你願意理性地落後市场？

上篇文談到綠光资本David Einhorn，寫了一封説"價值投资己死"的信给投资者，表達個人對大市只集中升增長股的不滿。

説起價投人的不滿，最近在雪球也有價投大V本年打理的基金跑輸大市，有點悔氣说以後還不如留部份资金，購買些像恆大和融刽的高槓杆企業，博中一兩支就能撑起组合。

筆者本年至今回報24%，组合中有不小大升股票，但像處子不動，和甚至负回報的股票也不小。

當Walmart丶工行丶Yumc勁升，又或近期一買入便大升的Macy之際，我看好的川河和汤臣就回落，始终整個组合跟不到大市。

個人没有為此感困惑，在此我希望和大家重温價投一些原则，並作互勉。

(l)了解價格的升跌機制:

1。舉買樓為例可能容易明白，若果你低價買入一间能隨便有10厘租金回報的物业，怎知旁边有另一間以更低的價賣出，你不会認為自己虧本，就算财务上估價你是虧了，而唯一要考虑的是這10厘租金是否跌打般穩健，以后會否变差，是真的買贵了還是拾到便宜货；

2.有幾個人圍在一起炒起十個八個租金回報是0.1%的物業，賬面赚的超過你很多，因为第1點関係，你虧本了，但也不應妒忌他们，或因倾慕想追近同样成绩而買入他们的物業，別人怎樣獲讚嘆也不應影响你，你知道别人對有些事情的看法，自己並不明白，另一些则有違個人認知，你只能敬而遠之；

(II)理性看待什么是價值和價格関係:

1.像Amazon5600億美元市值，若按现價湯臣13%股息计，它本年要派728億現金，若果它今年不派，延後下年才派，则要派822億，若再延後至2019年则要多小呢？告诉阁下，全球赚錢第一的蘋果，本年赚475億，到2019年Amazon要派兩間Apple的盈利的股息才等於一些便宜股票的回報，你現在應该明白價值和價格的分别；

無論故事如何動聽，股價升得多高，现金盈利永遠是股價的地心吸力。

(III)理性面對個人的成功或失败:

每个投资者都會有顺、逆境，做對或做錯事情，投资市场就是這樣的，就像天要下雨。

認清兩個誤判行為，则能令投资者保持平常和敏鋭心:

1.投资者爱作故事自圆其说:
創作如何理性分析amazon的295倍市盈率的理由和故事，升時什么故事聽來都合理；

2投资者難忍逆市：
怕輸會令投资者沒有耐性，偏向止蝕；

克服方法:

第1點，
筆者每被朋友問到為何组合中某支股大升，我偏向只有兩個答案，一就是好運，二就是之前的價殘，因为事實的確如是，任何其它原因都很容易骗到自己，而聽别人故事则要小心判斷；

第2點:
我發现市场在個人打逆景波時機會反會較多，市场常出现一些勁跌股，提供轉股機會，例如我把大部份小虧的德永佳再加新资金，轉投了另一支本年下跌超過5成创新低的殘股Macy:
https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2017/11/amazon.html?m=1
Macy回彈2成多，最後兩注共獲得平均15%淨利，

结論

昨天我在WhatsApp群组和同学分享说，美股仍然有部份超便宜價值股票，這些股有一个末來可以大升的重要理由，它們什么也不用做，下年PE就能從例如20倍下降至16倍，且市場尚未完全反映，機會不小。

股票市場不是用來回味成功或悼念失販的地方，明天又會是新的一天，大家一起為12月和明年努力加油！

價值投资己死：至少在明年一月前

近一年美国多個投资巨人，相繼也跑輸大市，因为這些巨人，都入於價投類别，於是人們開始談論，價值投资是否己死。

其中綠光投资的David Einhorn, 點名幾間科技公司為泡沫，包括:Amazon, Tesla, 及Netflix, 同时更沽空Amazon和Tesla兩支本年大升的股票，他沽Amazon的理由是，它雖然有破坏同業利润的能力，但並不代表它能奪取這些利润，因为失去了的利润就是失去，如果按廣東俗語，David對Amazon的评語就是"有破壞，無建設"。

但現實是殘浩，尤其是過高的股價可以升到沽空者破产才下跌，绿光资本因此本年首三季回報只有3.3%，大大跑輸標普的14%。

其实價投的目標是把全個组合公司的利润最大化，此類投资者常會沽出一些公司盈利比對投入资本較低的股票，而轉換較高的，從而達到目标，巴菲特就说，他只関心公司的利润，因为股價長遠會跟著利润走.

