股票投资心理篇:通論12章

在投资的道路上，最影嚮筆者和重要的讀物是"智慧型投资人"，第二的應該是通論第12章，前者開啓筆者對内在價值和價格的真正認識，並扭轉了我對股票的根本概念，而通論12章则令我從根本認識，在長期投资路上的個人的情绪，難怪這篇文被認為是行為经济學的開山之文。

在阅讀這文前，我没有認為經濟理論中主導商人投资的邊際遞增收益必须超過利息支付，有如何不對。

  商人增加投资 if IRR > interest

凱思斯在通論12章带出這理論的問题。
而這些理由正是精明投资人要用行動克服的地方。

1.未來現金流的内部回報率IRR
内部回報率IRR是由企業未來長期現金流折出來；

2.IRR估值一半靠專業，一半靠信心
若果不清楚某公司就去估值是不智，但即使了解行業，評估公司長達20年的收入和支出現金流，也非常艱難，因為影嚮未來變數實在浩瀚，愚人會加添小数位提高自己的''信心''，當市場信心高漲，评估者會不自覺放鬆未來現金流值，當信心下跌，又會收紧數值，現實IRR只是"科学"和''信心"混合體；

3.短期因素很難改變長期競爭格局
雖然不是百分百，但即使非常嚴肅，對未来20年來说，大多數得體的公司很難會受一兩件事而影嚮，小插曲對全期的現金流更是微不足道，但這些短期消息卻會影嚮信心，從而令評估者放鬆或收紧心中未來20年的"計算"現金流值；

4.評估内在值的现金流數值不是對就是錯
就算是評估壟斷企業在最繁荣年間的現金流，專業評估者也有很大落差，上星期星島週刋就列出過去十多個政府基建三千億工程，全部超支1/3以上可見一班，惯性動作令我们以過去评估變幻的未來，和輕視個人對未來的無知；

5.纯依經濟理論就没有投资
現實很多企業投资都是幾個人圍威喂在一餐飯决定，而非依靠精算未来現金流。若真的没有衝動，人人冷靜计算和爭奪只最高的IRR 項目，低於利息就不投，那眼下很多工業就没有人會投资和不會存在；

6.投资根本不存在有流動性
在私人领域，一旦决定投资就不容易徹消，投资是對社區的承诺，農人不會在早餐签署决定後就在星期五徹退，但把長期投资證券化後就産生"流動性"，既然市場己有另一間類似的農場股票，馬上能提供經營利润，爲何要由頭做起？這些流動性令情绪轉化為深思更覺困难；

8.决定社會的投资量的因素
並非纯理論的Return，而是對项目的"知識"的改變，但因沒有人有足夠掌握未來预知的知識，於是社會投资量的决定也變成由無知和荒谬主導；

9.近期消息影嚮评估者知識的信心
然後會馬上改變評估者心中對公司的未来現金流值，就算一開始也不覺得評估者對未来如何知之甚深，舉筆者持有的YUMC為例，前季業積大幅增長，股價一飛冲天至48元，上季業绩持平，又猛跌至最低33元，但店舖增設仍是按原先的30年计劃進行；

10.多數人認爲市場是有效
他们認為若有评估人做錯，就會馬上有人謀這利益，間接就紏正錯誤，但事實是評估者更著意市場中人對"近期消息的反應"多於長期現金流的精计，首先他也许明白未來是太遙遠和不可预知，其次是即使心中计算和得出長期合理值是30元，若他認為近期可能出現推抵價格至20元的消息，就算現價是25元，他也不會買入；

11.佔多數的市場的玩法
评估証券變得類似選香港小姐，要選中冠军不是比對標準，而是估計可以影嚮结果的人所爱，股價是集合所有參予者的成交，於是評估人轉為计算别人怎样想一则消息對多數人的信心的影嚮，投资變成音樂椅遊戲，證券的流動能力也爲這玩法添柴添火；

12.做長期投资很吃力和不被重視
評估長期投资的現金流，了解企業長期競争狀况，較短期更變化多端和費力費智慧丶也更缺乏资源，例如因為長期投资流動性低，借贷比會更低，長期持有的行為不合大眾，若買入後短期下跌，受更多责難，在壓力更大之下，投资人寧做眾人之錯，也不願離群地對；

