"When genius failed"讀後感

這是一本有関"長期资本管理公司"LTCM的興衰書，非常精彩。

長期资本成立於股市興旺的1994年，創辨人是前所羅门兄弟債券部主管John Meriwether, 这仁兄也是另一本Michael Lewis的書"Poker's Liar''中主角，書内描述他玩一千萬美元一手樸克仍面不改容，就如Poker face一樣，但他卻弄到Warren Buffett在所羅门兄弟的投资幾乎泡湯，因而被炒魷魚。

LTCM的合颗人位位都是星级天材，包括諾具爾經濟奖得主Scholes及Melton,他們正是當代金融風險控制方程式Black Scholes Model的發明者，其餘的合颗人和员工都是系出名門和名牌大學，相對大師對風險管理的知识，其它人都是小學程度。

其中一幕是LTCM Myron Scholes在向Conseco保险公司路演推介時，被一位只有金融硕士程度的衍生工具交易员質疑，市场並沒有這麼好赚的機會，他卻回答:''像你一樣的蠢人就是我们能夠的原因"。

事实證明他們的投资模型真的有效，在短短4年，長期资本大升四倍，扣除高昂的費用後仍達2.85倍，而基金的波動更驚人地小，只有一个月是蝕1%多，而LTCM驕人成绩甚至令他推卻多間銀行 慕名想加入的资金。

筆者在此简單介绍它们使用的"波幅套利"，原理是先找出過去某兩類債券的歷史差價的平均值，例如美国國债30年債息在6%時，企業3A債的平均會是6.5%，相差50點子。

若果某日兩者的利率在市場的波動相差高於過去平均，至70點子，套利者會買進3A企業債券而沽出美國債券等待，直至回歸平均值平倉便能赚20點子，這是中性投资策略，既不看好，也不看淡，只投资利率差價的缩窄，無論息升息跌也赚錢。

想在波動中赚錢有兩種方法，第1種是以買家身份在波動小價差收窄時買入，待波動大時以高價賣出，第2是賣家在波動大高價時沽出，並在波動小時以低價平倉，前者有如買保险，保護市场大幅走逆向時，持有的證券或組合的损失，若果没有正股又買保險，他就纯粹是Side bet投機，而後者賣家就如保險公司，計算可能出现意外的次數(波動)，接受别人投保，赚取保險金。

LTCM學者認為透過大量數據，認爲能準確地求出统計學上那個鐘型圖的平均值Mean，在超出平均值之時做一賣一買的對冲交易，就"百分百"無風險利益，因为任何波動最终會回歸中值。

LTCM也相信只要大量的交易，再透過每項資產和大市升跌波動不一致的Beta值，對沖風險。

做多重風險控制的結果是每單交易算只有蠅頭的小利獲利%，但它卻以增加其實物资產槓杅30多倍至1300億美元，另外衍生工具的名義金额增至1兆美元，把微利放大，在98年時它的實質资本只有40億美元，可想而知任何原本只是碎銀的微利交易，都能放大至幾十個%的利潤。

LTCM也懂得利用學者名氣故作神秘，令銀行做交易時輕心減低Margin要求，製造了驚人的槓杆倍數，而風險就落在没有紧守底線收足按金的銀行。

當98年俄罗斯债券違约，原來只一个國家的問题，擴展至全球的債券對比美國Treasury債的利率差價不斷擴大，甚至去到除联储局債券外，其餘的就無買家地步，在5星期内，基金從高位大跌9成多至只有數億美元。

而最危險是它的结算代表追加按金己迫在眉睫，那1300億的證券交易和1兆美元的衍生工具總數6000多個交易中的對手，馬上就會因LTCM破産而産生骨牌破产效應。

凯恩施说:''市場的總流通永遠不足"，簡單説就是當大家(整個市場)賣资産套現個人身家，市場並没有足够流動貨幣的買家，總市场可流轉的貨幣永远是不足夠，因为金融制度本身就是靠槓杆運作，於是就會引致價格懸崖式下跌和波動。