把组合部份资金用於沽空，並不能創造全個组合内的公司利润最大化，因此沽空動作其实不能算是價投。

但筆者同意David Einhorn一半的觀點，有能力破壞零售業利润，並不代表它可夺取這些利润，但我也有一半是不同意，因为這也不代表Amazon不可夺取這些利润，或制造另一些其它利润，所以David Einhorn得出沽空的結論可能太快了，至小目前仍未是時候。

筆者認為，牛市仍然會一面倒在上升的股票，而下跌的會在年底前跌得更急，這也是個困扰很多價值投资的朋友的問题。

是什麽原因呢？

是這樣的，上年11个月時俄羅絲在幕後策划，令特朗普爆冷入主白宫，當時因为期待減稅能令企业稅後盈利大增，投资人隨即熊轉牛買股，後來升的繼續更升，而跌的则會更軟。

因为當2018年的利润稅率可能是20%時，没有人會不等多一個來月，而急於在2017年底前沽出赚钱的股票，去缴交多15%的35%税金，這種情况下，一直升的股息小沽家自然硬。

反之，若果在2017年沽出本年虧损的股票結賬，則可免減35%稅金，較下年的20%節省多15%，於是便宜但多人沽會更便宜。

这或者是最理性的不理性。

筆者只是散户，享受不到這次可能的35%減至20%稅務的優待，若果閣下受這次稅減影响，又是價投人，可以做一个既是逆行但又顺勢的策略:

本年底前沽出虧损的股票結帳，明年一月一開市，搶先抛售一些價格己大幅超過内在價值的股票。

不要期望赚最後一水，若果另一類低殘股票沒有再跌，则可以買入，提高组合的帳面的企业利润。

或者到時候David Einhorn就有沽空的時勢。

用心算買長線股票

佔筆者组合有20%的三支永不賣出的股票分别是IBM, YUMC 和Walmart, 後兩支買入在一年内，並且是不斷加碼，年初至今，雖然IBM计股息後跌2.5%，但3支组合仍跑勝標普500指數。

買资産折讓股和長線增長股很多地方不同，以川河為例，筆者要把它所有持有的资産，每一件的價值都小心查核求证，相對Yumc, 筆者则較著重大數，比和未来30年它的增長率，它的ROE，自由现金流等。

這就是Constant Growth Valuation methodology.

Value=FCF ➗(Required Return%-Growth%)。

買资産折讓股要小心眼，買增長股则要视野阔，但不能離地和沒事实根据，其中最要考察的是成長率growth rate。

如果不把整个行業也纳入思考範圍内，那麼公司growth rate的數字，就只是靠估和無甚意思，且會誤導自己，以为用方程式计算到小數後3個位就很安心。

美国的餐饮業這兩年整體銷售並無吋進，反觀國内14、15、16年大幅增長，每年都有10%+，但不幸YUMC受食物安全醜聞，連續多年未有吋進兼下跌，這做成激進投资者入股迫宫，在16年11月以100億美元贱價分拆；當時的自由現金流约4.6億，大概21倍，其時大快活和大家樂的PE是30倍，尤其大快活因为業绩增長，搶得很高。

