2017年10月11日星期三

錯誤行為:學習價值投資心理的好書

今屆諾具爾經濟學得獎者是專硏究行為經濟(Behavioural economy)的Richard Thaler。
若朋友有看電影The Big Short,有一位仁兄拍住青春歌手Selena Gomez,只用幾句說話,就解釋了寧買當頭起的錯誤行為,和CDO是什麽,此君就是他。





寫得出經濟誤判行為的同時,也能身體力行,其打理的基金多年來也跑勝大市。

各位blog友一定很想知道他向外招資金的投資策略。
說出來大家千萬不要笑, 得七個字。

Investors make mistakes
We look for them

不夠? 給多一句:

Other investors may over react to bad news and losses. Or they may under react to good news.

其開宗名義對著幹基金Undiscovered managers Behavioral Value Fund 的portfolio更加只有細價的價值股,沒有增長股。

細節操作是內線人買的時候跟買,賣的時候跟賣。



筆者每次跟家人說有關打理家人基金是如何運作時,縂找不到一句快捷易明說清投資策略的話,以後就偷用這句:

投資者時常做錯,
我找尋它們。

有上筆者投資班的同學都知道,與市場對著幹是個人一直奉行的投資策略,也相信這是學習價值投資必須要走的路。

投資除了需要財務分析外,還要有正確下決定的心理,於我看來,後者更為重要,年前我也出了一篇談投資心理的文章。


在看Richard Thaler的“Misbehaving”一書時,筆者非常同意其論點,其中作者推崇的Game Theory:
Game theory:投資博奕論

當年更花了不小時間,樂此不疲地玩有關的游戲,籍此了解管理上的一些決定盲點,後來更幫助到學習價值投資,知道追求機會成本最有效化時常出現的誤區和無法去到均衡點的原因。

書内也談到一個大名頂頂的JND( just noticeable difference) 誤判行為,例如很多人覺得禍不單行,作者解釋說第一個禍通常早已經發生而非兩個禍同來,衹是個人并不留意,直至第二個禍的出現才覺察到。

筆者用一個例子說明,屋子可能1年前已漏,但不處理待雨季來,雨就是達到剛剛覺察的分別,於是就有屋漏同時兼逢夜雨感覺。

JND也可以應用在買賣股票,例如雷曼倒閉並非次按海嘯的誘發點而JND, 早在其倒閉前己有很多相同金融機構倒閉.

人們在11:59前不會有反應,但到12:00就一窩蜂走到出口,最後的一分鐘就是JND。

JND也有可能出現在好方面,例如錦上添花。

總的說,就是投資人對好壞事的反應,縂在速度上出現和它的情度相反的誤判

對市場投資對手的誤判,除了因經濟理論外,還會因爲對手的性別,年紀,職業,學歷,說話方式.......甚至只為坚持自己的觀點丶妒忌等等。

有趣的是,作者和另一個同是研究行爲經濟理論和諾具爾經濟學得獎者Daniel Kahneman觀點很多相同地方,Daniel看到這些誤判出現在基金經理身上,經理對個人評價遠高於實際的成績,所以Daniel得出無法戰勝市場而選指數基金的結論,相反,作者則得出利用對手的無知便可以戰勝市場。

另一個更有趣的是,價值投資派的人雖然口口聲聲不信市場會有效的展現經濟機會成本理論,但信徒的行為都是向這理論走,衹要發現客觀數字上的機會成本是A股票是優于B股票,便不會理會A是否熱買,也千萬人吾往矣。(筆者最近工行轉農、建行, 以前的AH互轉,就純以機會成本數字而不涉任何感情或市場影響)

如果閣下是學習價值投資的,不要錯過這書
投資方面,前天出了一篇百勝中國業績簡評:
百勝中國業積簡評/護城河

及後它單日大升5.3%,今天則輪到Walmart因為收購了一間能兩小時至兩天送貨的速遞公司Parcel,和多間大名牌食品供應商屈服於Walmart要求削價而大升4.5%。








16 則留言:

  1. From what you described above, I believe this must be an interesting book, will try to look for the book. Thanks for the recommendation.

