业绩简评 0258汤臣/企业管治

汤臣0258公布全年业绩， 除稅前純利由24億下跌至七億， 稅後盈利從13.4億下跌至三億八千萬。

258的资产净值132亿，包括现金62亿，上年是46亿，债则從上年3.4亿上升至9.4亿，即是现金有6亿是借來的，扣除後本年现金净增加10亿。

上年派了8亿多股息仍有这么多现金，是因为大股东和川河共占接近7成持股是以股代息增加持股，所以0258实际付现金不多。

川河0281不收8千多万的股息选择提升占比，但账面资产卻因為湯臣的股價下跌而下跌，这就是GAAP的限制，笔者不会理会，会按0258的资产净值132亿的12%计算，即川河持有0258是值16亿，而非GAAP要列市场价的區區5亿。

多年前的会计法是，只要管理层有'实质控制'情况出现，就要以合拼法入账，这其实也是投资的理念，因为保留盈利的确会为投资公司赚更多的钱，现在则是硬性以持股數多少決定是用合拼法还是权益法入账。

例如和川河差不多情况的惠记，就因持有的路勁是以合拼法入数，因此每次前者在市场以折讓价买入后者，就出现無論路劲升跌，前者的净资产值也上升和有特别利润。

但它们都是有相同的同一批控制性管理层，投资动机相同，由GAAP账目显示的方法却有异。

1出租收入
0258本年物业的管理费和租金收入是2.61亿，其中有3千多万是管理费，分部盈利显示净利是1亿7千3百万，可能因为出租率(只有63%)不高和管理汤臣一品这样的豪宅费用不菲。

2卖房收入
出售了3.67亿物业赚7千八百万，上年销售18亿赚9亿6千5百万，如果没有新地盘，未来经常性卖物业应该都会是3亿左右，每年卖一个半就能达标，账面仍有21亿待售物业(成本)，按这个速度可以卖8年，即每年有7.8千万利润。

3.合资酒店收入
汤臣锦江饭店装修后租金由上年的1.2千万上升至本年的純利1.67千万，入住率现为78%，

4.其它经常性收入
a)另外收川河的股息是1千1百万，但2019应该是1千万，可以列为经常性收入。

b) 收占13.5%非上市聯營企業股息是7千8百万，258說这间公司川河也有投资，按258收的股息反推，应该是微电子港。

c) 利息收入减支出本年是3千8百万，上年是负3千3百万，如果利息上升，则對现金不错的汤臣有利，但现在只能当3.8千万

d)高爾夫球虧損2700萬，没有人会连年做虧損生意，笔者认为應該是为金橋項目而仍去做， 即係蝕蝕埋埋一次返本，下面谈金桥项目

e) 其他媒體和塑膠業務蝕了720萬，

f) 有5千1百万的支出是阿公费用，笔者认为是为发展物业多于为收租项目，但既然無分就当分不了，

1-4a-f除d外加起来每年的经常性利润是3亿4千万，和本年的派息3亿7千万有3千万差，相差可能是3千8百万的非现金折旧和地租支出，因为本年的固定资产折旧和支本開支相差有1.2亿的正现金流，即大部分折旧支出并不需要再资本投入。

上述的应该是现金，如果连同一些估值，保留盈利，要维持每年派3亿7应该是可以。

Bonus

金桥项目动工和出售.

项目是3百多万平方尺，大概值200亿，已经搞搞振了5年多，2017年话大体上已经OK，如果按天津项目赚一半利润，又扣一半税，净下袋现金利润是50亿，派到股东就是45亿，不過要多年後和分很多年。

结论:

258应该可以每年派3亿7千万的股息，现时市值是59亿，股息是6.52%。

如果买它就是在8年间每年收6.52%股息，期间可以等到某年金桥项目正式出售和再开始加派4.5亿股息(若地盘分十年卖)好消息时达13厘股。

始终有金桥项目这个可能bonus，不能看得太淡。

但是笔者仍比较喜爱0281，因为它持有12%258，如果金桥带给258增加至某年8亿的股息，281就能從258处得分得接近1亿的股息，连同自己有亿多的稳定现金收入和派息，281也可以达10厘以上股，而且281的净现金比例较多和安全。

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2019/03/blog-post_19.html?m=1

最後是谈谈有关企业管治。

每次笔者出文谈股票，只能代表我在这刻的看法，明天一到我就不能保证什么，虽然根据过去的文章，大多可以受到时间的考验，我还是特别小心，不能单只为過去个人說過的话辯護，而無视情况可能已变。

永远不要和股票谈 戀愛是我的堅持，但對汤臣和川河管理层我还是想讲自己的一些意见。

最近汤臣连续几天回购，股价大升了10%，很明显如果换股价是按近期平均价，他们只会换小了而非换多了，大家可以想想對持有7成又选择以股代息的汤家是有利还是無利，而最近3年我都发现这情况。

投资多年，我看過一些驚死益人的大股東，派高息後马上低价集一些根本無需要的資，目的只有一个，就是好讓他能用公司的钱，令他自己换得超多的股数去捞小股东着数，而小股东就食了股息都補唔返那集資价。

投資這些股票無論未来几巴闭，几多折讓也好，肯定也会令人瞓唔著， 因為你唔知幾時他们又攞你小股东着數。

汤家未必是做生意最叻那个，但直至今天为止，应该算得上做生意安全和對小股东公平，并能提供合理的回报， 当然誰也不知和保证以后会否变，大家只能一直留意事情的发展。