2017年2月23日星期四

我學習價值投资十年之路

巴黎:


我希望本文能作為即將上第二班"像Ben Graham以價值法了解財務報表“的同學一個導學, 或給有興趣學價值法的朋友一個個人的經驗.

因为每個人的人生經驗、個人性格不一樣,假如同樣需要學習某门學科知识,明顯切入點都不會相同,各人對這學問的某些議題領悟的深刻度,也會有很大的分別,所以這篇文不會是永恒道理,而只是我個人一家之見。

學無前後,達者為師,作為這課程的導師,我非常享受每次上堂和同學間的互動,教學相長,幫助別人的同時也能幫助自己。

筆者本身是財務碩士畢業,同時也是ACCA和HKICPA公會會員,但可以告訴同學,有這些知識,並不會自動諗野和價值高手想法平行,更多時是完全用了違背價值原則思考。

這反映在個人投資的前半生不斷輸錢,當然我所謂輸錢不是說買襯都輸,而是更危險的輸多勝小,這會令一個全錯的投資者以為自己有對的時候,學了價值法, 經過幾年的磨練, 現在托賴能每年穩定地有7位數的入息,那些年能夠賺一萬幾千,我己經求神拜佛了。

直至2007年當我看了“The intelligent investor“一書後,我過去多年的工作經驗、在財務上曾經學到的知識,好像長了一對腳,從雜亂無章的位置從新自動歸位,去到一個Ben Graham要求的思考次序層次,什麼是重要,什麼是次要或無関重要都井井有序, 好像以前每一個學習也是在等這一天的來臨.

我很幸運自己是股神說那種在一分鐘內馬上抓到這門學問的重點那類人,同時也很不幸,我也是投資前半生無論用多小時間也想不通的另一類人.

我想說的重點是,如果同學今天掌握不到,不要氣餒,有一天某分鐘緣份一到,你的燈便會突然亮起, 以前看不到的那個標榜心會特然像個太陽般大, 像在鼻尖前那麽近.

Ben Graham是一個非常留意細節的人,因此我也硬食他的授學方法,很多人學習投資會遇到DDM,IRR、ROE, 這類專業投資名詞,這些都是一些假設己存在的數字,在投資現實世界中,最難不是排一堆這些數字比較然後去選那投資標,概然己假設了是真正的數字和名次又有什麼難呢?

這種教學容易誤導學習者以為自己已經懂得,像財務碩士學了一大堆這些東西,然後危險地以為自己懂了。

投資是要像Ben Graham的一開始就要注意數字的細節,數字的由來合理性,Ben注重細節的性格反映在他教導學生有條理和系統去辦別、調整財務報告數字和下決定。我學到的不是A的R O E>大於B有2%,所以選A,而是如何挑戰GAAP並調整A和B的數字,班上的同學將來也能把這些動作變成你們的自然本能習慣。

這學問很難在另一些教科書找到,因為它們不敢挑戰神聖不可侵犯的通用會計守則GAAP,挑戰某些諾具爾獎也建基的市場價格, 而這些偏偏就是Ben Graham的DNA. 

這和學歷, IQ, 擁有什麽資歷無關, 是個人對求真的勇敢和忘我思考方法, 那管你並非財務科生, 沒有上過大學.

凡事也有例外,因此很多人也愛找例外去否定一個正確的系統, 例如有人以Warren Buffett 的例外去挑戰Ben Graham的方法.

我不會這樣做,因爲相對來説一個是行, 一個是飛, 用飛來否定行是用了錯誤前題的"對", 這些人好像忘了Warren本身是個有翅膀的天才,有photo memory過目不忘的能力,我有自知之明,不會當自己是天才,我沒有翅膀,不會嘗試從十六樓跳出來而期望我有股神的能力,我只瞄準出現次數更多和要求更低就能成價值好手的方向學習。 

投資人要能接受失敗, 我學會這是一個全局而不在乎一兩個的失敗, 把失敗當是兵家事,否則便做不到在別人貪婪時恐懼,恐懼時貪婪。投資不是學習全中,現實也不存在,我學習平均勝,學習接受挫折。

投資最忌是紙上談兵和模擬比賽,投資是真槍實彈會死人的賽事,把一支針放在你的眼前再做模擬比賽, 你才能感受落場實戰做決定的分別。

我會向明刀明槍落場實戰又有好成績的人學習和請教,留意和學習他們達至成功的微妙的心態變化,而不是他們的嘴巴,不要花時間找尋別人錯處,不要妒忌別人賺自己不懂的錢, 不看沒有落場做買賣的談論者,不看蝕錢但又滿肚墨水的投資者,不看大猩猩撞棍的擲銅弊方法, 只找別人能改進自己賺錢系統的好點子。

投資有很多方法可以賺到錢,例如有些人可以完全不用看財報,但這類方法多是隨便性而非系統性.  我希望學的是如何建立一個永續的“賺錢系統",這個系統最重要是要像Ben Graham般以精明生意人的應有角度不斷調整財務報表的官方數字.

