业绩简评 0258汤臣/企业管治

汤臣0258公布全年业绩， 除稅前純利由24億下跌至七億， 稅後盈利從13.4億下跌至三億八千萬。

258的资产净值132亿，包括现金62亿，上年是46亿，债则從上年3.4亿上升至9.4亿，即是现金有6亿是借來的，扣除後本年现金净增加10亿。

上年派了8亿多股息仍有这么多现金，是因为大股东和川河共占接近7成持股是以股代息增加持股，所以0258实际付现金不多。

川河0281不收8千多万的股息选择提升占比，但账面资产卻因為湯臣的股價下跌而下跌，这就是GAAP的限制，笔者不会理会，会按0258的资产净值132亿的12%计算，即川河持有0258是值16亿，而非GAAP要列市场价的區區5亿。

多年前的会计法是，只要管理层有'实质控制'情况出现，就要以合拼法入账，这其实也是投资的理念，因为保留盈利的确会为投资公司赚更多的钱，现在则是硬性以持股數多少決定是用合拼法还是权益法入账。

例如和川河差不多情况的惠记，就因持有的路勁是以合拼法入数，因此每次前者在市场以折讓价买入后者，就出现無論路劲升跌，前者的净资产值也上升和有特别利润。

但它们都是有相同的同一批控制性管理层，投资动机相同，由GAAP账目显示的方法却有异。

1出租收入
0258本年物业的管理费和租金收入是2.61亿，其中有3千多万是管理费，分部盈利显示净利是1亿7千3百万，可能因为出租率(只有63%)不高和管理汤臣一品这样的豪宅费用不菲。

2卖房收入
出售了3.67亿物业赚7千八百万，上年销售18亿赚9亿6千5百万，如果没有新地盘，未来经常性卖物业应该都会是3亿左右，每年卖一个半就能达标，账面仍有21亿待售物业(成本)，按这个速度可以卖8年，即每年有7.8千万利润。

3.合资酒店收入
汤臣锦江饭店装修后租金由上年的1.2千万上升至本年的純利1.67千万，入住率现为78%，

4.其它经常性收入
a)另外收川河的股息是1千1百万，但2019应该是1千万，可以列为经常性收入。

b) 收占13.5%非上市聯營企業股息是7千8百万，258說这间公司川河也有投资，按258收的股息反推，应该是微电子港。

c) 利息收入减支出本年是3千8百万，上年是负3千3百万，如果利息上升，则對现金不错的汤臣有利，但现在只能当3.8千万

d)高爾夫球虧損2700萬，没有人会连年做虧損生意，笔者认为應該是为金橋項目而仍去做， 即係蝕蝕埋埋一次返本，下面谈金桥项目

e) 其他媒體和塑膠業務蝕了720萬，

f) 有5千1百万的支出是阿公费用，笔者认为是为发展物业多于为收租项目，但既然無分就当分不了，

1-4a-f除d外加起来每年的经常性利润是3亿4千万，和本年的派息3亿7千万有3千万差，相差可能是3千8百万的非现金折旧和地租支出，因为本年的固定资产折旧和支本開支相差有1.2亿的正现金流，即大部分折旧支出并不需要再资本投入。

上述的应该是现金，如果连同一些估值，保留盈利，要维持每年派3亿7应该是可以。

Bonus

金桥项目动工和出售.

项目是3百多万平方尺，大概值200亿，已经搞搞振了5年多，2017年话大体上已经OK，如果按天津项目赚一半利润，又扣一半税，净下袋现金利润是50亿，派到股东就是45亿，不過要多年後和分很多年。

结论:

258应该可以每年派3亿7千万的股息，现时市值是59亿，股息是6.52%。

如果买它就是在8年间每年收6.52%股息，期间可以等到某年金桥项目正式出售和再开始加派4.5亿股息(若地盘分十年卖)好消息时达13厘股。

始终有金桥项目这个可能bonus，不能看得太淡。

但是笔者仍比较喜爱0281，因为它持有12%258，如果金桥带给258增加至某年8亿的股息，281就能從258处得分得接近1亿的股息，连同自己有亿多的稳定现金收入和派息，281也可以达10厘以上股，而且281的净现金比例较多和安全。

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2019/03/blog-post_19.html?m=1

最後是谈谈有关企业管治。

每次笔者出文谈股票，只能代表我在这刻的看法，明天一到我就不能保证什么，虽然根据过去的文章，大多可以受到时间的考验，我还是特别小心，不能单只为過去个人說過的话辯護，而無视情况可能已变。

