認識增長股

金融學上，增長率的方程式是:

(1-Dividend Payout ratio)x ROE

簡單説就是把每年保留一部份盈利不派股息，多了這保留盈利赚多一份ROE，下一年的盈利就會增長。

這方程式也説任何金融资産，甚至國庫债券，也可以增長，只要你放棄拿走本年應得的債息而選擇再投资。

例如有一種債券叫Zero Coupon bond，票面值是100元，但認購價卻可能只需要5折或50元，不派息，10年到期。

於是用計算機一計，便得出它的複利回報率是7.17%，也就是説，以50元認購，第一年公平值增長是3.585，但因它不派息，每年公平值增長是7.17%，10年後歸還時是原來本金的一倍。

很多人會反對説，增長率要很高的才算是增長。

試以一間公司甲作例子，它持有一支16折票面100元的Zero Coupon债券，並且是公司的全部资産，到期日亦是10年，這债券的Yield to maturity或複利增長率便有20%之高，甲公司因持有它，首年的公平值盈利記數是3.2元 (16X20%)，並且盈利每年以20%增長(保証10年)。

很多人會因為甲公司有報高盈利的高增長率，以很高的盈利倍數買入，例如20倍或50倍買入，

结果:

以盈利20倍或64(3.2x20)元買入，甲公司的確每年盈利以20%複利上升，並且10年後公司的资産诤值由原来的16元上升至100元，可是投资人在10年間只赚到36元(100-64)，64元買入的實際年複利回報只有4.56%；

若以盈利50倍$160(3.2x50)元買入，更會虧損60元。(160元-60元)

因此，股票投资的勝負関鍵，明顯買入時的價位較增長率起更重要関鍵。

明白了這點才能掌握内在價值丶增長股和價值投资彼此間関係。

财务和營運槓杆

Blog友有無發覺自己買的股票有時在經濟上行時可以享受不俗升幅，但當一遇困难就敖不住，較其它股下跌更嚴重？

本篇可能解释到部份原因。

企業有兩類槓杆:

1)財務摃杆(Financial leverage)是形容改变资本结構去倍大公司利润。

Degree of financial leverage
=%change in EPS /%change in EBIT

股票公司甲上年EBIT是1億，利息是7千萬，股東獲分配利润是3千萬，本年EBIT上升至1.05億，股東應佔稅前利息由3千萬上升至3.5千萬

Degree of financial leverage: 16.67%➗5%=3.334。

第二年利息稅前利潤EBIT只上升5%，但稅前利潤则大升16.67%，是因固定利息佔很大比重，但卻不会因生意多做而多支付。

這類公司特性是利息倍比(Interest cover)也很低 (1億➗7千万=1.43)，名附其实是高風險高回報，只要扑正一次，在行业上行前買進，税前的利润和股價隨時跳升幾倍，恒大就是例子。相反行业週期或競争令盈利稍為滑下，则會無力償運利息和本金，令股價大跌，樂視是另一例子。

2)營運摃杆(Operational Leverage)是形容營銷额的新增，可以倍大營運利潤的関係。

Degree of Operational leverage:
=% change inOperation profit / % change in sales

例如企业乙公司，有1億元的營業额，变動利润是30%或3千萬，扣減固定支出2千5百萬後税前盈利5百萬，但第二年只要營收增加5%至1億零5百萬，税前盈利就上升3成至6.5百萬(1.05億X30%-2千5百萬)。

Degree of Operational leverage
30%➗5%=6

相對财务槓杆大筆固定利息支出, Operational leverage高的企業，则有一大筆營運固定支出，處於擴張計劃初期的企業都有這現象，一旦成功，新生意會增额外毛利，但扣減的固定支出卻不额外新增，股東獲分的利润便會急速上升。

Yumc是其中一例子，2017年的銷售额只上升5.8%，但税前營運利润卻上升23%, 營運槓杆達3.97。

没有企业可逃避經濟循環，對财务槓杆企业，因为要硬性償還利息和本金，所以夜雨必定會在屋漏時出現，而營運槓杆的固定支出，則只是「名義」上固定，實際企业仍可以調整競争策略，改变成本结構，所以較能面對逆境的到來，在同一價位下，後者的抗低力會更強, 風險更低。

