2018年8月29日星期三

Random Walk及Margin of Safety

筆者是蕭若元的粉絲,最近看了他十集関於股市解説:

他總結股票贏錢只有兩種方法,第1是操控丶第2是領先訊息,而領先訊息 又分兩類,一為內幕,二為博學貫通至知人所不知。

蕭生也相信股市是Random Walk, 價格受消息影嚮至可跌可升,但長期會是向好,因為股市反映總人們和公司的入息不斷增加。

我很同意蕭生上面兩點總結,再補充他沒有説的第3種戰勝大市的方法:Margin of Safety。-
以下是Margin of Safety三個衡量方法和目的,在談之前先解釋MOS出現的原因。
(很感謝Blog友在上篇文的賜教討論,讓我出這文前多了很多角度思考)

大眾若認為內在價格相對價值過高時,必定也預期未來會更壞,認為相對過低時,必定也預期未來會更好,比如前天我在甲股票10元時預期它賺1元,預期PE十倍,而今天出了業積是賺0.9元,理應跌至9元,但我又再預期它後天盈利是賺0.8元,所以今天一下子跌2元至8元。
因此股票價格每天都是由市場人"預測"未來是好或是壞決定。


MOS有三個指標,分別是相對現在價格衡量,而非市場常用的未來
1.過去的Earnings
2. 過去的Dividends 
3. 現在的淨資產值,


它們可以獨立就産生作用,也可以加在一起産生作用,
所謂"作用''是能延長你持貨時間多長


比如你用10元買入一支A股票,它過去10年每年蝕1元,另一支B每年蝕0.8元,持有B股票至什麼也蝕清的時間會較長,又若果C股票也是平均蝕0.8元,但是5年前平均蝕1.6元,這5年平均是0元,則C股票的時間可能又會再長些,又若果C是賣科技産品而盈利一模一樣D在賣速食,平均最終時間可能一樣,但C可能因波動性大而快出局。

股息說的都是相同,Yield高可以令你遇到不利時持貨時間長一點,Yield 只是簡單比喻,引致Yield的穩定性的公司內容才是重點。

不一定最高Yield能令你捱得久一點,還看過去多年丶主事人作風丶産品和工業的的穩定特性。

我用IBM和Macy作例子,幾年前用130多元買入IBM ,其時PE大約12倍上下,Yield接近3厘半,後來一直加,但盈利不上不落,銷售則多季下跌,每次業積公佈,市場就會因預期下次的成績而令股價波動,只有兩次因銷售上升,而推高股價至180元。

倒後鏡看,市場無一次的"預期"到下一次的業積,這就是Random Walk的意思

若果買入的MOS夠大,你在3.5%的Yield生活到又能堅持繼續,Random Walk應會有機會偶然令''悲觀的預期"出意外,而令價格上升而令你受益。

你不用理會本季銷售上升能否延續至未來,因為你也不可能知(Random Walk),若果它股價升到180,股息也有增加,只是追不上股價,現時只有3%,你又可以接受3%長期持有,就可以不賣出,再等下次的Random Walk。

但結果可能像我,下一次是壞業積+壞預期令價格下跌至160元而賣出,為了高些MOS買了另一支接近7.5%Macy, 

買入Macy後業積未公布己跌10%,不過市場的預期還是看業績大家才服氣,沒有實據的預期雖然不會影嚮Random Walk結果,如果它原來是贏,這也不會降低機會率,但賠償金則一定會降低和不利,例如Macy的Yield上升至8%

收8%息令我有能力繼續持有,結果公布業積的RandomWalk是向好一面,因市場意料之外令股價大升,但若意料之內又如何,或再減息至4厘又如何?我仍然會持有,因為Random Walk就如開大小,你只要繼續持有,就多一個機會,而開大開小從來不是任何一個人說了算。

若果你認為自己懂計得內在價值準確就危險,這會折射在你的選股身上,你不再以安全做首要入市標準,你或可能算到Walmart内在值是120元,Target值65元,不以二者過去的Earnings和股息相對價格的安全邊際,而是未來現金流折現。

用MOS投資的人和以大幅度低于内在價值投資的人不同,他們認為用120元買進個人計算内在價值是150元的股票也是MOS(股神是這樣說)也很安全,但兩者是有別,當市場是值90元時(市價),他們仍會認爲自己的150元才對,繼續持有時他相信只要自己才知未來,要賣出時他又會從新算一個内在價值去合理化沽貨,兩者都是認為自己知未來,這非常危險

以MOS而又相信Random Walk的人則不會有這個假設,也不會認爲自己對,他只會想下次開大我會發,開小時就用餘下的油水(股息)等再下一次的機會,縂之就要較市場對手多一個開獎彩票的機會。

是否所有的内在價值都是虛幻,下篇談MOS的第3個指標净資產值時再說。




70 則留言:

  1. 謝謝巴黎兄,文中的大部分的意思我都明白和同意。

    只是最後的兩段(即用MOS投資的人和以大幅度低于内在價值投資的人不同……縂之就要比市場對手的等開獎彩票多),仍然未能想通,希望巴黎兄再加解說。

    要計算margin of safety需要一個參考點(一般稱為「內在價值」),然後用市價和參考點比較,才能計算出MOS。至於如何計算參考點則各施各法(很多價值投資者以自己預測的未來業績/現金流來計算參考點/內在價值,我自己用其他方法去找參考點)。
    (參考點也可以是一個大約的模糊區域。)

    市價大幅低於「內在價值」,也就是價值投資者的MOS。

    無論是相信random walk還是「內在價值」,這個參考點都是需要的(只要用到MOS),我還未看到其中的主要分別。

    無論相信「內在價值」還是random walk,都知道自己可能估計錯誤,也就是未來的不確定性,所以用上MOS,一方面減少錯誤的損失,另一方面增加正確的回報。
    我看到的重點,只在於風險管理。

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    1. 自由兄,參考點是要,但如做生意一樣,第一件事會問是它一年賺多小錢和要投入多小(回報),若果每年賺5%己經滿足,現在盈利是50萬,那麽現在只需投資500萬就很安全,無人會基於未來第1至20年現金流年年增長20%折現,求出內在值是1千萬,所以就投資500萬,後者多多也不夠死,所以我所說的參考點就是跌到那個Earnings和Yield你仍然會持有,若果Yields是10%,股價下跌兩成,派息增1成,Yield不單沒有減,投資者應該笑才對,但若減息至只有6%,他也應繼續持有,i e,參考點=最低可接受Yield/及或盈利回報。

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    2. 巴黎兄,看你的回覆,越看越不明白,白花了你的時間、心機,抱歉。

      對於最後兩段,我的看法是無論價值投資者還是random walk信徒,都是在應用MOS,只是用不同的方式去定參考點,和對參考點的信心有多大。我看到的絕多數價值投資者都會有一定情度的風險管理,例如有一定情度的分散目標和分注,而參考點也會隨著環境的改變而重新檢討。

      因此不覺得「以大幅度低于内在價值投資」(用的是MOS)和「相信Random Walk」(也在用MOS)有很大的分別。

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    3. 價值投資同random walk係無衝突,random walk只係同技術分析有衝突。random walk話比你知唔好去預測,但價值投資好多時係用已經知道既資料。

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    4. 依據過去的觀察和統計,random walk在短期(短線)上是成立的,但是在長期上便明顯有蹟可尋。
      例如長期的指數是在一條上升軌上下波動。那條上升軌便是客觀的內在價值(也是事後才能知道/確實),而指數是在上升軌附近random walk。

