巴黎：
據鄭州燃氣報表，它把事務分為兩個部門，一個是供應燃氣，另一個是建設、安裝管道，其成績如下：
RMB (M) 2008 2007 2006 2005 2004 2003
銷售:燃氣供應 767 624 519 459 301 223
管道建設 262 238 213 162 170 133
利潤:燃氣供應(盈利率) 61(9%) 77 (12%) 60(12%) 78(17%) (缺乏資料)
管道建設 210 186 155 111 (缺乏資料)
廠房、設備 770 687 614 661 412 329
折舊 38 30 27 23 23 11
鄭州燃氣的家用住戶用量從2005年每戶用量158立方米上升至2008年的179立方米，比較這個非常環保巴黎的使用量，仍只是我的50%，Blog友可以比較自已的家庭帳單，這很重要，因為會涉及3928的未來可能在沒有新增用戶下的銷售增長估計。
有關設備和折舊:
巴黎沒有鄭州燃氣已在鄭州市的主要管道的建設的覆蓋情況，不過從上述銷貨與設備的比率由2004年的147%下降至2008年的100%，可以預料未來的基礎管道等設備的金額，只會以下降的比例上升----即Sales/Fixed Assets會上升。
據報表資料顯示，燃氣的毛利率為33%，而它的業務利潤率卻是12%，其中折舊佔5%，巴黎預料，未來的利潤率會因為Sales/Fixed Assets上升而上升，2009年上半年業績顯示亦如此，比較它的管道建設事務的盈利，燃氣銷售佔非常少的比例，這令我想起自已家用帳單的燃氣用量以外的什費，原來是這樣好賺，不過我認為這種分攤應從成本控制看而非利潤中心的角度看，因為它們只能倚附而生存。
財務比率：
3928的流動資本比率為0.92 : 1，單以這數字看，它並不安全，它的應付帳主要來自基礎建設，這類長期投資，不應以短期資金支撐，雖然過去幾年現金流入強勁，但是長期項目仍應以長期資本應對。據它的報告顯示，它會安排在A股市場集資，佔擴大資本後的45%，以近日股價17元計，大約是7億2千萬。隻資後會令每股實則資產由HK$7.1上升至HK9.6。
新資金的運用：
Profit after tax /Sales(1) X Sales / Fixed Assets(2) X Fixed Assets/Shareholders Funds(3) = Earning / shareholders Fund (4)
單從這個混合了Dupont Ratio的方程式看到，如果3928新增了近80%原來股本資金7億2千萬，它的(3)會因而下降，從而會令最後的(4)也下降。要維持(4)，只有把新集資金額投放在回報高的項目。
3928也明白到在鄭州維持長期增長欲速不達，在2008年以3千2百萬購入了25%的平頂山燃氣，此頂目在2009年上半年的資金回報率為29%，平頂山為鄭州以外的城市，人口為500萬，人均收入較鄭州低很多。
以下是我把2008年3928的資料，混合在Dupont Ratio內並 除以P/B，得到最後的股票回報率：
(1) 14.8/100 x (2) 100/78.9 x (3) 78.9/77.2 除P/B 2.36 =8.123%，調整少數股東權益後為9.46%。
鄭州燃氣過往的派息率是3成，2008年的高派息不知為何，所以我仍以較保守的計，集資後的好處是改善了流動資本比率，能維持更高的派息率，和有能力主動收購一些良好的項目，但是又要注意過剩的股東資金會養懶人，引至(4)下降的問題。
燃氣是一種必須品，可是也可作為投機之用，但鄭州燃氣是一間實企，它的事務只是把燃氣從供應商送到用戶處，這種過程，就像油站生意，很難想像到有很大的風險，他的利潤的多少不在於燃氣價的上升，而是自身的管道舖設的管理與成本控制。
