2018年7月17日星期二

在市場遇見凯恩斯:Keynes's way to wealth.書評

年輕時筆者受張五常的經濟書啓蒙,而張教授推荐經典不干预理論,所以自己就没有看過凯恩斯的學説。

隨著年纪渐大,對現實生活又多了另一份理解,且又獲Ch Liu兄的介绍,於是就拿這部書看。
承如巴菲特所説,他不知Ben Graham曾否有和Keynes碰头討論過投资之道,因為他倆背後的原则,真的太相像。

前半部份介绍凯恩斯一直對纯理論的古典經濟學说不以為然,他相信只有能受考验的理論才是硬道理,正因如此,他利用自己在政府工作獲得很多资訊方便,實踐對外幣丶商品期貨的由上而下的宏觀理論投机。

他定義投机和赌博的分别在於後者只能求别人憐憫,而前者则有勝人一籌的訊息。

他计算一戰後德國没有可能償還到英丶美丶法不合理的貪婪索償,一方面出書大力批评這種過頭的壓迫,最终只會損害盟國自己,另一方面也沽空德國馬克和法郎謀利,德國後來出現高達765000%的Hyperinflation令他大赚,但後來又出現短暂的樂觀,雖然只是很短的回徹,但卻己足夠把它的極高槓杆的组合全部報銷。

這事之後令他更確定兩個道理:
1.投機非常困难,即使有别人没有的經濟數據,计算到精確商業的供求数值,看通時間滯後的出現,仍不一定能會佔優,因为還有太多宏观因素影嚮;
2.人在貪婪和恐懼中會做出不利自己的决定,例如联軍對德國的贪婪,而恐懼會令商業和個人的儲蓄上升,間接打擊商品需求,經典理論説的商人會因蕭條時期商品成本下跌而自動增加投资(Supply Side)根本不存在,现实是一个因恐惧一直下掉的漩渦。

這斷定了後來他的凯恩斯主義(Demand Side),與及他不再投機,並改变為長期投资者。

讀到這裡,想到中國,與及當年非常相信張五常教授對中國预視起飛的理論,張教授並沒把中國發展歸功於凯恩斯主義,回頭看對自己的往日的單纯看法發出會心微笑。

看看中國40年來所做的增加支出,死也要企業制造和保障國民就業機會,然後再比較20年來日本因過度儲蓄令支出和需求跌入下降漩涡,Blog友或會明白凯恩斯主義的偉大。

凯恩斯説那兩條相反的供求線不是永不失效的,他創了一个"動物精神"詞語去解釋為何無形之手會失效,這亦是Graham说的市場先生,是John Bogle説的依靠脈博决定,或索羅斯的反射理論。

在經濟蕭條時不需要政府增加支出創造就業,並相信市場最终會自然調節的人没有問要等多久,和是否要等一代人死了才能復原?
Keynes说的名句:"長遠我们都要死",就是説待它自然回复是不切實際。

他認為百姓只有在有工作時,才會放心消費,商人看到消费市場上升才会增加投資,即政府的任務就是在不景時增加支出和就業機會,帶動復甦,並在好景時減小支出,防止過熱。

傳统經濟理論是假設人是理性,我從没想過Keynes的理論,卻是建基於人不是理性和動物精神的茅盾,這理論居然又可以令他成為精明的投資者,但看畢書本,又覺得二者是自然的结合,非常有啓發。

書的最後是作者整理综合Keynes的十點投资要點:
1長遠股票回報勝债券(股票會增值);
2投机是一个非常危险遊戲(没有人能長時間勝利);
3機會率不等同"肯定"(過去不等於現在);
4平衡组合風險( 南轅北轍不関联股票);
5坐等便宜和内在價值系數高的公司;
6買入股息收入稳定上升股票;
7不和群眾起動;
8長線投資(相隔一段長時間才做一次再平衡组合己足夠);
9利用index fund的被動;
10享受生活


22 則留言:

  1. Keynes是下一個我需要用心地系統了解的價值投資理論家,已做了大量筆記。他與Graham毫無關聯地同時(1930年代初)開發出兩套價值投資哲學。共同點是:一家公司的股票必須具備安全、優質與價格低廉三種特性。方法一致,是結合The qualitative approach 與 The quantitative approach二者,Keynes重點在qualitative,所以主張集中投資。Graham重點在quantitative,也就是The statistical approach,所以主張分散投資。
    我主張投資初期應該盡量使用Graham的方法,因為失誤會較少,畢竟真正Wonderful Company較少,需要慢慢找。等你使用Graham的方法賺夠到了兩、三個億時,像巴菲特與芒格一樣,再放膽使用Keynes的方法去試也不遲。績效當然Keynes的方法較佳,這Graham也承認,所以,Graham說:
    If one could(斜體)select the best stocks unerringly, one would only lose by diversifying.