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    5. 追求自由兄,起始點的解釋,其實我的想法和很多人說的內在價值的分別,起先只是一點點的方向分別。
      這也是近年心境的慢慢轉變。
      就是不要去想如何計算準確"內在價值"這回事,因為一旦涉及未來現金流,它們的作用只有騙自己。
      用過去的財務數字計算,但不是去計值多少錢一股和股價有多少折讓,而是到底要多小每年盈利丶多小股息才達到最低和合理的滿足,若果市場投資回報是9%(PE11倍的倒轉),股息是4%,投資人現在想買的股票的投資回報和股息是否大到一個地歩,就算它業務"一時"走下,仍遠高於他的要求,能夠捱到這個"一時"的時間越長的,Margin of Safety就越高了。
      注意我並沒有用價格點,這有如台灣己過身的Alain兄,他從不問價格,而是股息滿不満足到他要求。
      我常常被學員或朋友問某支股的股價現在合不合理(多數是他們持有後,市場出現壞消息和股價下跌了,),一直不好意思直話直說下面:"朋友,這支股盈利沒有減丶派息沒有跌,投資回報率和Yield和你買入時相同,沒有人懂未來"

      但若果我給它一個內在價格例如10元(他買時是5元,但現在是4元)就麻煩,我憑什麼說自己知道這股票的"未來現金流折現值"的未來呢?若果股票長期不升只在5元浮沈,你仍然享受了那個買入時認為合理的Yield的回報,為何仍很易出現股價不上升到10元是我錯了的荒謬想法呢?(這也是我過去常被批評的地方)

      "既然己獲買入前的目的,為何仍抱怨",這是我不會做的事。

      所以我就説,以過去的Earning 和Yield 對比市場或個人心中最低的要求,和現價買入的相差,分別越大,MOS就越高。

      保持對未來不可知的敬畏,不要自我膨脹相信買入後的股票大升是因為自己計算的現金流折現值很真確,這只是市場自圓其說,而要獲得投資的合理回報也沒有精計未來現金流(內在價值)的需要,是我近年常告戒自己的說話。

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    6. 巴黎兄,我們的心態還真的有點相似(當然也有不同,例如在風險管理方面)。

      對個別股票,我也是沒有計算個別公司的內在價值點的,只有一個大約的模糊價值區域,直覺上的margin of safety感覺(我沒有系統性的整理出,得出這感覺的每個parameters和算式)。
      (也是基於這個原因,所以我在這篇文章的第一個留言說「參考點也可以是一個大約的模糊區域」。)

      同樣是敬畏未來的不可預知,未來價格不但未必會如預期般出現,還可以是total loss。

      敬畏未來的不可預知的同時,我也在統計一些長期的現象,也就是價值回歸/均值回歸,就如巴菲特說的市場長期是稱重機。

      何謂價值回歸/均值回歸?
      公司的未來盈利仍然是未知數,不過公司管理人的質素影響巨大,因此未來又有一定的預測性/持續性。(就如巴黎兄例子中的盈利和派息沒有變,便不用理會價格是否跌了下來,其中便隱含了「持續性」。)不過準繩度又如何呢?

      對於週期性行業,高低位循環不息,市場通常會在興旺時高估了未來,低迷時低估了價值,因此低迷時的值博率便相對高。不過未來並不可預知,低潮會延續多久?公司是否能夠過度,等待黎明的到來?

      健全的公司,因一時的逆境或失誤,業績大倒退,可能令市場過度悲觀,低估價值,成為機會。未來不可預知,可能是市場過度悲觀,也可能公司從此一蹶不振。

      雖然未來不可預知,但是機會有大、小之分,回報亦有高、低之別,於是從中取捨,以期達到(高機率)跑贏大市。在這方面,似乎我們都選擇了不和市場高手對決,而是人棄我取,在滄海遺珠中等待收成。

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    7. 看自由兄的回答一直至“巴菲特說的市場長期是稱重機”看法相同,想說的是實際重量可以是回歸之前的,也可以是因爲之前的市場情緒引致之後的改變,例如一金融股因價格大幅下降引致借貸成本大而令資產下跌。



      有一些股可能真的有價值囘歸,但我認為這樣想不是最好的投資策略,因爲全部要涉及未來。
      我把盈利和股息派發的時間點放到以前至這一刻的,管理能力,行業等只是保障過去數字的真實性,不能說未來什麽,並以這些數字作為能夠讓我買到多小張彩票(下面會Ip Hasson兄有說),能買越多的越好(MOS越高),而未來的則是不可以預知的開大開小。

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    8. 巴黎兄,
      如果看未來只是random walk,而沒有公司從過去到現在的延續性和穩定性,那麼只需要看現在的earning(或PE)和yield便可以作出決定。
      為什麼還要花時間看公司在過去一直到現在的情況呢?只是從中看數字的真假嗎?

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    9. 自由兄,是,
      企業的Yield,資產净值,ROE,都是按財務守則和法例去寫的,
      但真正的投資數字有很多是法例管不到和管過頭的。
      要重看,分析它的歷史和到現在一刻的資料,把所有這類有意或無意做大或做小了的通通調整至恆常性的回報數字。

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    10. 巴黎兄,
      如果看未來只是random walk而沒有延續性和穩定性,未來的盈利和派息,也沒有了根基,只是隨機事件。過去的股息已經收取了,未來的盈利和派息又只是隨機事件,那麼研究公司過去的真實數字,還有意義嗎?
      今年收取了10%股息,我們對明年的派息會有預期(期望)嗎?

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    11. 追求自由兄,

      不可預測的變數,是和時間的長短有關連,距離今天越遠就越難以說得準。

      一班剛剛畢業的學生,下注於其中一個已經做了幾年兼職的甲同學,並非因為它會在20年後跑勝眾多同學,只是至小今年有入息 (安全邊際),明年不妥的話也不至於全泡湯。

      股票市場很奇怪,你是可以看到勝出的馬過了終點後,仍然是冷門和可下注這場比賽和下賽,雖然說下一場不一定勝,但至少我先拿了這場的派彩,下一場牠也不用加磅。

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  2. 蕭生理性討論股票及經濟,股票可取,因為整體GDP向上,股價的Random Walk令你知道預期股價意義不大,唯有看通個別公司的盈利前景,能力,以做生意的思維思考公司

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    1. 清風自由路,看通二字,也是蕭生說的知人所不知。

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  3. 巴黎sir,如果你咁講,以MOS嘅角度,[52週最低]這一個指標真係好有參考價值?

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    1. Leung兄,我不會在漢能52週低或跌90%時買入,這是心理誤區中常說的Anchor effect, 我只會按個人要求的投資回報率和Yield決定。

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  4. 投資主要分為兩種,漫步華爾街呢本書有講,我比較認同。第一係磐石理論,估計內在價值。第二係空中樓閣理論,等人地出更高價購買。呢本書提出左Random walk 理論,入面可以話否定左技術分析/空中樓閣理論可以賺錢,我覺得推理合理,所以堅持相信價值投資。點解而家甘多人相信技術分析,或者點解覺得事情可以預測例如當連續開左五次大,人類就會去預測之後大既機會比較高,其實要用生物學去解釋。生物學黎講,人既天性就係會預測,否則好難生存到而家,因為要預測先會有決定,你同佢講隨機,係比較難有說服力,人總會用唔同方法去預測,我睇過某D 經濟心理學書,好詳細解釋點解要預測。


