升H跌A

巴黎：

這兩天幾隻大價H股大升，而對應的A股卻大跌，一天來回閒閒地5一6%

筆者相信AH收窄趨勢已經形成，固昨天打算開中國中鐡的對沖AH股盆，但601390中國中鐵完全無貨可借沽，無法完成，一轉眼今天A中國中鐡己跌3％，H股卻升8%，來回再收窄11%。

很多專家解釋是因為中監所發的放寛公募基金買港股指引，讓資金能大量南下所致。

學價值投資法朋友必須注意「原因」和「誘發點」或「催發劑」的分别，投資人應該明白，如果沒有一個「價值終會回歸」的原因，所有催發劑都不會持久，趁勢而入亦會踩到地雷，而所有催發劑的出現都是因為「價值不正常」而去紏正，我們是不需理會是那形式的誘發或催發，只要相信它們一定會出現就足夠。

因為市場是有一對無形之手在操控。

固有了「價值回歸」這永恆道理，再配合催發劑的出現後下注，便會事半功倍。

不過自從看過一篇股神和茫格談沽空的文章，筆者對於這類對沖圖利的興趣大減，或許我要再花時間硏究這課題，故暫時只會下非常小注碼。

⋯⋯⋯⋯⋯⋯

另外收到Blog友說舊文有関Security Analysis的讀書報告沒有了很可惜，現重新在版面增加了標題顯示，這些文都是筆者修學價值投資時的實踐和見證，後期的文章很多其實都可編入不同的章節，只是自己運用書內的教導已經入了骨，本書又太厚，懶得再找尋到底編入那章節較好。

如果朋友也在學習Security Analysis，看到筆者某些無標題的應該要編在某一章，不妨告之，好等筆者修改一下使其它朋友易於閱讀或指教在下不足之處。

資產價格是皇后，現金是皇帝，正現金流才是「宇宙最強」

巴黎：

止凡兄的儲蓄股票收息出十三個月糧、十四個月糧⋯⋯生生不息概念，正是投資的真諦，但概念知易行難，尤期股價的波動容易令人忘記原本的理念、産生投機的想法，故筆者在此補充一些具體範例說明。

http://cpleung826.blogspot.ca/2015/03/blog-post_26.html

還記得一年前筆者出了一篇文介紹朋友利用父母的物業假買賣真抵押，向銀行借5百萬元投資高息內銀股票，利用年輕人的信用、股息和利息的相差，以每年的股息去支付按偈供款，生成正現金流，並以股息隨時間增長，一路路拉闊與固定供款距離，達至能月月以現金流入去負擔日常支出的終極目的。

http://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2014/07/blog-post_18.html

當時有Blog友質疑筆者之現金流概念操作法，說會連累父母會睡街頭，十個月過後，組合股價己上升不小，父母並不用睡街頭，但屋企亦無因組合升值而多了幾拾呎面積，因為這策略瞄準的是現金流而非炒買。這反映一般大眾易用「差價賺蝕」錯誤的呎度以「現金流」為主投資人，心態和行動上只會被「股價」利用，而非利用「股價」。

又比如上年從10月開始內銀A股猛漲，組合從原5百萬上升至12月的7百42萬，A股對H股大幅高水，當時筆者建議「現金流」組合要馬上轉H股，因為同樣的組合價值可換到更多的股票數量、更多的派息。

http://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2014/12/2.html

三個月過後的今天，己轉為H股組合市值下跌至7百39萬，而若沒有轉股持續持有A股，組合卻上升至7百86萬。（下圖）

表面上看筆者是棋差一著，不過筆者當日的整個操作的目的是拉闊現金正流入，雖然轉股後組合值下跌和不如持A股繼升，但若以這星期內銀公佈派息計算，筆者的扣稅後H股總股息會為人民幣（下圖C）303200，較持A股扣稅後股息286500（下圖B）高出5．8％，同時較上年獲的稅後股息285800（下圖A）多出6％，這才是利用股價而非被它利用，行動和口徑都是前後一致。

至於現金流出方面，10個月前按揭借得的5百萬分30年供款利息2．18％，每月供款是港幣18500，12個月供款為港幣222000。

上年7月，組合己收了人民幣285800或港幣357200（＠兌換1．25），2014年的現金流結餘是港幣135200，若把這結餘買入像金利來和川河等接近6％的高息股並獲額外8千元股息，再連同3個月後的7月內銀派息，轉了H股股數增多了的收入是人民幣303200或港幣376000（@兌換1．24），減除另一12個月將要付的供款，2015年的現金正流入結餘預算會上升港幣162000。