    回覆刪除
    回覆
    1. 多謝Ch Liu兄的補充。
      作者說Keynes用Qualitative approach。
      但若看Keynes炒賣商品和外匯時使用和依靠數據之多,他實在也應是Quantitative approach。

      刪除
    2. Keyne在1920年擔任劍橋大學King´s College的Chest基金財務主管之前,基金的主要投資在債券與房地產,屬於穩健投資的範疇。1924年他擁有了基金的首要控制權,便將投資擴大到貨幣、大宗商品與普通股及優先股。在厚達900多頁的The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol. XII裡,是了解他投機與投資最重要的資料。Keynes's way to wealth的作者並沒有直接使用裡面的資料,而大多數時候是東拼西湊地引用不同的二手資料充數。1938年Chest基金整體下跌40.1%,Keynes管理的另外兩個基金也業績非常糟糕,他除了辭去其中的一個基金主管之外。也決心不再從事於貨幣與大宗商品的投機活動,專注於債券、優先股與普通股的投資。
      他在投資方面的系統性論述見之於1936年所寫的《通論》(The General Theory of Employment, Interest and Money),這真是一本奇書!裡面除了第12章《長期預期狀態》最重要,像第11章《資本邊際效率》也非常重要,看他界定資本邊際效率為:The marginal efficiency of capital is equal to that rate of discount which would make the present value of the series of annuities given by the returns expected from the capital asset during its life just equal to its supply price.
      書中還有好幾章跟投資有關。但這些抽象理論必須結合The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol. XII裡的書信與備忘錄才能理解得通透。不要給900多頁的磚頭嚇到了,其中超過800頁都在講貨幣與大宗商品的炒買炒賣,資料詳盡,就是巴黎兄所說的Quantitative approach的大量數據,只需快速瀏覽就可以了,對投資言,價值有限!

      刪除
    3. 再次多謝Ch Liu兄介紹,看來真的要多看Keynes自己執筆的書。

      刪除
    4. 仔細閱讀Keynes的原著是必需的,我認為比如此才能真正弄明白巴菲特投資如何妥實地結合兩套價值投資哲學,並且切實地做到青出於藍而勝於藍!

