                             0.618

匯控過去7年的平均每股盈利為USD1.0 ，而按發行股數加權平均為USD0.91
即在港幣HKD7至8元之間 (平均年收入HK$121B)

2.北美的2008年USD15.5B虧損，我完全回撥到當年的盈收內，當然在這七年來，其它的非經常性的盈利或虧損，例如2008賣法銀的2.45B亦要一概剔出或回撥，可以說列表內的每年每股盈利是較真實體驗匯控在無HSBC Finance下的經常性溢利。

3.舊會計制度，這類非經常性的盈利或虧損是在資本儲備勾消，因為被濫用，所以新制度一律規定在損益表出數，例如一間什貨店銷貨只有1百萬，但他的盈利可以是三百萬，他的溢利比銷貨總額還要多只因為舖位升值，投資人當然不能以此未經調整數字去衡量公司的業務發展。


最後假設匯控集資所得的HKD141B能以10%提供溢利HKD14.1B，完成供股後每股盈利仍將維持在HKD7-8元間，沒有被攤薄。........

發誓永不再犯，只是下一次又會

巴黎：

很多股評家在今天作事後檢討，說今次在大跌市的種種怕買股的行為在那方面的不該，並提出很多看似是未來無敵的守則，他們說應在那刻要收，那刻要放，他們相信下一次熊市再來的時候不會犯同樣的錯。

我在這裡可以挑戰任何以這方法"投機"的人，在下一次熊市來臨的時候，只要他想捕足走勢，無論他用那些方法，提出什麼理由、數據，他將會無可避免一百分之一百再犯同樣的錯，他又會再懺同樣的悔，發表同樣似是而非的偉論。

因為熊市就是一個有無數令投機人覺得沒可能有好消息的環境的市場。不是嗎？現在美國不是熊市嗎？不是已經接觸到底嗎？看看，以內在價值算，美銀較匯豐便宜一倍以上，說會下一次能捕足大市的投機客會買嗎？為何他們不就在今天去實踐他們那些宏大的理論？！

如果Blog友有心學價值投資法，巴黎敬告，不要去摸宏觀的經濟研究，不要嘗試找尋未來的大勢，不要談如何捕捉波段升跌，不要去看任何圖表，不要在這方面發表個人意見，聽也不要聽，看也不應看，最好連想也不要去想。

真正的價值投資人只會問自已，那一件值10蚊的股票現正在賣3蚊？一個只須幼兒園程度的問題，足夠了！

談談匯豐的47億認股權証虧損

巴黎：

巴黎從來沒有買過認股權証，很多散戶會笑巴黎，無買又學人講？

這個Blog以Graham命名，我說的都是Graham之法，看後如覺亳無說服力的話，那只是巴黎學藝末精來獻醜，而非關Graham之法有問題。

Graham說，任何由公司發行的rights，它的價值必定是由現在股東的利益而來。舉一個例，你發行了一個能以100元到你家中購買那部40"LCD TV的權給某君。那部電視值10,000元，那麼那個認購權，至少值9900元，而你的財產自然少了同等的金額。

但如果那個權是你發給自已的話，你當然沒有任何損失，那只是左右袋之分，是嗎？但如果那個權在市場上能賣9990元，甚至有白癡出11,000元向你要賣，那麼現在你的財富就是11,100元了(11,000 +100)。

Graham說我們計算P/E時，不是要把盈利直接以權數量攤薄，而是把這股票市值 + 權的市值的兩個總值除以盈利。咁都想得到，服未？

我從黃師傅處轉了一段匯豐年報的節錄有關認股權証的虧損：
The bank said in May it would take a pretax accounting charge of $4.7
billion for the rights offer because most of the shares were
denominated in currencies other than U.S. dollars.

