G20有感

巴黎：

看到G20各國說希望加強管制大企業高層的花紅，看到很多金融海嘯下受傷害的百姓的示威，大叫資本主義收檔，巴黎有無限感概。

有Blog友做了粵海企業一份很詳細的數據研究，我個人的感覺是如果市場上有3-5隻做水務的企業，這Blog友能同樣做如此買力的分析、比較各間股票的效率Ratio和價錢的出入下，最後才決定買入最合價值投資的優勢股票，而他的組合又有15-20隻不同行業股票都是以這方法買入，他一定能穫.得合理的回報。

如果這個Blog友也不能有理想的回報，那不會是他的問題，這意味我們應當思考，資本主義是否人類錯誤的選擇？因為資本主義說我們應把有限的資源(金錢)投放在較高效率的工業運作上，這個世界才會美好。而這個Blog友已經做了他自已的責任。

事實上資本主義從沒有騙過我們，只是市場投機客一直在自已騙自已；
歷史經驗說價值投資人從沒有失敗過，包括對別人或自已，
因為每一次的金融災難都是由投機而非投資影響。

而怎樣才能稱做投資是要有嚴厲的要求，並非只是個人的夫子自道。

下次我們在買入股票的時候，問問自已的買股方法是什麼？
小心地想想自已是在制造別人和自已的災難、還是在做福別人和自已呢？

別人的歌

巴黎：

記得自已尚在啟蒙時代，總會自創一些認為令自已開心過活的理論。

在投資方面，我就試過認為，找個時常輸錢，又或認為他的理論錯、IQ低的人，凡是他做的事和他對著幹，應該就萬無一失。

如果你也認為當時的我是對的話，我建議你可看我Blog內一篇有關輪盆的文，有解釋為何這種想法是錯誤。

最近收到很多Blog友提供多隻股票應該要研究的理由，老實說，那些理由沒有數據支持，因此我沒有選它們，但是否代表那是差的股票呢？我不能說是，也不能說否。
而我選了要研究的股票也是一樣。Blog友聽得懂我在說什麼呢？

我的重點是我們投資人，每天接收無數不同的訊息，為了有效運用自已緊張的資源，無可避免要在眾多的股票中作初步的選擇，然後再隻中力量研究那幾隻已入選的股票，最後就是行動。

價值投資是一種排它法，即剔除不達到某些原則的股票，又或幾隻差不多有同等數據但較弱的那幾隻股票，因此在過程中，無可避免會做成有漏網之魚。Blog友可看到我放棄了交通銀行而選匯豐，又或為駿威放棄比亞迪，但交行和比亞迪升幅一樣是不錯。

價值投資不能保證你買入股票的升幅，比你放棄的高，它只是保證你買入的股票是貨真價實的東西，令你有抱牢它們的信心。至於其它人的股票，你就不能保證會跌或會升，即使那是你放棄的、又或完全遺反價值投資法原則。這就如走進一個工業城內，你不能隨便以貌取人，判斷那間企業會失敗，因為你不能控制別人，你只能控制自已。

巴黎此文的重點是：

如果別人的投資方法不是你那杯茶，最好的處理是不要去評論他們已選的股票，尤其是自已從沒有做過那股票的研究，更加不應隨便發表任何意見，而我們這群價值投資人最應該要做的就是管好自已的事情。

謝謝信任！

巴黎：

巴黎點選了3隻感興趣的股票(只是感興趣研究，不是買入)，馬上有Blog友自告奮勇，把它們的過往多年財務數據有系統地排列研究e-mail給我，比我還要快。

在股票投資場上是學無前後，而勤力一定排最前。我相信這幾個Blog友中將來的成就，會比巴黎好得多。不是嗎？半年前我的組合大跌5成+，有一位星島日報投資寫手只跌了10+%，他的投資方法亂七八糟，我Email 叫他回家看畢Graham的Security Analysis才好再寫專欄，言詞可能重，但我是真誠相對。今天我的組合反升至原來投入的120%+，他還是依然固我甚更差，每星期天仍在專欄吵吵鬧鬧美國的企業主管、大鱷如何如何，卻忘記自已應做的基本工作，唉！
投資市場每天都有很多努力不懈的新手出現，你不進就一定要退，這是鐵的定律！

巴黎在94，98年，每次大跌損失後總有無力感覺，每次的回升都沒有自已份，曾失卻所有信心。但在今次大跌後，我卻能頑強堅持研究企業的基本，並不斷轉股到內在值高但價低的股票，最終每隻轉股都能大幅跑勝大市。我雖然認為投資人要從一開始就要認真過認真，不要打逆景波，但我的際遇足以證明運用Graham之法在市況低迷、身處逆景時，能反敗為勝，那是何等的偉大。

我相信我這幾個認真的Blog友已經踏入了人生最重要的一步。股神說，Graham已經把真正投資之道全交給了你們，餘下就要看閣下自已的堅耐能力。老實說，這數位Blog友在回文的基於數據某些看法，我覺得非常有說服力，我自已沒有做過他們的研究，真是無話可說，不能指手劃腳呢。這就是Graham之法的特別，每個運用價值投資法的投資人也可以有他們自已的獨道，只要它是建基於基本的內在價值，他們就有能力做自已的研究和決定，而不會隨波逐流！