    其實要賺錢好容易,只要投資好多資產都會有回報,就好似蕭SIR講既投資大市係其中一個方法。

    然而,證券分析/智慧型投資者,呢兩本書比較完整講左好多投資既事。 明確講出投資既目的就係要戰勝大市,所以要有一連串方法。
    其中Margin of Safety之所以重要,原因係不能輸錢,因為輸左50%要賺100%先可以追回,係數學既問題,所以巴菲特講過投資第一:不能輸錢,第二,就係記住第一條,亦即係不能輸錢,呢個就係Margin of Safety既重要性。

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  5. 要學價值投資必睇:1.漫步華爾街,2.智慧型投資者,3.證券分析。然而最後去到實戰時候其實呢幾本書都完全唔夠。
    查理·芒格講既多元思維模型我覺得好有道理。在手裡拿著鐵錘的人看來,世界就像一顆釘子。這句話經常掛在芒格的口中,事實上,我也覺得沒有比這更能形容知識狹隘的缺陷了,當你手中只有一種工具的時候,你就只能用這種工具來幹活,你只有錘子,你就只能用錘子來挖地,只能用錘子來砍樹,只能用錘子來開西瓜,當你真實地感知到知識面狹隘帶來的窘迫。
    要有多元思維既頭腦就要學歷史學、心理學、生理學、數學、工程學、生物學、物理學、化學、統計學、經濟學等。如果我地學晒呢D 成個思維既方法/方向都會好唔同,否則可能考慮好唔全面,但又以為自己全面。全部學科我都有基礎,除左心理學同經濟學,但近排都多左讀呢兩方面既,其實心理學先係投資最重要既學科。
    我覺得巴菲特係專業係對投資項目既詳細了解,但係大家試諗下點解佢既拍檔係芒格唔係其他人? 因為思維方法,同埋投資誤區方面都非常重要。芒格可以好簡單講出問題所以,睇到問題最核心地方,但點解佢做得到? 原因就係佢學既知識係多學科,思維哲學。



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  6. 其中一本書,投資最重要的事,霍華.馬克斯寫既,呢本書好既地方講實戰方面,分析得好貼地同有LOGIC。巴菲特都話一定要睇,其實背後最主要原因就係人其實有好多弱點,而呢D弱點其實可以靠人地提點去改善,但自己有時唔會發現呢D情況。我舉個例:有隻股你分析完覺得非常好,好多方面都好好,估值好平,甘正常人都會大手入市,但呢本書其中一個原則係教你,諗下會唔會好到唔似真的。其實可能你自己無考慮到壞既地方,如果你知道壞既地方先投資可能會比起你全盤覺得好更好。

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    1. 投資最重要的事,點解係一本好書。我岩岩重溫,就識得舉例子,係佢討論風險個度,講出好多精彩既野,例如:我地投資唔係要避開風險,係控制風險,要承受風險先會有合理回報。詳細真係要自己睇左先會覺得寫得精彩,例如保險公司明知人人都會死,點解仲會賣人壽保險? 其實亦係承擔風險換取回報。呢本書既風險情況,同我講投資即係機率既核心思維都係一樣,因為好多野不可以預測都係機率問題。 呢本書絕對有助建立大家對投資方面一部份既思維方法。

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    2. 多謝Mark兄介紹,這幾本書都值得大家看。

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  7. 市場上真正能夠賺得到錢的方法有二:
    一、Graham所開創的Buy-Low–Sell-High Approach,他使用的方法叫做Pricing(定價估值法),持股經常超過100家公司。
    二、John Keynes所開創的Buy-Low and Hold Approach,他使用的方法也是Pricing,持股不超過50家公司,重倉持有的則是幾家公司而已。

    Graham的Approach通常需要離開市場,當大市估值發展到危險地高時,分批賣出,只保留25%的股票。他在1929年大市大跌3年多達89%之後,自1933年開始就再也沒有錄得任何一年的虧損。但他的方法自始至終都一直使用的是:巴黎兄列舉的低資產淨值法,直到他離開華爾街到晚年還在推薦這個方法。然而,他最賺錢的卻是這個方法之外的成長股投資法,1949年以price was moderate in relation to current earnings and asset value買進GEICO,完全不同於Buy-Low–Sell-High Approach,直至他離開華爾街解散公司全數賣出。

    Keynes於1946年去世,他也經歷1929年大市下跌89%之後體悟出Buy-Low and Hold Approach,我檢查過他的方法也是使用Earning Power遠超過10%並且兩倍於當前利息以上,price遠低於asset value,以及dividends對應price也要遠高於當前利息。專挑選大型穩健並且具盈利成長的企業,然後長期持有它。他不幸在1938年與1942年還遭遇了非常大的虧損,但由於他精選的公司能跨越熊市,最後因為複利而創造了高於Graham的年平均收益(假如不計入GEICO的話)。
    這兩個價值哲學的奠基者深深影響了巴菲特,所以巴菲特說,投資股票只要讀懂三個Chapters就已足夠,並且可以把電視關掉,那就是The Intelligent Investor的第8章和第20章以及Keynes的The General Theory of Employment, Interest and Money第12章。我認為必須添加上Graham的第3章,那是他的方法學,教導人們實踐如何pricing。
    在第8章Buy-Low–Sell-High Approach一節下一開始他便說:
    We are convinced that the average investor cannot deal successfully with price movements by endeavoring to forecast them. Can he benefit from them after they have taken place—i.e., by buying after(斜體) each major decline and selling out after each major advance?
    前一句話是否定forecast price movements的可能性,後一句話使用了問句,但答案卻在第3章。
    Graham所開創的Buy-Low–Sell-High Approach除了巴黎兄列舉出那三種:
    1、過去的Earnings
    2、過去的Dividends
    3、現在的淨資產值
    (P/E或E/P,P/B與D/P)都能實現他第20章所說的:Margin of Safety外,Peter Lynch與 David Dreman添加了P/CF,Kenneth Fisher添加了P/S,都是能實現Margin of Safety的真實可能性的Pricing。不管如何,Graham這句話永遠是對的,他說:
    We are convinced that the intelligent investor can derive satisfactory results from pricing of either type.

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    1. 無論是按那項計算,我都認為要以過去和現在已經有的資料,而非未來。
      雖然GEICO最後被證明是增長股,Ben Graham買的時候對Walter說,若有仍何不對勁,變買它的資產足夠填數,有兩點要注意,第一點是Ch Liu兄說他是以資產折讓的MOS安全買入,第二點是他有實際權力,就可以控制資訊,同時也可以改變未來現金流,Ben Graham也說他把Geico當是家族企業處理,所以才在非常高價時仍然持有和不賣。當然之後發生的事也是Random Walk。

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  8. Can he benefit from them after they have taken place—i.e., by buying after(斜體) each major decline and selling out after each major advance?
    他在價格變化發生之後從而獲利嗎?也就是說,他能在每一次大跌之後買進與每一次大漲之後賣出從而獲利嗎?
    能恰當地回答這問題的人就表示他能掌握好pricing的投資技巧,從而實現Margin of Safety的真實可能性,不管他的買進是分散化或集中,也不管是高賣或長期持有,對他來說,Fama的有效市場假說或Malkiel的Random說都是邏輯地不相干的,同時也是本質地不相干的。最好笑的是Fama,他們芝加哥大學經濟系最早擁有非常完整的長期美國股市資料(是第一個建立起電腦資料庫的機關),搞了幾十年“終於發現”低市盈率與低資產淨值“原來”可以長期打敗市場,還寫成論文發表,價值投資者只差沒笑得掉了一地大牙!
    市場有效乎?價格隨機漫步乎?跟真正的投資有什麼關係?