就是說即使內銀本年派息並無增長，以股息再買股和利用市場先生生多股數，仍然可以讓現金流入較2014年上升接近20％，盡早加強預防供款利息上升或股息下跌時的防震力。

當低息供款、碰上高息股、複式增長、再利用股價變化股生股，經股息循環生現金，就是宇宙最偉大的力量。

廢青和廢CEO

巴黎：

筆者最近和一90後年輕人談話，年輕人說做低下層較好，因為可以偷懶、糧照出，且不用太大壓力，有時甚至可以因為薪水低能申請綜援、公屋。

曾經看過新聞報導，有大學生在網上教如何最短時間申請公屋。

這類想法或可反映現在年青人的心態，而社會亦有很多企業高層教訓這些年輕人，有人甚至用廢青來形容他們。

在評論年輕人前筆者想說一個最近發生的商業故事。

己經存在超過半個世紀的加拿大百貨店Zeller，因為年年蝕本，於2013年和美國零售商Target 簽了合約，後者承接了Zeller與一間加國REIT己簽的租約，在一個限期內Zeller會退出市場，由Target 在原址繼續。

即是說Target 頂手所有Zellers舖，因為Zellers在加拿大有非常多的零售點，故Target擧動被認為是強攻加拿大巿場，一次非常重的下注。

Target 有選擇性穫得大部份原址租約，並把一些認為無利的位置掉回給Zellers自己和業主交涉。後來Zellers找了另一些公司經營部份商店，無人要的便關掉，最終全加拿大原千多間店就只留下三數間繼續經營。

零售大哥Walmart也頂手了一部份，不過Walmart做法和過去非常不同，所有的舊Zellers員工一個不留，必需和其它新聘一樣經重新面試評估，這帶出一個非常強烈的天下沒有免費午餐的訊息。過去Walmart和Zellers競爭，完全不放這班懶人在眼，今天Walmart必須要肯定，無論那人受顧，即使洗廁所的員工，Walmart也要小心翼翼肯定從工人身上拿到的，要高過其出糧所得的價值，否則就會歩Zellers後塵。

Target的結果又如何呢？講出來無人會估計到，今天之後的第七天，就是這間公司全面「退出」加拿大之日，湯都未煲熱便完全退出！！

Target就像徐之摩的新詩「偶遇」，像天空裏的一片雲，偶然投影在加拿大的波心，加拿大人對這短暫的偶遇當然不會訝異或歡欣，只會踩多幾腳執平貨。因為在商業社會，你和我有各自的方向，管理層的一個傲慢決定，就會讓公司一瞬間消漠了蹤影。

非常諷刺是Target 所收購的Zellers至今仍有三幾間沒有倒下，自己反而先冚。

Warren buffett說管理層的危險有三，分別是Arrogant, Bureacracy及 Complacency（ABC)。Target 弄到一褲都係，前主席和CEO肯定犯了傲慢罪，而他們的傲慢卻讓Target 損失數十億美元，和自己被掃出門。

說完故事筆者想講一個事實，對社會傷害最深最大的人並非低下層，而是傲慢的上層，例如上面的Target 和Zellers的總經理、高層，他們讓數以萬計員工失業、股東損失數之十億美元，這不可能由下層員工能做到。

祗要一日有工做，那管是拿一萬4千蚊人工的低下層，若他們公司沒蝕錢或破產，這些人必定也算對社會有供獻，也不可能是廢青。

相反連自己公司也弄到破產的主事人，便是毫無價值、是社會負累，那管當事人、你我他如何說也不作準，只有商業社會說的才算數。

即使有部份年輕人看起來如何自暴自棄或偷懶，如果按現今社會的財富分配遊戲規則，比較一些大幅破壞企業價值卻拿高薪厚碌的的高層，年輕人只能算是受害者，尤其是社會常常錯誤地編排一些曾經失敗高層去領導一班上面說幹什麼便幹什麼的微薄薪水的下層。＊