這個Blog並不是求成為熱門，苦口良藥利於病；忠言逆耳利於行，緣份是不能強求哦！

而得到幾個同道Blog友已經足夠矣！

有人發巴黎一樣的AIG夢

巴黎：

以下是Bloomberg的一般新聞：

AIG, rescued a year ago with a government lifeline that
swelled to $182.5 billion, overhauled management last month,
naming Robert Benmosche CEO and Harvey Golub as chairman.
Benmosche has said he won’t be rushed by regulators into selling
assets at unfavorable prices to repay the U.S. and that he will
seek advice from Greenberg, who built AIG over 38 years into the
world’s largest insurer before being forced to retire in 2005.

Greenberg’s proposal includes cutting the government’s
stake in New York-based AIG from almost 80 percent, trimming the
interest rate on loans, and giving the firm more time to repay
debt, said the aide.....

這般新聞到底說什麼呢？

原來AIG雖然上年因資金市場停止運作，流動資金周轉出問題，政府的出手條件是，免費穫得8成控股權。

以股面值11Billion及可能回撥的Hold to maturity損失的15B共26B值，8成就是20B，等於港弊1千6百億。做錯生意，蝕錢無話可說，不過因市場恐慌，完全跌止運作下被人共產，就會令人心有不甘，而做了38年，大半生積蓄一夜被共產的Greenberg及其它的基金門，當然會加大力度，發其春秋大夢，討回政府奪去的8成損失。

巴黎數手指算過，20B完全回歸股東，將令股票價上升至196美元，AIG昨天就因他的言論而單日上升21%。

早兩天引巴菲特之文，巴老說，他買股不是買未來股，他也沒有期望今年、後年或大後年經濟回復，他買股是因為現在美股內涵值吸引。價值投資法，始於Graham，因此巴黎講的東西和股神相似不足為奇，我不是早已說過嗎？我買股票是不需要公司創新花樣，發展到企業從未有過的地步，我只要求幾年內，公司經理記得番過去幾十年來是怎樣賺錢就可以。呢D就叫安全邊際、內涵價值。

我以24元買入AIG，有人做好心建議我小心，但我35元再續買入，今天是46元。
我的PMI在0.67元買入，升到3.5後回落到2元，再上升到3.5後小戶一定出貨及不會抱這樣久，因為他們是炒股，但我就加碼繼續買入，今日PMI是4.6元。這兩隻股票，因大升關系已經過了組合的上限，Graham教，散戶沒有理由違反基金恒之有效的分散原則，我又何得何能貪圖安逸，希望只買一二隻，就期望中正？即使PMI的帳值是27元，我也不會再買入，但我一定會牢抱已買入了的，直至見到25元。即我買入價的35倍。

有跟開這Blog的朋友知道，巴黎是選股票，而不是選大市，所以我在股市非常黑暗的日子，和放睛的今天的選股方法都是一致，我沒有因股票大跌或大升而放慢手腳，又或憂心股市是否已經不會上升的問題。我從不投機，所以我不會期望股票回落才買入一些本身已是大幅低於內涵值的股票，因為這種想法會雜亂了我的簡單理念，混淆了投資的目的。圖表我更加看也不會看，如AIG、PMI的每股盈利、帳值、發展有曾在圖表啟示過嗎？而大行的研究報告，如果沒有具體的數字，我認為更如會污染投資人的智慧。

第三隻為鄭州燃氣

巴黎：

第三隻會研究是鄭州燃氣。

多謝Blog友的詳盡回文，巴黎希望沒有被列入名單的Blog友不要失望，巴黎只不過是一人之見，其實你自已就是最好的研究員，只要找對要研究那方面的因子，沒有理由不相信你自已的工作能力。

這裡巴黎介紹一個很好股票篩選工具。
http://www.google.com.hk/finance/stockscreener

第二隻是慶鈴汽車1122

巴黎：

我簡選第二隻有興趣研究的是呀志君的慶鈴汽車1122，它的P/E有17.65倍，從簡單的Google Finance顯示過去4年的純利複式增長平均每年7%。慶鈴汽車手持現金卻有50億元，總負債為19.5億，其餘流動資產有15.5億，奇怪是它昨天的市值只是37億，這裡還未計它的Fixed Assets的折舊率為純利的6成，非常之高。
十年來慶鈴汽車股價卻反反覆覆，這隻股票市值很細，很難受大眾注意，即使數據是真實沒添加，買入後股價仍可能長期繼續錯誤，所以一般我不是會考慮。但考慮到研究這隻企業可能對個人有一點啟發，所以我還是選了它。



p/s: 簡選的股票研究就是研究而非買賣，"研究"的意思是尋找相關詳盡的數據資料，反覆證明當中隱藏、或者需要調整企業曾經或未曾經公共的資料，了解最終它的內在價值與股價是否存在有利的安全邊際和偏差。
****Blog友請別當我在建議閣下買入站內任何股票***