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    1. 這本書用的例子生活化,作者寫法平易近人,值得推薦。

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  2. Thank you for 投資者時常做錯,我找尋它們。
    實際上我也時常做錯。 HAHA

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    1. 其實每個人都會犯錯,尤其在股票市場,高手和低手之分只在能否自省和糾正,
      巴老也説他常常犯錯。

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    1. Kit兄,多謝支持,
      Richard Thaler實在寫得精彩。

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  4. 謝謝分享!
    Daniel Kahneman與Amos Nathan Tversky原先都是心理學家,在1977年與1978年同時在Stenford大學的Center for Advanced Study in the Behavioral Sciences做研究,結識了經濟學家Richard Thaler而跨足心理學與經濟學相結合的行為經濟學,這讓Richard Thaler以及後來的經濟學家Robert Shiller也從經濟學走向結合心理學的行為經濟學。Richard Thaler與Robert Shiller都曾長期與Daniel Kahneman合作並一起讓行為經濟學漸漸成為經濟學的一門新興“顯學”。
    事實上,傳統經濟學對人類的經濟行為認為是“理性”的這一說法,早在凱恩斯的新經濟學所否定。最近我花非常多時間在了解The General Theory of Employment, Interest and Money這一本書與這一本書與投資相關方面的研讀上。知悉凱恩斯不單只不認為人類經濟行為是理性的,再投資實體企業上也常常是衝動的。深受“動物精神”(animal spirits)影響與支配。在股票的投資上更加是如此。凱恩斯在1936年寫他這一本名著的見解,要等待到二十世紀八十年代後才漸漸多經濟學家與心理學家聯手將經濟學以及認知心理學推向全新的領域。《通論》的第12章The State of Long-Term Expectation裡分判投資者與投機者二者之不同如此說:
    If I may be allowed to appropriate the term speculation for the activity of forecasting the psychology of the market, and the term enterprise for the activity of forecasting the prospective yield of assets over their whole life, it is by no means always the case that speculation predominates over enterprise.As the organisation of investment markets improves, the risk of the predominance of speculation does, however, increase.

    去預測市場心理的活動的投機者會是理性的嗎?這樣一類人佔了市場的絕大多數,而市場經常會發生激烈的波動就是他們的傑作!事實上,假如沒有市場激烈的波動,居少數的真正的投資者也很難賺得到錢。所以,我們對“市場先生”是心存感恩的。
    逆向投資是這一派學說在投資方面的超卓見解,而為英國的Keynes與美國的Graham開其先河並且分別充分地執行與實踐,雖然遭遇到了兩次世界大戰與1929年的世紀大跌市,但長期卻都取得了持續打敗大盤的的投資績效。不是這兩位大師的著作,恐怕我們還在摸索以及與其他投機者一樣無以別-繼續在市場裡殺出殺入。

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    1. 多謝Ch Liu兄的補充。
      我一路讀這本書,一路為自己抹汗,作為一個普通人,自己是多麼多"不當行為",
      若果不是看過證券分析的"債券篇",就連最簡單的A優於B,B優於C,所以要選A而不是C也分辦不到,也感恩此生有幸可以紏正一部份頗影響自己和家人幸福的"不當行為",其它的還要努力。
      Richard Thailer說的Planner and doer的矛盾和Kahneman 的快思慢想非常相似,大多數努力學習投資的人滿腦實踐一歩步致富計劃Planner,但恒指一升轉頭就投機,做了先算Doer, 大家都知道如果當真年年30%上升還會有人上班求學?但就是Doer戰勝了Margin of safety,也怪不得馬多夫如此無可能的年年月月跌打穩步上升的回報也可以騙到最老練的行內人。

      投資人常做錯事,我們找尋它,真的字簡意深。

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  5. Richard Thailer與Eugene Fama都是七十歲以上的老教授,兩位都在芝加哥大學經濟系任教職,也都愛打高爾夫球。2013年Eugene Fama與Robert Shiller和另外一位也是在芝大任教的Lars Peter Hansen。10月9日公佈Richard Thailer獲經濟獎後,他還開玩笑說,“嗯,我很高興。我總算不需在高爾夫球場稱呼我的同僚法瑪為『法瑪教授』!”
    大概現在可以叫他Hi!Eugene。

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    1. 當Modigliani用複雜的未來折現解釋市場的選擇理論,Thaler在同場合說,大概Mod認為所有人像他的聰明,而不像我(Thaler)般蠢的並非如此選擇,Mod最後同意Thailer那句。
      老頭兒頗幽默,常拿當代教授開玩笑,包括佛利民。



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  6. “2013年Eugene Fama與Robert Shiller和另外一位也是在芝大任教的Lars Peter Hansen。”是2013年Eugene Fama與Robert Shiller和另外一位也是在芝大任教的Lars Peter Hansen一同獲獎之筆誤,見諒!