但受害歸受害，做一些反社會行為是無補於事，也並非出路，應該把精力放在自身增值，因在商業社會，「廢」的人太多，「有價值」的人非常受渴求。

談川河

巴黎：

每年由3月開始，筆者就非常開心，因為組合的股票會相繼公佈業績，然後便等收大量股息，現時組合平均股息有接近6厘，立於不販之地。

股本又如何呢？每支股的業績未必有大驚喜，但也非常對勁，有一些筆者經過觀察一段時間又好的，便會再加些小注碼，其實個人很愛川河，但因為太細價和成交小，不能大注，呢隻野市值10億唔夠，無債，固定收入來源自三項固定資產：

1．揸住11．4％湯臣，上年收2千萬股息，前年一千一百萬，筆者簡單當他每年穩定地收一千二百萬元就算；

2．揸住不公佈的待售上市公司證卷，今年未出現金流表唔知道，但投資額卻上升了陪多至1億8千萬多，筆者當他又是一千萬；

3．第三個是最重要聯營公司，揸住65多萬平方米上海湯臣豪園一至四期單位，及己建成上海傳奇一期及其它商業物業共130多萬呎，川河佔37％，賬面值是9億幾，差不多就是川河總市值，但最麻煩是唔知呢間聯營公司的債務有幾多，因為這些租值其價值已經很利害。川河從這聯營公司收股息本年是1億6千7百萬，上年是1億8千5百萬。

其它川河自己發展和持有物業，和停車場入息筆者當是小菜一碟用來冚每年7百至8百萬的固定支出。

按上面三個被動收入來源和川河兩年來的派息，收多過支，金山越疊越高，快速變現資產每年淨增加了一億有多，過多一兩年，現金會高過市值（現在己差不多），呢隻野肯定是 Graham說的NetNet股＋高息股。

過去筆者買股計數像驗屍，近年改變為要大數好到滿瀉才諗，例如川河呢幾條大數已經好掂。

買入賭業股

巴黎：

澳門賭業股自高位下跌己超過一半，因此筆者趁低吸納，

買入ROA和ROEV都較高的美高梅與永利。

再談金利來

巴黎：

知道很多Blog友有買金利來，早一排筆者為統一戰線，故此策略性沽出，現在重新歸隊。

金利來本年成衣零售大跌兩成，由16.94億下跌至13.48億，分部利潤更從3.95億急降3成至2.76億，情況令人憂慮。不過她的地產收租卻不錯地上升一成，筆者突意安排另一支REIT股作比較吸引力。

                  金利來。                                              春泉

                 2014.              2013.                        2014.              2013

租金收入.  192,000.        179,000.        美元 81,458.          66,350

費用支出。 77,180.           75,220.                 30,379.         28,409

財務費用.        0.                   0.                       33742.          17,300

                  ---------          ---------                  ---------          --------

淨利。        115,720.       104,750.                 17,337.          11,100

                                                              港元134,360.          86,025

派息中期。    78,569.       88,390.                  

未期.             157,138.     176,781.         

                      ---------       ---------                ---------          ----------

                     235,707.     265,171.          港元 292,000.       95,370

物業賬值  2,317,790.    2,194,160.      美元1,306,580.   1,272,200

股東權益。  同上            同上                         894,100.     862,200

市值（連零售）33.89億。                                   42.27億

首先春泉的2014年的租金收入因舊約到期加租而大升，財務費用前的淨租金是美元51,079千，以賬面物業值的租值回報是3.9％， 扣除財務費用的淨收入為1億3千4萬，相對含槓桿後的股東權益回報是2.12%，這是因為借貸的成本高於3.9%，越借多，股東權益回報就會拉低。

如果以淨租金港元1億3千4萬全派息，按42.27億市值的Yield 應該是只有3.17厘，但因為春泉本年也派了一些特別息兼派突（2億9千2萬），故看起上來Yield好像有6.9％多，但筆者不認為這可持續，因為派突代表要再借貸，股東回報率就會再拉低。

現在看金利來，假如其租金淨收入1億1千5萬元，相對物業賬面值是4.99厘，因為金利來無借貸，股東回報率亦是4.99厘，若按春泉的3.17厘計，金利來有関投資物業的市值便要值36億，但金利來仍有成衣零售的2億7千6百萬收入，以每年總派息2億3計，減除投資物業淨租金1億1千5萬，零售的淨派息按保守10厘入息計至少都會值11.5億，兩部份加起來金利來點計市值都應該高過春泉。