金融海嘯時我们上了寶贵一課，就是永不能隨便讓金融機構倒閉，説也奇怪，長期资本出现問题時，联邦储备局已懂得不讓LTCM破産，反而海嘯時的保爾森卻讓雷曼死亡，结果大家被迫一齊沽出風險大的証券，所有资金流通立時用盡和枯竭，引發海嘯。

LTCM的傲慢，甚至延至向其它人求救時仍厚颜地認為是市场和别人愚蠢令市場失效，而非象牙塔理論，一方面撒手讓多個銀行對手憂心和善後，另一方面卻馬上组织新基金。

其時LTCM也曾向多个巨人求助，比如索羅絲曾承诺只要LTCM能過多一個星期到8月尾前，找到其它人入資500M，他也會给资500M，而巴菲特则斷然拒绝，經過高盛的週旋，巴老開了一纸合约然後给电話John Meriwether，語氣極重的说:"是我，你要告訴市場，是巴菲特買你的资産"，巴老對持有這些资产毫無興趣，他只想告訴市場，资産己落入強者手中去隱定這些價格，一回復正常價就馬上賣出圖利，這就是芒格常説的巴老個人特殊興趣，和他買入並持有策略完全不同，我们也見識過他沽出杜指認沽權或short美元等的特殊交易，巴老說過這特殊交易工具箱每年帶來達25%的回報。

而索羅絲也是世外高人，他知道市場只會見風駛駝和落井下石，當巨人赚錢，大家就爭相模仿，他買什么我也照抄，但當一旦市况逆轉，巨人下墜，市場便會反轉過來搶先巨人一步沽货，這無疑會令巨人死得更快，但市場就是這樣的，LTCM當然過不了5天，因此Soros實際是说他祗會乘方便車，他的承诺既坚定，但也能隨風擺柳地變動，若你找到強手幫助，我就加入，否则你要靠自己了。

而巴菲特也不會死錯人，除了要大幅折扣和只買己经賤價的資産外，也决不涉LTCM或它的管理和涉生工具合约，還不能周围問價格和要在1小時内回複，最後因為LTCM合颗人的複雜合约引致胎死腹中。

在LTCM向高盛求救時透露了倉位後，高盛明目張赡地沽出長期资本的同樣倉任，然後在LTCM被迫要在平倉時，就以低位買回赚價，這份能耐和它在海嘯時對待AIG和客人如出一辙，銀行家 嗜血的本性難改也。

書中有位交易員说:"當抵押了组合中一支證券，你整個组合中所有证券都己经連成一體関联"。

經驗説當大眾恐惧和被追收按金時，各支股票的Beta值再不會是太平盛世學者的计算，支支也有分别，而是通通Beta連成一體都是"1"，大跌市，因为追收按金関係，持有人受壓來不及不分青红皂白，不會细心再想那支是增長那支是價值或老千股，總之就是You jump I jump。

這也是投资班同學常問的"爲何價值股在大跌市，也不能支撑股價的問题的原因。

"恐懼"就是大教授諾具爾方程式的罩門和死穴，而恐懼是没有方程式可計算什麽會引發和何時出現。

看過此書之後，我又想起巴老的说話，他説"潮退才知道誰人没著泳衣"，他好像對什麽事情也做好準備和應對。

John Meriwether在LTCM之後再成立的相似的基金，但在2008年又一次倒閉。

Ben Graham在其著作多次説，市場很多人以理論取代經驗。

Mark Twain說：

It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so。

凯恩施説:

市場的非理性维持時間可以長過你维持不破産的。

LTCM學者認為，用他们的投资模型全泡湯的機會是10的24次方之一年，較地球形成甚至消失的年份更遙遠。

金融理論最可怕之處不是它全錯，而是它們不是全對，又衍生了無數的投资工具和聽起來喝彩的财务安排， 但其实卻暗藏致命漏洞。