上幾篇文己经谈過一些誤判行为，包括過度重视近期但卻不注意其它事實，和低潮賣货；高潮追货。

要克服這些误判第一是反轉來想，第二是拿數據去测试事实。

當時的事实是YUMC在中国餐饮是百強之首，有7300多間餐店，中国市场仍在增長，但它受食物安全醜聞影响，數年來沒吋進。

在國内二十多年工作經驗，令我相信，外资麥當劳和Yumc的食材來源的安全，會高過其它本土對手食品。

因此分拆時引入中国主要投资者，之前的政治問题應很快便能解决，尤其中一个投资者是馬云的螞蟻金服，後來麥當劳也引入中信集团，證明把事件當是政治的想法是對。

第二个誤判把Yumc看作没有增長，给予非常低的市盈，美國3億人有一万七千間Yumc品牌餐館，中国14億人，理論可容纳8万間，但上市文件说30年後要有3萬間的目標，只是年增長率4.82%，較整個行業和GDP增長速度6.5%都要低。

雖然算是保守，但我採用這4.82%數字，因为這是普通管理經理没什壓力下也應可勝任完成的数字。

套用上面公式，回報率是

100億=4.6億➗(要求回報率-4.82%)

=9.42%.

Blog友可能會想這數字不高，但我想到的是，餐飲業是最能抵御經濟低潮的行业，穩定是長線投资最需要的。

结果如何呢？

Yumc最新FCF是5.97億，較筆者估算高出30%，證明我太保守，其中主要原因是国内營業稅改增值稅(營改增)令采購成本下降。

Yumc市值在一年間己上升至160億，這己是包括股數回購下降後的數值，现金流现在是26.8倍，店舖也增至7700間，股價在過去一年大升6成9，雖超我预算，在同業中仍属偏低，未見泡沫。考虑目前它在國内仍然大幅领先第二對手，而店舖增加Critical Mass合奏加速成長效應(固定成本跳涯式下跌)仍未出現，筆者會一直持有。

朋友可以试用这方法和最新數字，重新估算未来30年回報率。

Walmart未來每年會多1.4B现金流

筆者持有的Walmart，昨天公布季度業績，电子商务銷售大增5成，今天開市股價隨即大升1成。

筆者發覺，在大牛市投资者不會去看盈利，PE,只要有''增長"二字，股價就大升，就算那支是5500億美元，PE是250倍的科技股，相反若你的股票派15%股息也没人理，真係無咐！

其實Walmart盈利並無增長。

筆者留意到，連續兩季度Walmart在實體店支出大幅下跌，從幾年前新增资産投资大於折舊，未來一年可以小於折舊有1.4B美元，這己经包括维護加強現有店和大幅增加电贸投资的支出。

現時Walmart的實體店有4500個，十倍於wholefood的450，Walmart非常聰明，利用實體店玩線上線下全面配送、退貨(Omnichannel)，Amazon也為了減輕高達銷售16%的運费支出而增加實店，但收購Wholefood後，新增资産現金流出大增，若要玩omnichannel和Walmart週旋，Amazon未来十年可能仍要大筆现金支出。

不過Jeff Bezos出名多计，最近Amazon的CEO放風说可以有幾個玩家，唔係一个人玩曬，佢可能唔想Walmart玩咁大。

但Walmart以3.3B億買下了和Jeff Bezos有深仇大恨的Marc lore的Jet.com，在他水盡閉门前， 送了一筆巨额禮金给Marc，令他成為不需再為金錢而忙的富翁，餘下有生之年就只為復仇而工作。

另一邊JC Penny前CEO對Walmart的看法，感谢，雖然他是被Amazon殺下，评論或有偏差，但畢竟是行業人，想法會較分析員貼地！

但無論如何，這場大戰太有意思。

https://www.cnbc.com/2017/11/16/amazon-should-be-worried-about-walmart-former-jc-penney-ceo-says.html

讀書後感:尋找智慧:從達爾文到芒格(三)

這二部分说的誤判行为都是發自人性非常難改變的習惯，最好的方法是人為以另一習惯取代它，而第三部份则可能提供取代這些個人行爲另一個新習慣，這部份強调思考時要以基础的系统、物理和數學模式支持，理據行事，並且也提供眾多的正确和錯誤模式参考。