有些行業很易被人一眼定性為會受景氣影響，但我以為所謂受不受景氣影響，應看企業自身對市場競爭的定位，鄭州燃氣大部份的用戶是分散的百姓，連同用戶數目及用量上升，這部份的總銷售2008年上升了22%，相反，它的工業用戶，雖然利錢高，但受工業活動下降影響，銷售只上升7%，如果鄭州燃氣定位在工業用戶，明顯會受景氣影響，但是如今我們反而看到的是因為他客戶分散，風險下降了，我相信它未來仍能在隱定中維持多數年的增長，至於數年後的事，就要等著看了。
2009年10月29日星期四
競逐中原-----鄭州燃氣
巴黎：
很有人都喜愛發掘增長股，公折增長股非常困難，因為你必須在標淮財務的分折上，再加大量的Economic Value Factors比較，以便了解企業為甚麼會增長，這些過去的增長原素未來會改變的程度和可能性。Graham沒有析分何者是增長，何者是非增長。Fisher說有兩種成功的企業，一種是幸運而又有能力把握的企業，而另一種是因為有能力，所以會有運的企業，我相信任何人也會選後者，而我又認為Graham之法是可以厘補Fisher較沒有系統的"閒聊八掛法"的不足。
現在的中國企業，基本上是大部份都很賺錢，國家好，企業也會好，但是很明顯，我們會預料到在一段子以後，有一部份的企業會停下來，或被另一些強勁的對手淘汰，我們當然不希望自已投資的股票過去的增長只是因為幸運成份的居多，因此我們就應有真憑實據去支持觀點。又有些投機人總愛說，看圖表捕捉一殺那的上升就足夠，我想，"這類方法"應該較分析實則企業運作理據更難，雖然表面上不是。
今日我就嘗試探索一隻一般人看作增長股------鄭州燃氣，它的增長動力的來源和其可靠性，Graham說，企業研究等同生意研究，可以是無限大。因此，這個分析只是Blog友了解燃氣事務的開始。
鄭州位處中原，有看列國誌的朋友會知道，那是最早出場鄭莊公以"掘地見母"去推番自已的"不到黃泉不相見"的諾言的地方，這些都俱往已。
以下是3928 2003年-2008年盈利紀錄：
'人民幣(m) 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002
銷售 1028 862 731 620 470 357 282
稅後盈利 152 129 126 110 75 56 38
2008年的人口為 736萬，從2004年708萬開始，平均人口增長率為每年1%，為甚麼要說人口？請看以下的3928用戶的紀錄：
住宅用戶 商業用戶 工業用戶 汽車用戶
2008 777836 2016 66 8216
2007 705067 1681 58 6702
2006 629016 1433 51 6235
2005 568490 1214 48 5522
如果以每戶家庭4人計，其用戶人口為311百萬，尚有4百萬人口---1百萬用戶增長的機會，如果以過去的新用戶增長率每年11%，鄭州人口增長率1%，膚淺地計第9年後就不會再增長了。
巴黎比較過大陸與如拿大的燃氣費，出奇地每立方米的收費是差不多，鄭州燃氣這部份的收入純利率是9%，不過我自已家庭的帳單卻有一半的其它費用，包括基本月費，傳送費.....等等。
Blog友請先記著這種收費結構，下回再續。
p/s:
有關Ken君問在那裡找AIG或AVF的財報資料，我在回文時不小心Delete了，Ken君可在這裡找:
http://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?company=&CIK=aig&filenum=&State=&SIC=&owner=include&action=getcompany