第一隻引起興趣的股票

巴黎：

非常感激各Blog友的熱烈回文

首先要說，巴黎只是以價值投資法的基本要求作初步的表面選擇，當中肯定有不詳盡的地方，這可能因為Blog友一時間未有提供那股票的某些資料的原故，而非那隻股票不合價值投資原則，故此巴黎以後的報告方式，或者可以作為借鏡，令blog友繼續研究閣下有興趣的股票。

一隻牛君給了粵海投資我，它九成是做水務業，這類產業，有什麼激動人心呢？巴黎第一個印象正是如此。


"不要為印刷精美及詳盡的報告而投資，不要為行業偉大而投資"，有一個投資高手這樣說過，我非常同意。一隻牛君以巴黎的Template做了一份很詳細的數字報告，這並非引起我要研究的原因，但是當我看到其中過去7年的供水量的增長、供水價的上升，我就很感興趣。

Graham說，一間增長10%的汽車零件公司的穩定性，不及一間只增長5%的全國性什貨商店。

直覺令我覺得，水務應該比其它行業較為隱定，但這隻股票的初步數字卻是年年增長，比其它公用股的加價能力，例如汽油、電費，有點不尋常。最近粵海公司公告的數字又說它加了東莞和深圳水費18%，所以巴黎就把它列為第一隻要研究的股票。

四種類型，一條硬道理

巴黎：

投資場有四類人:
1.批評價值投資如何如何，
   a)而他從未深入了解真正的價值投資法；
   b)他非常了解價值投資法，明白當中的限制；
2. 非常崇拜價值投資法，
   a)但其組合甚少變動；
    b)時常作變動調整。

對於1 a)這類人很奇妙，自已不懂的東西，硬要加一把口，只可騙其它的人與他自已，巴黎是沒有需要和他們一般見識；
1b)這個地球從沒有一種方法是萬能，深入了解一種方法，才能積極正確面對，這類型人是探索真理型；
2a)這類型人是被動型，怕主動改變，雖然他明白道理，但缺少勇氣面對人性天生的弱點；
2b)這類型人是行動型，他們不斷以行動探索已知的道理。

巴黎認為，價值投資不只是一個概念，而是一件實在的工作，時時刻刻亦要做。隨cup君說我會突然改變組合，說實，我已經忍了自已組合中幾隻不合原則的股很久，如果我一早能克服2a)的問題，我的組合是可以達到40,000點的價值，前一段時間見股神大改其組合，巴黎才忍無可忍自已的懶惰，決心大改，好運地，我原來005的部份資金，轉到AIG，比當天賣出83元水平，上升接近四成。

如果你不能牢抱一隻股票十年，你不應買它，但同樣，買了這隻股票，就抱足十年的人，也不見得是聰明。天底下，沒有地方可給任何人貪圖安逸，巴黎出你出豉油我出雞一文，無非是希望透過大量的Blog友回文震蕩，刺激自已的腦袋工作，我可告訴各Blog友，現在的市場，尤其是美國，仍有很多寶藏，Blog友切勿守株待兔。

不要貪圖安逸，沉醉在自已之前的成績，也不要追悔自已過去的錯誤，未來是從你的足下開始。


雖
然股市反彈幅度已很驚人，但股神畢菲特接受 CNNMoney.com及
CNBC專訪時透露，他至今仍有買股票，惟並非與聯儲局主席伯南克指經濟衰退可能已結束有關，純粹是因為現時股市仍抵買，他又再次提醒散戶，投資重點應放
在企業內涵價值（ intrinsic value）。「經濟不會再壞」
股神透露，掃貨原因並非基於未來
3個月、半年或一年內美國可走出衰退，只是出於投資價值，他重申，若股民將投資焦點放在企業對盈利前景預測，而非內涵價值，將會引致錯誤投資。他盛讚華府
在應付「經濟珍珠港」一事先發制人，阻止經濟進一步轉壞，完成了一件「不可思議的任務」，更讚揚伯南克、保爾森及蓋特納是英雄，美銀行政總裁劉易斯買入美
林，亦令他在挽救金融體系的歷史上留名。畢菲特認為，雖然目前難以肯定經濟復蘇的綠燈已開，但不會再向壞的情況發展，信用卡虧損及商廈市場仍受壓，惟整體
住宅市道正改善，主要在於新屋落成量持續下降，股神相信，樓市問題難在一日或一周內解決，但相對去年已大幅改善。

真實的盈利、股東權益的關系

巴黎:

在會計組織與企業人的爭奪戰中，其中一項會計業落敗的是，認股權價值不被列作費用支出。

這個影響，對不悉知、不稱職的研究員影響甚大，但對價值投資人來說，就是一個非常有利的知識，因為價值投資人更了解企業的真正價值。

Graham說，任何一個發給第三者而有價值的證券，其價值必定是從股東而來，簡單講，它和公司的送出的Cash沒有分別，而送了給第三者，就沒有理由不被列作當年的支出處理。

例如，股票價為10元，董事可以8元認購十萬股，那麼股東的權益便有200,000被轉到董事身上，這和股東直接給它二十萬現金分別只在於，認股權因有時間值，價值應更大。

