從不知------匯豐

巴黎：生活在異鄉温哥華，在靜寂及午夜夢迴，最易感觸思潮，尤其在11及12月落楓葉季節，未有到過此處，很難想象滿地紅葉的季節裡的那種淒美。

每年每次看到落葉，尤其有疾風番飛時，那一首張國榮舊歌"從不知"總在腦海盪漾，此處紅的葉，風中翻飛，伊人卻渺然，獨留下從來也不知道為何這感覺永遠充塞在思海裡。

滙豐將在下星期一公告業績，各間大行對其中壞賬撥備，早己金睛火眼地計算，因此其數字不中亦不會遠矣。投資人在計算市盈率，不應把非經常性項目算入，又或過度強調計算當年的市盈率，他應把至小平均五年市盈率去計算，才能較合理地理解銀行的經常性賺錢能力。

最近的兩三年，有一些國家內地銀行說其成績好到不好意思，當然如果屬實，是可喜可賀。假若匯豐今年撥備3000億，連稍為一點點懷疑可能的呆賬也準備，我相信十年內，她的成績也會好到不好意思。巴黎此處重點是我們應有智慧地分柝賬目傳達的內容，莫忘記數字的背後的真正作用是要反映其正常時候的營運能力。一殺那的光輝或昏暗，從廣義的經濟學邊際回報遞減理論(marginal diminishing return)，這兩個現象都不應視作永恆。

05年交通銀行上市後首份年報顯示，國家給于了一筆可扣減的一百億元的稅項，巴黎屈指一算，以稅率33%，即在此之前有至小三百多億的虧損或壞賬在上市前分開撥到一處國家壞賬目中，以當日交行的市值，這筆數差不多等同今日匯控的三千億，是非常駭人，而其它如工商銀行...等，亦顯示有這等的可扣減的往年稅項在年報內。  上市前這些銀行是國家全資擁有，是否按33%，又或有更多的不知道的壞賬，巴黎找不到亦不敢找這些屬國家秘密的有關營運的資料。只是每次巴黎想投資五行，研究其資料時，那首張國榮帶點滄凉的"從不知"歌聲總在腦海盪漾。

我看雅居樂

巴黎：被貪汚傳聞所累，雅居樂股價波動向下，究竟投資人值否投資這公司身上？這個問題可能的答案將視乎你投資在甚麼證卷身上。

試以雅居樂有2013抵押高級票據(債卷)票面息為9.5厘，報60元為例子，其2008年6月年報說約26.8人民幣高級票據未償還(100元票面值)，巴黎按Graham的教導，以清盆拆讓兼跳摟價把其2008.6的年報資產三百四十億人民幣的總資產，按其性質拆減成淨值一百七十億，再扣除169億所有其它債務(除高級票據外)後，差不多是零頭，即清盆時，高級票據將會取不到分文。

不過其年報說這賬薄三百四十億人民幣資產中有部份與子公司資產合共RMB53億是抵押保證這26.8人民幣級債卷 。即不幸清盆，這部份所得要先還給債卷投資人，如果這些資產保證物能賣到一半價，以60元買入即16.2億市值債卷人仍可取回票面值所有26.8億，等同60元的投資可取回票面100元。


當然，計算清盆淨值是以防萬一而矣，投資債卷目的是收息，其利息與盈利安全比例至為重要，巴黎扣除2008半年結的四十七億特殊利潤，按當期內的售樓等經常收益，利益倍數為3.4倍，2007年、06年、05年分別為9倍、6.4倍和12倍，即還不到借貸利息機會不大。

風險收益是有底線，在底線以下，無論明義收益多高，也不值投資，
例如投資人發現上述抵押品實質價值低於60元，又或其盈利時高時低，非常波動，又或流動資本不充足等，即使票面息20厘，也無補於事，不值得買入，因為公司違約引致清盆的機會很大，清盆後所得又不能蓋過投資人的本金。

價值投資重點是以60元買100元價值的東西，以上所說的債卷合約列明年息及到期日，即公司不能不每年給利息及到期日給回100元投資人，只要稍有一樣不做，投資人將可清其盆，賣其抵押物。但假如這60元是投資股票的話，即使內含100元現金，我們亦可能見到另一個李擇湝般的主席每年大發option給自己去溝淡投資人的應得資產，再又十年不派息去力壓股價跌至10元為止，最後大發慈心給你12元私有化公司。

