如何記帳決定了如何思考

巴黎:

一般基金, 法例都是要以Mark to Market 記錄投資組合的盈利和虧損, 從來不會像私人公司記賬方法，不過股神的Berkshire Hathaway除了法例的要求, 也做了另一個報表如下:

於1984年巴老分開各個產業子公司本身的生意盈利記錄(紅圈的70015), 但把所有股價的升幅(78881)加在一起,。

他的目的是更集中清楚了解每公司的生意囘報而不是市場股價囘報, 而他的股東信也從不談綠色的升幅，而只談紅色部份。他多次強調, 子公司的經理表現, 不是以股價和盈利, 而是按ROE行償(R為正常生意部分)

上面是1984年的有關盈利(R)報告,  年初是的BRK資產淨值是11.03億, 連同生意盈利、和子公司的股價升幅當年淨資產上升13.6%或1.48億縂盈利，年末的資產淨值便是12.6億, 有關資產(E)的分佈如下:

 

 巴老說,大多數旗下的子公司的盈利都會上交給他和Munger使用,  由他倆再買公司和收購，
原因是子公司只留下剛剛夠用的股本, ROE的份母E小了, ROE就變大, 子公司的KPI也就好了.

對他們來說不好好把上繳的資本發揮賺錢機會和呆放在子公司同樣都是罪, 這不就是資本主義的原教主義?

至於那584974 只是購買原始公司的成本價, 可能包含溢價或折扣， 如果那些公司PB=1, 股本也會是584974, 從多封信誇讚旗下公司使用資本沒有增加(有些甚至減小)，完全上繳年盈利(除了保險公司)，以1984年的生意盈利78841, ROE=13.5%, 非常吻合整個BRK 的市值上升幅度。

受他影響，筆者也把自己的組合用相同的方法表述，以下是30/6我組合的情況，值得注意是6月30日組合只有不到1%的升幅：

 為私隱問題，我把盈利貢獻以%顯示，實際個人組合是以數目顯示，而這個數目盈利並非一般的賺股價，而是作爲小股東可分到的公司的當年明義生意盈利，例如如果你持有1百萬份之1的建設銀行股份，建行本年賺2千億，你便可獲20萬元，如果你的成本是不高於1的P B，例如是用110萬元買的，今年的組合的資產淨值也應會上升18.28% ，組合的市值也應該會上升18.28%。

說也巧合，在30/6，組合的公司的生意賺錢是投資的18.28%，而直至今天10月6日，組合市值價格本年回報是17.31%，也非常接近生意盈利。(筆者不會某天突然跑出來說自已有20%回報，blog友是可以隨時番看舊文私人組合)

John Bogle和巴老常說，股價的升幅長遠不能高於企業賺錢的升幅，其實這本沒有什麼出奇，若公司本年賺到現金100元，但股東分到3000，一個正常人應該要想想這是否一個龐氏騙局而非歡天喜地或失控。

但出奇是大多數人都不會這樣想，其中一個原因可能是，沒有一個網站，Apps或一般投資書是以這種方式顯示投資組合回報，例如當上面建行例子市價顯示下跌成95萬，大家直覺己虧損了15萬，而非獲分盈利20萬，又當股價瘋狂上升3倍至330萬元，當報告回報是220萬大幅高於生意盈利20萬元的十倍，會計師不會跑出來說:見鬼和發夢，並保留意見。

你應該遠離那些以歷史股價beta的估值方法, 而只要明白簡單和可信的記帳應該是：

110萬年初股本+生意盈利20萬=年未股本130萬便足夠。

作爲忠實的價值信徒，若有資料可以快速看到上升的那部分原來都是實實在在經常性的生意賺來的錢，下年也會繼續，我便會安心地持有它們， 除非股價上升超出生意盈利的18.2%很多。

老祖宗說： Investment is most intelligent when it is business like.

筆者也隨口說:
Investment is most business like when books of account is

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股票方面, PG以92.89億美元高價分拆了Galleria, 獲得44.1億美元的盈利,
 https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2016/09/pg-cody.html
 而再全用92.89億元囘購股票,管理層對現有股東非常負責.