1。别忽視了整个系统，工業是一个系统，當中包括多個分支系统和彼此间互動；系统内每个行为不管如何慎密，總有引致预料不到的事情；為了解决一个問题，结果導至另一个更嚴重問题；搶佔市场會引起反抗是系统的一部份；密封系统变量较易控制，開放系統有很多不知名的变量和此間的互動極難预测；樂觀者會忽視系统中的對手反应；预测方程式精确度只能提高虚假安全感；微小的變量偏差，經過長時間的系统互動，偏異會擴大至無法想象；赢家詛咒是真正價值掌握最充足賣方的願賣價，Buy in distress则是他最不情願價；

2.物理，呎吋有极限，水池呎吋增加兩倍，牆身面績會增4倍，容積是8倍，增長股有這特性，不過人们會忽視物理極限，因为容積增加力量，所以牆身的厚度也会增加8倍；企业開首建了厚牆，於是會快速成長，成本不需额外增加，直至要跳至另一台階就遇到大挑战；企业成長並非取决於它公布的種種高超技术，而是受制於最弱的一環；一些系统到了临界極限會發生劇变，但之前卻是慢慢微小步入临界點，且可能只是改变了眾多變量其中一个引發；

3。算術，以算術量化事物的関係；越多测试值可信性就增加；運用扞桿會擴大回報，若再加點幸運，散户短時間赚千万不是没可能，但若然續繼杆桿想赚億元，破产也是無可避免，這是數學而不是眼光問题；要懂NPV,複利和時间的關係；不是所有重要事项能計算清楚，能计算清楚的也不是一定重要；

4。機率，好和差的猜测分别在概率運用；一年的發生率只是10%，10年内未必會發生，也未必發生一次，但也得要準備；用Expected Value就能计算到那些輸家遊戲；赚多一百萬和损失一百萬的機率可能相同，但後者的價值會大於前者；莊家會给赌徒擲骰，给他錯覺以为機率由他控制；機率没有记憶，不知道谁是谁，不會按眾人特別注意故事，吸引還是平淡，相信與否，它仍是會按機率發生;多數人會想若果好事發生就能如何，很小人會想假若意外又怎样；這間企业未来有5成機會上升60%會吸引眼球，人们會爭相買入，但另一段文字説另外的5成機會一無所用，要看的是EV而非動聽的一面；一年有9成機会赚钱的人會發现，能够20年赚錢機率會跌至只有12%，連續成功機率是如此的小，是因为催毁的機率實在太大，但很多人低估後者机率；不要玩俄罗斯轮盘，不要到食物中毒的区域，無論告知的機率是多小，無限大的失败的代價x任何微小的發生率都是無限大；

5.原因，要加強的並非打扙回来戰機滿佈彈孔的地方，而是飛不回来的其餘可能的地方；一層層深究原因，找出樹支、樹葉和主要的樹幹的因果和互相影响的関係；麥當奴創始人说他的成功在於專注，那麽多角化的企业的成功就是不專注，避免没数據的空泛原因；知道死在那裡是不足夠，要不往那處才行；

6计划和方案， 一個聽來吸引的方法A的成功率是9成，但原來不執行這方法的成功率(base rate)是95%；每增加多一项变數，成功率便大打折扣，所以開放的系统最難预计，分散是其中一個克服方法；盈利興衰沉浮是常事，長升業積的股票只在兜售時才出现；若果成功率只有8成，單單兼備一个只有7成成功率的後備系统Plan B，總成功率便可增至94%(80%+(20%x70%));人為因素是最難量化;如果買股像建造一條新橋，並要投资者在通車首天站在橋底，大家就會明白Margin of Safety 在计劃中的重要；

7。巧合奇跡，人低估了不可能事情的可能；一班20人朋友聚在一起，有二人同一個生日機會是18分之一；人试圖在隨机中找意義，最麻烦之處是，不能否定的不一定是真理，所以自欺和欺人也如此多；6合彩開123456或7，11，19，26，27，38機率都是一樣，但人们會相信前者有跡可尋或有啓示；技術圖分析師常常會看到一些圖形啓示某些奇迹；一個骗子對80個客人中一半人说升，另一本説跌，若然升，就對餘下40人又一半说升、另一本说跌，最後就有10人當他是生神仙；Donald Trumph说股票大升是他的功劳和分析師说的原因都忽略了回歸平均的重要；黑白天鵝就是會發生，能估得到、有跡可尋、在知識範圍内的就不是天鵝；我曾經買入一支十倍股，太神奇，居然没有一件應该發生的不幸事情出現，這是因为幸運；