美國公司股東權益在2004年中，約有11%被暗地轉到董事和經理身上，本來自由市場，做得野，薪金自應高，但是，靠報大一間企業的真實盈利，自買自誇的經理人，他的薪酬，就理應減少，同時亦應給一份準確盈利數字給投資人判定他們應有的薪酬。

TJX 6年來每年ROE有沒有如它的年報表示的40%?

http://www.editgrid.com/user/parisvalueinvesting/Copy_of_TJX_worksheet

我可以肯定地說，沒有！經理人為了保住他們的認股權到價的私人利益，6年間不斷以高價回購股票，兩者合計令股東權益流失了三十五億，比對2004-2009年6年的總利潤的四十九億，真的是非常誇張。

看完這篇文章，下一次如果有一個不稱職的股評人，只從官方的P/E數字，建議你買某某股，而你又是一個遵循Graham的價值投資法評估公司內在價值的投資人，你應該因為知道有此傻瓜而開心。


*******Blog友千萬別唔好意思，盡情提出*******
本星期五為Blog友最後發送日，星期六公告決定！！

二的N次方

巴黎：

很多買股票的人，他們常常問:"這隻股票的股價會升嗎？"如果他們先了解股價為甚麼會升，那麼他們的問題，就不會如此膚淺，而膚淺的答案亦瞞不到他們。

一間"私人"公司的價值，必定是它的資產與它的盈利能力，而它的風險，就是它的借貸比例(Margin)，和它未來的現金流入。

但是一間"上市"公司的"市價"，除了受私人公司的大部分因子影響外，還受市場的投機、做市、...等因子影響。例如即使上市企業的"私人"公司價值因子不高，它還是可以透過股票買賣供求的不同力量而上升。

巴黎並不是一些Blog友想象的價值投資死硬派不了解現實，有人認為，在價值投資的基礎上，作一些投機的捕捉不是更好嗎？

或者在判斷這種說法是否成理前，我們先要定立一個題目：
投資的目的是甚麼？
巴黎的目標是，做80/20中的那20，我認為，市場是零和遊戲，錯的人的損失，就是對的人的收入，因此，你不做錯，你就會得到錯誤人所有損失的金錢，錯誤愈少，回報愈大。

而長期而言，究竟股價變化的因子是什麼，巴黎以為如下：

資產 x 負債 x 盈利 x 增長 x 管理層誠實 x 行業增長 x 企業新產品的可抄襲性 x  投機買賣的角力 x 大市的氣氛 x 未來社會的變化 x .....N

以上通通可以改變股價，因此我叫它做2的N次方，估中N次因子愈多，回報愈大


每種因子對股價的長期影響能力各有不同，例如在經濟良好的時候，高借貸比率的企業的EPS的增長率，比借貸低的企業高，又或，突然的某行業熱鬧，雖然管理能力未真正被考驗，但股價亦可上升，當然，時間不持續是可以預期。

而這些因子的容錯度也有所不同。

例如一間十年也賺錢的企業，以內在價值的多個因子's做的一個未來三年的盈利預測是過去十年的平均，又或一個借貸恰當、流動資本良好的企業，你預測未來一二年也不會Credit Default，明顯兩者都是毫無保證，但是它們的發生機會，或偏離了那個預測至危險地步的可能性的容錯度是很大。

而預測一間從未有盈利的科技企業的急速增長至賺大錢的錯誤，股價的容錯度就很細，即使科技股有盈利，管理層也表現很好，只要它達不到原先的樂觀估計，股價也猛然下跌，因為它們股價是要求管理層由一跳到十。同理，捕足市場氣氛角力，從來機會是一半對一半，一是勝，一是敗，完全沒有容錯度。

因此了解你用了以2的幾多次方因子，和因子的容錯度，就會決定你的成績。

****你出豉油我出雞*****

下星期六公告結果

Blog友最後回貼日為下星期五

Game Theory搏奕理論

巴黎：

隨cup君說數字是我的專長，巴黎真是非常慚愧，其實比起我對藝術的小小天分，我的數學相對是非常非常水皮。我對那些Alpha, Beta, Delta更有莫名的恐懼，我寧願那些代數是以小狗、小豬代替。大多數時侯，我是以圖像而非數學去思考，我認為，以高深的數學或原始人的打結的方法，效率可以是相同，視乎你的工作是什麼，我也認為，即使主觀藝術，你也可以令受者清楚明白，沒有含糊，而藝術並不是宗教，你是可以問我以什麼方法畫這幅畫，我亦可以清楚答到你。

只要把問題問得清楚，答案就會出現。

以下是一段三國演義的故事：

諸葛亮與曹操在兩岸對恃，諸葛亮出計，每晚作狀要進攻曹操，曹操每次軍隊必立刻起床列隊，但都發現被整假，連續多晚，弄得人人無覺好睡，此時有一手下說，連續多晚都是假，我們沒有必要再中諸葛亮的計，半夜起床，自亂陣腳。

很多人都覺得這手下有道理，不過Blog友要知道，玩投資遊戲，不是有沒有"道理"的問題，而是你的道理是否令你鐵定不會輸。曹操大喊這手下說：假如十中有一是真，成隊軍隊將全軍覆沒。之後，曹操決定退兵三舍，離開岸邊。