永远不要和股票谈 戀愛是我的堅持，但對汤臣和川河管理层我还是想讲自己的一些意见。

最近汤臣连续几天回购，股价大升了10%，很明显如果换股价是按近期平均价，他们只会换小了而非换多了，大家可以想想對持有7成又选择以股代息的汤家是有利还是無利，而最近3年我都发现这情况。

投资多年，我看過一些驚死益人的大股東，派高息後马上低价集一些根本無需要的資，目的只有一个，就是好讓他能用公司的钱，令他自己换得超多的股数去捞小股东着数，而小股东就食了股息都補唔返那集資价。

投資這些股票無論未来几巴闭，几多折讓也好，肯定也会令人瞓唔著， 因為你唔知幾時他们又攞你小股东着數。

汤家未必是做生意最叻那个，但直至今天为止，应该算得上做生意安全和對小股东公平，并能提供合理的回报， 当然誰也不知和保证以后会否变，大家只能一直留意事情的发展。

投资者備忘(四)

34.  投资市场不完善，正是做成股价過低或過高的原因，你要利用它而非抱怨它;

35.在股票市场认错要快，投资失利的原因都是自己的错失，实在没有其它的可以托词，所以别浪费时间;

36.多数人付出高价时候，是因为太热爱公司和幻想它经营利润会永远快速上升;

37.如果买一支股时付出很多，它的生意不会因为你付出多了而赶快赚多很多去讓你的高价看起来合理些;

38.如果因讨厌而趕快把一支股票以低價賣掉，它的生意和员工不会因为你的厭惡而停止努力競爭，把经营利润提升;

39.無論你熱愛或厭惡 一間公司，出高价买或低价卖，它亦只會赚它应该赚的钱并無視你的存在;

40.若在股票市场， 漁翁撒網一大堆近期熱門的股票就可以赚钱的话，还会有谁愿意上班?

41.报章有关公司坏消息的标题，都能会像百货公司的清货减价广告般吸引我的注意;

交易方面

MACY
笔者之前在Macy40元时卖出，今天趁道指大跌而Macy已经落回23.5元，决定短仓ATM两星期到期的Macy认购期权，過去我会直接买股，感谢Cody兄的教路，所以即使很想现价买入，这次亦只以期权参与，如果买到则是以比较现价再低2.8%买入，若买不到，则收年化利率达73%的权金。

第一次买它是在17年圣诞前，当时Macy 只是19元:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2017/11/amazon.html?m=1

之後我在这篇說自己买它的原因:

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/01/walmarttarget2355macy.html?m=1

其实我在17年10月时一直留意一些高息REIT，是因看了CBL年报，知道Macy等零售商在欺压二线商场房地产基金，才转为把目标钉在当时股息达7%的Macy。

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/12/reit.html?m=1

在12月出这文說REIT时，已经在卡夫享氏未出事前透露卡夫並不值得投資，若果當時持有卡夫享氏的投资者有留意此文， 再深入分析，就可能避過它大跌的一劫。

YUMC
設定了一個原本很小可能的高價位45元認購短倉， 但有一天正股突然間上升到44元就成交了， 第二天正股下跌到42元又觸到我的认购期权預設的低价平倉了，無里头又多了一笔额外收入。

公司派息期开始:简评川河

川河本年派息4仙，小了0.005，不過还是不错，因为按笔者的14年买入价0.3元，已经达13厘息，如果按後來更低价买入的0.28元就更加理想，当然之后我不断加码，甚至12月也在0.56买多些。

有朋友问我大股东会用什么方法增加川河的流通，我有想过几个可能，有的利好，有的不好，但不想影响大家，由大股东開估，观符本年仍派4仙股息，应该是中性，最有可能是在汤臣业绩後公布。

刚发报的财务简报其实看到的不多，因为最影响公司的联营公司明细资料要等詳細版本年报。(笔者只关心它的经常性租金收入，但这些不会年年变，所以其实也没有什么大事要提)

其它看到的还是有不错的地方，例如银行和相同类资产由12.4亿增加至14.2亿，其中汤公子打理的组合在下半年加了6千万资金入市，并买入中国银行，中国银行年初至今表现不错，汤公子在别人恐惧时加码，18年头在别人贪婪时沽货，眼光非常好，而这并非他的第一次如此。

另一个仍不十分清晰的是4千万的几个高科投资，之前报销损失了2千多几，现在又话收到4百多万的股息，也不知是好消息还是坏消息，我對细公子买股票很有信心，但對这些则要看多一会。

虽然川河本年减了股息，但因笔者清了美股後加码川河和农行，农行本年应该会加股息，估计本年组合收的总股息还是会较上年增加1成，另外虽然组合中的百胜中国YUMC股息不多，但却不影响整体收益，尤其是因为它的业绩增长理想，带动股价年初至今上升3成3，这支股是笔者学买增长股的第3支，前两支分别是互太和IBM ,互太平手离场，IBM则买得低而赚了点钱，而YUMC在16年底时买入价是25元，一直持有到现在43元，回报非常理想。

