湯臣業绩简評/19厘股息那裡尋

湯臣公布業績，一如預期本年盈利大升43%至12.56億，股東權益也大升16%，現金亦從早幾年的淨借款大升至現時的淨現金38.3億，每股派息维持0.43，以現價4.15元，息率為10.3%，非常吸引。

但筆者計數之後，還是覺轉持川河較佳，不是湯臣不好，而是透過川河，便能免費獲得如此好的湯臣。

是這樣的，川河@0.58的市值是15.13億，本年派1.17億，「表面」息率是7.73%。

但川河持湯臣11.7%，@4.15價值是9.13億，佔市值15.36億的川河的60.34%，即每買入100萬元川河，便間接持有60萬元湯臣。

川河這兩年原應收到湯臣的1.2億元股息，但選擇以股代息，沒有留下一蚊收息在川河，因此川河所派的股息，實是全部屬於持有湯臣以外的资産而來。

川河這些其餘资產市值是6億，把這部份的租金所有入息和存款利息，差不多像RElT全派，本年派了1.17億，息率實際高達19.5%，

整間川河市值-11.7%湯臣市值
=15.13-9.13億=6億

於是比較買入二者的分别如下:

1.買入100萬湯臣，獲派10.3萬；

2.買入100萬川河，等同持有的60萬湯臣派6.15萬(10.3%)然後以股代息，再加持有的40萬川河其餘资産獲7.76萬股息(19.5%)，總100萬元投資有效收股息為13.91萬；

後話:

買股票有時要幾支比較，才會發現那支是最有吸引力，就像單看湯臣是非常吸引，但比較川河後會更爱後者。

另既然川河持有這批湯臣股票，一直都是利叠利閒置，不如川河以實物分發呢批股份给股東放在家也是一樣，若大股東不介意，也可以全部配售给大股東後，再派特别息给川河股東。

GAAP制造投资價值羅生門

筆者認爲，懂財務法則對投资真諦認識並不足夠，還要經常把GAAP反轉來以普通常識去想。

例如GAAP有一條非常無厘頭的規定説，持有一支股票不同份額，會紀錄不同的盈虧。

筆者試以例子解释
A是一上市公司，生意稅後盈利是1億，不派息，它的年初市值10億，年未下跌了3成至7億

1.合并盈利

若果甲持有A公司50%，

甲報告盈虧是5千萬
(計法:1億x50%=5千萬)

2联營公司盈利

乙也持有A公司30%，盈利=3千萬
(計法:1億x30%=3千萬)

3可供出售投资盈利
丙持有A公司15%，利潤=O
(計法:股息收入:0x15%=0)

損益帳以外全面收支帳:
可供出售投资公平值變動虧損
(10億-7億)x15%=4千5百萬

4待售持资盈利

丁持有A公司5%，虧1千5百万
(計法:投资股息收入:0x5%=0
+待售投资支出净额(10億-7億)x5%)

總數甲乙丙丁共持A公司100%，A公司盈利是1億，理論4公司瓜分的利潤應是相同，但從4公司的GAAP總共盈利卻是6千5百萬，這就是GAAP做成盈利各用各宀法算的羅生門。

舉一反三，若A公司是虧本但股價上升或大派股息，那麼甲乙公司也是虧本而丙丁公司卻會赚錢。

這些古怪的條例，會對默守成規或不明所以投者不利，因多數投资人只聽到甲乙公司賺或丙丁公司蝕便會追前沽後，但同時也會為明察的投资人制造低買高沽的機會。

李超人回報Vs巴菲特回報

李超人終於退休，在記者大會上，長實的高级經理回應有関李生如何厚待小股東的提問時説，假若在長實72年上市時(11月1日)，以3元認購，連同拆細丶重组等因素，並一直在收到股息後再買回股票，至李生宣佈退休前一天收市，總回報是5千倍。

李生接著説，5千倍的回報在全世间各地也不多，筆者馬上想起股神，並且即刻計算同期股神打理的BRK回報，因為李生的是由72年11月1日開始，筆者找不到BRK當時股價，只有股神信中尋到72年全年升幅是8.1%，於是我就平均了11月-12月升幅為1.35%，又2018年至3月16日超人公佈退休時升了4.3%，其間年份(下圖)共升3778倍，因此總升幅是3941倍。