很有人都喜愛發掘增長股，公折增長股非常困難，因為你必須在標淮財務的分折上，再加大量的Economic Value Factors比較，以便了解企業為甚麼會增長，這些過去的增長原素未來會改變的程度和可能性。Graham沒有析分何者是增長，何者是非增長。Fisher說有兩種成功的企業，一種是幸運而又有能力把握的企業，而另一種是因為有能力，所以會有運的企業，我相信任何人也會選後者，而我又認為Graham之法是可以厘補Fisher較沒有系統的"閒聊八掛法"的不足。
現在的中國企業，基本上是大部份都很賺錢，國家好，企業也會好，但是很明顯，我們會預料到在一段子以後，有一部份的企業會停下來，或被另一些強勁的對手淘汰，我們當然不希望自已投資的股票過去的增長只是因為幸運成份的居多，因此我們就應有真憑實據去支持觀點。又有些投機人總愛說，看圖表捕捉一殺那的上升就足夠，我想，"這類方法"應該較分析實則企業運作理據更難，雖然表面上不是。
今日我就嘗試探索一隻一般人看作增長股------鄭州燃氣，它的增長動力的來源和其可靠性，Graham說，企業研究等同生意研究，可以是無限大。因此，這個分析只是Blog友了解燃氣事務的開始。
鄭州位處中原，有看列國誌的朋友會知道，那是最早出場鄭莊公以"掘地見母"去推番自已的"不到黃泉不相見"的諾言的地方，這些都俱往已。
以下是3928 2003年-2008年盈利紀錄：
'人民幣(m) 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002
銷售 1028 862 731 620 470 357 282
稅後盈利 152 129 126 110 75 56 38
2008年的人口為 736萬，從2004年708萬開始，平均人口增長率為每年1%，為甚麼要說人口？請看以下的3928用戶的紀錄：
住宅用戶 商業用戶 工業用戶 汽車用戶
2008 777836 2016 66 8216
2007 705067 1681 58 6702
2006 629016 1433 51 6235
2005 568490 1214 48 5522
如果以每戶家庭4人計，其用戶人口為311百萬，尚有4百萬人口---1百萬用戶增長的機會，如果以過去的新用戶增長率每年11%，鄭州人口增長率1%，膚淺地計第9年後就不會再增長了。
巴黎比較過大陸與如拿大的燃氣費，出奇地每立方米的收費是差不多，鄭州燃氣這部份的收入純利率是9%，不過我自已家庭的帳單卻有一半的其它費用，包括基本月費，傳送費.....等等。
Blog友請先記著這種收費結構，下回再續。
p/s:
有關Ken君問在那裡找AIG或AVF的財報資料，我在回文時不小心Delete了，Ken君可在這裡找:
http://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?company=&CIK=aig&filenum=&State=&SIC=&owner=include&action=getcompany
2009年10月25日星期日
不可分割的一隻象
巴黎：
我們常常聽到一種說法，例如，山頂地皮一呎值1萬元，如果整個出頂都建洋樓，就值多少多少。一部法拉利值300萬，一百億照除可以買多少部。
但是我告訴Blog友，如果整個山頂都建洋樓，那它的價值比元朗還要低，因為山頂所以值錢，就是因為它的現狀，又一百億可能足夠買下整間法拉利車廠。因此聰明的Blog友必須要分清這些咆吼論調。
巴菲特說他有85%師承Graham，15%是Fisher。我們就很自然想，有85%時候巴菲特以Graham方法投資，15%時侯以Fisher方法投資。
我看過幾個Graham的弟子談Graham的方法時埋怨Graham的方法太嚴，很多時根本就沒有股票能達到Graham的準則。