      Graham在The Intellignet Invstor的Postscript裡總結了他與夥伴J. Newman經歷了“慘痛的”經驗後的投資要點有四:
      1,Safe and careful
      2, Combine good profit possibilities with sound value
      3, Avoid overpriced secutity
      4, Diversified portfolio(more than 100 different issues)
      大家來看看Keynes:
      現在我認為,成功的投資取決於三個原則:
      (1)仔細選擇幾項投資(或幾種類型的投資)。應考慮到該項投資目前的價格與幾年後可能出現的實際價格以及投資項目的內在價值,同時還要與其他可供選擇的項目進行比較。-(慎選公司,低價買入)
      (2)長期大量持有這些股票。也許要堅持幾年並直到價值完全顯現出來,或者明顯有證據表明購買這些股票是一種錯誤。-(長期持有,錯誤時平倉)
      (3)合理的投資組合。過於集中地持有某些品種存在各種各樣的風險,如果可能的話,應戰勝風險(例如在選擇其他有價證券時,應持有黃金股票,因為黃金股票往往與市場漲跌反向波動)。-(對沖風險,資產配置)
      用15先令的價格賣出1英鎊,同時希望用12先令6便士的價格買回的做法是錯誤的。而拒絕用15先令買1英鎊也是錯誤的,你的理由是這1英鎊不可能是真的(大量經驗表明,用15先令有時可以買到1英鎊。因為這時很多人都在等待它下跌到12先令6便士)。另外一條重要的法則是避免第二等級所謂安全投資。這樣的股票不會上漲,而且必然會下跌。這是普通投資者失敗的一個主要原因。理想的投資組合應分為兩部分:一部分是購買完全有把握未來能獲利的品種(它們未來的升值和貶值取決於利率);另一部分是相當看好的有價證券,它的大幅升值可以補償那些即使用世界上最高超的技巧操作也難逃厄運的相當數量的投資專案。The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol. XII, Memorandum for the Estates Committee, King´s College, Cambridge, 8 May 1938, p.99.
      “正確的說法是,我寧可進行一項自己有足夠信心來判斷的投資,而不是投資10種自己知之甚少甚至一無所知的證券。” To F.C. Scott, 6 Feb. 1942, The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol. XII, Memorandum for the Estates Committee, King´s College, Cambridge, 8 May 1938, p.81.
      “我確信國王學院之所以投資收益較好,主要因為它把大部分資產投資在不到50只的最佳品種中。把自己的雞蛋分散在很多籃子裡,但沒有時間或機會去看看有多少個籃子的底部有沒有洞,這樣做肯定會增加風險和虧損。” The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol. XII, Memorandum for the Provincial Insurance Company, 7 March 1938, p.81.
      “如果我對資產和獲利能力滿意的話,我也準備忽視一時的價格波動。我的目標是購買具有令人滿意的資產和獲利能力以及市場價格相對低的證券。如果我做到了這一點,就同時做到了安全第一和資本獲利。所有的股票都會暴漲暴跌,安全第一的策略實際上是必不可少的。一旦你實現了安全第一,就能獲得利潤。如果一種股票具有安全、優質、價格低廉這幾種特點,它的價格一定會上漲。Elder Dempster就是一個很好的例子,我並沒有對這種股票很快上漲有任何預見,我選擇它因為它使我感到非常安全,除短期波動外,它在幾年內不太可能下跌。” To F.C. Scott, 6 Feb. 1942, The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol. XII, Memorandum for the Estates Committee, King´s College, Cambridge, 8 May 1938, p.82.

      Keynes也是經歷了“慘痛的”經驗後的投資要點有四:
      一、安全而謹慎之路。
      二、結合良好盈利可能性與穩當價值二者的操作。
      三、專注優質債券、優質優先股與優質普通股,低價買進。避免二級安全證券。
      四、集中投資。

      刪除
    5. 謝謝資料,安全的確是Keynes投資策略重心之重。
      我特別喜愛Keynes說的相反風險,即現在說的對冲,他說商品在大部分時候的beta顯示,和股市的聯連性不大,但當股市一出現超大型跌市時亦不能幸免地一起跌(30年代),他發現唯一能受考驗的只有固定收益證券,他特別喜愛投資高息的優先股和公用事業股票。
      讀了之後,未來我可能也會調整一下自己的投資策略。

      刪除
  2. 謝分享。但我只看得懂 "在小吃店遇見凱恩斯一書".

    回覆刪除
    回覆
    1. Lo lo兄,這書其實寫得很淺,只是我想得複雜^ ^

      刪除
  3. 謝謝分享,享受生活的1點很重要...

    回覆刪除
    回覆
    1. 是,相對股神興趣只是賺錢,凱恩斯的社交丶興趣卻是多樣化,而賺錢只是維持興趣和有體面地生活的工具。

      刪除
  4. 巴黎先生有無研究過517?
    此淨現金股手握現金等值比市值還高出50%。而且派息不錯。但主業淡薄而且走下坡。請教先生你覺得此類"煙頭股"該如何分析決定?

    回覆刪除
    回覆

    1. 中遠海運國際主要賺錢是船身油漆和維護丶船隻保險,其它賣買船隻等貿易利錢非主要,考慮到上家客人(中遠集團)收購了東方海外後船隻增加,未來這些業務即使不大升,也應該不至於太差。現價市值44億,現金已有六十多億,這兩年也增派股息,Yield有六厘多,現價也是52及5年低位,可加入為煙斗組合可加入组合之一員。

      刪除
    2. 好的,謝謝!!
      我猜另一個可能性就是集團下一步重組及注資。已買入一點收息。

      刪除
    3. 它的現金太多,這个可能性很大。

      刪除