分析一支股票，如果只看财务就很简单，最难的是要熟透財務，和要非常清楚以財務表达企业成绩的限制，不能掉入hammer and nail只用一种方法分析的坏习惯，笔者投资YUMC就用了综合方法去分析，最重要的是，笔者并非大网亂撒的分散多支增長股，而是耐心等一个机会才出击，它的表现算是對自己努力實踐所學的认同。

整个组合在2月底曾经一度创新高，之後又回落了些小，现时回报大概有接近15%，还是非常满意。

分析小工具第4集 ---何时卖出股票

上篇文有谈及股神說的亨氏和卡夫合拼， 股神食咗人隻車还說做错事，真的懂得低调。

而我有一位物业投资的朋友，也是用这方法，这十年间的财富暴增。

他们用的方法并不复杂，同时也不困难。

video快過写 :

口快快，把2B的100%說成是4B,  又噏錯野，

应该是股神没有在卡夫高位走，却出清WMT,来回大约是8B。

https://youtu.be/EKOGRlSoXWA

你根本学不到股神，别发白日梦。

很多朋友包括從前的笔者都中了股神說的"以合理价格购入伟大企业"的毒。

筆者走過了冤枉路，今天已經不相信這一套，寧永遠堅守以低價買入不錯的股票的策略 ，事實上股神亦都是用呢一套，只不過，你以為他所說嘅合理價就是不低的價錢而已。

如果股神用不低的價錢買入一支股，成功率和普通人没分别，IBM就是最好的例子，就算笔者以120+的低价买入持有幾年，也只是赚雞碎咁多， 股神用160元有多的價錢買入多年， 你可以想像合理價有什麼安全?

笔者不排除伟大企业，并认为股神的选好股能力屬於高水平，但市场也有很多朋友同样是高水平，高水平不是他长胜的关键。

因为股票公司始终不是股神管，就算可以管，一支企业每天的事情已经令人吃不消，如果稍為有什麼意外的事情发生， 股神24小時也不夠用 ，更不要說持有多支分散的股票，每一支都要管。

因此所谓買股票要像做生意， 只是說持有时的心態上像做生意而不是短期的投机，但股票肯定是买来卖，而非實際像做生意般管理，就算发生逆轉也一直持有。

現今的商業劇烈競爭中，早已不存在永遠的偉大企業， 所謂偉大企業，其實都只不過是在某一段時間而已， 如果不懂得在高價時候趁機會把他賣出，轉換到一些低價的股票，等到伟大变得不太伟大时才後知後覺， 则只會和个人组合回报作對。

又股神買出股票的時候，要用现金繳交很重的資本增值稅，而阁下投資香港股票是不用的，所以你唔同佢，高价就要卖，卖了可以再在以后低价买回，这也算入长期持有。

网上有朋友说股神买卡夫仍赚了好几倍，以证明投资伟大企业是有效的。

這也要看你是不是做股神的對家。

多年前笔者做過股神對家，海啸年间，股神购入大量的美国银行优先股，并获大量的低价普通股认股证，当时笔者是BOA的小股东。

股神是一直以这种輸就你輸，贏就他要贏多你贏少的投资法，  但我们不能怪股神，只能怪那些魯莽的管理層盲目擴充，令公司陷入危機，制造股神有利可圖的机会，股票市場就是這樣運作的。

笔者在whatsapp討論組内也提過股神過去是用这套方法，但这次的卡夫事件若没数字还是不够說服力，所以笔者就发掘一下有关资料，并且以Ben Graham 在"證券分析"一書相似的拆分方法分析。

虽然是几年前的事，但從亨氏茄汁與及卡夫食品兩次交易数字，发现股神仍是吃盡所投資的股票股東的利益，當然股神對Berkshire Hathaway股东仍是非常公平的。

我也再说一篇，股票市场就是这样的。

看過数字後更肯定了股神的所谓合理价， 只是Ben Graham的低殘价格的漂亮包裝代名詞，而最难得的是，最近卡夫的大跌，令股神以受害者模樣說，收购卡夫付高了，是的亨氏茄汁 付出了高價收購卡夫。

但股神可没有说，卡夫食品付出更高價收購亨氏茄汁。(技术上合拼就是你收购我，我收购你，所以你可以付出天价收购和忽悠对方，因为多数人只看到眼前利润，而不看另一方面他其实付出比较天价更高收购你公司)

食了人家只車仍可以这样講， 不得不佩服他。

笔者不打算说服仍相信用合理价买入伟大企业的朋友， 所以不会在这处貼出有关的数字分析，但對價值投資班的朋友还是有点义务，因此会把有关的计算，貼在我的FB价值投资班的朋友祖别内，如果你是舊同學，之前未有加入facebook旧同学群組又想看有關的分析，可以用你的久电话号whatsapp我。

如果你對加入笔者FB价值投资同学组有兴趣，可以按这:
https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2017/06/blog-post_11.html?m=1

是这样的.....
..........一切要從2013年頭股神出價說起，以當時的市價加19%的溢價收購亨氏茄汁， 当年出价是後者5年的平均PE16.5倍............ .