Graham準則非常高，這是有原因，因為他的年代，正值大肅條，那時的企業報告偷拐騙，乜都有，又企業喜愛隱藏盈利，不似現在的年報自吹自誇，似一本廣告書多過財報。
Graham的弟子經過時代的改變，每個人都因時制宜，有他們獨特的方式，外人看來已經和Graham的有很大出入，但是他們卻一值強調，他們仍是使用價值投資法。
我以往一直不明白，為何巴菲特選的股有很大的無形資產或P/B，又為何他連Fisher的德州儀器也不比臉說它只是未來幻想股，我看完Fisher的書也是不明白，到底巴老是用Graham之法、還是Fisher之術？
隨後做了很多企業的財務研究，有時比較兩間同業，發現有些企業的銷貨，比它固定資產大的競爭對手還要多，又因為它無須每年如對手要維護那龐大的固定資產的費用，才達到同一水平的銷貨，它的盈利率和現金流入更顯強勁，足夠支持它有更高的派息率，所以我在之前的Blog文說，派息好的企業不只是派息的問題，它還有更深層的啟示。
這次的海嘯也證明了Graham說的當企業出現問題，它之前的大量儲備不足以令它安全。企業人通常都籍口說，儲備為不時之需，但是當不時真的到來，我們看到的是，已累積了10元儲蓄的股票，居然也不能支持蝕5元而倒下，所以最安全的應該是已入了股東袋的錢，即派息率高的企業。
Graham說資產要高才有高的Margin of Safety。
巴菲特說不應在"Investment"前面再加Value，那是重複。的確，你很難稱呼一個以高於它內在價值的買入叫做投資。那麼我們應否也可以說，產生不到應該有的銷貨量的資產並不是資產。Blog友也應該體會到怎樣才謂高的資產值了。
有關巴老85%15%的說法，我認為是因為時代變遷，工業時代，機器就是銷貨已漸漸改變成現今有很多企業的銷貨是倚重在無形的人材與技術。雖然如此，這也和價值投資法沒有矛盾，價值投資法也可發掘增長股，例如我們可以用過去幾年的銷貨比人員，又或新產品的週期.....等等的分析，這些看似隱形的資產，總會有跡可尋，只是我們仍然需要實牙實齒的數據，而不是只靠"這就是了"的感覺。
把一頭85%15%分割了的大象，你得不到按比例的兩隻小象，你只得到一隻死野，我相信價值投資法亦是。
我們常常聽到一種說法，例如，山頂地皮一呎值1萬元，如果整個出頂都建洋樓，就值多少多少。一部法拉利值300萬，一百億照除可以買多少部。
但是我告訴Blog友，如果整個山頂都建洋樓，那它的價值比元朗還要低，因為山頂所以值錢，就是因為它的現狀，又一百億可能足夠買下整間法拉利車廠。因此聰明的Blog友必須要分清這些咆吼論調。
巴菲特說他有85%師承Graham，15%是Fisher。我們就很自然想，有85%時候巴菲特以Graham方法投資，15%時侯以Fisher方法投資。
我看過幾個Graham的弟子談Graham的方法時埋怨Graham的方法太嚴，很多時根本就沒有股票能達到Graham的準則。
Graham準則非常高，這是有原因，因為他的年代，正值大肅條，那時的企業報告偷拐騙，乜都有，又企業喜愛隱藏盈利，不似現在的年報自吹自誇，似一本廣告書多過財報。
Graham的弟子經過時代的改變，每個人都因時制宜，有他們獨特的方式，外人看來已經和Graham的有很大出入，但是他們卻一值強調，他們仍是使用價值投資法。
我以往一直不明白，為何巴菲特選的股有很大的無形資產或P/B，又為何他連Fisher的德州儀器也不比臉說它只是未來幻想股，我看完Fisher的書也是不明白，到底巴老是用Graham之法、還是Fisher之術？