筆者出身工廠,同時也曾開過貿易公司,所以或能夠以老闆的角度去解釋財務報表項目在投資資本市場的真正意義。如果同學真的當自己是老板,你沒可能不對財務報表項目暗示的意義感興趣,因為它們每一項都代表你的錢。若對人說你最近開業的投資不是靠看財務報表,別人會懷疑你是否失智,但在股票投資市場這樣說卻好像很cool和有性格。

例如像上篇關於匯控的文談到的股數對個人利益的影嚮、或我在堂上談到流動資本,你也應去主動了解。

年報是一种表達公司生意狀況的一种語言, 不明這種語言,你就不能有效了解一間公司. 把一大堆專業名字的教導財務報表方法不是我杯茶, 我喜歡用ABC的教導方法。我不喜用官方解釋,因爲這並不說到投資優坏的分別。在一盆生意中,流動資本代表每一個生産機器前放著的一大堆半製品,每一堆都攞你的錢,這是最貼地和易明的財務報表的解釋,這也是自由現金流好壞差別其中一個暗示,CPA卻不是這樣簡單說出道理來。

你概然不希望開一間賺錢卻無現金的工廠,為何又要買這樣的股票?你在生活上的決定不應和你在投資市場的有任何矛盾。

所以我一直嘗試把現實生活和投資混在一起, 這樣我在生活和投資決定都會是一致, 你可能誤會我是一個市儈的人, 實際上我希望自己的投資決定能夠完全忘我般自然,  但這种讓你投資有優勢的機械冷漠態度不會讓你生活上受別人歡迎, 最近看了Patrick兄介紹的Becoming Warren Buffett:
https://www.youtube.com/watch?v=70nGRBvqFNw
看到股神的自我批評生活上缺點時的無奈,不幸地這卻是學習成功投資人的副產物,同學要有這個心理準備,你不能同時是一個好丈夫和一百個女人的好男人,股票市場受歡迎的方法不會是賺錢的好方法。

過去我在CPA和財務碩士學到的方法並不正確, 於是我跟Ben Graham從新學習這套語言其中34個重心, 也就是這課程的34課. 

從这34個核心, 我發現財報存在著誤導精明人的陷阱或機會, 如果閣下己是個生意人,我相信這學問對你非常有幫助。

芒格說不要推銷個人不用的東西,  我自己是由零到一如此這般學習, 並每天行又想著它,坐又想著它。

有人說Ben Graham的方法已經過時, 正如上文提到, 我不會看別人不足之處, 而是留意他的長青道理.

有趣的是,這些上世紀30年代說的大部份在今天看來仍然正確和有效,但仍然被多數人忽視,於是作爲這方面的跟隨者就多了一個很大的優勢.

這課程不是終點, 而是一個起點, 是一條讓你走小很多路的直路的起點, 但沒有shortcut,我沒有看過一個價值好手不看幾次Security Analysis和Intelligent Investor,把這課程”Interpretation of Financial statement”(Ben的第三本書)當做這兩本書的導讀也好,互相呼應也好,不完成這三本書, 很難稱自己是價值投資人。

這條路並不熱鬧,有時甚至孤獨, 但仍是值得走下去,因爲它是一條通往發達之路, 我2007年第一次接觸價值法時已經相信, 我承認那時有點天真,但十年後的今天我仍然沒有動搖這信念,因爲我真的看到改變。







16 則留言:

  1. 不知巴黎兄有沒有關於財務報表中文版的書本介紹、又或者考慮出書、讓其他地區的網友都有機會學習

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    1. Ben Graham的同名中文版"Interpretation of financial statement"是一本不錯的書,另一本好像是像"股神般了解財務報表"是股神的新袍寫也很好。
      我的課程只能在前者的書加現代和生意人的解釋,籍此讓同學容易一點了解他說的含意。
      謝謝Oscar兄的建議,但珠玉在前,不敢下筆。

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  2. Waiting to for lession in coming Saturday

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    1. 謝謝Patrick兄的YouTube, 很多人也獲益不淺,下星期六堂上具^^

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  3. 「這條路並不熱鬧,有時甚至孤獨, 但仍是值得走下去。」

    超認同,因為身邊少同路人!

