巴黎：
澳門賭業股自高位下跌己超過一半，因此筆者趁低吸納，
買入ROA和ROEV都較高的美高梅與永利。
2015年3月20日星期五
再談金利來
巴黎：
知道很多Blog友有買金利來，早一排筆者為統一戰線，故此策略性沽出，現在重新歸隊。
金利來本年成衣零售大跌兩成，由16.94億下跌至13.48億，分部利潤更從3.95億急降3成至2.76億，情況令人憂慮。不過她的地產收租卻不錯地上升一成，筆者突意安排另一支REIT股作比較吸引力。
金利來。 春泉
2014. 2013. 2014. 2013
租金收入. 192,000. 179,000. 美元 81,458. 66,350
費用支出。 77,180. 75,220. 30,379. 28,409
財務費用. 0. 0. 33742. 17,300
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淨利。 115,720. 104,750. 17,337. 11,100
港元134,360. 86,025
派息中期。 78,569. 88,390.
未期. 157,138. 176,781.
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235,707. 265,171. 港元 292,000. 95,370
物業賬值 2,317,790. 2,194,160. 美元1,306,580. 1,272,200
股東權益。 同上 同上 894,100. 862,200
市值（連零售）33.89億。 42.27億
首先春泉的2014年的租金收入因舊約到期加租而大升，財務費用前的淨租金是美元51,079千，以賬面物業值的租值回報是3.9％， 扣除財務費用的淨收入為1億3千4萬，相對含槓桿後的股東權益回報是2.12%，這是因為借貸的成本高於3.9%，越借多，股東權益回報就會拉低。
如果以淨租金港元1億3千4萬全派息，按42.27億市值的Yield 應該是只有3.17厘，但因為春泉本年也派了一些特別息兼派突（2億9千2萬），故看起上來Yield好像有6.9％多，但筆者不認為這可持續，因為派突代表要再借貸，股東回報率就會再拉低。
現在看金利來，假如其租金淨收入1億1千5萬元，相對物業賬面值是4.99厘，因為金利來無借貸，股東回報率亦是4.99厘，若按春泉的3.17厘計，金利來有関投資物業的市值便要值36億，但金利來仍有成衣零售的2億7千6百萬收入，以每年總派息2億3計，減除投資物業淨租金1億1千5萬，零售的淨派息按保守10厘入息計至少都會值11.5億，兩部份加起來金利來點計市值都應該高過春泉。
金利來賬面值34億，和市值幾乎一樣。按二部的入息2.76億＋1.157億＝3.917億，無負債，有形資產回報率至少有10％以上*，現價派息率為6.9厘。
＊以上計的物業回報全部只計現金的租金和管理費收入，而不計算估值上升利潤，因為REIT的重點是以穩定租金入息而非炒買差價。
相信朋友應該還記得比較兩間企業平貴時要以利潤／企業價值，而企業價值是要連債務一起計算。
2015年3月16日星期一
亞當·斯密與水貨客
巴黎：
亞當·斯密何許人？他是蘇格蘭人，頂頂大名＂國富論＂作者，自從這本書於18世紀面世，向全人類展現＂自利＂對文明財富供獻，聰明的國家便越早效法，使得只用了兩個多世紀，財富的生產就超越過去有人類文明以來的總財富的累積，而拒絕的國家只有越來越貧窮。
國富論說只有透過分工丶交換（貿易）才能提升生產力，並把商品的成本和售價壓到最低，而唯有透過沒有壟斷、自由公平的市場這種出自自私的分工、交換的好處才能充分地體驗。
他以人力作為價格標準去解釋自由巿場是否公平，例如養羊的時間是要一年，捕足海狸要用半年，那麼一頭羊的價格應該等同兩頭海狸。若海狸行業受到保護，例如工人要領牌，而牧羊農民戶口又不能改變，牧羊的工人因不能自由流動，數目便很多，供求関係會把牧羊人工資壓低，他們工資便不足夠養家活兒，反之付出勞力較低或懶的海狸從業員卻賺大錢，因為兩個行業的＂市場價格和成本關係＂被扭曲，海狸行業所賺的額外錢就是來自牧羊工人的勞力。
國富論中提及這些干擾自由巿場的項目名稱，包括關稅、工會、商會、專利、壟斷⋯⋯。＊
如此看來，中國收取大量香港出口的産品關稅，或禁止水貨客，目的就是保障國內那些有毒奶粉、食物、藥物制造商人的利潤，為他們巧奪誠實香港那幾類商人和從業者的應有利潤和工資。
走水貨客雖然出於自利，但他們的行為卻能破解這種保護，有益本地從業員生計，並且能讓大陸黑心、盜版A貨商人小D生意，快些冚檔，照計香港人無理由不想。
與其抗拒，百姓應該靈活處理，全民迎接這商機，例如要求政府批准工廈樓上水貨店，籍此加強水貨市場的互相競爭狀況，壓制地舗的租金升值和水貨價的上升。全民槍佔人肉水貨運輸市場，香港人以身份證出入境速度上佔優，流轉必較大陸客快，一定有其優勢。
但如果自己惜身不願做，又阻人搵辛苦錢，咁就大有問題。
＊自由主義和重商主義是兩回事，香港有一種說法是地產行業是屬於自由巿場行為，但其實因為所有土地屬於政府，若唔發展而任由它丟空，另一方面又高價賣地，這正是亞當．斯密痛恨的頓積居奇的操控價格、重商主義行為。
2015年3月15日星期日
談談REIT和路勁
巴黎：
最近筆者番看Adam Smith的「原富論」，其中説到商品價格包含三部份的工資、地租、利潤（資本）中的地租，最易因商品價格上升而上升，即拉長線看，那個地方的居民入息上升，REIT的入息必然同歩或上升得更高，因此以收租RElT股作為組合一部份是很有長期隱定增長保障。
但筆者並不喜歡純發展的地產股，因為他們的借貸比例非常高，易受市場變化而傷害盈利和派息的穩定性，不過本期說的，是一支股票較為特別的「路勁」，另一支差不多的「惠記」，朋友可參考味皇兄之文。
路勁固名思義，十年前是一支大部份入息依靠隱定的公路收入的股票。2006年上市初時，其公路入息是11億元，一直發展至2008的17億元，其時的物業發展收入為由5億上升至46億。隨著公路入息的下跌至14年的9億7千萬、發展物業入息上升至125億，其負債也不斷上升，2014年的總債務為150億，是股本140億的100％有多，每年的淨利息支出達到＄9億5千萬左右。