隨後做了很多企業的財務研究，有時比較兩間同業，發現有些企業的銷貨，比它固定資產大的競爭對手還要多，又因為它無須每年如對手要維護那龐大的固定資產的費用，才達到同一水平的銷貨，它的盈利率和現金流入更顯強勁，足夠支持它有更高的派息率，所以我在之前的Blog文說，派息好的企業不只是派息的問題，它還有更深層的啟示。
這次的海嘯也證明了Graham說的當企業出現問題，它之前的大量儲備不足以令它安全。企業人通常都籍口說，儲備為不時之需，但是當不時真的到來，我們看到的是，已累積了10元儲蓄的股票，居然也不能支持蝕5元而倒下，所以最安全的應該是已入了股東袋的錢，即派息率高的企業。
Graham說資產要高才有高的Margin of Safety。
巴菲特說不應在"Investment"前面再加Value，那是重複。的確，你很難稱呼一個以高於它內在價值的買入叫做投資。那麼我們應否也可以說，產生不到應該有的銷貨量的資產並不是資產。Blog友也應該體會到怎樣才謂高的資產值了。
有關巴老85%15%的說法，我認為是因為時代變遷，工業時代，機器就是銷貨已漸漸改變成現今有很多企業的銷貨是倚重在無形的人材與技術。雖然如此，這也和價值投資法沒有矛盾，價值投資法也可發掘增長股，例如我們可以用過去幾年的銷貨比人員，又或新產品的週期.....等等的分析，這些看似隱形的資產，總會有跡可尋，只是我們仍然需要實牙實齒的數據，而不是只靠"這就是了"的感覺。
把一頭85%15%分割了的大象，你得不到按比例的兩隻小象，你只得到一隻死野，我相信價值投資法亦是。
2009年10月23日星期五
春天不是讀書天？
巴黎：
我們常常聽到有分析家說，大市過高，應該停一停，或等大市回落才買入，又或設定在那個水平，才有吸引的投資出現。
就是因有了這個想法，就出現牛熊之爭了。
價值投資人心中亦有牛熊，不過我們是選擇單一股票的牛熊市，又在企業的熊市時買入，這種做法，不是扮高深，那個原因實在非常市井。
最近AIG的台灣保險業務賣盆給我們的香港富豪，四叔是其中一位，做生意的人，他們本身就有價值投資信仰。
不是嗎？大市上升至22,000點，四叔反而買股(生意)，呢條數其實係正常人也識得計，但股民唔算正常人，因為股民唔知點解，有時會十下十下。四叔講股時也十十下，但呢一次就上左身。AIG南山人壽帳面是36億美元，回報約是15%，賺5億美元，現在只賣21.5億，回報就變成差不多是3成了，做如此買賣的亞州股神可不是浪得虛名。
股民找大多不切實際的牛熊入市訊號，比如每逢上升一千就賣D，又或保八保九，人民弊炒升，美元見跌、等等.....等等，不過講呢因素的人d就會很少會問，其實隻股票價值應該是多少？
春天不是讀書天，夏日炎炎正好眠....
巴黎又是那句，找對企業，日日都是入市時，不以股票的價值去投資，每天也應冬眠。
我們常常聽到有分析家說，大市過高，應該停一停，或等大市回落才買入，又或設定在那個水平，才有吸引的投資出現。
就是因有了這個想法，就出現牛熊之爭了。
價值投資人心中亦有牛熊，不過我們是選擇單一股票的牛熊市，又在企業的熊市時買入，這種做法，不是扮高深，那個原因實在非常市井。
最近AIG的台灣保險業務賣盆給我們的香港富豪，四叔是其中一位，做生意的人，他們本身就有價值投資信仰。
不是嗎？大市上升至22,000點，四叔反而買股(生意)，呢條數其實係正常人也識得計，但股民唔算正常人，因為股民唔知點解，有時會十下十下。四叔講股時也十十下，但呢一次就上左身。AIG南山人壽帳面是36億美元，回報約是15%，賺5億美元，現在只賣21.5億，回報就變成差不多是3成了，做如此買賣的亞州股神可不是浪得虛名。
股民找大多不切實際的牛熊入市訊號，比如每逢上升一千就賣D，又或保八保九，人民弊炒升，美元見跌、等等.....等等，不過講呢因素的人d就會很少會問，其實隻股票價值應該是多少？
春天不是讀書天，夏日炎炎正好眠....