有一些人在投資遊戲中會教導閣下兵行險著，他會入空城大破諸葛亮，叫你買財務報表計不到的股票，他並不會像隨Cup君清楚表明自已那一些會是投機又或只是斷估。
他們實際是"不需要給你理由"，當然這些"不需要給你理由"是經過包裝，例如:你們不會懂的，財務報表反映不到的、內幕的、看看我的成績單，你便要信只有我才懂.....種種不是理由的理由，其實對於玩慣搏奕的投資人，這些理由都只是一個笑話。

我們不會玩這種傻人遊戲，我們不需要給一張成績單要你相信自已的投資策略是最好，我們寧願在數據不清楚、不有利時退兵三舍，而不前進。如果有人連最簡單的企業報表也輕視，他不會是一個稱職的投資人，如果是行軍，他不會是個珍惜手下的將領。

雖然這些人的確會突然有日大破空城計的諸葛亮，受萬人讚賞，不過他們的失敗機會仍是大於一個普通的投資人。

這是定率，不能改變，這叫搏奕理論。

****你出豉油我出雞*****

下星期六公告結果

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你出豉油我出雞

巴黎：

原先以為列一大堆數字會悶親Blog友，估唔到Blog友反而對有關股票研究技巧興趣更濃。

所以巴黎決定Blog友出豉油，巴黎出雞，只要Blog友回貼列出"一隻"股票是他認為有內在價值，有行業優勢，有親身體會過它的優良服務，或有些過人之處的數字，說服巴黎，巴黎將私人勞動，免費詳盡報告此股票的內在價值。

當然，講明是Blog友出豉油，如果Blog友沒有非常特別選那股的理由(豉油)，我的雞只有留給其它肯出豉油的朋友。




Blog友發出要求前，請先閱讀以下條件：


1. Blog友的來文，必須以心說出數個你認為巴黎也應有興趣研究的原因，尤其高P/E的股票，如果你只給我1234的股號，你亦應該不要期望有人會給你有用的報告。
2. 新股不做、科技股不做、金融業非常複雜，暫時不做；
3.如有過多的Blog友要求，我只會選三個特別的企業；
4. 巴黎只會以自已的方法報告；
5.研究股票的價值範圍可以無限大，因此巴黎的報告只為單一角度，只可用作對企業了解的開始，而非結論；
6.所有報告，只為作學習價值投資法的討論，版權為巴黎所有，不能作商業用途，以報告作為買賣的理由，都是Blog友自已的責任，巴黎不負責閣下的損失，亦不會抽取你部份利潤作賞金；
7.價值投資法只為投資多樣化的其一方法，實際的股票市場、股價可以並不認同，這是常有的事；
8.報告會在決定那三隻股票之後約一個月或更早公告；
9.巴黎是義務工作，所以巴黎有更改任何條文的最後決定權。



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p/s: 巴黎拋了一個磚  :
http://www.editgrid.com/user/parisvalueinvesting/Copy_of_TJX_worksheet 給一個很有誠意的Blog友，他以這個Template 做了一隻股票研究的寶玉回我，巴黎覺得，我的Blog友都是以誠待我，所以決定公開自已的工作表給有緣人參用，我認為以附表內數字形式去表達股票的強弱，最有說服力，Blog友以為如何？

I'm yours

巴黎：

這是我的女兒介紹的歌，原本已很好聽，現在有一個更好的劃面配合。

派息、回購對每股價值的影響 (2)

巴黎：

一些德高望重的管理層在股東大會時都會對股東說，他們會以股東利益為首要任務，但他們的常見行為卻難以被承認是對股東有利。

個多星期前，說過要研究那間非常注重價值文化的明牌特賣店集團TJX，果然如所料，從其7年數字顯示，這間企業的效率令人敬畏，企業ROE是連續7年有40%、貨品銷售速度為個半月、每一元的固定資產能產生約8倍的銷貨，難得的是，7年來它的成績都很穩定增長。老友你知道40%ROE有多利害？如果你7年前投資100萬，140%的7次方是10倍，即你今天理應有1000萬。

不過很多醒目資金亦懂計數，2009年1月份的資產淨值為5.17元，股價卻已被搶高至36元，P/B大概為7.2倍，即如果你有耐性，現在以36元買入，以40%的ROE，你要先等6年，資本才可以增大至原資金7.6倍，把P/B變成1，但如果以其7年來的穩定數字計算，比起那些毫無理據的內需股，巴黎認為TJX的現價也不算過份。

不過也不要太天真，因為TJX的股價7年來只上升了1.85倍，而股東權益只從2002年的1340M增大1.59倍至2009年的2134M ，和ROE不成比例，這反映有某些事情發生在損益表以外。

番看6年來股東權益詳細表，巴黎看到年間管理層不斷在市場回購並注銷股份如下：

年份    原股數(千)    回購(千)  資金(千)   每股   公司市值(M)
2003        543,799         23,284     497,605    @21    11,420
2004        549,289         26,823      515,269   @19    10,551
2005        555,956         25,150      587,923   @23.3  12,996
2006        550,913         22,006      557,234   @25.3  13,950
2007        558,166         32,953      940,208   @28.5  15,924
2008        567,322         24,284      751,097   @30.9  17,547