送舊迎新，建行見十元？

加息是股價的地心吸力，2014年開始，筆者就一直害怕它到臨，並以银行股來對冲風險，凡是债多股票也不買，這個像呀甘的筆者，终於等到這一天。

銀行股這十年來的總资產回報率受QE和息率低到無可再低的影嚮，不斷下跌至只有1%的ROA, 又受到限制減槓杆，可以说經營得十分痛苦，但現在美國10年國庫债息己升到2,8厘，較往年大升25%以上，多數靠持有债券赚錢的銀行，看来業積不可能不好。

今天内银的價格水平己经由過去感覺有點高昂，在業绩增長支持下，變為是新常態，以後很難會再見到建行會有5、6元甚至7字的日子，因為今時不同往日。

過去我们這班傻仔呀甘買内銀赚的是雞碎和價殘的錢，未来這些銀行會加送赚業績錢。

止凡兄说想見建行10元，70後兄说10元就退休，考虑到未来内銀第4季和來年增長多會超過一成，10元這個價非常有可能在今年出現。

其实以估值计10元的建行，是一个非常合理和绝不贵的價格，只是大家都習惯了5，6元水平太久，心理上仍有一道牆。

今天是年卅，雞年最後一天，明天就是年初一，筆者在此祝各位狗年顺利，旗開得勝，有一个大肥年。

Yumc 業绩報告

百勝中國YUMC剛公佈業绩顯示，第四季的新店339的開立佔全年691間的49%，而第四季從新裝修359間，佔全年788間的46%，現時5年内新裝和全新店有5680間，佔總店7983間75%。

本年新店Capex支出是415m,折舊為409m，

2017税前盈利是785m，2016年是640m而Balance Sheet内2017和2016年的店铺和生財工具资産金额，分别是1691M和1647M资産，增長了2.67%。

生财工具物業资産回報率是:

                     2016.  2017.  
銷售.          .    6622m 6998m
税前利润.          640m. 785m. 
物業機器.          1647m  1691m. 
销售/物業.       4.02倍. 4.13倍
回報率.     .         3.88%  4.64%

上篇有関AFFO一文，筆者要修正，實際上AFFO和FCF相同，並不需要再加Net profit changed多一次，只用當年盈利便足夠，筆者在此致歉。

YUMC在總物業和工具资産没有大漲下，但销售和盈利卻大增，我们想知的YUMC重裝舊店或新增店铺支出，計大了多小，仍未能輕易回答。

我们可以嘗試把2017年的销售/物業倍數，套用2016年的4.02倍，去出求2017年的應該物業數是:

6998➗4.02=1740M

這數字較報告的1691M多出49m，應該是Yumc要资産化，但又被列作本年支出或小算的盈利了。

另一方面，因为本年的新店和重新裝修有接近一半在第四季出現，應有部份效應仍未展現在本年增加的145m盈利中，筆者预計明年盈利增長仍然良好.

盈利增長率:23%
店铺增長率:5.68%
調整至25%税率後稅後盈利:
785-25%=589M
市值155億
PE:26.3倍

較自由現金流更好的指標(談REIT的AFFO)

最新Yumc公布的新一季業積非常對辦，但因为有一筆160m的一次過稅務支出，會計盈利轉盈為虧，公布後股價一直尋底，今天收市低於40元。

筆者在接近48元水平減持了2/3，並趁大跌又再買回，把總持股每股成本價降低4.5元至大约21元水平。

我在投资班課堂常常強調，自由現金流較會計盈利更值投资者関注，YUMC本年自由现今流大升，於是身體力行買回，但可借傳統自由現金流方程式仍有缺憾 ，本篇和大家嘗試探討。

很多人包括之前的筆者也以為自由現金流是由巴老所創，後來我在深入硏究Ben Graham早期著作"The Interpretation of financial statement"一書中，了解到Ben Graham早已談及维修丶折舊丶Capex関係，表達「真正盈利」，Graham説的真正盈利亦是Buffett説的Owners earnings。

其後在硏究REIT時，接觸到AFFO的名詞(Adjusted Funds from Operations)，發現修改一下可發Ben Graham所説的概念。

FCF(新)=Operational cash flows -Capex +Net profit changed

试以例子解释這方程式的真正精神:

甲公司有運輸車10架，每部乘载力是8顿，營業额是8千萬，纯利10%，很明顯甲公司的sales和纯利是和車的總顿數有関。

這十架車成本是每部一百萬，共一千萬，並在不同時期買入，每架車可用十年，每年折舊便是@10萬x10架=一百萬，設每年剛好有一架車龄達十年要報銷，於是年未再新增一架車，盆數會如下:

Sales:8千萬
盈利:8百萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:8百萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=8百萬

甲公司本年决定加大货車的8噸卡斗至10顿，增大乘貨量，改裝费用每架5萬元，為了税务原因，甲把改裝费用以维修费入數。

10架車中有5架車在1月1日己完成改裝並投入服务，而另外5架则在12月31日才完成改裝，於是盆數如下:

Sales:9千萬(8千萬+5架完成改造投入的额外銷售)
盈利:800萬+100萬(5架完成改造的新增盈利)-25萬维修费=875萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:875萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=875萬

多數公司不會明细到把维修费用也列出，若單看盆數和FCF，便會不明白為何甲公司在扣折舊後资產没有增加，销售和盈利卻上升？

REIT行業名詞AFFO表達了净租金變化，也可以借用解答這問题:

AFFO=FCF( FFO - 维修费 - Capex )+Net rental increased

新的FCF可以修成:

FCF(舊)+Net profit changed

於是甲公司的FCF(新)
=875+75=950萬。

這條式可以把投资者焦點轉向新增投资和維修産生的銷售和盈利現金效應，它假設新增的资産只在年中才開始運作，只及全面運用時的一半，所以新方程式中我们是可以透視來年産能對盈利變化的動力。

而下一年，甲公司盆數會是。

Sales:1億
盈利:1千萬-25萬维修=975萬
资産:1千萬
汽車折舊:1百萬
新增汽車:1百萬
自由現金流:975萬(纯利)+1百萬(折蓄)-1百萬(Capex)=975萬。

另一方面，當一間公司投资不足，反之亦成理。

例如之前筆者在分析Macy時，連帶看了它的商場業主CBL财報，發現這間REIT為了派息和還錢，不斷變賣商場，同時更要顺應租客改造商場，大筆改造支出的结果並不能增加租金，而是連同減低租金一起去挽留類似Macy這些大客，只看FCF和CBL公佈的FFO, 自然未能完全看到實況，之後連續兩季AFFO不斷下跌，在牛市中股價半年間居然大跌一半，一些不明白和沒做功課的投资者，以為有9厘回報便買入，為此付出了沉重代價。

其实隨便看Google finance, CBL的debt ratio高達370%，Interest cover更連1倍也未到，己可肯定要季季賣場去還利息和債務，而賣場的结果又是來季租金收入大跌，於是未來派息只會不斷下跌，AFFO可以啓示這種企業资産投资不足産生的效應。

下篇文會以Yumc解釋新的FCF方程式，如何顯示現價非常合理。

爲何坚持高息很重要

1.高息一般是說股息對比股價
2.有時高息也可比作股息對每股盈利的分派率, 

筆者通常會放第一个行前，這不代表我不理會派息比率，或那些因盈利大跌致股價大跌的高Yield的所謂陷阱。

這是因为我選的股還须要滿足下列的要求:

1.ROE在15%或以上；
2.PE在10倍以下；
3.PB在1倍以内。

若把這幾项指標拼入，就不须理會高息是指派息比例還是相對股價，也不用理會股息能否增長的問题。

因为ROE強勁的股票，盈利就不會差勁，而PE低於10倍，也無乜機會派息是由削大脾肉而來，就算因派得過多而盈利不夠派，亦因為PB低於1有折讓，等同拆散公司享受到折讓利益的返還效果(例如華置丶湯臣)。

ROE高的公司業績增長的機會性亦高，若果因市场限制或過渡派息不增長，但因為它PB不超過一的関係，我也可以自己制造較ROE更高的增長率。

舉一个例，甲公司凈资産值是10億元，ROE是15%，赚1億5千萬，全派息。若發行股數10億，每股净值1元，P B是0.8，股價是0.8元，市值只有8億，Yield便是0.15/0.8=18.75%

有投资客A君持有1千萬股，市值8百萬，獲分1百50萬股息，然後以股息在市场以每股0.8再買入多187.5股，總持股數便上升至1187.5股。

即使明年公司盈利和股息没有增長，仍然只有每0.15元，A君的獲得的總股息會因持股數量上升而增至178.125萬，上升18.75%。

A君股息的18.75%增長率是由''ROE➗PBx派息率"而來，简單説這股息的增長率也等同Yield.

