不作感情買股

巴黎：

筆者第一次買股票並不愉快，因爲那公司以低價配售股份给其中股東，當時甚爲憤怒，覺得自己的錢被搶。書本的公平價並不是這樣的，爲何没有法律保障，後來才知原來每年在股東大會，股民不經意授權CEO一張空白支票去派錢，喜愛誰就派給誰。

隨著時間流逝，遇到更多的被愚弄，但都变得麻木了，也被養成爲的一頭待宰割的傻羊。

説傻是有意思的，如果一頭待宰的羊以爲瞎買偶贏了錢是因為自己的能力，那不是傻又是什麽？當考慮到所有投機道上的不對稱環境，賴以投機赚錢的羊，早晚結局也是一樣。這頭曾經羊也並不例外。

對一頭在獵食世界生長的迷途羔羊，筆者過去放棄了公平，只求殘存。

有時會想，如果不是”價值投資”，自己的命運會會是如何，說Graham是神不為過，因為他發現了成功投资的DNA，挽救了這頭羊。自己要做的只有跟著他，行就行，企就企，没有其它。

以下是Graham教的一铺開口牌（以知對手的牌）的打法：

1.  四支内銀EPS三年平均一組共九年，籍此減低会計入數的可能單年扭曲；
2.  然後尾三年和頭三年比較求出九年平均年增長率；
3. 工商增長最好，中銀最小，交通最反覆，工商Sales純利潤率最高。
4. 十年中市場的最高價在2007年，以07,06,05平均EPS計，交通PE最高是41倍，工商36倍，建行31倍。

Fool me once, shame on you, fool me twice, shame on me.。

 如果今天筆者還信這班當日説内銀如此高價也值得買的分析員，而今天又說最近三年平均EPS只得5.5-6倍PE、甚至較股災時7.8-11倍更低價又不應買的夢話上心，就枉追隨價值投资。正如Rockerfeller説，向聰明人學習而非長舌婦。

筆者今天同樣覺得買股票並不公平，但不公平位置己經調換給對手。
原來價值投資法是可以先跑完馬，知道勝負賽果後，才下注好賠率己勝的那匹馬等錢收，又可拿回依然熱門的敗者注碼回手唔輸，天才！Benjamin Graham，大哉！

正如上面説，在Graham法则前，没有以感情選擇餘地：
筆者將會去中銀丶加工商，而交通的集資也像匯豐一樣並未優化，近年ROE走下，但平均還是較中银好，考慮到交通PE相對最低，也會非常小量持有。

最后是完全相同的同一公司，而不同價的，全世界只有此處獨有，必然是又H轉A股。


數據簡略說明：
以下可以看到，工行和建行營運上都是比較好的，包括：Sales利潤%，ROE，成長%，而數字也穩定。按Graham的增長的P/E方程式，保守地把原8.5降至4.5，求出進攻型未來P/E是30+倍。Blog友可以比較2007年的交行40倍P/E的離譜。

不過，保守型的P/EXP/B相積是不能大於22，而P/E乘P/B能否大過22是互動的，以現在的資產淨值，P/E是在11-12倍上下的乘績就不超過22，然後就求出也符合保守型的合理現價，可以看到今天每支內銀股都被低估，按內在價值現價會有90%以上升幅。