這段令很多人仗八金剛，模不著頭腦的描述，我認為Blog友在計算EPS時，除了考慮它會否影響稅務問題，大可以不用理會它。

一根釘子與一場戰爭

巴黎：

"一根釘子，因為打在其中一隻馬蹄鐵時不夠牢，那馬蹄鐵就掉下來，而那馬蹄鐵掉下，馬就跑不動了，因為那馬跑不動，信就交不到手，信交不到手，整場戰爭就輸掉。" ------------電影東京飄移中黑幫大佬嘖難其手下得過且過時說。

有良好的計劃，仍是要有一絲不苟的執行能力。

我希望以自已失敗的經驗和Blog友分亨，因為沒有一件新的事情，你做一次便能做得很好。而在失敗時，如果找不到出路是很容易令人放棄，這包括價值投資法。

我第一本看Graham書是Intelligent Investor，驚為天人，以3元買到十元的東西，誰人不想？可惜正如Graham在書中說，世間大部份事情的成功都離不開激情，但偏偏在股票市場，激情只會引來嚴重災難。我無腦無頭買下很多資產淨值拆讓很多的股票，那些拆讓很快就收窄了，只因為它們的資產淨值已因大量虧損而下降。

後來我再看Security Analysis，我才驚覺自已的天真無邪，為甚麼公司有好的前景，並不代表賺大錢，又賺大錢的公司，不代表股東可以攤分盈利，即使股東得到應有的攤分，也不代表會反映在股價上，同時更不代表安全。

唉，原來自已連一根釘子也沒有！

Intelligent Investor屬一本計劃書，Security Analysis屬一本工具使用書，有計劃，但沒有或不懂用工具，馬兒只會亂跑或跑不動，但即使你有千里馬，沒有一個好計劃，方向錯了，馬愈快，距離目標只會愈遠。

兩本書看先看後視乎每個人的習慣。但我認為必須一定要看畢兩本書。

Graham另一本書"The interpretation of Financial Statements"我很少提及，是一本關於上市分司財務會計學報告方法的書。如果投資人連這個也不懂，還是請先由這方面入手。

我的一杯茶

巴黎：

P/E x P/B 分數背後的理念是甚麼？我曾經反複問，為甚麼是22.5而不是15或25？我不斷以試算表探索Graham給的數字背後的啟示，終於我明白了，這有點似喝茶，那感受是難以傳遞給Blog友，Blog友何不試試以Excel試計算十年盈利的複式的增長，不同價格的影響，了解一下這"茶道"。


p/e x p/b背後的理念是把股票的安全等級提升到好似投資債券咁。例如p/b高，雖然好似無資產支持，但有p/e低做後盾，3,5,7年賺既錢可迅速令資產回補，同理，p/b低，若p/e卻高，有足夠資產亦無用，有保障但回報並不吸引。
大多數人夠膽低價買入，但無膽抱牢，因為他們只比較歷史價格，而非p/e x p/b 值，這個值是一個相對價格的變數，而價值投資人買入和賣出都以這標淮---即不是問以甚麼價格買賣，而是以甚麼條件買賣？

p/b較易掌握，p/e就各有方法，巴黎就較蠢，一定以歷史幾年幾年的剔除非經常盈虧的平均，所以我計的267或005盈利都唔同官方的，例如005在
2010年時我計的會是至小有8元，而資產現在大約是55元上下(不含無形資產)，所以去到80元p/e x p/b
亦只是15，去到100，亦只是22，即Graham說的分水領。

一間做生意的企業，以一生人計，長期處於22的分數的成本回報率，足夠令老板成為富翁。當然，企業人一定唔會與人比賽投機，因為這非他們的領域，企業人一定唔偷位買賣，他只會在高出22很高時賣出，和低於22很多時買入，其餘時間，大市如何他是好少理。

以P/E x P/B的這種操作，唔須要對大市、又或是否增長股等問題有超人的洞悉力，所以就有較接近企業人的想法，有較大的心理把持力了。

巴黎出完匯豐報告兩個月後瑞信才出相約盈利數字，但他們的估值是80元+(當時50+上下)，我認為應該是100元，100元唔代表要買入或賣出，只代表如果你做長期生意，這個數字能給你不錯的回報。但若你在之前有買入，現有人向你要買，除非高於22很多，否則你像個企業人般抱牢它，又何妨呢？

blog友或說賣出後再等待低價買入不更好嗎？正如上面說，這須要另一種玩法，要有洞悉力，把這些投機元素的雜質加進去的，不是我們的領域，不會是我們的茶。