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    1. 個人覺得Random Walk的用處是在對投資人有利時能否利用,
      例如MOS從非常高時,因股價大升至非常低或負MOS時賣出。
      其餘時間,投資者無需理。

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    2. 你的意思可能說的是market fluctuation,也就是說price movements,那是我們的好朋友。Malkiel因為認定股價變動是Random Walk,所以說不能預測。但是,只有採用timing的人才會去預測。採取pricing的人是在價格變動之後去定價,去估值。所以,Fama的有效市場假說或Malkiel的Random Walk說,對價值投資來說,都是邏輯地不相干的,同時也是本質地不相干的。價值投資這只關心市場或個股下跌到了那一個價位,給它估值,看看是否已經是具吸引地低而買進。同時也關心市場或個股上升到了那一個價位,給它估值,看看是否危險地高而賣出。所以,市場是有效無效或價格是否隨機,對價值投資者來說,根本毫無意義。

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    3. Ch Liu兄,想了很久,終於發現上面回答自由兄的說話表達了個人意思了。

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    4. 老實說,我對這個論斷“短期的資產價格走勢為隨機漫步(Random Walk)幾乎是所有經濟學家跟財金專家的共識。”打一個非常大的問號。
      首先,不規律≠隨機漫步,這是兩個不同的範疇,我認為短期的資產價格走勢,對我們現代人的知識來說,是不規則的。我可以設想,假如我們往後的數學與電腦技術的發展以及擁有更多更大的數據,這個所謂的不規則就會被否定。因為概率、統計學,超級量子電腦技術加上大數據,將來會對目前我們無法掌握的規則應該有所突破。假如短期的資產價格走勢真的只是隨機漫步的話,可能就一點辦法也沒有。羅馬尼亞數學家曼德爾(Stefan Mandel)假如他不公開張揚他尋找出的公式而悶聲發財,他就算是中了15次樂透頭獎,就不至於1995年宣告破產,隱居在澳洲附近的小島上。能人肯定無時無刻都在所多有,有些人耐得了寂寞而悶聲發財。所謂不規則,只是對我們來說或只對我來說是難以掌握罷了!但是,樂透的開獎號碼假如是隨機漫步的,那Stefan Mandel的聰明才智恐怕也難以伸展!我基本上相信短期的資產價格走勢是不規則的,而不是隨機漫步的。

      不管短期的資產價格走勢是不規則或是隨機漫步的,對價值投資者來說根本毫無重要性,因為價值投資者是在價格變化了之後,to value and to price the market and the stock,確定了它便宜,買進;確定它變貴,賣出。讀不懂Graham這句話:
      Can he benefit from them after they have taken place—i.e., by buying after(斜體) each major decline and selling out after each major advance? 就真的很難賺得到錢了!

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    5. 如果你有讀科學就會諗法更清楚。你講得岩,可能以後有人預測到某d情況,但Random Walk講到而家呢個情況,又事實未知有人預測到,又或者當講預測唔到時候可以解釋更多事我地就會利用佢,唔需要質疑。我舉例: 牛頓既力學定理其實解釋到好多力學問題,但有d層面係解釋唔到,去到超大質量或者超細質量係解釋唔到。如果甘樣講可以話牛頓係錯? 以前我都有呢個諗法。相對論可以解釋更多,解釋超大質量情況,會好過牛頓理論,但原來解釋超細質量又係另一個世界。相對論係完全唔岩,如果質量好細情況之下。世界上其實無一套完美理論,Random Walk 岩唔岩唔重要,最重要係有冇價值。Random Walk可否對世界有作用,答應係有作用,因為我地發覺有時真係好難預測,同埋好多意外,呢個就係佢作用地方。
      我舉例:會計學,我地會討論佢有冇用,唔係岩唔岩,事實證明會計學好有用。1+1 點解等於2 其實唔係岩唔岩,係有冇用既問題。數學有用所以我地話1+1等於2。

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    6. 你提出既問號已經係一個哲學問題,好多野無話岩唔岩,好多都係假說,去解釋世界好多事情。就算係其實經濟學既理論,假說,都係討論應用層面,唔係討論岩定唔岩,岩用就岩。同我講MOS一樣,只係因為MOS岩用所以人地應用落好多層面,COMMON SENSE呢個就係有價值地方。復利息係非常偉大,係投資既核心價值,但又有幾多人明白? 但有人提出復利息呢樣野已經係好叻既事,但其實係簡單計算就會明白復利息威力。提出復利息既人同MOS 既人 道理一樣,表面上好簡單可以證明,但係第一位講得出又知道佢重要性係兩回事。MOS/復利息投資唔係咩復習既事,但提出呢樣野係偉大既事。

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    7. 但係你對Random Walk 既質問係好有意義。因為好多質問都係新理論既開始,可能真係有更好既理論。就好似愛恩斯坦相對論,都係對於現有理論既不足而提出。就好似你舉既例子:分析彩票唔係隨機個個人就做埋下一步。以前21點,計算完可以勝過賭場,都係由質問現有情況開始。任何理論都要由問題開始,但係暫時未睇到你有任何突破位置去提出新理論,呢個位置突破非常難。愛恩斯坦最後都好想提出一套更完整既理論推返自己既理論,但都做唔到。

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  9. 他在價格變化發生之後從而獲利嗎?留了一個能字,是:他能在價格變化發生之後從而獲利嗎?之筆誤,見諒!

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  10. 小弟都不太明白巴黎兄在最後關於內在價值及MOS的描述。因為兩者在我看來是同一件事。

    小弟係IT人,做開項目管理。內在價值既理念於我而言接近PERT Analysis。即係要預估最壞,最好及最可能既發展情況,從而了解"輸面"有幾多同影響有幾大。

    如果有個項目成本1-1.5M,經專業人士分析能提供2M-4M回報。咁用PERT Analysis ROI 就介乎33%-300%。最差情況都正數,咁就有足夠MOS去開Project。

    當然實有人會質疑你一堆問題 點確保 "成本唔超支"、"無超估回報"、"專業人士既分析真係專業"、甚至 "期間唔會遇到天災人禍公司執粒"。

    呢個世界從來都無 "寫包單",一切都係取決於管理者既能力同運氣。

    所以項目風險管理都有一種風險處理方法叫做Accept (即係認命)來對應不能預估及計量既風險。而唯一會做既就只係了解呢類風險發生時既可能損失。(都係估架咋!!)

    侵侵本人三年前都未必預計到今年打貿易戰,我地又憑咩可以寫包單預計到十年後發生既一切,從而得出準備預測。所以我自己做項目/投資時都只會係預估正常情況下最壞、最好及最可能既發展情況,然後盡可能列出有關係風險,緊密及定期檢查現時狀況及作出調整。出現不可預估而又無法解決既情況就只有認命然後再重新考慮繼續定止蝕。

    MOS於我而言就係最壞情況預估,而內在價值就即係根據一籃子因素如歷史數據,專業知識,執行者能力及Common sense等主觀判定出來的大約成本,回報及其出現概率。因此,內在價值唔應該係一個實數,而係一個由最壞、最可能及最好情況預估出來既範圍及概率。若最壞情況既回報都可以甚至樂於接受,咁無理由唔拍板。所以內在價值及MOS就係 GO / NO GO 既分析工具及思考方向。

    由於每人/團隊既功力及方法都唔同,內在價值及MOS既估計每人都不盡相同,而當中又涉及到不少主觀判斷。特別是當特殊Event出現時,各人被迫在短時間以有限資料分析眾多參數從而作出最後判斷,時間壓力下發生錯誤既機會自然增加,因此大眾既決定差異便更明顯,出現"錯價"情況。但當主觀情緒消散及Event影響明朗化,大家既看法就會慢慢歸一 (即長遠趨勢),所以出現 "價值回歸"。再加上生意本身既不確定性,我估呢個就係巴黎先生上面講既 "Random Walk"。