Current RMB rate		1.252
		建行	工行	中行	交行
最新價格 HK$Ｈ		5.58	4.89	3.5	5.14
股數 (M)   H		240417	86794	83622	35,012
最新價格.RMB　Ａ		4.01	3.48	2.63	3.85
股數 (M)   Ａ		9,594	264,595	195,742	39,251
縂股數(M)		250,011	351,389	279,364	74,263
總市值 RMB		1,109,978	1,259,785	748,570	294,854
Bonds RMB		781,135	1,364,909	498,504	148,200
Total Capitalisation RMB		1,891,113	2,624,694	1,247,074	443,054
銷售 RMB		511,140	589,637	407,509	156,626
純利 Before Tax RMB		279,806	338,537	212,277	79,909
純利 to shareholders RMb		214,657	262,649	156,911	62,295
EPS-2013 RMB		0.860	0.740	0.540	0.840
EPS平均 2013,2012,2011 (A) RMB		0.770	0.673	0.483	0.847
EPS-平均 2010,2009,2008 (B) RMB		0.470	0.397	0.320	0.590
EPS-平均2007,2006,2005 © RMB		0.250	0.187	0.180	0.303
EPS-9 年由-2013 - 2005 RMB		0.86,0.77,0.68,	0.74,0.67,0.59	0.54,0.48,0.43	0.84,0.88,0.82,
		0.56,0.45,0.4	0.48,0.38,0.33,	,0.39,0.3,0.25,	0.66,0.53,0.58
		0.3,0.21,0.24	0.24,0.17,0.15	0.22,0.18,0.14	0.42,0.27,0.22
每股股息 RMB		0.3	0.267	0.196	0.26
流動資產 RMB		11,309,713	13,693,406	10,934,376	4,656,048
流動負債 RMB		13,507,746	16,274,380	12,414,318	5,960,937
NBV per shares RMB		4.3	3.63	3.31	5.65
Ｈ市盈率-EPS 2013,2012,2011		5.79	5.80	5.78	4.85
Ｈ市帳率		1.04	1.08	0.84	0.73
Ａ市盈率-EPS 2013,2012,2011		5.21	5.17	5.44	4.55
Ａ市帳率		0.93	0.96	0.79	0.68
純利潤率 (%)		42.00%	44.54%	38.50%	39.77%
股本回報率 (5 年平均) (%)		21.84	21.59	17.99	18.74
股本回報率 (近年) (%)		21.23	21.92	18.04	15.58
Ｈ股息回報 (%)		6.73%	6.84%	7.01%	6.33%
Ａ股息回報 (%)		7.5%	7.7%	7.5%	6.8%
流動比率		0.84	0.84	0.88	0.78
增長率
EPS2013,12,11/ 2007,06,05		15.1%	17.39%	13.14%	13.69%
EPS2013,13,12/(2013-2005)		155.0%	160.7%	147.4%	146.0%
52 週最高價-H股 HK$		6.65	5.70	3.84	6.29
52 週最低-H股 HK$		4.89	4.33	2.96	4.53
10年最高價-H股 HK$	Nov,2007	8.23	7.16	4.06	13.26
10年最低-H股 HK$	Oct, 2008	2.91	3.10	1.92	4.02
10年最高價P/E-H股, 以07,06,05 的EPS		30.83	35.91	26.32	40.94
10年最低價P/E-H股 以08,07,06 的EPS		8.46	11.04	7.78	8.44
合理价方程式　＝　EPS X (8.5 + growth rate x 2)
當年高位的合理P/E.平錢-H股		38.7	43.3	34.8	35.9
當年高位的合理价.平錢 H股 HK$		10.3	8.6	6.7	11.6
進攻型未來合理P/E貴錢-H股		34.2	38.8	30.3	31.4
進攻型未來的合理价貴錢 H股 HK$		33.0	32.7	18.3	33.3
未來成長進攻型和現價相差		591%	669%	524%	647%
保守型現能付的最高P/E ( P/E x P/B<22)		11	11.00	12	12
保守型現能付的最高价格 HK$		10.60	9.27	7.26	12.72
最保守型的合理价和現價相差		90%	90%	107%	147%
2009 RMB 1.1385   2008 RMB  1.1339  2007 RMB 1.0679

唔化

巴黎： 

筆者最近收看一個香港著名財經日報的老總和一個名人的談話，

曾記何時，老總是我投資的明燈，因為他總會很有條理把宏觀經濟因素，某間企業的問題，詳細說明，讓當日這個初哥的我，學懂很多有益的知識。

我己經很久沒有看這老總的文筆，最近的收看，讓我產生一個問題：

有多小人在投資路上，遇到挫折後，甘願放棄投資的應有正道單純按資產負債表、損益賬去衡量企業，而隨波逐流做現實經驗證明是錯誤的事情？

筆者雖然明白到抗拒投機潮流並不容易，但也不得不感歎人各有誌，在投資場上大家要分手了。

不敢說其它事情應否要硬頸，不過卻很享受自己對價值投資的堅持。

前幾天出了篇騰訊和建行的文後前者猛跌，後者大升，希望朋友別以預測是否準去讀這文，否則便是以投機的角度去判斷投資人，無論讚或彈，都是用錯了間呎。

筆者只是想讓朋友真正了解市場的貪婪和恐懼從何而來，有什麼啓示，又如何克服。

我不懂騰訊，所以不會去貪婪些不應是我賺的錢，也敢說大部分人也不懂，包括贏家在內（如果不服，筆者可以和騰訊贏家打賭，5年內不能找到另一支如騰訊升幅的股票。）

我知道建行，所以不會去恐懼，也敢說大部分人也懂得去找建行過去9年Eps數字，又那些說壞消息的人自己也不知道在說什麼。（如果不服，筆者也可和說壞消息朋友打賭其明年每股下跌的數字是多少的預測）