火燒赤壁

三國演義，赤壁之戰，只著筆於孔明的聰明，卻未有探究曹操為何失敗。曹操是個非常謹慎、多疑的將領，他智慧不亞於孔明，對天文地理亦非常認識，早己考慮吳國會用火攻，大軍南下，佔璩有利的西北方位置，因為時值隆冬，若刮風, 百次有九十九是北風，若周瑜用火，北風會把火吹回吳軍，但就是這整個冬季只有十來分鐘的東風，再配合不可能有分秒分毫偏差的黄蓋火船，曹操整個不可能失敗的部署便迅速瓦解，若不是早年投資在關公身上，早己命喪華容道了。


Benjamin Graham的價值投資，他本人說應用在股票上不像債卷的穩健，
有很大的保留，因為股票投資天生要面對代理人(管理人)利益矛盾的約束缺乏的嚴重問題，這些問題一值以來，都是謹慎投資人所考慮的烈火。

在這次金融海嘯，有很多價值投資者，雖然早部署在正常時期，火燒不能吹到的安全位置，他們有如曹操般非常謹慎，但這突然而來，70多年來不遇的片刻東風一吹到，一樣被燒傷，損失慘重，現風己停，火卻仍在燒，例如巴菲特的美銀行正受到國有化的困撓。其它價值投資者初哥，誤以為Graham的內在價值就是賬薄的資產值，並沒有小心Graham說那些金融機構大量的無形資產，押注在一些如花旗銀行的身上，結果越買越低。  又因他們是散戶，不能像老手有能力購入大量的低價債卷作保護網，老手能一個個在華容道附傷離去之際，自己卻要面對慘痛的教訓。

Leon the Professional

有沒有看過那一套"這個殺手不太冷"的電影，專業殺手Leon因為對一個小女孩產生了殺手行業不能承受的感情，招致自己失敗和死亡。
如果要閣下給Leon的評語，想必是"去做一個冷浩無情的殺手吧！"

對，這亦是一個對投資人的建議，因為投資市場不是一個吹吹水、估一估的遊戲場。很多人都認為他們己經做足功夫，巴黎不會評論這些根據以P/E，市賬率、未來前景的踪合研究是否足夠，只是想問一個問題，如果這是一個關乎個人生死的戰場，你會輕易地把這些由第三者，包括企業本身，甚或核數師給于的數據照單全收嗎？

無論你多麼依靠對李嘉誠的頭腦，匯豐銀行的穩健，某企業的管理能力，某核數師的報告的信任，作為投資前的考慮，你都應該知道，過度的信任張會像過度依戀小女孩一樣，成為你的致命傷。例如聽說某大機構出報告說花旗銀市價極度低於賬面值，而沒有親自過目那盆數，如果閣下花多一點時間去看，你會發現減除那些無形的商譽數字，花旗只是一個負資產而矣。


甚麼？噢，這不是那個壞蛋探員，設下給Leon的圈套嗎？






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欲生欲死

很多崇拜巴菲特的人都知道巴在19歲時讀了葛函(Benjamin Graham )的 "智慧投資人"(Intelligent Investor)後便一直追隨葛函的價值投資理論。

追求投資真理，此書不能不讀，但我建議有心學習這理論者先看葛函的第一本經典著作"証券分析"(Securities Analysis)，然後才看"智慧投資人"，因為沒有打好基礎，很容易受因不能善用內在價值法而出事。例如以內在價值8折時購入股票，現在市場卻是3折，投資人會發現，他們既不能把公司拆散放賣，置其死地，轉化內在價值為現金，更要面對內線人有可能最後以4折多一點的價錢把公司私有化或收購引致的損失，因為大部份股價低於清盆或內在價值的公司，都是因為長期不願派息給小股東，綜然累積大量資產，股價亦要長期折扣低迷，處於欲生又欲死的田地。

有甚麽方法可屈服內線人，而把實際價值反映回證卷身上，不致處於欲死不能；欲生不得的處境呢？答案是公司債卷投資。因為假如公司債卷市價低於票面值，例如債卷市價是60元，及其總債票面是10億，2010年到期的話，即使把公司清盆變賣後只獲8億元，普通股票持有人全部資金泡燙，但以60元買入的債卷投資人仍然是有20元利潤可圖。這種有限期償還，否則清公司盆, 又有票面100元的保証的低於內在價值的証卷投資，是唯一可防止內線人掠奪了投資人經多番辛勞研究公司資料後才押下的本金最有效的方法。