结論
凱恩欺的
傳统學者以為在市场價格崩跌情况下，商人會因IRR扯高而自動自覺增加投资是不切實際，在非常時期政府要積極主動增加就業機會，令打工仔信心回復能放心消費增加需求，才能加快鼓励到商人投资。

不過這一篇卻更深刻反映股票投资市場的矛盾處和影嚮很多投资者

筆者的
未来折現值可能只是一个倒後車的幻觉，能夠評估三丶五年己是很了不起。

雖然如此，但這和長期持有没有予循，投资股票可能和做真正生意相同，只要你不関閉公司，就有一天遇到飛來的草蜢和暴赚機會，你或忽然低價入了一批顧客十分喜爱的貨品並大賣特賣，這種機會，只會在仍然存在的公司出現，以股票市场比喻，就是你一直持有，舉筆者的中国南車為例，2015年和北車合拼，一日就升幾成，這根本就是運氣，但卻只有長期持有股票的人，才有有此運氣機會，出出入入者，不是買得遲就是賣得遲，機會永远只能刷身而過。

所以只要股票的財務盈利和現金流不出現"根本性破壞''，企业每年盈利穩定，就要继续持有等運到，這聽起来好像有點反智，實在背後理念卻是好的管理者，未來無論遇到什么困难也會坚持，有机會撞到一筆突破的生意或有利環境，例如可樂碰到冰箱出現和全球化運動比赛興起，這可不是股神的英明，但持貨耐性卻是，你要確保自己也能坚持至他撞到時來運到為止，首先是不要太高價買入，其次是不要太著意近期宏观消息

前者會拉低帳面投资回報，令等待過程中的投资回報大幅低於正常水平，在波動市中更打击你持貨的信心，後者的假設是對這些宏觀消息作對策的人，是公司管理層而不是你，若果管理者没有能力克服市场變化對企業競爭力影嚮，迎難而上，一開始你就不應投资在這公司。

凯恩斯的智慧

终於看了聞名己久的凯恩斯通論第十二章，一句話:

"相逢恨晚"。

這篇是Ben Graham所教的價值投资缺了的心理篇。

這篇原本是Keynes針對經典經濟學家理論在推動政府政策的經濟時的缺失，不過卻被股神和John Bogle借用於股票市场。

John Bogle甚至説這篇影嚮他成立领航指數基金；而股神的長期持有策略亦非常受這篇影嚮。

待整理一下，再分享個人所見。

在市場遇見凯恩斯:Keynes's way to wealth.書評

年輕時筆者受張五常的經濟書啓蒙，而張教授推荐經典不干预理論，所以自己就没有看過凯恩斯的學説。

隨著年纪渐大，對現實生活又多了另一份理解，且又獲Ch Liu兄的介绍，於是就拿這部書看。

承如巴菲特所説，他不知Ben Graham曾否有和Keynes碰头討論過投资之道，因為他倆背後的原则，真的太相像。

前半部份介绍凯恩斯一直對纯理論的古典經濟學说不以為然，他相信只有能受考验的理論才是硬道理，正因如此，他利用自己在政府工作獲得很多资訊方便，實踐對外幣丶商品期貨的由上而下的宏觀理論投机。

他定義投机和赌博的分别在於後者只能求别人憐憫，而前者则有勝人一籌的訊息。

他计算一戰後德國没有可能償還到英丶美丶法不合理的貪婪索償，一方面出書大力批评這種過頭的壓迫，最终只會損害盟國自己，另一方面也沽空德國馬克和法郎謀利，德國後來出現高達765000%的Hyperinflation令他大赚，但後來又出現短暂的樂觀，雖然只是很短的回徹，但卻己足夠把它的極高槓杆的组合全部報銷。

這事之後令他更確定兩個道理:
1.投機非常困难，即使有别人没有的經濟數據，计算到精確商業的供求数值，看通時間滯後的出現，仍不一定能會佔優，因为還有太多宏观因素影嚮；
2.人在貪婪和恐懼中會做出不利自己的决定，例如联軍對德國的贪婪，而恐懼會令商業和個人的儲蓄上升，間接打擊商品需求，經典理論説的商人會因蕭條時期商品成本下跌而自動增加投资(Supply Side)根本不存在，现实是一个因恐惧一直下掉的漩渦。