共                               154,500    3,849,336(千)

比較TJX 2009年的股數為412,822 (千)及股東權益2,134,557(千)
每股@5.17淨值，涉及回股的資金比公司股東權益值還要大，非常誇張。

1)如果TJX從來沒有回購， TJX的總股數與股東權益會是567,222及5,983,893，每股資產淨值馬上回升至@10.53。
沒有令每股資產淨值上升的回購，對股東只有損害，毫無益處*。

2) 如果TJX管理層認為保留資金會令ROE下降(因為股東權益基數大了)，他是可以每年增加派息，直接把資金給回股東。以上述涉及的資金與當時的市價，其息率為：

2003  4.3%
2004  4.8%
2005  4.5%
2006  4%
2007  5.9%
2008  4.2% 
派息後，每股資產淨值下跌至@US3.76，但總收息卻已是每股US6.77


巴黎舉以上例子給有心學習價值投資人明白:

1. ROE對股票價值影響非常重要；
2. 企業不派息的保留盈利，一定會給管理層靜雞雞打拆，我們要把多年保留盈利與每股股東權益增減對比，以便了解所謂賺了的錢，到底往那裡去了；
3. 同一盈利水平的兩間企業，高派息率那間反映管理層高度誠信；
4. 留意年報內有關發給管理層的認股權、回購的影響。



*管理層回購的動機無非是要令他們的認股權的行使價在價內，不至於無價值，和企業的價值毫無關連。即使回購價低於資產淨值，會增加每股價值，Graham也不認同，他認為管理層應該先檢討自已為甚麼會令股東低價賣股，他們應該專注做一些正確的事，而不是利用內線資料的發佈來對股東上下其手。

止蝕不止賺？

巴黎：

巴黎以前讀到股神的要訣時，會牢記在心，並強迫自已去運用，可惜報紙上的有關股神的一句半句說話，並沒有詳細的解釋或以實例證明它的合理性，普通人就很難運用得好，充其量只能形似。

其中一句股神說是：
"如果你不想牢抱某股票十年，你就一分鐘也不要抱這股票"

但我們見到股神並沒有牢抱中石油十年，或2008年令它大蝕的另一隻石油股和一些銀行股，那麼股神不是自打咀巴嗎？
他看來就有點像江湖術士的技倆。

價值投資人在買任何股票前，都必以它的內在價值作為基準，但是他們亦必須有一個心理準備，雖然已努力地考核這些條件的準確性，因為無可避免涉及未來，就會可能出現買了以後的某日，那些條件起的變化和當天預計有很大出入。

股神另一句說話："抱牢股票，除非它現在的條件已經和你買入時不同，或是從一開始這就是個錯誤"，這就說明為何價值投資人仍然會做一些外人看起來像自大咀巴，但實際卻是非常有紀律的買賣。

一點要注意是，既然單只有價格往下跌，並沒有損害股票真正的內在價值，那麼，其它人在開始買入一隻股票，又預定止蝕位的策略，明顯是有邏輯上的矛盾。你買入股票必然認為其價值相對現價格水平顯得吸引。如果股價再下跌，它不是更吸引嗎？ 若你有理由在買股前就決定要在下跌時沽出這股票，那你一開始就不應擁有它，即使只是三秒也不該。

同樣道理，如果股票已經上升幾倍，你應計算，企業的條件和內在值都若然未有變，相對地它就沒有原來般吸引了。

我聽到某些專家說投資股票應該是止蝕不止賺，引用上面的邏輯，Blog友想必可以判斷這種策略的合理性。

而能夠以評估內在價值，並常常以衡量"一組條件"的吸引程度買賣股票，這類投資人的舉動將會不其然漸與一些價值投資老手的策略相同，用不著默念股神門的"言語錄"，亦能作出同樣的舉動。

我的股票是股王！

巴黎：

巴黎寫了多篇以輪盆為題材的貼文，Blog友千萬別以為我愛到澳門玩樂，我生平只在少年15,20時入過兩次，之後便毫無興趣，因為我認為何生的遊戲是不公平，行家是沒有可能勝莊家。

我也不知現在的香港馬王是那隻，我所知的已經是20多年前的"同德"了。我記得同德當年馬主只以普通的價錢購買，它被編在新馬第四班，第一場由見習生大泠跑第三，之後練馬師知道是寶，便轉由一級騎師告東尼策騎，從此一直加磅或升班，去到打比賽都再沒有輸過。



Charlie Munger以賽馬比喻"市價"對股票投資的重要性，賽馬的制度是，如果一隻馬匹曾有好的成績、及策騎它是大師傅騎師，它的負重將潻加磅數，並與其它沒有加磅的馬比賽。此消彼長，磅會繼加，直至它輸掉比賽。因此馬的質數高低在比賽中沒有為它們增減任何優勢，Charlie以股價上升令資金回報下跌至只能與大市同步，形容馬匹負重制度將令所有馬的機會變成均等。