    價值投資、內在價值、MOS、Random Walk、Pert Analysis對我黎講只係一埋網名。其背後理念放之於好多其他地方其實都通用。每個人既專長、認識、性格、需求、可承受風險都唔同,其實無須強求自己用既係邊一種方法同佢既名,最重要係搵到適合自己既一套及做好風險管理。

    以上純粹小弟愚見,不喜勿插。

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    1. 我既諗法同你好接近,同道中人,我都覺得內在價值都係有預測成份,但係呢D預測一定要基於有根據,通常用過去數據。

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    2. 多謝IP Hasson兄賜教,我覺得所說的分別,是在心態上。你意見中有說在市場種種原因誤解時買入,而等待大眾真正發現事情並共識讓價格上升,就是價值回歸。
      我認為這並非全對,若果之前的壞消息是真,價投人以為是假,並在"低價買入",等一段時間市場把另一個假的好消當真,令股價大升,這又算什麼?
      所以我説任何時候的上升丶下跌反映的都是不真不假,假設它是錯消息是不對,假設它是對也不對。
      有一天價格有利於你時,並非價值回歸到你原來的評估,只是它Random Walk的結果。

      那麽價投人為何較多數人好彩?
      他們不是特別好彩,我以每張彩票需要一元作例子。
      甲買入一支股每年派1%3元的低息,乙買入一支股每年派3%6元的股息,甲只有3張彩票在手,乙有6張彩票,機會自然多,這非関他選股不是特別叻,不是價值回歸,一切都是運氣。
      這就是他的運氣多一點的原因。

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    3. 巴黎SIR,佢無講壞消息買入,只係講計算完合理回報就買入。例如:買層樓,出租每年租金5%,如果唔借錢,其實長期好大機會賺,價值會升會趺但只係出租唔賣,租金會升趺呢個都有考慮亦係風險。例如:香港地方,基本上有鋪實有人流,基本上都好大機會可以出租,甘即係有回報,回報睇既係租金回報,唔係價值升趺,呢個就係價值投資既分析。又例如:買入港交所收息,基本上,佢利潤極高,盈利好大機會每年都有,好難蝕錢,而家買入價貴D 只係決定回報高低,你長揸30年以上基本上必賺。
      我諗佢既意思係分析你買入既是否值得投資,同有冇壞消息無關,任何投資都要分析,而你所講既唔去估計未來其實唔可能,只係可以話保守D估計未來。例如:你買入PB和PE比較低,股息比較高,你都要估計未必情況唔會急速轉差,蝕大錢,呢個已經係估計,但估計得要保守,要高既MOS。預測未來現金流係必需,但唔需要準,例如我頭先只係話佢可以收租已經會有回報,呢個已經係預測未來現金流。可能有人會估收租回報由5%降到2%又或者上升,呢個係一個範圍,係一個分析未來現金流,已係一個預測。有資產賺錢唔係難事,你拿去定期,好大機會賺錢,買其他資產回報高D係由機率換回報,有一定風險,但學巴菲特講買一籃子股票,30年長期回報會高過債券,都係由機率所講,基本上必賺錢如果好多個機率高情況夾埋。

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    4. 巴黎兄言重了,賜教不敢當,倒是求教而已。
      價投除左特殊時期大跌,日常情況亦可出現。例如週期性行業。
      而內在價值,安全邊際,價值回歸其實都不是絕對。前兩者是一堆指標及數值範圍,價值回歸只是比較大概率出現既市場價格傾向性,而呢個應接近公司真正內在價值,但當然,這價值是浮動及未知的。所以只要出Random Walk王牌就已經可以唔跟。就正如你所舉例既雙重出錯一樣。但以概念計,不會是大多數。
      而好彩論我更傾向是MOS足夠,可以在壞情況下頂得耐d。而內在價值可協助找出質素較高既企業,出現好事概念自然較高。即係如果我地今日投資100個小學未畢業既乞丐同100個哈佛fresh graduate會發達,後者命中率點都高點。而實際上呢100個學生邊個發達,幾時發達就係random walk因素。
      所以只要明白自己不是生神仙估親都中,以價投理念,內在價值及MOS作工具多方面考慮選股,分散風險。理論上應該有足夠防守力等待正果。當然,如發現計錯,諗錯,分析錯就要識修正,不要盲目堅持。

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    5. 其實股票市場的相錯每天都發生,又舉一個例,一間有實力的企業被大幅高估,理論亦會價值回歸,但5年後卻因為利用資本成本輕或幸運而收購到好資産而提升了價值,那麽5年前那投資人,就會以為自己計的未來現金流折現值對,真真假假其實不是我重點,我想說的是,反正無論真或假,未來總是好消息多(市場長期向上),只要即使現價再跌很多仍能滿足最低Yield的要求和仍會持有,就買入它,因為正是你的滿足和繼續持有,令你較怕死賣走它的人多了一個長遠多數是好的彩數。

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  11. 我覺得投資人總要記住一樣野就係我地投資係買入一個企業,你買入呢個企業係分析佢既賺錢能力,佢每年賺錢我地理論上已經講我地賺緊錢,而唔係價值升趺,然而你所需要既買入價係決定你既回報%,唔係決定你賺定蝕。
    我舉例:如果一隻股票PE係50倍,你買入佢每年回報係2%如果佢長期都賺同樣既錢。唔係價格決定回報,因為價投,投入左唔好諗住拿出黎,因為你永遠唔知幾耐價值先回歸。所以我成日話要賺錢好容易只係你時間唔夠長,另外要分散投資,千萬唔好只投資一隻股票。
    好多企業可能會蝕錢以後呢個要小心分析,呢D係機率問題,企業既賺錢先係影響我地既回報,呢個係要分析既事。港交所好難太平既原因其中一個係利潤極高,基本上賺硬,只係賺多賺少。投資港交所,假設港交所派息2-3%,或以上回報基本上可以話至少有2-3%,再加上以後既通漲率,成交上升率就係大約等同回報率。
    我認為投資一筆要預左一世唔係靠價格升趺,唔係低買高賣,而係長期投資預左要全輸,要預左係投資一世,因為你預測有可能發生嚴重錯誤,或者好多年都價值不回歸或者係老千,好多原因。投資我只分析企業,如果企業係有賺,價格只係決定佢係0 至幾多%。

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    1. 我諗巴黎sir 意思係,壞消息真係發生,股價仲上升代表股價係random walk,唔係價值回歸?
      我覺得係甘睇,短期供求影響左價格,我地估計唔到人買賣既情況,引發左random walk發生。但呢樣同價值回歸無衝突,價值都係傾向回歸既,價值回歸係一個傾向,比較長期既傾向。例如頭先所講,壞消息影響人地買賣時候取向,做成random唔代表,價值無回歸,壞消息唔代表價格係要向上,假設佢係壞消息情況下值$5,好消息情況下值$10,而家價值係$4,甘壞消息就係上升。兩者無衝突我覺得,價值回歸係形容緊一個人性傾向,但random walk係形容緊不可預測性。

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    2. 假設現在的「內在價值」是由未來(又假設是十年)現金流的折現,即「內在價值」是客觀而實在的,只是現在沒有人知道,大家都是靠估。

      由於大家都在靠估,靠估便會估錯,市場價格是綜合各人的估計加上市場氣氛、環境因素和其他的條件而來,而估值是其中一個重要的參考點,距離參考點太遠,便會有人買入/沽出令價值走向參考點(估值)。