筆者不知道李生的5千倍是4捨還是5入了，但仍很明顯李生己经超過股神一千倍有多。(希望那位説5千倍的長實經理，詳细公開計算數值，因為這足以再為超人另一貢獻寫入史册，也讓香港人沾點光彩)

若單以這樣比下巴老又好像有點不公，因為超人計算以股息再投资，嚴格說只能算理論回報，而非真正回報，而巴老卻真的一蚊也沒派出，公司便會越加大隻，當錢越多，投资的難度就會更大。

但這是否説巴老仍勝超人一籌？

我認為因为客觀環境，又或超人當時未想到股東是會接受不派息，若要超人這樣做，他一樣能交到成绩，超人的全球投资和營運能力有目共睹，若真的要再處理更多的资金，應也難不到他。

但無論如何，超人和巴老都是伯仲之間，又二人相同之處都是對股東的公道，己经大大超越最嚴勵的標準，超人45年來，每年只拿5千港元，而巴老20年來，每年只拿十萬美元，並沒有花紅，對比二人無時無刻都為小股東創造財富，以這樣低的工资，实是贴錢工作。

超人信佛，佛家著重因緣，其實一貧一富又何嘗不是靠一个緣份，若果45年前以十數萬元買入長實，又或那天起一直月供長實，今天己经可以算是富人，反之若付出同樣金錢，交给一些跑輸大市，仍收取高昂费用的基金經理，晚境就悽凉得多。

當一个公司經理整天想著他自己的利益，而不是受托别人信任的重擔時，他能達到的成就，和受人尊敬程度將會有限。

公道自在人心，所以超人一直受人尊敬，我們將會懷念誠哥，希望李生退休後專注的慈善事業，能夠令更多人受惠和獲得啓發。

(由1972年11月起至2017年底，Brk回報為3778倍，由65年開始至72年10月赚了6.36倍，全期共賺24047倍)

(後會有期）

川河業積簡評

從前有一群被飼養的馬騮，早上吃4隻香蕉，晚上吃3隻，有一天飼養員改爲早上3隻晚上4隻，馬騮群起抗议，结果改回原來，馬騮非常高興。

川河本年税後溢利是2.81億，較上年3.05億下跌7.87%，派息0.045，較上年的5仙下跌10%。

2015年川河還在派兩仙，當時股價最高上到5角7在右，2016年一个措手不及派多一倍半到5仙，股價在2017年最高也只是7角。

突然大幅度增息，失驚無神在16年派多一倍半到1億3，今年又跌回1億1， 會令股價波動，不是令小股東長期持有的好策略。

逐年加的好處是，不用一些較小鑽硏財報的小股東朋友們，有不必要的憂慮和誤解。

筆者年前説過，川河長期手上有十幾億現金，經常性收入也有1億多，就算年派一億元也没有問题，當時川河只派5千2百萬，我建議逐年加上去.

而由5千2百万10%循序漸進式加到1億3需要5年半，中途某年百分比可以增多一點，另一些年可以增小一點，可以有彈性，5年過程中，川河的租金收入也增加了，而張江傳奇二期也發展完成入伙出租了，於是又可以增息，這樣循环加息，小股東馬騮肯定説萬歲。

不過筆者不是管理層，我的只是坐在想，自然是天下無敵。

而以最新價0.66，4仙5也接近7厘息，在折讓股群中仍然非常不錯，4仙半等於派了1億1現金，也接近經常收入全部，我是隻懂數手指的馬騮，但覺仍很合理和公道，所以川河管理層的操行分，仍然是3隻白兔。

组合和個股表現

本年首季筆者股票组合一度上升接近兩成，在高位轉出部份YUMC，Target, 和全部IBM和Walmart, 減低了二月份大市回落的影响，其後在低位補回Yumc並買入Qualcomm。

直至昨天回報為16%，其中川河和湯臣，因为在年頭低價不斷買入，現己超越建行，是组合第一大持股，兩支股亦不負所望，本年上升接近20%，而農行回報则最高，接近3成。

5，6，7月為组合派息高峯期，组合息率大概6%，组合包括内銀等極有機會增派股息，按現時情况，若大市至年中不上不落，回報應達22%創新高。

Qualcomm被收購不成，股價回落難免，只是想不到美國會以收購會阻礙Qualcomm和中國的競争為國家安全理由制止。

網上也討論收購者Broadcom老板Hock Tan 不是美國人...。Hock Tan年青時在美國苦讀、工作，一早己拿了美國護照，只是大美國白人習慣了非我族类，其心必異的想法，前特朗普在白官還赞Hock Tan非常捧，把海外的辦公室搬回美國，但轉頭就不當他是美國人。