8.先驗概率，成功有前例，失贩也有前例；base rate information能测试很多不實際假设；樂觀的推测並没有考虑先驗失败的慨率；極度有錢的人和不追求享樂的管理層會為錢作奸犯科的機會較小，雖並非一定，但可作指引；假陰性是在测试環境過程中有错漏，任何测试也有成功和失贩率，這正是假陽性的原因；用先驗法则對曾犯错事的人並不公平，但這卻是一些重要的社会公義的好制度；

9.非典型的证據，每天喂鸡的正是劏牠的人，很多歷史數據對预测未来没有代表性，但若那頭雞能追塑到一个世纪而非牠破蛋而出那天，牠就會知得更多；很多疾病是由藥廠為他们的藥物銷售創造出來；要了解數據由谁人提供或赞助；永遠用最基本的方向想；

第四部份整合1至3章學到的成為一套思维的基本方法；

1. 從現實系統模型出發；看問題時問現在是學過的那幾個模型在起作用，以簡單表示；比如是賣家壓力出貨，正在自我催化作用的企業；critical mass；NPV？constant growth或GDP數學模型計算；最弱一環；系統中的絆脚石反作用..等等；
2. 意義 ；不要給術語防礙尋找真正意義；它的原因是什麽？啓示？目的？理由？影響？。。等等；不要見樹不見林，從整個大系統看又如何，比如5500億美元的企業的增長100%的可能性和5百萬美元的不可能用同一個數學方程式計算；投資不是比賽知道什麽，而是比誰知道自己不知道和避免錯誤；定價能力的意义就是它的護城河有多深；
3. 簡化；遇到麻煩公司就跳到下一個；做一百個聰明的小投資相當辛苦，還會獲送也不小錯投資的煩鎖事；一年有一兩個好買賣已經非常理想；去偽存精；英明的投資不需要電腦計算，用簡單的Casio计算机或心算就可以；好企業令你很快做決定，差企業你要計算很多數和縂帶給你擔憂；
4.過濾和篩選；定立目標，不要像蒼蠅，集中在有意義的事情和變量上；剔除無法驗證的假設和決定的公司；要有一份清單去審視所作和決定有否遺漏；股神的篩選清單變量包括a）我能理解嗎？Yes則繼續b）它有競爭優勢嗎？Yes則繼續c）管理層誠實和能幹Yes則繼續d）價格合理嗎？有了這過濾，90%時間他會很快說不；運用科學領域的排除法；不理解的公司并非不知道它的產品和服務客戶如何，或不是一個好買賣，而是未來10年對這公司的經濟走向無法胸有成竹；
5目標；有了一個目標才會知道成功事情的結果是什麽，才能制定達至結果的有效的步驟因素和量度；
6.選擇；必須要考慮每個選擇的相對機會成本；
7 結果；有一些事情衹是中段結果還未完結，要不斷問然後呢？比如買了一台新機器之後可以省10個人，。。然後呢？成本下跌。。？然後呢？利潤上升。。。然後呢？兢争對手也會買相同機器。。然後呢？互相競價，最後利潤都去了客人處，這正是Berkshire Hathaway的紡織厰當時的情況；
9 量化；這只股很好...那方面？銷售好到什麽程度？利潤好到什麽程度？賺很多錢...幾多億？和資本比較如何？每股EPS是多小？

這幾篇介绍文太冗長，可能烦到大家，只是因为這書太重要，下一篇筆者會谈，個人如何简單地應用這些技巧，找了一支應該可以持有20年的股票。

讀書後感:尋找智慧:從達爾文到芒格(二)

