談談市場效率---得永佳

巴黎：

最近大陸的服裝業的市場變化，影響所及，一眾公司的業績下跌，股價亦然。
筆者曾以德永佳的過去受經濟週期的考驗比較動向，現在看看德永佳如何在過去面對綿花的價格大幅變化、與及沙士的考驗。

財務上的分析：

 
營業：
        2011    2010     2009  2008   2007   2006  2005  2004  2003  2002 
Sales  11862  10538  9998   9669   8299  7749   7303  6216  5199  4720
profit  1270     980    860      926    625    480      462    422   591    530
 %        10         9.6     8.6       9.5      7.5    6.2      6.3      6.7    11.4   11.2
股數  1360   1355   1327    1327    1326   1326  1325  1324  1324  1324
股利     .84    .758     .648    .698    .471    .362  .348   .319    .446   .415
息         .53    .48       .40      .43      .37   .  22      .21    .20      .25     .20


從 2004數字顯示，德永佳的盈利曾經受外來影響大幅下滑三成，隨後不斷地投入生財資產，公司的銷貨不斷上升。不過奇怪得很，德永佳的年報公告是在每年的7月30日，半年報是在12月31日發報。無論在2003年12月或在2004年7月公告下滑的消息後，從歷止股價圖顯示，股價不單不跌，反而不斷上升。明顯當時是受市場影響。可是當2006,2007,2008的盈利重新上力，不斷增長之際，在2008年時受海嘯影響時，股價下大幅下滑到3.25元多水平，以當時的P/E約為4.6倍，Yield 息有13%，非常不合理的便宜。

若基礎分析不能有股價啟示，那又有什麼用？
任何一支股價都包含了一個長期的應有價值和一個投機的部份，這個投機部份有時是正數，有時是負數，正或負完全取決於市場的情緒。若長期的內在價值是穩步的，那麼與這價值分離的價格上落，就是一個非理性的投機因素做成，一如德永佳的歷史變化已經證明。

管理層、經驗的重要性
德永佳的美國市場，當一眾分析家發表悲觀偉論間，08年後反而能拾級而上，明顯，所謂宏觀不景氣候，對真正穩定的公司管理層來說，如羅文舊歌其中一句："偶爾碰到疾風，步法並沒有淩亂"。

把得永佳和思捷比較，可看出思捷的管理層當日出走的問題的影響性。

筆者曾在思捷新財務上任時的某些收緊批發戶的政策有一點批評，其新財務、執行長並不習慣服裝品牌批發的操作，因為思捷批發戶的拖數，大部分是代表思捷的貨不好賣，可是思捷卻反收緊它們，管理層並不為意，那些不是應收帳，實際是思捷的寄賣的存貨。一如動向、李寧、特步......的應收帳上升的啟示，361、特步馬上增加批發戶折扣去貨(即減應收帳)，李寧和動向卻是最遲才面對現實，作出反應。


如果麥當奴、Nike沒有做批發會是怎樣？！

但有朋友卻說這種批發的模式是導致思捷、動向的下跌。

筆者試以以德永佳例子作否定這說法。德永佳有兩條線：一為零售，一為傳統紡織、制染，前者的零售靠自已兩條腿，Sales Profit Margin只有3%，完全不能和思捷借批發戶幾千條腿20%+利潤率相提而論，整個德永佳，就靠紡織支撐。另德永佳共同體制衣工廠賣衫部份也是賺很好的利潤。

這足以證明，上游的制造，才是德永佳利潤所在，想殺入下游賣衣服，必須要建立品牌，亦只有大量的批發戶，才能支撐強大的推廣品牌費用，賺大錢。否則只有一條德永佳的Baleno的路，賺3%。

但那不是說德永佳錯，因為它包含了整個工業的垂直運作，管理層認為這種方式適合他們，能自給自足，並在上游環節賺大錢，有何不何？

最後總結：

1.基礎分析是必須的，這令投資人對企業的長期可能的價值的印象較明確；

2.接受股價的上落，是包含大部份不可預知的投機因素，利用它而非給它利用(請回看德永佳的歷史價格圖)；

3.管理層的轉變，是一個非常重要改變整間公司的價值的因素；

4.與其分析經濟週期的無盡可能，不如選一些對行內有真正認識、長期作戰過的管理層的股票，因為他們能克服內外環境影響的因素；

5.接受自已的分析也會有錯的事實。

投資場上又盲又聾的海倫旗凱勒

巴黎：


海倫凱勒的故事
海倫凱勒在她19個月的時候，因一次腦炎引致隨後瞎盲和耳聾，她被說成不能和外界聯係。海倫的母親沒有放棄，不斷尋找方法，在她10嵗的時候找到了一個接近全盲的老師蘇利民。