金利來賬面值34億，和市值幾乎一樣。按二部的入息2.76億＋1.157億＝3.917億，無負債，有形資產回報率至少有10％以上*，現價派息率為6.9厘。

＊以上計的物業回報全部只計現金的租金和管理費收入，而不計算估值上升利潤，因為REIT的重點是以穩定租金入息而非炒買差價。

相信朋友應該還記得比較兩間企業平貴時要以利潤／企業價值，而企業價值是要連債務一起計算。

亞當·斯密與水貨客

巴黎：

亞當·斯密何許人？他是蘇格蘭人，頂頂大名＂國富論＂作者，自從這本書於18世紀面世，向全人類展現＂自利＂對文明財富供獻，聰明的國家便越早效法，使得只用了兩個多世紀，財富的生產就超越過去有人類文明以來的總財富的累積，而拒絕的國家只有越來越貧窮。

國富論說只有透過分工丶交換（貿易）才能提升生產力，並把商品的成本和售價壓到最低，而唯有透過沒有壟斷、自由公平的市場這種出自自私的分工、交換的好處才能充分地體驗。

他以人力作為價格標準去解釋自由巿場是否公平，例如養羊的時間是要一年，捕足海狸要用半年，那麼一頭羊的價格應該等同兩頭海狸。若海狸行業受到保護，例如工人要領牌，而牧羊農民戶口又不能改變，牧羊的工人因不能自由流動，數目便很多，供求関係會把牧羊人工資壓低，他們工資便不足夠養家活兒，反之付出勞力較低或懶的海狸從業員卻賺大錢，因為兩個行業的＂市場價格和成本關係＂被扭曲，海狸行業所賺的額外錢就是來自牧羊工人的勞力。

國富論中提及這些干擾自由巿場的項目名稱，包括關稅、工會、商會、專利、壟斷⋯⋯。＊

如此看來，中國收取大量香港出口的産品關稅，或禁止水貨客，目的就是保障國內那些有毒奶粉、食物、藥物制造商人的利潤，為他們巧奪誠實香港那幾類商人和從業者的應有利潤和工資。

走水貨客雖然出於自利，但他們的行為卻能破解這種保護，有益本地從業員生計，並且能讓大陸黑心、盜版A貨商人小D生意，快些冚檔，照計香港人無理由不想。

與其抗拒，百姓應該靈活處理，全民迎接這商機，例如要求政府批准工廈樓上水貨店，籍此加強水貨市場的互相競爭狀況，壓制地舗的租金升值和水貨價的上升。全民槍佔人肉水貨運輸市場，香港人以身份證出入境速度上佔優，流轉必較大陸客快，一定有其優勢。

但如果自己惜身不願做，又阻人搵辛苦錢，咁就大有問題。

＊自由主義和重商主義是兩回事，香港有一種說法是地產行業是屬於自由巿場行為，但其實因為所有土地屬於政府，若唔發展而任由它丟空，另一方面又高價賣地，這正是亞當．斯密痛恨的頓積居奇的操控價格、重商主義行為。

談談REIT和路勁

巴黎：

最近筆者番看Adam Smith的「原富論」，其中説到商品價格包含三部份的工資、地租、利潤（資本）中的地租，最易因商品價格上升而上升，即拉長線看，那個地方的居民入息上升，REIT的入息必然同歩或上升得更高，因此以收租RElT股作為組合一部份是很有長期隱定增長保障。

但筆者並不喜歡純發展的地產股，因為他們的借貸比例非常高，易受市場變化而傷害盈利和派息的穩定性，不過本期說的，是一支股票較為特別的「路勁」，另一支差不多的「惠記」，朋友可參考味皇兄之文。

路勁固名思義，十年前是一支大部份入息依靠隱定的公路收入的股票。2006年上市初時，其公路入息是11億元，一直發展至2008的17億元，其時的物業發展收入為由5億上升至46億。隨著公路入息的下跌至14年的9億7千萬、發展物業入息上升至125億，其負債也不斷上升，2014年的總債務為150億，是股本140億的100％有多，每年的淨利息支出達到＄9億5千萬左右。

不過，路勁每年有5億元的公路淨現金流入，是可以化解這個必定利息支出至4億5千萬元。如果以本年除公路的物業發展和其它入息的稅前年約利潤20億元，利息比便大約是4倍。另外路勁仍有約2億5千萬元的租金和物業管理費隱定收入，雖然未知這部份淨利潤如何，但相對一般的內房股，路勁的穩定收入還是較多和安全。