巴黎又是那句，找對企業，日日都是入市時，不以股票的價值去投資，每天也應冬眠。
2009年10月21日星期三
怎樣才能有愛因斯坦的宇宙間最強大的力量複式回報
巴黎：
我在10月9日自省之前的買賣，其中有關AIG，當時我認為我過去應該是買AIG的優先股AVF而非普通股，巴黎非常幸運，我並沒有等大勢，等資金的流向，我決定了甚麼才是正確後，馬上調撥部份的AIG資金到AVF。
債券與股票(二)
網誌日期：2009-10-09 08:57
有兩個Blog友問我，股票可以有複式回報，而債券和優先股等投資物並沒有複式回報的優勢，我不知道愛恩施坦有沒有說過，我是從CKM001那邊得知，愛因斯坦說宇宙間最強大的力量是複式回報。
我未知道價值投資前，我的想法也是如此，現在我卻想，如果愛恩施坦所說的是買股票，他的投資成績可能好不了牛頓多少。
每種成品的制造，又或服務的安排，總有一個最佳的生產水平，如果在這生產水平以下，能夠以增加銷貨去加大生產，那麼每投入一元成本的回報，一定比之前的回報高，這因為之前的產能並未用盡。
但是若到了最佳的生產水平後，硬谷銷貨引致加大產能的結果，將會引致每投入一元的成本回報，會比之前的回報更低，這是邊際利潤遞減定律。
如果企業最初資產是100元，賺了40元回報就是40%，把一半利潤派發後保留20元，年底就有120元，若企業把Retain Earning的20元再投入，他的生產規模，就改變了。那20元的回報，能否再有40%的回報，增加8元的利潤，張決定於市場是否飽和，能否食得下新的銷貨、或生產規模是否未被用盡...等因素。
有很多企業，尤其是新進入市場，因頭一兩年新投資大量固定機器，產能未被有效運用，大多處於虧損狀況，然後才有盈利，更甚，當生產愈接近最佳數量時，其盈利就會跳升，這時我們就會看到一個很美好的增長率。
站內駿威就是一個例子，駿威最初幾年賺到很多錢，但是市場、競爭對手、生產狀況都可能有一個最佳點管理層認為要貼合，所以它賺到的保留盈利大部份只以現金的方式收利息，因資產值大了，它的ROE就逐年下降。那宙宇內最利害的複式回報雖有出現，但是一直在遞減，其中部份的所謂盈利增長，實際就是銀行定期利息。
又例如，TJX企業並沒有甚麼資產，但是它能產生強勁的銷貨，從而即使銷貨利潤率在約7%的不高情況下，能達到令人敬畏的ROE 40%，即每一元資產能產生5.7元的銷貨，而它的股價的P/B是7倍有多，但我認為它不貴。(這種數字關系，就是Dupont Ratio的用處，而巴菲特的Margin of Safety可以是非固守資產，也是類似的構想)。比較另一間例如帳面資產是4元，而銷貨是3.5元的企業，你會懷疑那間3元資產的企業的資產，是否真正值4元。
TJX賺了很多錢，它這10多年一直都是在成長，它派息很低，但是它的成長主要原因並非是來自把保留盈利。TJX明白它的成長不可能大過市場、和它自已規模的能力，它並沒有硬谷投資，然而它把那些賺到的錢大部份浪費在回購自已的股票，作法如同掟錢落海，但若它保留了這些現金，資產值基數大了，它的ROE又會下降，Dupont Ratio真是奇妙呢！
私人公司老板做生意的唯一目的就是賺錢，如果賺到了大錢又不能擺出來數和使，一直記住數先的做法，那你就比打工仔更窮， TJX的股東就是如此。
走筆至此，Blog友應該明白，股票的所謂增長，並不是當然的，如果你出價高到一個數，你的回報將沒有可能比一隻平凡的定息債券，例如5%Yield高，你不需要有愛恩施坦的腦筋，就能以簡單的數學證明這點。
隨Cup君說股息不是最重要部份，我不同意，我認為它很重要，這亦是我為甚麼把部份資金轉到AVF的原因。
那宇宙間最強大的力量複式回報，只有在Bond身上我們才可以確實計算到它的複式回報，而股票，我們能夠預測到一兩年的入息已經是很不錯，對股票上落多小的看法，更加是虛無飄緲。巴菲特說，我只要計算企業賺錢和派幾多錢就足夠，因為它的股價早晚會因為這個原因而改變。