如果閣下有那馬主般運氣，選了一隻如同德的股票，非常恭喜閣下，但是我還得提醒你，股票市場的追價習俗較賽馬的負磅制度更過之而無不及，會令即使如同德這些超凡的馬王也會輕易落敗。
因為當日無論同德勝了幾多場賽事，它負的頂磅最多只是154磅，如果同德是一隻股票，我認為"熱心"股民對它的負磅看法是沒有上限，1百倍的P/E以上也不是甚麼大不了的事情。更甚是有一些人會以同樣的價錢，投資在一隻從未有往績的"同德的後代"身上，並認為它必定是血統優良，勝算非常高。

下一次，當Blog友認為自已選擇的股票是優質股王，不妨先問自已，你的優質股王的到底負磅是多少？

同德的告白：

我
和「精英大師」都是在澳洲出生，父系是Top Role，母系是Fiery
Ruler，出生日期是1978年10月2日。當時我是以自購馬身份來香港比賽，在澳洲上陣五次，取得冠、亞、季各一。我在1982年1月展開香港的競賽
生涯，首戰的騎師是現任練馬師呂健威，結果奪得季軍。之後，我在愛爾蘭見習生狄根（Joe
Deegan）及本地師傅洪偉平跨下取得兩連勝，後者現在擔任告東尼的副練，認真注定我和告東尼有緣。

告
東尼在1982/83年度馬季成為我的好拍檔出戰各項大賽。當時最高獎金的三場大賽，是打比、香港金盃及香港冠軍暨遮打盃，總獎金達到47萬元。若以二十
年來的通脹計算，即是現在的1,724萬元。練馬師王登平為了達成「三冠馬王」的夢想，刻意安排我每隔四十至五十天上陣，以便達成十連勝的目標。

我
和「精英大師」連勝的最不同之處，是「精英大師」主要在平磅或限磅賽上陣，並且集中在沙田的沙網跑道出戰1,000米及1,200米。我所面對的不利客觀
條件更多，平磅賽數量少，負磅不設上限，每逢天雨便要轉戰沙地，因此我出戰的途程，由1,575米至2,230米。你們在快活谷及沙田的草地及沙地，都可
以找到我的足跡。我本身的評分太高，被迫負超重的154磅上陣，痛苦得要命，也是我日後飽受腳患的罪魁禍首。不過，能夠和告東尼創造十連勝的光輝時刻，感
覺實在很甜蜜。

我
們在1982年9月25日至1983年11月6日期間，創出連勝十場紀錄，成為1982/83年度的「三冠馬王」之外，更加奪得義勇軍盃、馬登錦標及沙田
錦標。沙田錦標一戰，令所有香港馬迷及馬評家非常驚訝，皆因我身負154磅，卻能夠以旋風式後勁擊退「百勝福星」（Best
Fortune），以1分33秒3跑畢1,600米，刷新沙田一哩時速紀錄﹗這是一場被譽為香港職業賽馬史上最偉大的賽事，我的紀錄保持了二十二年，強如
短途三冠馬王「活力先生」（Mr.Vitality），在1995年11月11日舉行的董事盃中，在沙網跑道都只能跑出1分33秒5。

延續遠征美夢

只
可惜我和告東尼打算進軍十一連勝時，卻遇上受讓三十一磅的前馬王「足球」（Football），在這場1,800米讓磅中飲恨。後來，我的腳患越來越嚴
重，狀態也不及創造連勝的黃金時期，在奪取1984年生力銀盃及遮打盃之後，終於在1987年1月19日正式退役。1987年1月31日，告東尼策騎我，
並在王登平牽引下，在沙田馬場繞場一周，接受馬迷的最後歡呼及致敬。四年後，我的腳患太嚴重，認真熬不住，終於來了永恆國度。我創下的驕人紀錄，成為「精
英大師」逢戰必拼的原動力，並且不斷挑戰高難度，真是希望牠成功取得十七連勝﹗

其
實，當我創下十連勝，並且炮製了沙田一哩的驚人紀錄後，不少馬評家認為我有力在海外賽事揚威。假如我生於九十年代，又成為愛倫（Ivan
Allan）馬房一份子，我很有可能成為香港的賽馬大使南征北戰。馬評家吳嵩更加大膽認為，我取得十連勝的難度，比一代澳洲馬王「重疊」（Super
Impose）勝出唐加士打讓賽（Doncaster Handicap）更高。他更揚言我有力成為杜拜免稅店盃（Dubai Duty
Free）、安田記念賽（Yasuda Kinen）及育馬者盃一哩賽（Breeders' Cup
Mile）的冠軍﹗嘩﹗縱使是有點誇張，我的連勝先鋒地位確又得到肯定。希望「精英大師」真是可以跑一哩，延續自己未完成的遠征美夢。

運氣與風險

巴黎：

CKM及隨Cup君都大談風險，我之前以經談過，估唔到我認為如此顯明的題目及結論仍有如此多的激辯。

首先，每個都人必須明白及承認，無論自已多努力，以任何方法計算股價的價值，都不能掌握及控制那支股票的商業政策，因為企業本身是一個獨立個體，有自已的腦、手、腳、利益，它的行為可以完全違反閣下所認知的計算邏輯，所以你的計算可以和最後的結果非常大分別。