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  7. 剛剛讀到這一篇報導,覺得可以轉貼在巴黎兄這篇blog文下:

    塞勒獲諾貝爾經濟學獎 學者:不意外
    2017諾貝爾經濟學獎揭曉,由美國學者塞勒獲得。台灣大學經濟學系主任林明仁表示,行為經濟學近年在諾貝爾經濟學獎候選人中呼聲相當高,塞勒獲獎「不意外」。
    畢業於芝加哥大學的林明仁解釋,古典經濟學是從理性出發,主張人會理性的做出決策,而行為經濟學則是系統性地從心理學角度觀察,「人其實是很常犯錯的」,主因包括自我控制能力不好、社會壓力、有限的理性等,藉此可進一步解釋人的行為。
    他也表示,行為經濟學者在近年諾貝爾經濟學獎候選人中呼聲都相當高,塞勒會得獎「並不意外」。
    同樣畢業於芝加哥大學的台灣大學經濟學系教授吳儀玲表示,美國芝加哥大學教授塞勒(Richard H.Thaler)具有心理學背景,主要是將實驗、心理學理論應用在經濟學及金融理論上,但在早期以古典經濟學為主流的環境中,行為經濟學較不受重視,塞勒的研究也較少刊登在頂尖期刊上。
    吳儀玲回憶,塞勒很少參加研討會,但她曾看過塞勒在研討會上與古典派的法瑪(Eugene Fama)唇槍舌戰,她說,塞勒非常堅信自己的理論,甚至從未修正理論。
    經過數十年來的堅持耕耘,塞勒在行為經濟學上可以說是開疆闢土的元老之一,今天因為在行為經濟學領域的貢獻,榮獲2017年諾貝爾經濟學獎。吳儀玲說,這次獲獎,可以說是「給他一個公道」。
    吳儀玲舉例,塞勒提出人的「過度樂觀」心理,會導致人在看到股票時過度興奮,因而高估價格;此外塞勒也將人的「短視近利」心理,應用在退休金制度、薪資制度設計上,應用領域廣泛。
    https://udn.com/news/story/8758/2747961?from=udn-relatednews_ch2

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  8. 巴菲特在2001年12月10日曾於Fortune撰文談論股票市場,這是一篇繼1999年11月22日相同論題在相同刊物上繼續說明股票買賣者的“錯誤行為”,非常精彩和深含教育意味。退休基金的經理人也犯相同錯誤,更可見價值投資的逆向操作是小眾方法。不知道這一次Richard H.Thaler教授獲獎能否改善一些。但我看是很艱難!
    Warren Buffett on the Stock Market 2001
    http://www.ibmemployee.com/PDFs/WarrenBuffettStockMarket.pdf
    Warren Buffett on the Stock Market 1999
    https://www.tilsonfunds.com/MrBuffettStockMarket.pdf

    巴菲特常說,宏觀經濟對股票投資沒有多大幫助,這是他早已掌握好這方面的知識,他和你具有相同的教育背景,大學與研究所都在商學院學習。宏觀經濟的知識早已深入自己的骨髓裡而是常識。我則不然,必須補足這方面的知識。

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    1. Ch Liu過謙,多謝你給的連結。
      我對經濟科或讀書本無興趣,只是為世(生活)所迫殺到埋身,求高人的投資方法,才去看有關書籍,看不明的或和現實明顯有出入的書,也不浪費時間,一切以實用主義為上。
      知道凱恩斯是投資高手後,馬上想看你介紹的"通論",但發現了另一本書更好看,因為John Bogle寫序言太吸引,這本書叫"Keynes's way to wealth",初看沒有太深的理論,贊👍。