這斷定了後來他的凯恩斯主義(Demand Side)，與及他不再投機，並改变為長期投资者。

讀到這裡，想到中國，與及當年非常相信張五常教授對中國预視起飛的理論，張教授並沒把中國發展歸功於凯恩斯主義，回頭看對自己的往日的單纯看法發出會心微笑。

看看中國40年來所做的增加支出，死也要企業制造和保障國民就業機會，然後再比較20年來日本因過度儲蓄令支出和需求跌入下降漩涡，Blog友或會明白凯恩斯主義的偉大。

凯恩斯説那兩條相反的供求線不是永不失效的，他創了一个"動物精神"詞語去解釋為何無形之手會失效，這亦是Graham说的市場先生，是John Bogle説的依靠脈博决定，或索羅斯的反射理論。

在經濟蕭條時不需要政府增加支出創造就業，並相信市場最终會自然調節的人没有問要等多久，和是否要等一代人死了才能復原？

Keynes说的名句:"長遠我们都要死"，就是説待它自然回复是不切實際。

他認為百姓只有在有工作時，才會放心消費，商人看到消费市場上升才会增加投資，即政府的任務就是在不景時增加支出和就業機會，帶動復甦，並在好景時減小支出，防止過熱。

傳统經濟理論是假設人是理性，我從没想過Keynes的理論，卻是建基於人不是理性和動物精神的茅盾，這理論居然又可以令他成為精明的投資者，但看畢書本，又覺得二者是自然的结合，非常有啓發。

書的最後是作者整理综合Keynes的十點投资要點:

1長遠股票回報勝债券(股票會增值)；

2投机是一个非常危险遊戲(没有人能長時間勝利)；
3機會率不等同"肯定"(過去不等於現在)；
4平衡组合風險( 南轅北轍不関联股票)；
5坐等便宜和内在價值系數高的公司；
6買入股息收入稳定上升股票；
7不和群眾起動；
8長線投資(相隔一段長時間才做一次再平衡组合己足夠)；
9利用index fund的被動；
10享受生活

米國故事一则

某日有個米國工厰剝削大爺，佢工廠要制造很多東西賣给米國本地人，於是佢去山卡啦王國找謀人寺大王，出口一些有色人種去米國做奴隸，一拍即合進口了很多有色人。

這本來好地地，只是米國人和那些奴隸發生了很多関係，生了很多奴隸仔女，呢班奴隸仔因为是在米國出世，有權要求工廠大爺加好勁的人工。

工廠大爺不肯，索性在工廠的底部四隻角加了四個轆，成間工厰移去無雷公王國個度，無雷公D人無咁黑，但做野一樣勤力，工廠-大爺發覺付给無雷公工人人工，其實較支付山卡啦人連人蛇入口费還要小，實和奴隶無分别，非常著數。

然後工廠大爺每年又從米國進口了1千500萬原料到無雷公，又從其它國進口了2千300萬原料到無雷公，再支付给無雷公工人2百萬咁大把的工资後，以5千萬元把完成品出口回米國，餘下了一千萬米金就暂時存在無雷公国的銀行户口。

渐漸過了20年，工廠大爺赚了很多錢，而非存於米國的海外存款達二億米元之多，每年條數如下:

1.每年出口到米國.   5000萬
減成本:
2.米國進口到無雷公. 1500萬
3.它國進口到無雷公 2300萬
4.無雷公工人加工费.  200萬

=盈利存款.              1000萬

x20年=2億米金

米國這時有一个新上任的國王，他非常不滿意米國工廠大爺存錢在海外(主要無雷公國)，誓要工厰大爺把所有米金運回米國。

米王把口也很痛恨不公平交易，不過米國國王唔係審剝削大爺點解比咁小人工無雷公國的工人的不公平，而是為何無雷公國每年只向米國進口一千萬原料，但卻出口5千萬貨品，他找到一條贸易逆差就是不好的大條經濟理論，並說這是無雷公國對米國不公平的證據。