這位非凡的老師，教曉了海倫，又或海倫在蘇利民不斷在她的掌心劃盲語“水”字和另一隻同時被水流動著的手時悟出，原來所有物件都應有一個名字，即使海倫連"名字"二字也從未認識過。

這個奇蹟由三個元素同時結合而來：

1.海倫有一個永不放棄自已的母親；
2.海倫有一個非凡的老師；
3.海倫有悟性。

海倫在她的"我的故事"說：起初老師不停在她的手心亂抓，然後我突然感到內心那個久違了的感覺----每件物品都是有一個"名字"連系。

最初海倫認為她老師在亂抓，只因她內心的心智大門並沒有被打開。

她悟出的道理不是只在當下手中的流動的是水(這和大猩猩做一些動作就被獎有穫香蕉吃的智慧並沒有分別，牠們並不知下一次為何同樣的動作，卻沒有獎賞)。海倫的發現是所有東西是有一個"名字"，這個覺悟，把她的智慧大門，如幾何級數地打開。

又盲又聾的投資人
投資場上，面對著無窮無盡的流動資訊，無論過去你的投資成績如何，你的知識水平如何，如果我們亂抓，那管是睜開眼，你和一個又盲又聾的人並沒有分別。

建立投資的洞察力
股票市場要做的不是去亂抓每件信息如何影響股價，看圖、劃圈、找宏觀，以我們有限的心智也不可能應付。我們是要去知道投資場上公司的股價，最終是要和"價值"二字連系的通則，唯有這二字才能令我們看透大部份的垃圾或誤道資訊，一如像海倫凱勒的悟出萬物皆有"名字"而不只是"水"這個字，這才是投資需要的洞察力。

現在很幸運，能做就閣下投資奇蹟的三個原素中有兩個已經存在：

1.有一位非凡老師寫了本叫"Security Analysis",和“Intelligent Investor"二書；
2.閣下有悟性或真正投資需要的悟性其實不高；

剩下來就是決定朋友們能否永不放棄價值投資法。

反地心吸力的投機方法

巴黎：

最近看到有些炒友拿Paulson的嘉漢失敗例子去證明基本分析不好用。

有關綠森這隻股在大跌日筆者也有留意，我所謂留意不是像投機跟風客的留意方法，而是看綠森系的公司的業績，看後決定即使是大跌市也不會買它們，理由非常簡單、它們沒有隱定賺錢紀錄、沒有息派、沒有長年盈利紀錄，即使最後它們大反彈，有人能賺錢，我們的道理此一如終，別人懂、別人賺他的錢，而若別人蝕錢，因為以價值投資法資料不足，我們就不會懂Paulson為何買，也就不會亂扯胡吹他蝕錢的原因。所以我告誡多次Blog友，不要自作聰明，看見一隻股下跌，就叻唔切發表意見。

今天我和Blog友分享一個很簡單的反地心吸力的回報的投資方法，未講之前，我先企紹一下價值投資的實用性，前天出文比較了兩支股票動向和德永佳，雖然德永佳隨後大幅跑勝動向，但真正的反映並未出現，正如我說，放長雙眼是一種基本的投資態度，否則有一日若動向發威，我太快說死動向，就顯得自已非常愚蠢了。

所以我就說一些已經較為久遠的比較我站內的股票的例子。

Blog友可回看我舊文，我是如何從AIG跳到友邦、怎樣因不懂中人壽而續買友邦、買超大不買中綠(雖然只是蝕小D)，不買比亞迪但買駿威(現在的廣汽)其實所有思路都是相同，此終如一。

近日我又在中綠和超大同價時，轉了一少部份超大到中綠，這部份就要等些時間看結果了。

價值投資是否一個好的選擇？

如果你彈我隻超大，說價值投資就一毛不值，一如那位天材君只拿歐洲股神最近的民企表現的批判，雖然場戲都未做完就叻唔切是投機客通病。但若你看埋上面的例子、加埋我的TJX、Macdonald、Johnson & Johnson、WFC、中移動，都是用同一思路，你或會明白，點解有些人看起來好像總是會無寶不落。