      隨著時間的過去,「未來」的現金流逐漸浮現,「估值」會(大機率)趨向「以前的內在價值」。如果以前有人估算「內在價值」準確,對他來說是會有大機率的「價值回歸」。

      以上只說是「大機率」,其中便有變數,因為新的「估值」會再估未來十年,加上新的環境變數,對沒有預知未來的凡人,都是random walk。未來的價格,會是一個「新的價值」加上一個random walk值的偏離。即是5年後的random walk價格的中位,會是5年後的價值,而不是現在價格的中位。

      因此「內在價值」和random walk是並存在一起而影響著未來的價格。

      (註:以上只是我用作討論的觀點,我個人仍然認為客觀的內在價值並不存在,只有主觀的內在價值。)

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    3. 自由兄,其實我地現在已經進入哲學既討論,如果要討論內在價值有冇存在,又或者係主觀定客觀,你既討論係一個哲學問題,你可以參考我上面回應Ch Liu,佢話random 係唔係岩,意思一樣。其實我地無需要知道內在價值係主觀定客觀,岩定係唔岩。任何一套理論/假說唔係岩定唔岩,而係有冇作用。例如: 牛頓理論其實好多某d地方解釋唔到,係錯。但牛頓既理論都好有用,可以解釋好多事情。如果要討論有冇內在價值,我可以同你講,內在價值係一個假說,即係人地作出黎。但係你要諗點解人地要作內在價值呢個term? 個原因係有內在價值呢個term,可以應用到。簡單d黎講即係數學,數學都係拿黎應用,唔係岩定唔岩。
      如果你叻可以提出某d term係更多人應用,你就會叻過人地。內在價值唔係存在/唔存在既問題,而係對於價值投資人既解說股票方面有冇作用。唔係話內在價值呢個term幫唔幫到你賺錢,同解說係兩件事。當我講佢內在價值可能係$5,而家股價係$3,你就會明白我意思係佢平過我既預測。內在價值係一個term,我地會利用呢個term去表達我地預測既價值。而每一隻股有一個價值/內在價值係非常合理,然而你要準確預測係無可能,佢既價值只有一個,你亦唔會準確預測任何事。內在價值係形容緊公司本質應該值幾錢,股價係代表人地覺得值幾錢。唔係岩唔岩既問題,人地作出黎只係用黎容易表達某d情況,好似數學甘樣。你可以話內在價值不能準確預測,但唔可以話無內在價值呢個term,因為好多人應用緊即係佢存在。

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    4. Mark兄,誤會了,我無意進入哲學討論,一切以實用為主。
      我的留言主旨不在內在價值是主觀還是客觀,而是想表達random walk和內在價值的影響可以並存。
      我並不反對用內在價值作溝通之用,事實上我在這篇文章的留言中也用了不少,而且同意計算內在價值有其實際意義。

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    5. Mark兄,
      我有時會強調「主觀」和「客觀」的內在價值,是因為發覺到用內在價值作溝通的時候,間中會有人混淆了,把自己主觀的內在價值(知道的數字),當作是客觀的(真實的)內在價值(不知道的數字)使用。

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    7. 係,你講得岩。巴黎sir 提出價值回歸 其實可能只係random walk。
      我應該講得更清楚,我發覺我講得唔清楚。,股價係random walk,同價值回歸我覺得無LOGIC衝突。但巴黎sir 好似認為有衝突,但我覺得無衝突,random walk係不可預測性,但價值回歸係形容緊人性。壞消息結果證實係事實上升,應該 理解成壞消息是否真實無人知,股價亦無人知所以係random walk,但價值回歸唔會由呢件事證明價值沒有回歸,因為價值回歸由此都無講到價值何價。要好詳細其中logic。

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    8. 通常人好容易主觀認為隨機同價值回歸係有衝突,因為直接講出黎一個係隨機,一個係有指定價值,但其實唔係衝突。同埋實際上係兩個CONCEPT,巴黎SIR 講壞消息證實股價上升,我會理解性,random walk +價值回歸 同時發生緊。

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  13. 自由兄,你所表達既其實同我表達既野亦係無衝突。其實你舉既例子說明左,內在價值係不能準確預測。我亦表達買股要預左最差情況發生,例如total loss。呢個講法就係基於內在價值難預測,但唔代表我地唔去預測,預測其實係必需。假設現在的「內在價值」是由未來(又假設是十年)現金流的折現,呢個說明內在價值難預測,唔係唔唔去預測。企業random walk亦係說明左內在價值難預測既原因。random walk,內在價值呢d term全部都係實實在在既term,好多人都應用緊,即係佢係存在。

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  14. 自由兄,其實你講既野都非常岩,但講是否有內在價值/random walk,我覺得應該由點解有去講野,唔係由應用方面去講解,你得出既結論係並存在一起,係非常岩。點解有呢兩個term,原因其實就係人地用呢個TERM去解釋某D事,其實好難否定。例如:假設你要講Random walk 唔岩,你要舉例,係你可以分析到之後發生任何事。內在價值更加無得否定,因為只係應用層面,同數學一樣,內在價值只係一個term去講解我地認為佢實際價值應該係多少,呢個term唔會錯,而一在有人應用即係實在既野。

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    2. Mark兄,
      當說到margin of safety時,便離不開現價和估值比較。
      我留意到巴黎兄說「不要去想如何計算準確"內在價值"這回事」,我並不反對。同時他又說「以過去的Earning 和Yield 對比市場或個人心中最低的要求,和現價買入的相差,分別越大,MOS就越高」,其中並無衝突。
      不過在看Earning 和Yield的時候,其實已經是一種(隱含的)估值,這是「內在價值」,
      還是其他的名稱不重要。(希望我沒有解讀錯誤。)
      「估值」就是個基點(參考點),然後在這個基點上再加上random walk。
      Margin of safety會加大我們賺錢的機會,而random walk會令我們注意風險管理。

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    3. 你講既野大致岩。你主要提出左內在價值不可準確預測+要有足夠MOS,呢兩點我認同。
      但其中有一點我就覺得不可預測唔代表不要預測,我舉例,假設隻股Yield 係2%,pe=30倍,唔代表唔值得購買。我都會選擇增長股,但唔代表我無考慮MOS,而係睇我分析既情況再加上考慮既野。但你分析時候要由足夠根據,呢個分析係價值投資,唔係代表唔去分析,或者覺得預測係好恐怖既事。我舉例:假如我購買388港交所,如果我預測呢3年pe30倍,其實我有可能會購入,唔代表mos低其實,估值雖然高,但而家投資市埸利息低。如果用幾十年前既指標根本唔需要買股票,好難有超值股,而係要比較利息,其他投資標。我覺得要控制資產,分配資產。我自己唔會買入281 川河,反而會選擇388,呢個係我既投資標,唔代表我無考慮MOS,只係角度唔同。我舉例,例如股神買入APPLE,其實未必佢係岩,APPLE係好賺利潤亦好高,但客戶既喜愛程度,可能佢自己唔知道。股神覺得APPLE最大護城河係人地好鐘意APPLE產品,但我覺得有可能會改變。呢個係一個機率問題,無人知最後係如何好老實講。股神分析亦有佢買入原因,佢覺得科技方面護城河比其他行業會深D,好難改變同追上APPLE。我唔係否定股神,但每個人決定同諗法唔同,我會去預測同埋有自己諗法,我亦會買增長股會去預測,但我覺得未必就係無考慮MOS。有D研究數據講左,低PE/PB估值既股係跑WIN大市。但有D研究數據都睇到,市值細既股係跑WIN大市,因為增長快D。MOS 我覺得唔應該係硬性指標,只係表示PE,PB,YIELD,呢個係我睇法,我覺得增長股亦有增長股好處只要你夠熟悉你係可以有能力分析到。其實我分析個別股票我會更睇重佢股票既本質,背後既本質會比較重要。我舉例:1359 係中資股PE,PB好低,但我唔會買入。本質係資產本質,唔係會計上既平貴,有D股看似資產值錢,你要分析背後資產何價。有D問題看似好難,好復習,但亦可以簡化。如果你認真分析巴菲特思維方法,你會發覺,佢會分析背後既本質是否賺錢。查理講過,發明車係一個好偉大既事,但唔代表投資車股係好選擇。呢個係思維方法,呢D方法其實會決定你分析既股票。每個行業值唔值得投資好老實講,長期就係要去分析佢既賺錢能力,佢未來現金流,呢個係非常困難,所以唔精準都無所謂,或者只係機率。我唔係話人地講呢隻係增長股你就衝上去,或者人地講賺錢你就衝,你亦要考慮價值,我亦唔係話只要低賤股就差過增長股,兩種我都會投資。前景差,估值平,增長股,前景好,我自己覺得要分析同投資兩種,要睇你思維法,無分邊種好壞。如果過份認為貴,又難預測就會錯過投資機會,人要進步就要了解先係價值投資既樂趣,但當然唔夠了解千萬唔好亂賭博投機。

