2011年1月4日星期二

從美國銀行、富國銀行看財務陷阱 (二)

巴黎:

上文已經說出,我們可以透過資產負債表每年的年初和年尾的股東權益總數變化,去反核對究竟公告的所謂盈利是否真正入了股東的袋,又再把無形資產鉤出,計計入袋的是否只是空氣。

雖然以這種多年變化就能避免很多所謂財務陷阱,不過買賣股票中其中的"素"較這些因素更為重要,例如,如果一間公司年年作大了一千萬利潤至1億1千萬,另一間卻實報實為七千萬,前者雖有所謂財務陷阱,但其內在價值是沒有理由低過後者。





從上面的14年市場最高和最低價與美銀(BAC)的除Goodwill後資產比較,我們得出一個印象是,不計風暴年,在最高的P/B範圍大約是2.6-4.5,最低的約為1.78-3倍,不計2002-2006年按揭債券最賺錢的假象,保守的派息記錄顯示為平均為除Goodwill後資產淨值的10-12%。因此在現價13.4P/B 1倍買入,無論從資產保護、回報、派息,都是有非常大的吸引力。

我們也可以從2008年的資產淨值大跌至$11.44後反彈至2010年(3季)的$13.633,得知美銀是在改善而非惡化加強信念,雖然兩年間的公報是虧損,這類與資產值背離的虧損公報,其實反而對買入者有利,因為大多數散戶從未想過認真去了解此間財務意義,單以情緒決定就殺價沽貨。。

一些朋友以為,等待至市況回覆至稍為正常水平,P/B或會升上1.8倍後,便是$13.633 x 1.8= $24.5,沽出就很好。以這種想法很容易令閣下太早沽出股票,賺少一大舊。任何股票賣出時,都一定要從新計算當前的內在價值,而不是以你買入時計算的內在價值,更不是你付出的價格。比如你以5元買入,在等待股票回複正常P/B前,銀行已經賺了2元,其資產值就會躍升至15.633,此時股價若只是$24.5,仍能提供不錯的Yield和ROI,投資者也是可以再等一會,雖然那$25元是你買入的5倍。



以上的是富國銀行(WFC)的15年紀錄,我們可以從每股除Goodwill後的資產淨值、每年盈利和派息,反轉還原,在市旺時相差也不大而得出一個印象:雖然它也是以收購壯大,但管理層是有考慮到股東利益,其回購股票或收購對手的出價都是有節制的。

而在2008年海嘯間富國銀行的收購對手更是拾到一舊金,因為它的每股資產淨值大升了5成,超出其公告的盈利幾倍,它實際是海嘯中的大贏家。

有人常常說,分析管理層的能力(小道消息、傳記或個人自述)較財務數字更重要,從兩篇的財務比較,我們得知只需觀察數字就能知道領導者的能力,且客觀和有說服力。這種以數字評估的做法更有利是,你只計算這個因素一次,而不會重複財務數字一次、管理能力又一次而計貴或便宜了股票的內在價值。

若果單從海嘯以外年間,富國銀行最低P/B為3倍,以$16.838元水平,即達$50.5元上下,就是現價$31元有可能至少賺63%,看起來較美銀的可能至少到$24.5賺的80%少。不過要明白,假如這一年內,美銀賺1元,富國賺2元,產生的槓杆比例就能拉近相方距離。這亦是巴菲特常常強調買賺錢的股票的重要,他說:"即使現在付出較多一點,還是有利,因為股票賺錢後的溢價,也會隨內在價值上升而上升",道理亦是如此。

但這種想法是有條件的,股神說付多一點,而不是散戶的付多一大舊。即:

如果一間公司能賺大錢是一個買入的好因素,那麼股票的價格上升就是一個買入的壞因素。兩者在選擇股票時幾乎是同等重要。
雖然大部份散戶都認為前者大大重要過後者,或把價格上升的壞處以相反態度來處理。

因此價值投資人在考慮購進一間自已認為公司能賺很多錢時,不妨也把它過去的高低P/B比較,如果這間公司是新投股票,沒有往積,那就放棄它吧,這不是否定它的投資價值,而是我們沒有一支可參考的盲公竹,我們不知這股票的價格升到那裡算是貴、跌到那裡是便宜,遇到市況向下時我們不能堅持而會畏懼,到市況向上時,我們也不能夠眾人皆醉我獨醒。

最後,美銀是一隻很奇妙的股票,美國的報章,無論以基礎分析或投機,都把它列作頭號買入的股票,可是它就是一直下跌。

巴黎認為,投資市場跟紅頂白是人性最難克服的一種常態心理。
然而我們有了理性的分析,始終還要有言行一致的行動,一心一意,心無旁念的投資人通常就能夠勝任這工作。


p/s:美國銀行今天大升6.37%









10 則留言:

  1. 资产值有时的上升/下跌会否因为balance sheet中Securities的账面值上升,而这些上升/下跌并没有记录在income statement 中呢?
    [版主回覆01/04/2011 13:50:00]正常是需要在Income statement中揭露,不過在海嘯期間正因為這些非業務的證券、衍生工具的帳面價格下跌,做成金融業的盈利漩窩式下跌,美國就暫時准許不以市價記錄盈虧。 但當生效時,市況又回升,所以這些金融就有大量隱藏盈利,後來銀行就把這些Assets轉為Assets Available to Sell,這些資產上升的價格又再顯露,只是它們只能以Supplimentary Note形式而非在Income Statement中表示。