如何做到眾人貪婪能恐懼，眾人恐懼時貪婪，其實只是自知之明和加多一個唔化罷了。

建行與騰訊的啓示

巴黎：

價值投資有一個經典方程式計算增長股的合理價值，如下：

現價＝每股盈利 x （8．5 十 未來7－10年增長率 x2）

騰訊的每股盈利是10．36，現價是546．5，即暗示未來騰訊每股盈利年年增長22.12%，連續7－10年；

建行的每股盈利是1．052，現價是5．39，即暗示未來建行的每股盈利年年倒退1.68%，連續7－10年。但建行盈利2013年增長10％。

當然，若下年騰訊果Eps真的上升22%＝12．64，其合理價套上面方程式就是666，不過反轉過來，只增長15％，Eps是11．91，又單單只是期望改變，認為它未來增長只是15％，股價便要下挫到458，這是為何增長股即使增長己很快但仍唔夠股價暗示的增長率也會重跌。

那麼說騰訊會700元的又算不算貪婪？說內銀如建行會續跌者算不算恐懼？

若一支股票只單獨一個樂觀＂估計＂的未來就會讓它持續在一斷長時間高於其應有的商業價值(强勢)，但最後又未有實踐而回落到真正價值；那麼叧一支因為被過份悲觀低估的股票在買入後仍維持一段長時間(弱勢)，理智投資人實無抱怨的理由。長時間的扭曲正正提供一個不倉促的機會讓聰明人足夠時間謹慎衡量。

若機會出現了仍然錯過，就只得抱怨自己:

不能在別人貪婪時恐懼；

別人恐懼時貪婪。

認識風險

巴黎：

筆者久不久會重溫Ben . Graham 的著作，不知是否老了記憶不好，每次都好像新既一樣，例如最近番看intelligent Investor其中有關風險。

風險和安全的定義若不清楚，會做成思想混亂，例如:

債卷的利息或本金不付或償還，這債卷不安全是非常清晰;

而如果因為一支股長期派息的期望購入一支股票，減息及停支付就是不安全；

股價升跌是正常週期性，買入後低於成本價並非風險，除非被強迫出售才算，比如一組經小心選擇、分析、考察表明會有理想的回報，但幾年間必可能有時會低於成本價，若用大眾風險的定義便出現這組股票既安全又風險的矛盾。

為解決這困惑，風險可以定義:

1．被迫在低價出售的實現損失;

2．公司地位急劇惡化，價值減損，做成原來購入價格過高了；

3．公司地位未改變，只是原購入價過高，要過幾年才能夠補償價值相差。

有了這清晰的定義，任何人也可以應對和減低風險：

1．保持組合最高75％股票，25％債券（定息投資標）比例，防止沒有現金被迫在低於股票成本價賣出；

2．選擇有長期可信賴的業績、派息紀錄，有市場領導地位，產品有壓倒優勢、差異化，財務堅強可支撐若市場急劇改變影響的公司；

3．不要付出價格太多，不要以近年的成績，以防對＂成長＂過度樂觀，以過去七年平均計算盈利和派息，避免新經濟股票。

這三點其實重點都是小心預計，防止意外。價值投資誘人之處是風險減低，不單不會減小回報而是反增加。

最近內銀股業績良好，筆者慶幸之同時也提醒自己，板塊企業間間業績上升，正說明未來內銀總必然要經過拗手瓜相互力爭之路，最後才形成勝利者，例如筆者的WFC是美國R0A最強的其一銀行，但內銀們現在尚未轉入直路，不易選到王者，所以要特別留意小心，並會適度減少一些競爭力明顯較弱、和派息不穩定的內銀。