他更認為無雷公國的人犯了智識罪，認為他們只配每天像機械人裝配成品，不能偷望學習工廠大爺的智識，同時認為無雷公人識得行也是盗取米國人的智慧，無雷公人lQ只能保持在60以下，高lQ的只配米國人擁有。

於是米國要徵收無雷公國5千萬出口貨品的百份之20，即一千萬的関稅作為懲罰。

無雷公國王召來群臣，商討對策，其中哈濔濱佛教大學學者引經學據典，認為本國的大量貿易顺差的確存在好著數，並建議無雷公國將過去5年D工人累積的工资跪给米國國王，條數如下:

200万每年工资x5年=1000萬関稅

同時也要挖盲所有工人的眼，兼喂佢地食懵仔丸，保証無雷公國人從此變成白痴，連1+1也不知等於二，這樣世世為奴，就不存在智識産權問題。

無雷公國王瞇眼斜視學者曰:"愛卿果然是愛死讀書，懵得非常均勻，缴了関稅，讓米人又賺又食又拎之後，我們吃什麽？你是否想米國人發到隻腳連襪子也穿不下？來人，亂棍把他打出"

然後又向另一位正在頭聳聳丶拾下拾下的臣子曰:

"巴黎愛卿，意下如何？"

"這个嘛，...唔....，

...1398"

"何解"

"市盈率低腰高''

無雷公國王大怒:

''卿日日只顧股票，忘记國家大事，若非念你開班授徒追捧内銀護盆，對國家有功，早己向你行刑，來人，亂棍把卿打退。"

我叫了一聲冤枉之後就扎醒，全身冷汗濕透，原來剛才只是發夢，大呼好彩。

波和地球都是圓的

1)轉眼回加原來己經一年，某日香港一位朋友問我下次回港會是長久還是短暫，突然腦空白。

地球本來已經又细又圓，又科技進步，現在轉一个彎便可以由甲地飛去乙地，其實自己也不知最終歸何處或逗留多久，不過一定是在有家人的地方；

2)某日和呀仔談波經，年纪大的人都有患提點病，我也向呀仔夾了一句不要賭波的提點，呀仔说那些買德國隊勝的人只買名氣，都是儍的，我一聽之下覺得他認叻仲驚，於是問他想買那隊，呀仔说現在國際化，很多傳统弱隊的球員都在全球揾食，非常有國際經驗，例如尼日尼呀的乜乜....，克羅地亞的物物....，所以各隊己经平均了很多，非常容易爆冷，因此他不會買。

今時今日不單只波是圓，地球也是圓，球員也會四圍轉會，以地域分格好像狹窄了些，我想起黑天鵝一書強調爆冷比多數人想像的更多機會，但我仍殘餘情意结捧巴西，就是太儍；

3)這一季组合大跌，埋單半年结，只得回報4%，股價有上有落有循環，就像地球是圓和會轉動的，年初内銀大升，如今大跌，在升市時我好似認過叻，咁現在就應該是認錯的時候；

4)在大跌中都有加碼建行，因為貪還有幾天就除净，現在的PE其实是寫高了，但人民幣下跌關係，現在的PB則要打98折，建行除净後筆者會轉持農行，因为農行有6厘息，PB有20%上升空間，這幾天内银AH股差距收窄很多，考慮到不用扣稅，買內銀A己去到了吸引水平，可惜現在身處國外，没有香港的艇仔匯錢，做不到用國内户口買A股，所以仍要乖乖地缴付10%的H内銀股息稅，真希望支付宝有買A股能力，地球仍不太圓；

5)雖然组合下跌，但组合會計盈利和所收的息再次創高，只有在大市大跌才有這求仁得仁的機會，應該感恩，沒有什麼可抱怨。

6)美劇Westworld第二季終於播完，最大的感受是人的確是比較AI低等得多，單單第5點說的理智上承認每次低價買進，必定較高價時更有利，但100個投資者仍有100個每次大跌市都會不快，而當中那10個價值投資者會所謂開心，都只是因比較接受自虐吧。