筆者不是不関心股價，而是認為组合的總值變化，早晚會跟著组合所獲得的名義盈利和股息總额的上升而上升。

很多人見到跌市會说慘，其实跌市也有好處，在無風無浪日子，當我發现一支價格吸引的股票，但人人不跌唯這支股大跌，我總覺有陰謀，但若果是因大跌市而大跌，我會更有信心是因為受市場情绪引致，出手會較平時快。

所以無論之前大升和最近的大跌市，都不會影响我在市场尋找目标和所做的事。

股市暴跌我買股

昨天港股一開市大跌時，筆者非常忙碌，但並非睇個市如何壯烈，而是因為美股收市後看到一则新聞，自己要快手準備。

它說Broadcom收購Qualcomm提價至每股82元，於是馬上查查Qcom最新價，下跌了6.5%至61.8，越提價越跌，可能個市己嚇儍了很多人，不會再分青紅皂白了。

於是就在人人睇港股之際，自己就睇Broadcom的收購文件filings與及Qcom和Broadcom财务资料，看後覺得有機會，便决定今早美股開市就買入仍有20元或33%差價的Qcom.

幸好一月中收到退休基金將會在1月尾沽貨去再平衡组合的消息(因为退休基金要硬性规定股票和債券比例，過去一年股票大升己越線)，所以就早在月尾前趁機沽了一大半美股，現在這筆资金就有用場。

结果今天Qcom收市回彈4.33%至64.40元。

優質股定義:如何看巴菲特年報

筆者的價值投资班的其中一堂是談ROE：

https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/06/blog-post_11.html

優質公司人言人殊，每個人都有自己形容的方法，但若以數字去表達，ROE是最客觀和有説服力，因此我也花了整堂説明，本篇文是一个補充。

巴菲特希望買的股票是(只講數字，因其它的那些護城河無法统一简化表述):

1.小借贷；
2.連續十年ROE(Tangible)高於20%；
3.價格在税前10x内

於是税前利润10元，税後6.5元的公司净值32.5元的合理價是100元，PE要在15.3倍，PB在3倍内。

以下是芒格在USC的演説節錄:

Over the long term, it's hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it earns. If the business earns 6% on capital over 40 years and you hold it for that 40 years, you're not going to make much different than a 6% return - even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you'll end up with one hell of a result.  

芒格意思是说假如你付出合理價買ROE高的公司例如是18%，長遠複利回報也應該接近18%，有著數，但即使用勁折讓買ROE只有6%的低企业，長遠也會因爲複利回報接近6%而無著數。

筆者試算一下结果如何。

假设長期是指25年，沒有無形资産，按巴老的10x，按芒格的18%ROE.

税前利润=10元，税後=6.5

资産净净值=6.5➗18%=36.1元，

價格=10x10=100元；

PE=100元➗6.5=15.38；

PB=100元➗36.1=2.77倍

用筆者堂上介绍的軟件计算25年後的税後盈利是6.5X1.18^25=407.34，若果到时的PE是:

10倍PE，股價是4073，複利回報是15.94

%；

12倍PE，股價是4887，複利回報是16.8%；

15.38倍PE，股價是6266，複利回報是18%

30%折讓買入ROE是6%的企业，净産资值100元，税後盈利6元，買入價是100元x30%=30元，PE是5倍。

25年後税後盈利只有25.75,

假設到時PE=5倍，股價只有128，複利回報率便只有6%。

嘩，這就是優質和差勁公司的分别，那為什么筆者仍叫人買折讓低PE股？而這幾年來筆者的單一组合，每年有20%回報又從何來的？算盆又是如何打的？