閒話說過，現在做表面工夫，省靚外表的投資組合回報、反地心吸力，完全唔跟大市：

很簡單，首先，沽出蝕本貨例如超大，這樣，報告給Blog友的持股就隻隻有正回報，然後，還說自已知錯能改，如何不死牛一頸。見有上升股，就飛入去，賺一、二個%，就話止賺，假如蝕了，就沽出它，至少在報告內能毀屍滅蹟，時常亦能題示正回報給一D傻哈哈的Blog友看。

呢種手法只會讓個Blog越來越多"傻哈哈"聚集，又點會有好野交流、益番自已。唯有站內的Blog友個個有份量，有獨立判斷能力，互相激發至會有良性循環，例如有Blog友建議要看德永佳就是一個明顯例子。

我雖然不會公告自已的組合、回報，不過有時我對別人的組合卻有八掛的心，但都只限於是那些以基礎分析為主的Blog主的組合，我會想想別人的思路是如何，他站內的組合那些是可再進一步分析。

而對於"天材級數“的投機人的組合，一如我對牛熊的捕捉、圖表、交差線、宏觀看法的回應一樣，我是懶得看。

再轉股

巴黎：

最近很有人炮轟長期持有的策略，雖然短期炒股輸得更大鑊，但可能因為後者可透過時出時入的自然毀屍滅蹟的方法不存於表面，所以受責難較少。


其實長期持有的意思，並不能以一個名義的解釋，例如到底是一年、五年、十年，或一個月？而是一個投資的態度，例如如果一支股票的盈利，並沒有根本性的下跌，就不應放棄它。

所謂根本性是說，基本上，地球上每一支股票，99.9%都會遇到同業的競爭，經濟週期的挑戰，只要管理層有能力適時調整策略，它的根本的盈利能力就沒有因短期的業績的改變而改變，便應長期持有它。

而管理層的能力不是看花邊新聞，訪問幾句而得出來，也不是看圖，是應從多年帳目反映而來。


我們不能肯定中國動向的管理層的積極改變策略的成效，因我們只有它幾年的財務紀錄，它並沒有過如何面對沙士、科技泡沫...等等的考驗的帳目給你參考。
但我們也不應下判斷說它不能，因為我們根本就不知道，不是嗎？！

那麼如果有人說他相信動向，你並不可能出現一個他應否持有的爭論，別人懂，別人就賺他的錢。

反觀德永佳，有十年以上的年年盈利穩步上升的資料，且有受過經濟週期的考驗，那麼對它在遇到突發競爭時能調整策略，就有很合理地推算的信心。

散戶並不需要有相兩間企業的主事人的能力，只要堅持一種簡單的統計原則即可。
而若再有大量的以這種方法投資買股分散，遇到的例外和意外股票時的影響就更小了。

前面已說，幾乎每間企業都逃不了對手的突擊、經濟週期的轉變。在相同的環境下你手持動向，和德永佳、假若同樣有大量的存倉報廢，股價同樣下跌，你的心理、長期堅持它的壓力明顯就有很大的分別了。

總結是：

1.有很長的盈利穩定的股票，不應受短暫的非根本問題而放棄它；
2.沒有很長盈利紀錄的股票，你不懂，就避開它，而在它遇到問題、股價下跌時，要保持對它開放的心，留意它的管理層面對困難的能力，不要妄下判斷，即使Steve Jobs，亦要數年才打好原來Apple的基礎，放長雙眼是最好的應有態度。

續加大組合股份種類和數目

巴黎：

這幾天忙於續步分散股票的數目，現在接近十九隻，

一百隻是我的目標，但我相信這個目標不會及得上在找尋過程中有更多的發現和價值。

Blog友一定會問，那有這樣多的時間？

其實只要慳回那些研究幾時是牛、幾時是熊，和開電視看財演的夢話，或自已說夢話的時間，任何人也會發現投資的時間馬上可以增加數十倍，同時分析股票的專注力也會大幅上升！

說也奇怪，從來不打算買地產股，最近卻加添了一隻。

以往我條數是這樣：

一：自已買樓，收租有3-4%，地產股的派息大部份低過我自已買樓。
二：因為代理人關系，大部份地產公司的所謂未派利潤，都會被內人咬了一大舊。同時這些地產股的升幅，多年來還跑得慢過實樓。

可是現在有D地產股息去到6-7%，拆讓有70-80%，貸款比率又低，只是名氣差點吧，只要分散卻能令我的投放於獨立一隻股票的資金較細，面對的短暫下跌壓力也能減輕，可樂而不為呢？


今次我學精了，找一些年年派息、十年的股數也沒有變化的股票，以妨又來一批朋友說向下炒是如何偉大的價值投資陷阱。