不過，路勁每年有5億元的公路淨現金流入，是可以化解這個必定利息支出至4億5千萬元。如果以本年除公路的物業發展和其它入息的稅前年約利潤20億元，利息比便大約是4倍。另外路勁仍有約2億5千萬元的租金和物業管理費隱定收入，雖然未知這部份淨利潤如何，但相對一般的內房股，路勁的穩定收入還是較多和安全。
當然最好是公路淨現金完全可抵消利息支出，但到時股價的折讓就肯定沒有目前這麼大。
路勁現價6.83，市值50億，息率7.76%，折讓6成，5年最高位8元，10年高位16元。
朋友不妨當作50億元投資每年有5億現金隱定公路收入，並且派了8成給股東（7.76％），然後又有Bonus，額外送多每年8一9億的物業發展稅後盈利，長遠來說，還是不錯的投資。
2015年3月6日星期五
從2005年股神給股東信發現Magic Formular
巴黎：
前兩篇文包括14/1/2015寫的選互太紡織因爲它的資產回報率高，和Greenblatt的Magic Formular都介紹了以資產回報率辨別了不起的公司和平平無奇公司的分別，其實這分辨方法非常合邏輯，同一個機器資產，能生產多一些，賣得貴賺得多的公司，當然是好。
不過因爲會計入賬以發生交易日付出的成本的原因，如果一間資產原值$10,000，回報率是21%的公司以3倍的價格$30,000被收購, 收購的公司的資產會記錄成$30,000，這間公司的回報率馬上下降成7%，這是否意味它和市場上另一些一開始資產回報率便是7%的公司沒有分別？同時應怎樣辨別？很多朋友對這題目非常有興趣。
現讓我們從2015年2月28日股神發佈給股東信，看超級高手的計法。
第一：
上面說的因爲收購而產生的溢價，GAAP會計準則要求多出的$20,000溢價部分也計入無形資產，而股神認爲不應把這類無形資產的攤消在盈利中扣除，
(節錄自2015年股神給股東信)
这些商誉资产在我们购买保险公司时产生，这增加了账面价值（資產）。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的价格。然而，商誉并没有实际的价值…..
我不会一一解释所有的调整（盈利），因为其中一些变化微小且不易解释，但是一些严肃的投资者应该理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间的推移而损耗殆尽，而另外一些的价值却完全不会出现损失。例如软件，其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形商譽资产是不应被“摊销”的，比如客户关系。如果通过并购会计规则计算显然不能反映真实情况….
在报告49页的GAAP合规数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”，“不真实”部分的费用曾经在伯克希尔是不存在的，但是随着我们不断收购公司，这些费用变得越来越大，之后也应该会延续这样的趋势。
在报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有74亿美元的无形资产有待摊销，其中41亿美元将在未来五年中摊销完毕。当然，最终所有非真实成本将全部被冲销。到时财报上的盈利将增长，尽管真实的盈利可能是持平的。
第二：
股神認爲資產值應衹計有型資產值，和Greenblatt的著作中用的一樣。股神收購公司時的計算，一定會從盈利中扣除計算折舊費，而利息和稅的處理也是相同，但之後他會運用Berkshire的財力，降低利息的支出。
(節錄自2015年股神給股東信)
但我们想强调，折旧费是不同的：我们上报的每一分折旧费用都是真实成本。这一点也适用于其他大部分公司。如果公司CEO把EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前利润）作为估值指南来兜售，他们多 半是在说谎。
回到我们制造业、服务和零售业的众多业务上，我们出售的产品涵盖面甚广，从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算，其中一些行业的业务受益于良好的经济形势，实现的税后利润高达25%至逾100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过，有几家公司的回报非常差，这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。
若从单一公司实体来看，这一集团内的公司都是优秀企业。尽管他们持有大量超额现金，且几乎没有举债，但他们2014年平均有形资产净额达到240亿美元，税后挣得18.7%的利润。
最近，我们扩大了这一基础。我们用30亿美元收购了AltaLink，主营电力转换系统，为加拿大亚伯达省（Alberta）85%的人口提供服务。通过多样化收入来源，加上母公司的内在优势，BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们的公司和客户受益……..
Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008年和2009年金融危机时期，当房地产融资枯竭时，Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔·哈撒韦的支持。事实上，在金融危机时期，我们为自己的公司提供资金的同时，还在持续为竞争对手的零售销售提供资金……
結論是股神收購公司的Magic Formular中資產回報率是以有型資產，相對扣除折舊利息和稅，但不扣除因收購產生的無形攤銷的盈利回報率計算。
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