當然最好是公路淨現金完全可抵消利息支出，但到時股價的折讓就肯定沒有目前這麼大。

路勁現價6.83，市值50億，息率7.76%，折讓6成，5年最高位8元，10年高位16元。

朋友不妨當作50億元投資每年有5億現金隱定公路收入，並且派了8成給股東（7.76％），然後又有Bonus，額外送多每年8一9億的物業發展稅後盈利，長遠來說，還是不錯的投資。

從2005年股神給股東信發現Magic Formular

巴黎：

前兩篇文包括14/1/2015寫的選互太紡織因爲它的資產回報率高，和Greenblatt的Magic Formular都介紹了以資產回報率辨別了不起的公司和平平無奇公司的分別，其實這分辨方法非常合邏輯，同一個機器資產，能生產多一些，賣得貴賺得多的公司，當然是好。

 

不過因爲會計入賬以發生交易日付出的成本的原因，如果一間資產原值$10,000，回報率是21%的公司以3倍的價格$30,000被收購, 收購的公司的資產會記錄成$30,000，這間公司的回報率馬上下降成7%，這是否意味它和市場上另一些一開始資產回報率便是7%的公司沒有分別？同時應怎樣辨別？很多朋友對這題目非常有興趣。

現讓我們從2015年2月28日股神發佈給股東信，看超級高手的計法。

第一：

上面說的因爲收購而產生的溢價，GAAP會計準則要求多出的$20,000溢價部分也計入無形資產，而股神認爲不應把這類無形資產的攤消在盈利中扣除，

(節錄自2015年股神給股東信)

这些商誉资产在我们购买保险公司时产生，这增加了账面价值（資產）。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的价格。然而，商誉并没有实际的价值…..

我不会一一解释所有的调整（盈利），因为其中一些变化微小且不易解释，但是一些严肃的投资者应该理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间的推移而损耗殆尽，而另外一些的价值却完全不会出现损失。例如软件，其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形商譽资产是不应被“摊销”的，比如客户关系。如果通过并购会计规则计算显然不能反映真实情况….

在报告49页的GAAP合规数据中，有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”，“不真实”部分的费用曾经在伯克希尔是不存在的，但是随着我们不断收购公司，这些费用变得越来越大，之后也应该会延续这样的趋势。

在报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有74亿美元的无形资产有待摊销，其中41亿美元将在未来五年中摊销完毕。当然，最终所有非真实成本将全部被冲销。到时财报上的盈利将增长，尽管真实的盈利可能是持平的。

第二：

股神認爲資產值應衹計有型資產值，和Greenblatt的著作中用的一樣。股神收購公司時的計算，一定會從盈利中扣除計算折舊費，而利息和稅的處理也是相同，但之後他會運用Berkshire的財力，降低利息的支出。

(節錄自2015年股神給股東信)

           但我们想强调，折旧费是不同的：我们上报的每一分折旧费用都是真实成本。这一点也适用于其他大部分公司。如果公司CEO把EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前利润）作为估值指南来兜售，他们多    半是在说谎。

回到我们制造业、服务和零售业的众多业务上，我们出售的产品涵盖面甚广，从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算，其中一些行业的业务受益于良好的经济形势，实现的税后利润高达25%至逾100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过，有几家公司的回报非常差，这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。

若从单一公司实体来看，这一集团内的公司都是优秀企业。尽管他们持有大量超额现金，且几乎没有举债，但他们2014年平均有形资产净额达到240亿美元，税后挣得18.7%的利润。 

最近，我们扩大了这一基础。我们用30亿美元收购了AltaLink，主营电力转换系统，为加拿大亚伯达省（Alberta）85%的人口提供服务。通过多样化收入来源，加上母公司的内在优势，BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们的公司和客户受益……..

 Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008年和2009年金融危机时期，当房地产融资枯竭时，Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔·哈撒韦的支持。事实上，在金融危机时期，我们为自己的公司提供资金的同时，还在持续为竞争对手的零售销售提供资金……

結論是股神收購公司的Magic Formular中資產回報率是以有型資產，相對扣除折舊利息和稅，但不扣除因收購產生的無形攤銷的盈利回報率計算。