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  9. John F. Wasik的Keynes's way to wealth是對凱恩斯投資學說很好的一本入門書,可惜不夠深入。Graham與他都曾深受1929年持續三年多的超級股災衝擊,但Graham自1933年之後再也沒有任何一年虧損,然而凱恩斯在1938年還遭遇到巨額虧損,可見其仍然存在著投資的盲點,那就是槓桿使用的過當與安全邊際不足,巴菲特主要繼承Graham的投資思想,所以就從沒有遭遇到過凱恩斯的投資困境。不管怎麼樣,巴菲特集成凱恩斯的集中投資則是事實。
    《通論》就其為宏觀經濟學的經典來說,很多經濟學教授都自認讀不懂,張五常教授也這樣說,見:
    http://zhangwuchang.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=2533837
    所謂“讀不懂”,事實上是不能贊同他的見解,所以不知道他為何如此說!
    《通論》作為一本哲學論著來說,那就不那麼難懂,架構井然,分析能力高超,說理清晰有序,這讓我讀得津津有味,佩服得五體投地。很多人以為凱恩斯是一位著名的經濟學家,並且也是一位投資理論家與價值投資的實踐者。事實上是把他的《通論》第12章孤立起來只看投資與他的投資哲學。然而凱恩斯的第12章與第11章資本邊際效率以及第13章利息率不能分離的。“長期預期”也與第22章談論經濟周期不能分離。這種屬於哲學論述,環環相扣。假如把第12章孤立起來只看“投資”,當然也可以懂一些,但大致上是知其然而不知其所以然!
    中秋前寫信給澳洲的弟弟有以下的話:
    最近我太太的學生暑假回大陸,託她買的五本書,最重要的一本新譯2017年2月28日出版的凱恩斯的《論概率》(寫於1921年,羅素稱讚有加!),他在1936年寫的《就業、利率與貨幣通論》的哲學基礎就在這本書談論uncertainty裡,也是對他的老師劍橋近代倫理學大師G.Moore的《倫理學原理》的修正與補充。唉!講起G.Moore的《倫理學原理》這本書也真感慨,這本Principia Ethica是我上Lund大學研究所博士班開學時買的,80年代買的,全新的,一頁也沒有讀。讀了凱恩斯的《通論》(這是經濟學繼經濟學始祖Adam Smith的經濟學開山典籍《國富論》之後唯一的經濟學新經典!)才知道凱恩斯的經濟學無非就是實現他的老師G.Moore的《倫理學原理》中的“善”的延伸與實踐。難怪一般的經濟學教授都讀不懂(香港的張五常教授也說他讀不懂),我則讀起來挺愉快的,因為就像讀Graham的書一樣,基本上就跟讀西方哲學的書無異。西方哲學最難讀得懂的是康德哲學的《純粹理性批判》與黑格爾的《精神現象學》以及近代的海德格的《存有與時間》,這些書比Graham與凱恩斯的書難懂不曉得多少倍!有了西方哲學的訓練,我還不覺得太難。總之,有點兒對不起G.Moore的《倫理學原理》這本書,不是因為要讀懂凱恩斯,他的這本書可能還排不上隊,因為我本來就對分析倫理學這一派的說法覺得是一套道德倫理的戲論,是博士班的指導教授規定的讀物,他就專長分析倫理學,當時每週三小時的seminar,教授的愛徒連續數週都在討論“自殺”的問題,用的當然是G.Moore的分析倫理學的那一套東西,當時年輕的我真是興趣怏然!真沒想到的是因為凱恩斯讓我從書架的很少動的角落裡找出這一本書來!人生如戲嗎?學投資,因而對凱恩斯佩服之至,進而連帶對他最敬佩的老師G.Moore也榮獲備受推重的地位,當然是間接的受到我的推重。以前我篤信儒家倫理學的那一套學說,基本上認為分析倫理學只是一種“戲論”,從凱恩斯的學問讓我大大改觀。

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    1. 真的多謝Ch Liu兄的介紹,看來絕不能錯過這本大作。
      其實我非常尊敬張五常和佛利民,二人啓發了我如何思辨。
      但看來人太多凱氏說的動物本性,在極端環境下,二人推薦的市場自然調節,會成為凱氏説的:"長期來說,我們都死去"(待自然慢慢調節,百姓都忍受不了)。

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