股票和庸才是最佳的perfect match

投资股票多年，真的很感恩，个人有非常多的做人 缺點，偏偏这些缺點反而非常适合于投资。

1.投资要离群
记得當天迎娶太太时， 外母說她的女儿是个不问世事的小龙女， 不吃人間煙火 ,要我考虑清楚， 能否受得了照顧她的一生。

多年後才知道，原来太太有几个星座的宫都跌入Virgo内，完美主义到差不多包括笔者和其余地球人的做事标准都不符合她要求， 偏偏我就是除了工作需要，以外的一百件地球事只会對一件半感兴趣的人， 真的是前世撈亂骨頭。

幸好我们都学懂感恩， 欣賞和珍惜對方，並且我们也很爱在絕情谷生活。

多数人爱在人背后八卦，或在投资领域中关注很多事情，比如大市，政策， 牛熊和这个那个，什么都要插一口，于我来说，都屬於那98.5件不需要关注的地球事件。

又当发现BenGraham說那98.5件事只能影响短期而只有1.5件能影响长期的价值和价格的分离事情的投资法时， 如獲至寶，我只需要30秒的时间就完全buy下。

当地球人的Norm是不断寻找如何准确计算那98.5件事的互相影响时，我甚至连那 1.5件事也只是大概就算;

2.投资是祸福两相依

笔者不善于說服别人，越相信絕對的人越能說服別人， 你總不能在模稜兩可的狀態下說服别人，而我就是後者这类人。

股票市场的道理也是模稜兩可的，無論有如何足够资料证明自己對，买入一只股票後的股價又如何上升赚好很多钱，原先的道理的内在价值远大于价格就开始因价格上升而产生变化，当事情看起来越對的时候，错就開始萌芽了。

越希望证明自己對是一个投资的枷鎖，我慶幸没有这个包袱。

这种市场永远保持無一定的對错和禍福兩相依 的投资哲学，就像很小人听得明我模稜兩可的說話一样，两者都非常接近。

这哲学引申出來是，無論众人熊市的理由如何充分， 過度的低价會令充分的条件慢慢失去，能这样想就不会怕熊市，但天才们却认为自有能力和选择9秒9逃离熊市，于是牛一就没有天才份;

3.古怪老师的古怪学生
笔者感恩在投资班获得很多對这个古怪老师迴響的古怪学生，有一些为家庭放下高薪厚職來学和過去工作哲学完全違背的價值投資，有一些從第一堂开始就想吞下我所講的每句意思，有一些只要我介紹一支股票，就會像去掘一個屎坑般的著急去發掘它所有的资料，有些其实已经在另一領域非常有成就的高手還要不恥下問....，上士闻道， 勤而行之。

笔者對投资的发现，有50%是從而Ben Graham 而來，另外的50%，是從这些古怪的上士身上或他们的提问启发而來，他們每位都是为个人和家人的未来幸福打拼，鞭策我不斷找尋个人投資哲学的不足 ，才不致誤了人家的幸福，笔者要對他们致以最深的

敬禮!

4投资是愚公移山

笔者是那类学习緩慢的學生， 話頭醒尾，考試90分， 快几個學期畢業， 於我來說，簡直是個神話， 把平均的再打個7折就是我， 慶幸自己也是那类一定過到终点的人，但投资對这类反应迟钝但又能捱到尾的人是非常厚待，失去一个机会又會給另外一個， 行得慢反而不會反艇， 唔會限時落閘冇得玩， 唔會扣分， 唔會俾壓力畢業， 就像玩大富翁monopoly游戏， 只要每次能捱過起始點就有钱发放，并且開口讲明牛市就是命运，熊市就是机会，投资就是简单地不断兜圈，每天一步，愚公移山，去那处找如此遷就慢幾拍的庸材嘅遊戲;

5 对自问庸才，古怪的朋友的互勉
如果你在一些生活上的地方觉得自己总和众人的Norm格格不入，很失败，不要氣餒，股票市场專收容庸才，專治理天才，笔者就是最好的样板。

你一定能和它有个Perfect match。