願赌服结果，既然己買入qualcomm，現在唯有行使自己的Plan B，一路食每年的3.5%息，一路等管理層説的5G會在2019年帶動Non GAAP利润達6.5-7.5誠諾的對現，説不定管理層知耻近勇，到時唔覺意來一个15倍利润的股價，升到100元。

從巴菲特信看GAAP與無限加時問题

巴老最新致股東信顯示，本年盈利大漲至美元65B，但他對股東説，實際産自營運的只有36B, 相差是因为稅改産生一次性收入。

投资人要関心的是經常性利潤，應盡量把偶然一次的收支排除，但GAAP卻認為什麽也要報，於是很多時企業會做多一个Non GAAP報表，令投资人更容易考察公司實力。

巴老正是其中一个是喜爱令投资者知道公司"真正"盈利和實力的經理。

要怎樣才叫Non GAAP？因為任何通用會計守则不接受的都叫Non GAAP，所以它並無限制，也不一定出於善意。

例如Qualcomm，把發放给员工的認股權証支出也在费用表中删除去增加Non GAAP的利润(認股權支出不入帳是20年前科網熱時给人罵爆的项目的調整)，當分析員和股東是瞎的，難怪有人说，若不是Qualcomm使横手，引入以國安調查Broadcom的收購，延期了股東的投票，創辦人和CEO早己在6/3股東投票中被飛出局。

相對巴老的Non GAAP卻老老實實，憂喜功過如實反映，Qualcomm真的要好好學習。

巴老在信中說，GAAP要求BRK未來财報中，不單己實現的利润(Realized Profit)要紀錄，連未實現的利润(Unrealized Profit)也要一并列出.

他過去一直提醒股東，不要看己賣股所赚的錢，因爲是和營運無関，所以未賣的(unrealised profit)也一樣是無関，衹是這和一般人認爲，就算是未實現利潤，也要Mark to Market是最合理的做法有别。

GAAP對綜合盈利有兩種報告方法，第一種是合拼方法（Acquisition），企業若控制号一間上市公司多於51%，無論現在所持股票價格上升或下跌也不需理會，只需報告股票公司的生意利润的51%佔比便成，於是便可能出現持有的股票在市場的價格上升有利潤的同時，財務報表卻只能報告營運虧損的佔比。

另一種報告方法是证券方法（Equity），即我们習惯説的Mark to Market，若只持有小部份的股權，则不需理會營運利潤，財務報表只需紀錄每年市價升跌變化産生的利润，無論是否賣出。

本来兩種不同方法的劃分，是非常贴合辨别以生意或投機交易角度兩者看事情的分别實情，前者注重營運，後者著重交易。

但問题是並不是每位没有控制權的小股東都注重交易，巴老注重生意，而包括筆者在内，明明是小股東要按GAAP的Mark to Market記帳，也常常建议投资人要檢查自己组合的營運利润，而非股價。

如何記帳決定了如何思考
如何管好組合

但有不小人認為不理會Mark to Market做法是輸了賴帳，無限加時。

筆者試以客觀事实辯明這種謬説。

BRK由1965年至2017年，期间有多達11年股價是下跌，但卻只有兩年公司生意是虧损，甚至73年其股價重挫48.7%時，它的资産净值仍是增長5.5%，若在這些股價下跌年頭，要巴老尊重市場，承認錯誤，相信他在查證營運仍然赚錢後，定會重複最近接受訪問時説的:

"Whatever baby‼"

而BRK多年來的净值（股本）也以複利19.1%的成長。(下圖一)

若再比較股價同期的增長20.09%，非常贴近资産净值的增長率，也和John Bogle分析100年的美國股票指數增長是跟著實際經濟增長率走的證據相附(下圖二），雖然指數Mark to Market短期常會出現高於或低於股本的成長。

難怪巴老说他只関心營運利潤是否增長而非股價升跌。

總之，組合中股本的每年增長率ROE，仍是最好的指標。

（圖一）摘自Warren Buffett’s 2018 letter to shareholder

（圖二）摘自John Bogle‘s “ The little book of common sense investing”

買股票是必赚，但還是有例外的

早幾天巴菲特接受訪問， 字字珠璣 ，筆者節錄了重要部份並備註，和大家分享，希望對覺下有所啓示。

1.股市什麼事也可以發生，所以不要借錢買股票;(筆者註:波動不是風險，因借了錢要在低價被迫賣股才是)