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    1. 是啊,大家選的道路不一樣,我們是有意避開羊群。

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  4. 認識你也令我投資上的想法帶到了正軌,感謝你,共勉之. P.S.我也是做廠和做貿易公司的

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    1. Sunny兄也是廠佬和貿易公司出身,真巧合。
      我們都應該感謝有一個這樣慷慨的祖師爺,令我們改變。
      前人種樹,我們乘涼之際只是澆澆水傳承下去而已,互勉之。

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  5. 價值投資者的未來對手可能是AI(人工智能)。假如AI被輸進的資料仍然是EMH、MPT與CAPM這一類金融學的“顯學”的話,我們還能繼續輕輕鬆鬆、快樂地賺錢。
    巴黎兄在《聰明人在股票市場沒有優勢》文章後面談到的Myron Scholes以及他的同黨Robert C. Merton主理的Long-Term Capital Management長期資本管理公司竟然讓他們的基金投資者災短短的5個月資產損失達92%!
    https://parisvalueinvesting.blogspot.se/2017/02/blog-post_20.html#comment-form

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  6. Myron Scholes與Robert C. Merton在1987年6月於EMH另外一個大本營紐約Rochester大學開學術座談會,Contrarain Investment Strategies的作者David Dreman(價值投資者)受邀演講以及兩位信服Graham價值投資哲學的經濟學教授Robert Shiller與Jay Patel也與會發表論文。據Dreman說,他說及問什麼將會發生股災時,那些“大人物”(霸占著學術講壇的學霸)紛紛笑他,而據他說他所受到的待遇還不至於太差,Robert Shiller與Jay Patel則受到極大的羞辱與非常嚴厲的批評,簡直就當成異教徒!同年的10月19日(星期一),一天就下跌了22.61%,史稱Black Monday!

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    1. 據說這幾個學者後來再攪基金再蝕。

      Edward Thorp其實較Robert Merton更早發現此程式,只是那個時候沒有某個衍生工具,之後出現了Melton Scholes加了這部份。
      但Edward 就非常聰明,知道限制,他認為Scholes把公式公開之後,差價大幅收窄至不值得再做這些交易,但Scholes卻用摃桿放大這差價並以為是聰明,Edward和那個被耻笑的年輕交易員的保險公司一蚊也不投資LTCM,巴菲特說多個天才圍在一起做白痴事,我也不明白,已經是販軍,一張嘴還可以吵什麼呢?以他們lQ之高何不虚心向實在賺錢的方法請教呢?贏盡辯論比賽,輸掉自己真金白銀,真的分別不到天材還是白痴。

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  7. Robert C. Merton的老師是Paul Samuelson。他在1993年,John Bogle寫成了他的第一本書Bogle on Mutual Funds(《博格論共同基金》),他向諾貝爾經濟學得主Paul Samuelson請求為他的新書題字(Paul Samuelson的著作直接影響到John Bogle在1976年創立世界上第一個S&P 500指數基金),Paul Samuelson反對這樣做。但是,Paul Samuelson卻說,我更願意替你的新書寫序!這比光題字意思重大得多!Paul Samuelson在序裡有下面的一段話:
    The same surgeon general who required cigarette packages to say: "Warning, this product may be dangerous to your health" ought to require that 99 out of 100 books written on personal finance carry that same label. The exceptions are rare. Benjamin Graham 's The Intelligent Investor is one. Now it is high praise when I endorse Bogle on Mutual Funds as another.

    從個人理財來說,EMH、MPT與CAPM等真是“有害健康”!所以Samuelson只投資指數基金,而而他長期所獲致的投資收益其後幫助了他支付了6個孩子和15個孫子孫女的教育花費。

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    1. Paul Samuelson不只如此,他還恥笑Kelly Formula, Kelly的方程式是受了資訊之父Claudia 的資訊方程式啓發和鼓勵,Claudia 一聽到Kelly的想法就說,他創造了一條偉大的"經濟"方程式,但因為Kelly是科技出身,Paul Samuelson 方丈十分小氣這個不是經濟科出身的偉大經濟程式,於是不斷評擊這條式。

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  8. 當我一收到Robert Shiller的Irrational Exuberance一書時,我是急不及待地先讀Efficient Markets, Random Walk, and Bubbles那一個Chapter,所以,這一章事實上我讀了兩次。看他反駁Merton他們真是過癮!
    But this limitation of the efficient markets theory is often overlooked. The assumption is made that the same efficient markets theory that says that it is difficult to predict day-to-day changes implies that one cannot predict any changes.
    真是擲地有聲!

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  9. any這一字,Shiller使用了斜體。

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    1. 我看了一本書非常有意思,就是黑天鵝.
      它說出某一類的投資標確是較適合efficent markets 的角度.
      但更多的並不能用這看法.
      這正是鼓吹efficent market學者的問題。

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