我在10月9日自省之前的買賣，其中有關AIG，當時我認為我過去應該是買AIG的優先股AVF而非普通股，巴黎非常幸運，我並沒有等大勢，等資金的流向，我決定了甚麼才是正確後，馬上調撥部份的AIG資金到AVF。
債券與股票(二)
網誌分類：AIG |
網誌日期：2009-10-09 08:57
有兩個Blog友問我，股票可以有複式回報，而債券和優先股等投資物並沒有複式回報的優勢，我不知道愛恩施坦有沒有說過，我是從CKM001那邊得知，愛因斯坦說宇宙間最強大的力量是複式回報。
我未知道價值投資前，我的想法也是如此，現在我卻想，如果愛恩施坦所說的是買股票，他的投資成績可能好不了牛頓多少。
每種成品的制造，又或服務的安排，總有一個最佳的生產水平，如果在這生產水平以下，能夠以增加銷貨去加大生產，那麼每投入一元成本的回報，一定比之前的回報高，這因為之前的產能並未用盡。
但是若到了最佳的生產水平後，硬谷銷貨引致加大產能的結果，將會引致每投入一元的成本回報，會比之前的回報更低，這是邊際利潤遞減定律。
如果企業最初資產是100元，賺了40元回報就是40%，把一半利潤派發後保留20元，年底就有120元，若企業把Retain Earning的20元再投入，他的生產規模，就改變了。那20元的回報，能否再有40%的回報，增加8元的利潤，張決定於市場是否飽和，能否食得下新的銷貨、或生產規模是否未被用盡...等因素。
有很多企業，尤其是新進入市場，因頭一兩年新投資大量固定機器，產能未被有效運用，大多處於虧損狀況，然後才有盈利，更甚，當生產愈接近最佳數量時，其盈利就會跳升，這時我們就會看到一個很美好的增長率。
站內駿威就是一個例子，駿威最初幾年賺到很多錢，但是市場、競爭對手、生產狀況都可能有一個最佳點管理層認為要貼合，所以它賺到的保留盈利大部份只以現金的方式收利息，因資產值大了，它的ROE就逐年下降。那宙宇內最利害的複式回報雖有出現，但是一直在遞減，其中部份的所謂盈利增長，實際就是銀行定期利息。
又例如，TJX企業並沒有甚麼資產，但是它能產生強勁的銷貨，從而即使銷貨利潤率在約7%的不高情況下，能達到令人敬畏的ROE 40%，即每一元資產能產生5.7元的銷貨，而它的股價的P/B是7倍有多，但我認為它不貴。(這種數字關系，就是Dupont Ratio的用處，而巴菲特的Margin of Safety可以是非固守資產，也是類似的構想)。比較另一間例如帳面資產是4元，而銷貨是3.5元的企業，你會懷疑那間3元資產的企業的資產，是否真正值4元。
TJX賺了很多錢，它這10多年一直都是在成長，它派息很低，但是它的成長主要原因並非是來自把保留盈利。TJX明白它的成長不可能大過市場、和它自已規模的能力，它並沒有硬谷投資，然而它把那些賺到的錢大部份浪費在回購自已的股票，作法如同掟錢落海，但若它保留了這些現金，資產值基數大了，它的ROE又會下降，Dupont Ratio真是奇妙呢！
私人公司老板做生意的唯一目的就是賺錢，如果賺到了大錢又不能擺出來數和使，一直記住數先的做法，那你就比打工仔更窮， TJX的股東就是如此。
走筆至此，Blog友應該明白，股票的所謂增長，並不是當然的，如果你出價高到一個數，你的回報將沒有可能比一隻平凡的定息債券，例如5%Yield高，你不需要有愛恩施坦的腦筋，就能以簡單的數學證明這點。
隨Cup君說股息不是最重要部份，我不同意，我認為它很重要，這亦是我為甚麼把部份資金轉到AVF的原因。
那宇宙間最強大的力量複式回報，只有在Bond身上我們才可以確實計算到它的複式回報，而股票，我們能夠預測到一兩年的入息已經是很不錯，對股票上落多小的看法，更加是虛無飄緲。巴菲特說，我只要計算企業賺錢和派幾多錢就足夠，因為它的股價早晚會因為這個原因而改變。
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