2.買Vix指數, cryptocurrency，因为它们不是會制造收入的资産，根本談不上「投资」二字(筆者註:投资定義:買能自動産生被動收入的资産才算投资)；

3.散户買一小部份股權較付溢價的大生意的大部份更著數，BRK卻要買大生意(筆者註:買A股的散户單單不用付股息税己佔優，還可以不受分配限制，不受制於乜乜委員會討論後，才能買一瞬时己消失的機會)；

4.有些人若因股價上落而發愁，根本不適合買股票，在價格下跌時賣股，更是一件愚蠢的事(筆者註:市場先生特性)

5.要想像股票好似債券一樣是有coupon rate，只是股票的coupon Rate是空白，填寫(計算)coupon rate是投资者責任(筆者註:我多次建議要檢視個人组合的名義獲分的盈利和派息的增長，因为它對填寫coupon Rate很重要)；

6.若債券息是像82年有15厘，現在很多公司他也不会買，但現在很多公司卻赚12%，而利息卻只有兩厘多，要加息至影响情度還有排(筆者註:對有12%回報的股票，現在因为息率還在2.9厘水平，加息有排也未影嚮到，對只有三厘的其它投资標就要小心)；

7.對有関一般人對債券和股票64或73比例配置可更安全時他説，一些退休基金長期買4，5厘的債券是件愚蠢事，因为股票的長期回報更高(平均12厘)(筆者註:自動配置債股比例的建议，有估計大市的想法，己很難説没有投機的成份)；

8.只有透過教育，知道持有股票其实是一間公司的部份。持有股票時間越長，越小風險，持有越長债券期，越高風險(筆者註:投资第一課己説明債券和股票長期回報的分别)；

9.人們卻希望買入股票後半年升一倍，明知機率對他们不利，仍有強烈的赌博心理，我不知如何教他们(筆者註:真正的投资很小機會輸，但總有控制不到自己投機，死也要做能力以外的事，並覺得經典的建議是三幅被，不夠cool，就算事实光脱脱放在枱上，也無法教導他们的)。

談投资幸運的因素

朋友笑我沽走Walmart後，它就跌一成，是因为我有天眼，學生買了Macy大赚説我是财神，後来我在買Qualcomm後也急升。

但很明顯这些都存在運氣。

不過我在買Qualcomm時，好像在很短時間就决定，於是有人覺得我是靠消息投机。

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本屆平讓冬季奧運會，直落4屆女子冰上曲棍球冠軍加拿大隊，對戰失落和等待20年的美國女子隊，爭奪冠軍，加拿大球員比赛前曾接受訪問有関再次和美國隊對决感想時説:

"這是一場挑戰速度丶技巧丶體力丶紀律丶壓力和準備的對决"。

最终加拿大被追和2：2，並且在shoot out時飲恨落敗。

球迷都说美國隊有運氣或加拿打沒運氣。

其實有那个世界级球手的世界級入球沒有幸運的存在，有那一次不是在適當時間丶地點丶姿势，碰著一个剛剛送到面前的球，揮棒而射到一个守門員剛剛接不到的空檔？

對比賽嚴肅和認真的球員，每天都做很多操練，就是希望有一天的一場賽，有耐力忍受逆境，待有一个球跌到某一位置，自己有體力衝前滑後，有柔韌度轉身，有技巧揮棒。

投资也如是，我们時常乞求一个冧巴丶一段消息，然後就開盡副Engine努力想象丶分析丶阅讀丶學習丶求証，爲何别人有投资這支股票？這段消息對企业丶管理者丶對手丶股東的影响和財務上蘊藏的變化是什麽？

上士聞道，勤而行之，目的就是等一个幸運時機降臨，然後耳邊就嚮起呀叔的那金句:

轉身抽射一个世界波！

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説回Qualcomm,，其实在17年10月時，我第一次知道蘋果追擊Qualcomm，便看它的年報，並準備在52元低位買入，但卻忽然殺出Broadcom敵意收購而彈升，欲哭無淚，後來我連Broadcom的年報也閱讀，然後又耐心等了4个月才再有機會，並在大冧市人人走避時，反方向逆市前進，捕足一瞬間的機會。

(越來越愛看冰上曲棍球，身體接觸丶體力丶速度丶技巧丶每樣都要在一瞬間爆發)