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    4. 但我覺得大部份人其實都係唔識分析,亦無正確思維,所以我好建議人地買指數基金,同埋千萬唔好覺得投資好容易致富,唔好自大。我係覺得百萬人之中,可能只有一個人係對投資方面好叻。

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    5. Mark兄,
      我並沒有說不要預測,巴黎兄叫自己不要去想如何計算準確“內在價值"這回事,也無不妥,因為他有替代方案(例如用Earning 和Yield)。

      投資並沒有那一種方法才是至高無尚的。我只能歸納出,當太多人都使用同一種方法時,那種方法便很可能要失效了。(我想Mark兄應該不難想到其中的邏輯推理。)

      我在上一個留言說要有margin of safety時,便離不開現價和估值比較,巴黎兄用的Earning 和Yield,也隱含了估值在其中。主觀的內在價值,其實也是估值,叫甚麼?名字而已。

      如何得出估值,各施各法,當然是各人都會覺得自己用的方法理性和有用,但是相信無人敢擔保自己的方法才是世上最準確的。

      所以估值人人有做(聽別人指示投資/機的除外),方法各有不同,不一定要準確計算 “內在價值"的。

      有了估值後,margin of safety便可以幫助人增加勝算,在估錯的時候減少損失,甚至只是賺少了。margin of safety越大、勝算越高。不過要有更大的margin of safety,能夠買到的機會便小了,需要等候更長的時間,其中便是「取捨」。

      PE、PB、YIELD等等都是估值用的材料,你分析能力高可以幫助你有更準確的估值(對未來的預測)。而margin of safety是估值後用以增加勝算,兩者相輔相成在起作用。

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    6. 因為我覺得巴黎SIR 覺得唔好去預測,所以我先甘講。佢認為只用過去既earning同yield去作保守估算。但我認為價值投資就要去預測更多,但當然無話邊個人更高勝算預測,我亦唔會話我係岩,我會做到好好。我會覺得投資要經過最少兩次大既金融危機然而仲係表現好過大市,先係好成績。投資做風險管理係最緊要,因為牛市要跑勝大市其實不難,相反好少蝕錢,做足風險管理先係大師。根據統計,PB最低既股破產機會係高過平均值幾倍,即係用PB估值越平反而越大機會破產。其實我最鐘意既討論係有相反意見,有人提出相反既意見先會增加知識既追求,我想人地反博我對投資既觀點,當然要有依據。你講得好岩,每人都用同一方法,個個方法必然唔會係出色既方法,只係其中一份子,所以現實就係越多投機者就越有利價值投資者。我唔係針對我投資方法特別岩,好老實講,我都覺得自己能力好有限,我只係講出投資要預測唔使過份擔憂不能準確預測現金流而過份重視PE,yield 同pb,但係預測未來絕對都要考慮到而家呢d pe,pb,yield。

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    7. 我會認為持有相反意見時候係好事,因為代表其中一方係岩,即係有更好既事會發生。然而相同意見時候,唔會有進步發生,所以我先會講相反既意見,希望有更多好事發生,可能我自己錯,可能係人地錯,經過討論有可能其中一方會有學習而進步。

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    8. 我會認為如果只係講高PE,低PE,高PB,低PB,高YEILD低YIELD,如果長期計唔會係我挑選股票固定標準,我會覺得係分析企業既本質好重要。我睇有D書講只要買入平均最低PE既股回報係高過大市,其實我唔認同,雖然佢有數據支持,但我覺得可能佢統計學問題,又或者以30年岩,以後未必岩。我都知巴黎SIR唔會正係睇呢D,巴黎SIR絕對有分析企業本質,但呢樣野其實巴黎SIR已經作出左比較。巴黎SIR已經有分析,同估算企業,預測企業。我覺得分析同預測係好事黎。我既買賣方面既操作,其實好接近Ip Hasson所講基本上一致,自己預測,分析評估後作出買賣,做好風險管理。

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    9. Mark兄,
      「估值」是最難的部分,高/低PE/PB/Yield、財務概況、管理層質素、行業概況、政府政策、國際環境……都在影響著公司未來的前景。
      很多人都在費盡九牛二虎之力,務求在估值方面做得準確,做得比別人好。(高手和高手的決戰)
      可是估值雖然重要,卻不是跑贏大市的最重要條件,margin of safety和風險管理比估值更重要。
      我看到巴黎兄在這裡介紹的,是由於未來的不確定性,不用把太多的精力,放在估值上,如果過份專注於估值(計算內在價值並且以為準確),忽略了其他重點,反受其害。
      (不同人可能看到不同的重點。)

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    10. Mark兄,
      我也喜歡在相反意見之下作(不針對人的)理性討論,道理越辨越明,雙方都會得益。
      只是這裡是巴黎兄的平台,我們在這裡討論得過份,打擾了巴黎兄和他的讀者,在此說聲抱歉。

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    11. 理性討論,大家受益。
      回應Mark兄,內在價值方程式是很清楚的,所有未來現金流折現值,這當中涉及下一年至下一百年的現金流和折現值。
      Margin of Safety則很簡單,過去至今天的財務數字,可以用管理層丶工業特性丶財務法例...調整至你認為"真正"的資産丶Yield和EPS,然後衡量接受的最低要求,高於這點就買。你仍可以預計未來,但只是額外Bonus, 即使沒有這Bonus, 考慮到Random Walk, 一支不是增長股也可勁升,Bonus不見得就低很多。


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  15. 我分析股票其中一個分析地方係市值,如果係超大型股其實最後回報係有封頂位。因為無可能長期回報係快過經濟增速,我舉例如巴群市值已幾萬億。可能升到二十萬億後,回報封頂位會接近經濟增長,又或者係三十萬億呢個難估。市值其實幾有效去分析成個市場情況,內銀股因為市值巨大其實我認為難以高速成長,建行幾千億容易去到幾萬億,但相對gdp 佔比大左回報就會受限制。700 亦一樣,好明顯無可能長期高速成長,以前升5000倍唔代表以後同樣情況,好明顯係會減速因為已經佔gdp 比例大升,所以呢個係可以預測性同分析性。相反市值細既,佢有咩條件成長追上去,咩競爭優勢比起同業或者成個行業既賺錢能力。

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    1. Ki Wan兄,在預測未來方面,這也是其中一種合理方法。