我常以輪盆作為比喻，36隻股票，下注任何一隻都會是1賠36，但因手續費，內線人的關係，輪盆多了2個零的成本。因此，在這種情況下，隨意的分散投資是毫無用處，你全買36隻，每一回合(投資38為一次)你將損失2/38本金，同理，即使你的組合已包括所有恒生成份股，如果你增加短炒次數(回合)，你的損失將只會更加多。

價值投資方法，或者你自創的方法都是希望下注的地方會是輪盆則重的一面，如果你的股票開出的次數是大於1/38---比如是1/20，而賠率卻是36，你的勝算會將超出普通人，又或是大市了。

因此選對股票是非常重要的條件，但還是不足夠，而非常明顯，企業並不是你私人公司，意料之外是必定有可能發生，即那輪盆仍有機會開另一組你認為機會稍次的股票。如果你沒有做分散投資，只投資3、5隻股票，當運氣不在你手時，你就會全盆輸掉。  而有做分散，又有一個恆之有效的評估方法的那位仁兄，卻無論他的運氣如何，他都能跑勝大市。只是運氣差的時侯，勝的幅度不太多，運氣好的時候，分別就會很大。

了解到上面的例子，應該知道，無論是任何學院的數學方法，又或是簡單的分散方法，最重要是它們必須和你選股的基準沒有抵觸。例如價值投資人越低越買，明顯與CAPM的Beta值打對台，那麼以CAPM分散的方法就不適合他們，但是有些人會以期權去分散風險，他們就會以CAPM去計算自已組合的風險並做適合他自已的策略了。

派息、回購對每股價值的影響

巴黎：

Graham認為，因為代理人與原始人(Agent/principle)本身有利益矛盾，因此，公司管理人因其掌握資料充足，會處於有利的形勢。內線人會做某些行為令股東的利益受損，因此派息的多少和穩定性，便有啟示內線人的操作是否有嫌。

例如和電國際這類靠買賣資產賺錢，又會突然派大息的企業，表面是益股東，但股東根本料不到它會派大息，只有它們自已人才知，可以進行預買，因此我們應該避免買這類股票。

有些公司，會回購自已股票，它們的理由是提升每股帳面值，但是Graham認為，這種操作，是會損害股東利益，例如，若有已發行但未行使的認股權，這些認股權卻無端得益，而這些認股權，部份是發給管理層，部份可能是因優先股附的Warrant，優先股附的Warrant一般都有反攤薄的條款防止企業派大息令每股資產值下降，但現在行政人員卻為了自已的認股証利益，倒行逆施，益了街外人。當然，任何不勞而穫的利益，就一定是由股東付費，Graham認為，最正確的方法運用沒有新投資的資金就是歸還給股東，這是何等顯淺的道理呢。

不要以為企業會做大盈利，只要是對內線人有利，做大做小對它們來說都沒有關系。例如08年海嘯就有很多企業熱衷於做低每股資產值，其中一隻為PMI。

PMI 2009年6月的帳面資產淨值為979Million，其發行股數為82.3Million，因此它說它的帳面淨值為每股11.9美元，不過年報內應有37.6Million的Treasury stock回購累積股票(2008-12有37.6Million，但2009-6的年報卻沒有清楚提及)，因此它的股數應減去這些已回購的股票，每股淨值應為@21.90美元，而它的每股攤薄的盈虧亦會非常不同，當然這些資料你是沒有可能從Yahoo的簡化公司報表中可以看到。

AIG的Treasury Stock及聯邦政府的8成控權的影響雖然較難說實，但它卻非常清楚顯示不同的處理的影響，它給了3個每股淨值給閱報人參考：

1. 沒有被政府攤薄是US$430;
2.被政府攤薄，但政府支付部份是 US$83.1；
3.政府免費入股並攤薄是US21.8

如果再加AIG公告的11Billion 未實現虧損(可能Hold to Maturity)，每股的淨值就可能會增加混亂了。

緣與份

巴黎：

最近多了一些Blog友問學習真正的價值投資方法，希望巴黎給一些建議。

價值投資和任何一樣成功的東西須要的兩種原素一樣，缺一不可：一個是緣、另一個是份。

緣是你有沒有機會知道有這樣的一樣東西的存在，以我的Blog的累積人次看，就有一萬六千人與價值投資曾有過一個緣。

「份」就是你為建立這個東西所需要付出的努力。

以自已為例，幾年前在一次回港的數星期中，到了書局買書，想找些股神的著作，才發現股神從不寫書，市面上的全只是別人寫股神而已。但無意中卻找到兩本股神推崇的好書，一本是Intellegent Investor，另一本是Common stock and Uncommon profit，前者為Graham寫，後的是Fisher寫。

有了這個緣後，我先學習Graham的價值投資，雖然書中Graham不斷重複引述要注意另一本Security Analysis所比喻的分析法，但自已偷懶，並沒有看，結果表現非常不理想，曾經完全失卻對價值投資的信心。

聰明的Blog友看到這裡，必定會想說要努力加油呀。
對！後來巴黎就決定一年不買股，由看Security Analyis一頁一頁從新開始。

這就是巴黎所說的"份"。

這個Blog熱不熱門不重要，我相信Blog友與價值投資的緣與份是不能強求！