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  2. Again, fantastic analysis. I shall provide my own once I finish Securities analysis. I promise. In addition, I would like to share a TED talk. http://www.ted.com/talks/barry_schwartz_using_our_practical_wisdom.html
    [版主回覆01/05/2011 08:52:00]自已動手就是進入價值投資一族最重要的一步。 多謝你條link,有很大啟發,跳出圈圈以外思考是一個非常好的腦筋訓練。

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  3. 孖一年快樂!!!又袋錢入袋!!多謝 =)
    [版主回覆01/05/2011 08:52:00](Empty)

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  4. 你是否用這方法買PMI,AIG,HSBC,中信泰富?
    [版主回覆01/05/2011 09:13:00]全部,我所有股,包括人地看死、現在帳面有少少損失的超大。如果我的組合隻隻做法不同,咁你很難相信我言行合一。 例如,有人說自已買了一支升了幾倍的股票,這支股票是反反覆覆跌多次十幾個%後上升。同一時間,這個人卻說自已又能在另一支下跌的股票只有十個%以內的虧損賣出。 那麼Blog主必須先承認,他是完全沒有技術可然、純運氣,否則就很易令人挑戰Blog主的誠實。 我的Blog內只有一隻思捷例外,我是想用Munger的方法,而不是純Graham法。事實我懷疑Munger也不會在如此高有形P/B6倍幾買入。我認為自已的洞察力在買入有大筆溢價的股票方面完全不合格,我也不想在將來再挑戰自已這方面的智能。我承認自已做錯不是因為此股有些少損失,而是我的方法不一致,即使它升了賺了,也不會令做錯了的事改變。 我此刻開始永不會再在高位買任何一支股票。

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  5. May you justify for the intangible assets in addition to the goodwill also? in BAC's annual report page 40 (PDF file), that Tangible common shareholders’ equity was including intangible assets as well.
    [版主回覆01/05/2011 09:31:00]你指的是那一年的Account? 有一些Intangible是可以算入Shareholders Equity,例如下面: August, 1995 Starting today, banks and thrifts may count originated mortgage servicing rights as capital . Federal regulators announced the change last Friday to bring bank capital standards in line with Financial Accounting Standard 122, which eliminated the distinction between originated and purchased mortgage servicing rights . Until now, only mortgage servicing rights bought from others could be used to meet capital minimums. "Originated mortgage servicing rights " means a bank or thrift sold a loan it originated but retained the obligation to service it. Servicing rights have value because the institution earns fees for …

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  6. I was talking about 2009 annual report
    [版主回覆01/05/2011 11:14:00]那個Intangible Assets不是Include而是exclude,因為數字是在括號內(括號數字=減)

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  7. 是的。所以我只是不明你只是减去goodwill而不减intangible是否足够。 还有WFC, 你是否也是用Shareholders' equity 减去balance sheet中的goodwill?
    [版主回覆01/06/2011 01:50:00]有二點目的: 1. Goodwill是收購引起,一如買股票的溢價,我想收窄數字去知管理層的耐性,哲學是否和我一樣。 2.有些Intangible Assets,例如system software,Mortgage Service Right,的確是有很顯然的價值,我認為應計算在內。 當然,沒有一條方程式,無論如何,只要把紀錄拉得長久一點,一樣可得出一個企業大概賺多少錢的概念。

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  8. 我此刻開始永不會再在高位買任何一支股票 我用先生的 從美國銀行、富國銀行看財務陷阱 (二) 的template 反復刻對組合裡的公司財務數據。 我認為這是進行資產配置最好的檢驗方法﹐同時也能夠檢驗公路經營權和投資資產公平值有沒有‘做大’﹐真是妙不可言。
    [版主回覆01/06/2011 02:05:00]我不會再不自量力學Munger了 Walter話他們(股神)又他們的喜愛,Walter只做回自已就得了。 其實Graham也有提過以期初和期未股東權益變化反核證盈利,也有教過要數股數的變化,只不過我把兩者一起做在同一張試算表內而已。

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  9. 這方法避不過金融海潚?以1.8pb在08年金融海潚買入美銀,可能會買貴咗.係要等到佢pb創咗新低位,然後再參考以往pb???
    [版主回覆01/06/2011 02:01:00]金融風暴前的BAC資產淨值是$14.9,以往最低P/B是1.77,當天高價是3.66倍的$54,小心的人是不會在這價買入。 如果再比較WFC和BAC風暴前的收購作風,在當日價格你很易會轉股(實際在年初時的價格,我也轉了股,你可以參考)。 我告訴你,沒有人可避免損失,價值投資人只會: 1.分散和減小損失; 2.把握低價格時買貨; 3.食盡高價。 我從來不會覺得我的682損失,因為我知道,這半年來,超大又在生意上賺了每股約$0.8元的利潤,資產淨值又上升接近$8,又增加沽空者的壓力,這是投機人難以明白的道理!

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  10. 如果分析806這種基金股應如何入手???
    [版主回覆01/07/2011 10:46:00]先研究組合中每一隻股票的P/B,再研究總股票的資產淨值和0806的市價。 所以我自已不會買基金,因為做多幾十倍功夫。

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