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  16. 我們在討論問題的時候經常非批判地將三個不同層次的論題糾纏在一起,這三個層次是:
    一、可能的。
    二、現實的。
    三、必然的。
    可能的大於現實的,現實的大於必然的。涉及必然的是最少的,通常只有數學與邏輯的命題,但都是分析地必然的,結論早已藏在前提裡,如:
    P→Q
    P
    ∴Q
    依據Wittgenstein的說法,這是Tautology,是分析地真的,但卻沒有增加任何新的知識,正像你堅持“紅花是紅的”一樣。
    科學知識大部分建立在歸納方法上,雖然它沒有必然性,但是,是概然地真非常高的一種知識,這種知識的可能性,依據羅素的分析,建立在五個Postulate上,這就是:1,Postulate of Quasi-Permenance, 2, Postulate of separable causal line, 3, Postulate of Spatio-Temporal continuity, 4,Structural Postulate, 5, Postulate of Anology。日常生活的經驗知識也離不開這五個設準,全都在“現實的”範圍內。
    至於“可能的”範圍就最大,只要邏輯地不矛盾就成立。如:太陽從西方升起來。這是可能的,但不是現實的,因為現實上太陽是從東方升起來的。但,太陽從西方與非西方升起來,是自相矛盾的陳述,所以它不是“可能的”。語言的使用有兩種基本功能。一是認知功能,如:三角形的內角之和是180º。二是情緒功能,如:三角形驕傲地唱歌。由於使用了語言的認知功能,所以,三角形的內角之和是180º。便有真的或假的之分,也就是說,這個命題具真價值。但是,三角形驕傲地唱歌。使用了語言的情緒功能,所以,它除了根本上不會是真的之外,連假的資格也不具備。也就是說談不上真假的。
    明白了上面的論述後,好!
    我們看以下的論述:
    股價短期是隨機漫步的。
    股價短期是不規則的。

    樂透搖出的號碼是隨機漫步的。
    樂透搖出的號碼是不規則的。
    這兩個都是主謂判斷,是語言的認知功能使用。假如你明白“隨機漫步的”與“不規則的”的真正意義的話,那麼,你認為哪一個論述更接近“現實的”?(因為都不矛盾,所以都是“可能的”。)
    假如都自己不是那麼清楚確認的事與物,最好使用假然命題。Graham與Keynes多自己不確定的東西,通常都是使用假然命題。如:
    Why should this be so? We can think of two different explanations, each of which may be partially applicable. The first is the possibility that the stock market does in fact reflect in the current prices not only all the important facts about the companies’ past and current performance, but also whatever expectations can be reasonably formed as to their future. If this is so, then the diverse market movements which subsequently take place—and these are
    often extreme—must be the result of new developments and probabilities that could not be reliably foreseen. This would make the price movements essentially fortuitous and random. To the extent that the foregoing is true, the work of the security analyst—however intelligent and thorough—must be largely ineffective, because in essence he is trying to predict the unpredictable. The Intelligent Investor. p.378.

    假然命題的方式是:假如……則(那麼)……。If……then……

    P→Q
    P
    ∴Q
    是符號邏輯中的假然推理。羅素在他的PM裡不用→而用ↄ,現在已沒有人用,是implication,讀 implies。


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    1. “由於使用了語言的認知功能,所以,三角形的內角之和是180º。便有真的或假的之分,也就是說,這個命題具真價值。”是由於使用了語言的認知功能,所以,三角形的內角之和是180º。便有真的或假的之分,也就是說,這個命題具真假值。之誤,見諒!

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    2. Graham對整個股票市場鉅細無遺地了解非常透徹的專家學者以及具實戰經驗的專業人士,最後因為股市對他來說已經不具任何挑戰而結束公司,走向退休。他在晚年(1976年)與Hartman L. Butler, Jr.對談一小時的記錄文中說:
      在1950年之後,我們就沒有遇到過挑戰。到了1956年,我決定退休,並來到加利福尼亞來安度晚年。
      為什麼他不敢直說股票短期是隨機漫步,不能預測的,而使用了假然命題?
      這是因為當時的一位投資顧問Roger Babson在1929年股市大崩盤時已預測了,在1929年9月5日麻州的午餐會上說:“Sooner or later a crash is coming, and it may be terrific.”,雖然這個預測,有史可據的已經說了3年。在同一訪問中Hartman L. Butler, Jr.問: Did anybody really see this coming-the crash of 1929?

      Graham回答說: Babson did, but he started selling five years earlier.

      雖然如此,當時大家都興致勃勃地沉迷於所謂的“The New Era”中,道瓊斯指數從1921年8月24日的63.9點一直上漲到了1929年9月13日的381.7點,雖然1923年3月至7月有一些回調,但這短短的4個月僅僅是18%調整豈能喚醒沉睡的人們!9年多長漲幅高達496.5%
      的長牛,年平均資產升值高達62%,可說是空前的,直到現在,以我目前研究美國的幾個長牛也沒有見到過!如果你說沒有人能夠對股市做出正確的預測,那Roger Babson難道不是人!
      Jeremy Siegel在他的Stocks fot the Long Run一書第4版第17章《技術分析與趨勢投資》最後引用到Graham的話說:
      我們只要稍微想一想,就會發現,人類目前的水平不可能對經濟情形做出十分科學的預測。因為相信這種預測的“可靠性”而採取的行為恰好會讓1實際情形偏離之前的預測。所以,資深的技術分析者也承認,持續的成功在於這些成功秘訣只掌握在少數人手中。

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    3. 聽從Roger Babson股票教誨在1929年10月29日“黑色星期二”大跌市之前而早早賣掉手上所有股票的喜劇演員Will Rogers在1929年11月1日分別在全美數大報章上投書說:
      “‘Don’t gamble’; take all your savings and buy some good stock, and hold it till it goes up, then sell it. If it don’t go up, don’t buy it.”
      相信當時很多因股市大跌而大出血的人聽到他的風涼話真是氣都氣死了!

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    4. 估中一次或者十次升趺,牛熊都係正常現象,無咩特別,彩票都有人會中,可能只係運氣。中彩票既人可能都話佢識分析,但可能只係運氣。更何況要預測升趺,可能性不多,升或趺。

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  17. Graham與Keynes都是嚴謹的哲學家,哲學的基本訓練非常優秀,使用的都是分析方法,不管是邏輯分析或經驗分析,並且遣詞用語非常嚴謹,如Keynes論述市場的崩潰與修復:

    A collapse in the price of equities, which has had disastrous reactions on the marginal efficiency of capital, may have been due to the weakening either of speculative confidence or of the state of credit. But whereas the weakening of either is enough to cause a collapse, recovery requires the revival of both. For whilst the weakening of credit is sufficient to bring about a collapse, its strengthening, though a necessary condition of recovery, is not a sufficient condition.

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    1. Wow, Ch Liu兄舉回Ben Graham和Keynes兩段文簡直就是未來是不可測驗的經典,尤其Ben Graham說的predict the unpredictable的理由。
      但正如你所說,有一些東西只需要肉眼看,例如太陽從東升西降,不需要證明,在股市市場長期持有股票是必勝於現金(恆指和標普500有歷史開始),所以揸和沽的Random Walk獲勝機會率,前者一定大於後者,它的回報率亦必等同9-11%(兩個市場的長期回報率),於是贏錢就非常簡單,長期持有指數基金,想跑勝大市則只要買入大幅高於指數市場回報的股票,例如Yields , 投資回報率(PE的倒轉)和資産折讓股,盡一切知識去搜索想買的公司的三個看來很吸引的指標是真還是假,然後一直持有。

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