連同44.1億特殊盈利和囘購的影響, 未來12個月的盈利會較過去上升5%, 唯一美中不足是現價89.23太高並和52周最高位90.2只差數個價位.



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川河業績簡評

 巴黎：

 川河今天市值為12.39億, 而他的資產分兩部分:

 A. 快速變現資產 14.04億
其中現金是6.28億+ 待賣投資4.65億（ 待賣投資4.65億有50%+以上是九倉），待賣物業1.9千萬 減流動負債1.28億=9.84億，如果連同持有的Thompson4.2億也算便有14.04億，已經超過市值12.39億有1.65億有13%

B. 持有聯營公司微電子港8.7億的利益
這部份是現市值的70%, 是送的.

川河沒有債項.

以下是張江股份公司顯示的微電子港聯營公司資料
淨值RMB24.7億,*
 i) 非流動資產是15.48億
投資物業收租半年收益是5.2，上半年未有賣樓，於是便是淨租金
下圖是另一股東張江股份顯示49.5%半年可分2.6千萬，一年1億，以15.48億計算便有6.66%的ROA，非常保守，沒有水份
ii）淨流動資產40億-30億=10億
30億的負債應是奉賢區預賣93%的預收的按金(14.5万米x2100/二手价), 扣減這負債後應該是一些現金, 地皮/已經完成的物業和應收款.

簡單講3/5 用來收6.66%租金, 2/5 用來發展增加未來組金的物業，微電子港分給川河的淨利較上年同期上升11%

總結：

川河自己的速動資產14.04億，已經有足夠安全。

現在只是看送多出70%市值的8.7億微電子港是否有意思：
川河2015年說佔微電子港37%淨值，2016半年結應該是24.7x37%x1.16=10億，但年報顯示只有8.7億，反之2016半年分到HK29百萬，按張江分到的RMB26百萬淨，37%只應能分到HKD22.8百萬。張江股份和川河各自表述不一至，半年結始終很多資料不齊, 不過就用最保守的8.7億，和每年分淨租金44百萬計算，送的資產的ROE囘報是5%。

估計24.7億中的淨流動資產10億中應該有幾億現金，但筆者把這部分不計算當是自給自足發展和增加未來租金收入物業所需， 也就是說，川河在不需要借貸下的未來租金收入, 仍能夠增長（本年度較上年同期上升11%）

筆者繼續持有，如果有人肯平賣也會加注。
 
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與價值投資信徒有約

巴黎：

星期六和兩位網上結識的朋友A兄和M兄午聚，整個下午和天氣一樣，都是非常愉快。

A兄是一間投資大行的前高層，為了倍伴一對12歲和9歲的子女，甘於放棄高薪厚職，這份感覺似曾相識，記得我們一家人放棄香港的事業跑到溫哥華時，兒子和女兒和A兄的現在年紀也是相若，兒子也正直反叛年齡，令我們非常頭痛。

A兄選擇每天接送兒子上學，耐性地和他說話，了解他的內心，並拉近父子間距離，在兒子開始進入青春轉變期，最需要父母関愛時循循善誘，做一個偉大父親的模範。

A兄對自己要求極高，在專注兒子和女兒関係中，更改變了過去多年投行中一值沿用的投資思考模式，走進不熟識的價值投資法，由頭再建立，他的機會成本何其大，實非一般人能有這勇氣下此決心，他啓發了筆者，天下是沒有所謂難事，只有願不願意。

A兄並未察覺，其實他多年此間工作經歷，早己具備成為價值投資好手的引擎，只等他掌控這強大馬力引擎的雙手放在軚盆上駕駛而己。

M兄弟是另一個神奇少年，在他還讀大學的時候我和他網上認識，我當年並不知道自己的呼籲網友堅持看完整本''証券分析''書，會害了M兄弟在大學年間，常走堂到圖書館鋤這書，後來更立志向這行發展。