在這次海潚之中，大家是可以留意到巴菲特投入了非常巨大的資金比例在公司債卷而非股票身上，假如你明白本文的重點，恭喜你，你己明白了價值投資的精髓，巴菲特說:〝這不關乎智商多高，這是一個能否明白可以用60元購100元價值的問題，明白者可在30秒內懂得，否則永遠不會！〞

六叔、淵滄君都錯了！

有很多專業股評人，都喜愛引用其它人做錯之事，去解說自己的想法，
其中巴菲特舊年中以50億入股高盛最為多。
可是他們往往不明白聰明之錯與愚蠢之錯的分別，有時甚至是自己弄錯。

巴菲特入股的時候，高盛為USD110，入股後不斷下跌，最底曾至US47，六叔、淵滄兩位股評人並以此解說巴菲特也有看錯的時候。
人誰無錯？巴菲特以這四字解釋為甚麽他要明天起床，意思是除了死人才不會錯。

但巴菲特可並沒有說明那件事做錯了，對於熟讀族長教導之追隨者如掘學巴黎，對入股高盛是件錯事的評語，只覺非常幻稚。其實不懂價值投資，稍為花五分鐘了解入股條件，亦不會如此這般說法。

那交易是巴菲特購入每年固定10厘優先股，同時可獲得以每股USD115購入高盛的Warrants，例如優先股平價是USD100，巴菲特將獲得5千萬股Warrants，只要他依從族長教導(他也不可能不會)，馬上沽空2.5千萬正股，大既是110-120上下吧， 假設是110，那麽無論正股上升或下升，他將穩賺不賠。        你懂怎計嗎？

Securities Analysis是Benjamin Graham在任教哥倫比亞大學的價值投資課程時的筆記，經修整後的讀本，單是關於固定入息債卷及優先股，己花五分之三篇幅，可知在投資學問上其重要性，如果不懂的話，怎可夠資格妄下評語，甚至指導別人投資呢？    但人誰無錯？我們不是明天還要起床的嗎？！

遙遠的她

有兩個字從古至今都能震奮人心，
使人充滿希望，令人心悅向往，

---------------未來--------------------

整個價值投資最難克服的，是投資人己存在的錯誤心態習慣，
尤其是依靠預計公司遙遠未來前景盈利，去判斷公司內在價值的習慣。曾幾何時，高盛出文估計當年一間從未有盈利的1108, 盈科動力值二千億，小股民的輕心做就了李澤階先生後來以"灌水"資產收購了當時的8号香港電訊。

近期被炒上的國企基建股，亦因疃景四萬億的救市的"未來"，被眾股評人看好，令股民腦裡發熱，幻想著一幅幅美麗的圖劃。

未來就好像張學友的因分開兩地的"遙遠的她"，看不清，摸不到，即使沒有收到她爸爸說她有血癌而令人悲動的信，即使她仍存在，即使這季幸運地她給了你一百分，你還是要面對自由市場裡大量異地英年才俊的競爭，未來的有誰能擔保呢？

不妨走回現實重新問一問，你和她相識多久，是幾個月？幾年？
你是否只是迷戀於她的外表？還是她過去展現的內容？而那些內容又是可靠的嗎？你有否了解她對你的忠誠？是否像李澤階先生只著重他本人的利益，忘記了公司內的一切，都有著小股東的踪影嗎？

甚麼是公司內在價值？

是盈利乘某P/E倍嗎？ 是資產負債表某數字嗎？是派息乘某回報倍嗎？
可以是也可不是呢，我可不能說有鬚的不是我老豆！

Graham想教的公司內在價值並非一個方程式，而是一個概念。
一個生意人對公司內在價值的一個概念，例如你和一個合顆人做生意，
你會以甚麼衡量公司的價值呢？

你綜合了公司的財產、現金、每年的入息、生意的穩定....等，可能都只得一個概念， 沒有一個實價，直至當你合顆人某日突然向你出了一個高於那概念的範圍很多之價向你要買，你將會沽出自己股份；反之他以一個非常吸引的售價向你要賣，你會毫不懷疑買入。  因此內在價值可能只是一個範圍內的價值，比如在110-70元內的匯豐。