這書第二部份記錄了28個心理誤判，颇值得投资人銘記，因为太多，筆者只列部份解說。

奖励、懲罚誤導制度:賞罚要恰如其名，公司的獎懲制度，要明察引致的行為，與及設定的公司目标一致性；破坏行为得到奖励，儍人就當道；

自利的行為，向投资顧問探讨收購對公司的利益，等於問装修佬屋企要否加一張50万元地毡，不明白顧問靠何為生；IPO的预测數字不是公司未来發展蓝圖，而是幾個月前才接手準備推銷的銀行家爲上市而做的；

過度樂觀和高估自我能力，每個人都客觀地知道人會死亡，除了他自己；暴雨令池塘水漲，鴨子以為自己長高了；媒休為主角抹光環，最後連主角都感觉良好了；

自我欺骗和否定，因為個人信仰而編故事和拒绝事实；

惯性動作，一旦跟人買入，便勇往直前，一錯再錯又再錯；個人的信仰或意識形態易引致執著，失去彈性

剝夺失常症，個人受損後，心烦意亂；股票大升唯恐買不到，難忍人有自己沒有；拍賣場最常见；

固錨效應，常見於交易中開天殺價先下錨，之后的成交價便會在這錨上落；股價下跌了10%撲入，心理依靠之前那个是固錨，内在價值卻可能是再低50%；

過度看重近期、鮮明事件和數據的重要性，忽略其它沈實一直存在的數據，極牛和極熊最常見；

急功近利，用财务掩蓋術，好成绩能发花红，損失是别人承擔；

忌妒猜忌，看到别人幸运時卻痛苦；攀比别人成功或不幸，

对比錯覺，習惯了原先的不合理，現削減成合理一點也引致反抗；内部己经腐壞，但要到分水岭才覺察；

社会認同，渴望被認同最易被騙、或偏坦、或不公正；投挑報李做成私相授受易腐败，

社交論証，其它人都是這樣做，所以照單全收；寧願犯眾人之錯，攤薄個人责任，也不要一人的對；發生車禍後，幾十架車經過見死不救，背後的邏輯是如果受傷者嚴重，就有人會停下，因为没有人停下，所以並不嚴重；

服從權威，神秘的医術靠的是對權威的服從名利双收，而非吃兩片就能見效的阿司匹寧；找一个有名望的儍瓜加入，龐氏騙局就成功9成；

建構故事，人们抗拒不知道事情，所以喜爱建構故事，事後孔明，聊以自慰和危险地以此预测未來；每事總有正反兩面，所以杜撰原因萬試萬靈，成功了就祖先十八代是神人做神行，失败就所有幹的都是鈎當，

盲目行動強迫症，不安於平静，愛激情、工作、娛樂和努力，不做點事就不安樂；很多事情是一動不如一静，和需要週詳计划，沈默是金；

情感，情感控制理性，吸食藥物、酒、暴食、快車、投機、赌博、競投、贱賣都是控制不到感情；

压力上升，過度注意無可勉留的事情，而不放在能掌握的能力和有信心的事令压力上升，压力降低免疫、體力、精神和自信，

很多误判事情可能是同源，但就會以不同面貌出現，例如技术派對股市升跌和目标價位就是"建構故事''的其中一個行爲，幾位名嘴"社交認同，投桃報李，互相吹捧，報纸張贴就能有''社交論证"影嚮，别人都信，為何我不相信，這也是芒格说的合奏效应lollapalooza effect。

看完這張清单，感觉是投资真的要像芒格的苦行僧的程度？

但想深一層，其实日常生活也是需要不断地學習。

以下是芒格和巴老對有関學習说话:

芒格说:"熟悉這些误判行為就能否杜绝錯誤？一定不是，只是減小和能迅速改正"