幾年前收到他一個電郵，他歡天喜地說入了一個香港行內頗正統的價值投資基金工作，那時我的感覺就像後來女兒以多個A進入多倫多大學一樣。

我和A兄都非常羨慕M兄弟在如此少年就能找到一條好的長長雪道去滾他的雪球，M兄弟談了不小股票的分析、見解、操作時的心裡深度，老實說早己好過我不小。

說長江後浪勝前浪大過抬高自己，因為我從未是前浪,而現在的青年卻是如此利害的巨浪。

但我喜愛在價值投資領域，沒有老師和學生，前輩和後輩之分。

今天的感覺和當天我開始寫Blog或開辨投資班時的想法預期相同，在某處某一個較自己聰明得多的人，正在看著自己的Blog、上自己的課堂，我要找緊這緣份，告訴他Ben Graham的二書如何能改變他，他將來如何可以成為香港最出色的投資好手，無論是什麼年紀。

幾年前我沒有估計錯影響別人做積極事能獲的好處，我說將來可能會有㗎啡喝，今天我就是有一頓豐富的午餐和㗎啡之餘，還有一個非常喜愛的藍莓芝士餅甜品。

M兄弟送了五本有關價值投資書刊給我，以其人之道，還治我當日介紹非本科生的他硬啃''證券分析"，因為我年紀大眼力不好，算是各讓步一次吧。

感謝第一至第八投資班同學

巴黎：

筆者的價值投資班己經開到第九班:
https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2016/09/blog-post_14.html，
是時候作一些總結。

這個投資班能夠維持到今天, 能夠經歷牛熊市，真的非常奇妙，最初只是由一個工作坊開始。
 https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2014/12/blog-post_23.html

 筆者在blog站是義工身份，自從決定攪收費工作坊，我和blog友関係出現了微妙的改變，這種関係的改變一度令我猶疑。

最後我和止凡兄決定把收費壓低到像半個義工，以保持個人原來的風格。 我們確信已經做足個人的責任，別人拿到的會較他付費的多。

之後因為一些Blog友對我的支持，就攪了第一個投資班。

曾經有一個青年，兩年來不斷在股市場輸錢，但仍質疑一些可能勝出的方法。筆者心底確信只要他放下成見上一次課，應會改變他的成績，但正如股神說，沒有人墊底，你又怎會在上面。這是股票市場，是有它的鐵面的規律。

羅素說, 大多數人至死也不願意思考.

昨天在這裡跌一交，今天同樣，明天也是。

很小人能像芒格說的 告訴我死在那, 我永遠也不會到那處

同學有時會在正確的事情上猶疑，

筆者會以身犯險。

我認爲能夠鼓起勇氣衝出一種大眾可能是錯誤的想法的收獲，值得即使下注錯誤而付出的成本。

正如上一篇的P G+C0TY交易，不應依遁別人想我們如何做，應自己去思考如何做。

如果同學在課堂完了之後有這個想法，那就是我

要完成的任務。

 筆者感謝過去每班同學的支持， 以下是他們在每班群組部份贊美之詞，為尊重同學，我摭了他們的名字，私人發給我的也不公開了。

若果可以，我希望同學不妨回應談一下課程改變你什麼和改變不了你什麼？投資成績有沒有改變，和大市比較又如何？

而我直至第三季的成績是14.21%，相對恆指最接近E T F的盈富本年連同股息上升9.35%，我的偶象BRK則上升9.85%

PG + COTY的交易

巴黎:

收到Tong Huang兄的介紹的一些corporation action的trade, 非常感謝，

很多人一聽到要收購合平拼分拆，同時要對沖都以爲這些是投機，其實在Security Analysis一書内Ben Graham已經談及，巴老也在很多封對股東信說過，Seth Klarman，Joel Greenbalt...等等也有詳細書本說明有關操作。
 
筆者也是在看Intelligent Investor一書時，看到這一介紹馬上像開了燈，了解到這世界原來真的可以百份百肯定不會被搵笨，於是我就開始站最有利的交易對手的一面去增加勝算。

現試以Tong Huang兄給了一個PG分拆的例子說明：


合拼分拆收購的特性
PG在1/9說要分拆部分X資產，把這個X與另一個上市公司COTY合拼，佔合拼後的COTY54%。為了要找人接這個X,  PG是說每100價值的PG股票，如果你放棄， 便可以獲107.5價值的合拼後COTY股票，這真是讓人費解.