這解釋為甚麽巴非特說他以生意人方法投資，所以他投資成功，
又因他投資成功，所以他是成功生意人。

如果閣下沒有做生意經驗，但又希望投資股市成功，是可以的，
只要你選擇股票公司時，把它們看作一門生意，不要比購買你家中電視所花的資料收集時間還要小，不要小觀內線人做數的能力，不要以直覺代替謹慎之心去分柝實務資料，拒絕道聽途說，並學習分柝的技巧，合格的生意人或投資人，勤力是必要的條件

說實話，一個勤力的生意人，是不可能不成功的，
但千萬不要期望做股神，Graham所說"成功"的意思，是有一個合理的回報而矣。

美術與財術

兩者好像南猿北徹，但偏偏自已於不同時期，先後沉迷二者，還記得自己從前上美術堂從不留心，又常欠交功課，會考卻拿了個A，後卻偏偏選擇進修會計，並取得ACCA與HKSA銜頭。   有時我在想，如果我沒有讀會計，今天我看到的世界必定更美麗，因為現在每次嘗試去感受東西事物的美感的時候，總有隻討厭的無形貨幣價值之手在撓亂主觀判斷，大剎言情風景。

言而隨著時間流逝，對財務應用經驗多一些，才發覺會計學實也可以是很有藝術特質的，不相信嗎？請看以下一則趣事。

話說有一個沒受過多小教育，但卻有生意觸角的某甲，正為籌備自己公司上市而急需聘請一個既要有會計學問、又要熟知上市法例的財務主管忙碌著，這天，他正忙於整理枱頭亂七八糟的單據，同時卻有三個應徵者在門外等候著。

當第一個進來應徵者剛坐下之時，老板也顧不了甚麼客套閒話，直接便問：〝你懂得怎樣計得出我的公司賺了多小錢嗎？〞

這應徵者不慌不忙地說：〝唔，老板，你枱頭的單據，要先把它們分類，收入，支出要分開，同時不要把購置財物的納入支出項目，一加一減後即可計出賺了多小錢。〞

他離去後老板覺得，雖然這人所說極陳腔舊調，但也蠻正確，只要他把單據整理清楚也幫自已不小，心裡對他印像還是可以的。

第二個應徵者對同樣的問題，卻多了些專業內容：〝老板先生，在處理那些財產，我們是需要按其一般壽命，每年以拆舊方法，攤分在支出項目中，否財，我們計算盈利會不準確呢！〞

老板心想，自己也聽聞那些會計專有名詞中，好像有些類次甚麼"拆舊"的名堂，這傢伙也解釋得似樣，看來他比第一個更好，正想下决定之際，
看到門後還有一個，不如就試完這個人之後才决定罷。

〝回去等我的電話吧〞：老板向第二個應徵者說。


〝我現在要趕快計算給上市委員會相關資料，如果這些單據給你，你能計出到底我賺多小錢嗎？〞老板在第三個應徵者入門之際己急不及待說。

第三個屁股也未坐下，問題便像炮彈飛過來，可是他卻氣定神閒，
燃點手中香煙，並吸了一口，一會兒後，說話與煙霧才慢慢地從口中滲出：〝老板先生，請你先看我的履歷。〞

〝這傢伙也寸得很，但，啊.......原來他也曾經當個多間上市公司財務總監，經驗不錯呢。〞老板心想。

〝其實，老板先生.......〞應徵者口邊滲出一些雲霧，遮蓋了嘴角那帶點邪惡的微笑，續說〝....你到底想要做多小盈利才足夠呢？〞

老板兩眼一瞪，然後眉角戚了起來，眼球轉動了一圈後，說：〝明天上班吧！〞


這故事雖是虛構，但有一點事實是，現存所謂認可會計守則或法例覆蓋的範圍，仍提供給于‘有心操作人’很大的創作空間，可以說未經會計核數認可與經會計核數認可的財務報告，如果都是存心欺偏的話，分別只在於前者較粗制濫造，後者則有創造性而矣！

一本立志做個合格投資者的聖經！

一本在1934年出版的書，有甚麼神奇令我一看再看，還尤恐自已質掘, 學非所教，有辱Benjamin Graham師父，特立志要把它逐字翻譯成中文共七百多頁呢？

並沒有嘩眾取寵書名Security Analysis，當其它標奇立異，又或打著價值投資學的書藉充滿書攤，我獨在網上買了此本1934年前Ben Graham的書，並花了整年時間閱讀學習，此間大市升上三萬多點, 因己在股市25,000點時沽清持貨,唯有在書中找尋真理去平復當時的懊惱心情，决心在未學習完成前不入市，今天看來我是幸運的一個。