巴菲特说:
"我一直不是嘗试做最聪明的人，只是防止自己做愚蠢的事情"。

讀書後感:尋找智慧:從達爾文到芒格(一）

有人說:知道自己智慧不足，智慧才能成長。

每次讀完一本好書，就有相逢恨晚和自己是個大笨蛋的感覺，好書是這麽多，亦可證明另一句：

總是老得快，聰明得慢。

這本書Seeking Wisdom: From Darwin to Munger 全書分4部份，從生理丶心理丶物理，到全面整合訓練，因此這是一本工具書。

作者非常理性，雖然他對巴菲特和芒格非常崇拜，仍會尋找生、心和物理三方面的引證二人的行動的背後理性，而事实上，巴菲特和芒格的投资哲学也充满這三方面的知识和智慧。

我喜爱芒格的"窮查理寶鑑"一書，但看完那書覺得他是神人而難以學習，或者是不知道從那理開始，而這本"尋找智慧"書，就很有系统地指导如何學習芒格和巴老思想。

第一部份是從生理结构展现個人的限制，這部份由達爾文的進化論開始，比如説自然選擇和進化的由來，D N A不停變異，但若果時間夠長和還境不變，最終生物也會是一個模樣，只是真實環境,和每個人對不同環境的接触，每分每秒也没曾停靜止變化，於是人也是不停進化。

英国工业年代工廠令很多地方受到汚染，樹木佈滿煤塵变得黑漆漆，令一種飛娥中較為淺色的伏在樹上，會容易被飛鳥發現被獵吃而大量減小，而较深色的因有更好保護色則不斷增多，幾十年後污染開始減小，樹木又重新變囘正常的淺色，於是深色的飛娥又再慢慢消失，淺色的又成為贏家.(這可能解释為何牛市瘋狂時價投會落後，但最终又會成為贏家)

動物的快樂和痛苦感覺是一种化学物质，牠们會選擇快樂而避開痛苦，在满足基本需要之上多50%的快樂的程度，遠遠低於失去50%的痛苦，所以人對損失、非常敏感，一旦出現，我们會敏捷地調動全副精力，因在蠻荒年代，損失往往代表终结的開始，而人類至今天仍遺傳了這本能；(這解释了我们因常常忍受不了損失而止損，最终錯失赚大錢的機會，這種是生理的條件反射行为)

無論快乐幸福或痛苦恐惧産生的感覺都會不斷强化，人選擇避痛苦、导快樂，做利己的生存行為，是一种自然本能，也是現代經济學自私的假设。

但有些短暂的快乐卻會帶來長期的痛苦，人仍然會不自覺選擇，無法自拔，就是一种誤判"心理"行爲，這使得盲目根據經濟學上的假設作出的系統設定，並沒有考慮人始終是人，於是常常會引起災難的出現。

第二部份把28種誤判行为詳细説明，而當中很多例子都説出爲何在投资市场我们常會誤判犯错。

是否誤判行为，或一些錯誤生理條件反射，必须要有一个客观衡量的基礎，第三部份以物理和數學，作為指导我们判断一些似是而非的事情的客觀標準。世上事情没有一種是獨立，有些事情引起的變化會互相抵消，有一些會互相加劇，產生的變化有些會是渐進或渐退，另一些则不斷把外在改變的力量儲藏，直至分水领出現才突然爆發；

第四部分则整合三部份，以投资市场例子表述如何應用所學到的。

Amazon的真正自由現金流究竟是多小？

(I)最近看了Munger多年前有一篇文，以一个虚构的故事去反映他对一些了不起的科技股的看法：

The Great Financial Scandal of 2003(An Account by Charles T. Munger)

写一些巨型企业负评，尤其是很多人正在赚钱之时，并非件容易之事，以Munger的地位，对他个人只有坏处，没有得益，也去做这些不讨好的工作，虽然是不点名说，仍很值得投资者尊敬，笔者从他的这文学到很多。

（II）前一段时间和一个行内朋友谈Amazon，他说Amazon虽然时亏时赚钱，但它的自由现金流非常厉害，銀行也大把錢。他这句说话，一直流在我脑中回旋。

自由现金流算是最能挡“邪”的投资工具，所以朋友的说话有一定道理。

（III）但若企业不派股息，把股东给的资金做定期，年年无钱赚，單收定期利息，20年後的资产负债表的银行数字仍可以是原来资金的两倍，结余一样看来很好。

（IV）今时今日的商业交易可以玩得出神入化，会计标准追赶的速度仍然不够，所以除了自由现金流外，必须再加上企业长期派高息结合，才可以防止和抵挡一千个千术中的999个，若小了派股息， 虽然不一定，但股票便多了不小做假的机会； 