通常這些交易的細節都好麻煩和容易令人誤會，但目的只有一個： 搵一個不小心的人笨。
交易麻煩難明會做成價值和價格出現分離，但只要選對邊，就能增加賺錢或減小損失的機會。


要賣出的資產的囘報率是多小？


 首先要看看PG賣這個X（Galleria Company）的原來成本：

 

這個X的帳面價是4879M，而2016的盈利是66M，囘報是1.35%，果然没有死錯人。

要價是多小呢？

 

模糊的要價

 當賣主要價時說假如這樣，就要$Y, 那樣時，便要$Z, 買家便要小心，現在這批帳面是4879M的X，佔合拼后的COTY的54%，那麽合拼後的COTY又是甚麽樣的？

現COTY的淨資產只有360.2M，見到這幾年由857.2M一直走下和如此高的債就不想看，COTY的市值是8Billion，於是8Billion+X就是合拼後COTY縂市值。PG説要54%,
於是X=（8Billion+X）x54% 。

問題是原來的X的股東是誰？X的市值又是多小？
於是PG開了一個价讓現有的PG股東去換X股票：


甜頭是否可以吃
X的股數是409726299，PG的股東可以放棄PG股票轉過去，PG引PG股東說有折讓7.5%著數，因爲價值1元的PG股票, 可以換到價值1.075的X股票, 又因X不是上市公司, 所以PG用了COTY的價格1比1掛牢了X ，比例是1股PG最高可以換上限3.9033的X股票(最終是COTY新股)，如果COTY的市價相對PG上升，換股比例於是便不一樣.

唉！我地是看巴老信大的，原本1個山頂屋的内在價值是可換20個太古城，但若有個山頂屋價是以15個太古城成交了，是那個屋主儍而不是有人給16個太古城就代表益山頂屋屋主：

 上面是PG的解説：
以31/8PG和COTY的價87.67和27.28計算, 如果PG下跌10%和COTY升10%，PG股東可以換股是把$78.9037x1.075換$30.0139股的X(最後是COTY)，放棄PG的股東看來馬上可以賺7.5%。

但他們未有問，為何PG股東要選在賤價賣PG兼高價買一個合拼後的COTY, 和如何鎖盈利。
 
股數佔比決定利益
PG收到原有股東放棄了的PG股票會成爲Treasury shares，這和囘購註銷效果是差不多， 於是我計算一下上面解説的不同換股後的PG的縂囘購數看看：

看看最後的得益者是誰，不要和他對幹，站在他那邊

 現在終于知道PG想什麽了，這個分拆X的交易最小可以幫到PG囘購104969205股PG，最多是無上限，看有多小股東在PG跌得大又COTY升得高時,為了那帳面7.5%而放棄PG的股東有多小，以上面的例子在78.9037元的PG比30.0139元的COTY運算，PG能囘購多達144943506股.


我們馬上感覺到, 囘購股數多了，自然每股盈利會上升更多。於是越多P G股東離去，對留下不貪心的現有股東越有利.  但我相信很多PG股東一聽到有7.5%折讓就沖去換.

有沒有對沖賺錢的機會

這交易表面好像很易有7.5%差價盈利，但因爲換股比例可以變上變下，不能先沽空COTY後鎖利潤，若沽空了3.9033股價COTY,但PG和COTY的換股比例改變，就回補不了原沽空數，要在市場購買差數引致損失。所以那7.5%實際是對沖不了,是假盈利。
PG這個機制非常特別，一方面佔54%新COTY比例不變，另一方面COTY股價上升，或PG股價下跌也只會對PG離去股東不利，而不會益了COTY，也不會對留下來的股東不利，一石二鳥。妙！！


EPS是做決定的最後原則 
最後說說現有PG股東們的利益在PG買出X之後又會如何：

X的資產上年的盈利是66M，佔上圖説的PG縂盈利10027M的0.66%，而買出X之後PG股數最小可以減小104969205，佔現有股數的3.88%，就是説留下來的PG股東明年的EPS會上升3.88%-0.66%=3.22%。

如果你已經是現有PG股東，便應該繼續持有，派你什麽都不要，只要PG。

筆者的投資班有一課是談股數, 其實這課看似簡單, 理解之後, 實際是可以應付到像本次如此複雜的交易. 

在此也再多謝Tong Huang兄的介紹，這例子讓我開了眼界，花了兩天時間才摸清這交易也是值得的。

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