（V）最新会计加入的IFRS 16是一面照妖镜，它把企业隐藏的纯会计安排从新以真面目示人，简单说，它要求长于一年的企业的资产租贷，必须以财务租贷Financial leasing而非operational leasing入账，因为利用后者，可以隐藏了企业买资产的大量现全流出和所增加的财务杠杆。

（VI）新标准有几年宽限期，2019年12月正式開始，未来我们将会发现很多公司的真正能力存在夸大。

（VII）Amazon最新公布财务数字，在未实行IFR 16前的12个月运作现金流(operational cash flow)是+17.1B，扣除新增资产(Capex)9B的自由现金流是+8.1B， 看来是非常不错，这文解释新增资产和折旧的关系和对现金流的影响：

百胜中国业积简评/护城河..

若看Amazon过去5年记录，每年的新增资产支出，都小于折旧入数（红色字），而销售反大幅上涨，符合上文的解释，它是運用科技資産做生意的获益者。

（VIII）但一旦依随IFRS 16记账调正，刚公布的12个月自由现金流马上跌至-1B，因为它实际Capex并不止9B， 而是17.1B，大大高于12个月折旧10.27B。这小计的8.1B的新增资产，是透过和供货商签长期租回合约，巧妙地没有记入资产账目内。而对上一个12个月也小记5.2B的新增资产，实际是12.2B，大大高于折旧的7.5B。

（IX）因此反映企业的生产和销售效率的Amazon的固定资产转动率（Fixed Assets Turnover Rate），和原来的数值，存在不小落差，實際它并非第VII點說的那樣；

（X）当账面上没有記錄多年来的新增资产（实质有），折旧费用就會小计，每年自由现金流和盈利会被誇大。

(XI) 這兩年的數字顯示，每年被隱藏的新增資產，等同帳面買入的再增多9成。

（這是新例後Amazon將會要報告的正式FCF，到時會是-1030，而現在仍只是以不受注意的備注顯示，我們可以看到2016年小計算4.998B，2017年小計算8.905B的新增資產）

(XII）另外Amazon的12个月账还有以股权支付的员工薪金3.6B（蓝字），并没有在自由现金流扣减，因为现时会计法规并不需要这样做，但若以自由现金流的精神，是有必要扣除这笔数。举一个简单例子，若上面所說的是另一间B公司，以现金3.6B支付了员工工资，然后以发行3.6B的股本为这费用融资，B公司的12个月的自由现金流實際会是-4.6B。 任何角度看Amazon并没因为这安排，生意现金流會較這間負4.6B的B公司好。

（XIII）上图现金流表5年来并未有由发股而来的资金，实际卻是有约11B美元是由股东支付而来，也是5年的“真正”自由现金流多计的其中一个数字。

总结：

会计有很多限制，投资者要反转来看财务帐，还要观察行业景况是否有违普通常识。
此文在雪球早了兩天出文，也被轉載多次，球友提供更多很好的參考資料。

https://xueqiu.com/1613446717/94568367

P/S：按现行财务标准以股代现金支付工资，是可以如上Amazon公布的表达，这篇文是从投资人角度看待自由现金流的精神，才作相关的调整，投资者必须要自己调查当中任何提到或假设的数字真确性， 本人不会对阁下因任何买卖的盈虧负责。

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交易方面，星期5趁Macy大跌7.7%入第一注，Macy本年下跌了45%，现市值只有6B，根据Starboard的报告，它的商业物业约值20B。

现价12个月PE为8.9倍，息率7.65%，其信用卡年净收入约为7亿美元，接连两位激进投资者Greenlight和Starboard都因过早买入Macy而损手退出，二人都希望Macy马上分拆地产成REIT， 但笔者接受现时管理层一件一件地把物业买出，然后再派发股息给股东，若信用卡的收入能支撑补贴零售业务，就算20B的物业要10年才卖完和派清，这也是个不错的投资。 （当然如果马上分拆REIT就最好）