百勝中國業積簡評/護城河

Yumc最新公告的季度業绩理想,本年首3季计,總稅後盈利内由414m上升1成9至493,扣除因为上年度從YUM分割時发行新股给中國主要投资者的股份加倉權利，與及因鼓勵員工的股票奬勵計劃而發行的新股攤薄，和期内囘購3.35M股的影嚮,每股盈利由1.14上升8.7%至1.24，膚淺地把3季盈利按比例，求攤薄後全年的EPS則為1.653,以现時市價40元計的市盈率為24倍.

而自由現金流由592M上升17%至693，每股現金流為1.744，膚淺地把3季現金流按比例, 求攤薄後全年每股現金流則是2.325，以现時市價40元計的現金流為17倍.

有関現金流和盈利分別，筆者舉一個簡單折舊例子説明，若企業有生財工具例如10部電腦損耗了一部，本年折舊入賬是10000元，然後本年又買入10000元價值的電腦，理論原來的生產狀態衹是維持，並沒有增加或減小，但如果實際的電腦跌價，企業付出的10000元是新購了兩台，現在共有11部電腦，則明顯折舊的費用是準備過多了, 下年度又死一部和折舊10000，公司不用再支出固定投資買電腦也能維持原來規模，現金流就會比較盈利多出10000元。

Yumc本期固定資產折舊為265m，而新增固定資產投資也是差不多的262m.

但Yumc上年的店鋪是7300間，而至31/8的3季卻新增至7700間，本期的產力或營銷也上升了3%，明顯折舊費用是準備過多了，而這反映在本期的現金流入有693m，高於報告盈利的493m有40%之多，因此對Yumc的估值應以市價對比每股現金流的17倍，會較PE會為恰當。

國内稅制由過去的一般銷售稅改為增值稅（營改增），Yumc的采購和營運成本由營業總額的61.23%下跌至58.46%，可能因爲員工獲發股票獎勵，員工成本則由20.17%上升至20.7%，抵消了部分的成本下降，但毛利率仍然由18.6%上升至20.8%

分部業績方面，最要關注的Pizza Hut銷售和盈利分別上升4.1%和8%，部門的資產回報率由21%上升至26%，增長理想，但比起KFC的資產回報率的44%，仍有很大的改善空間，其實也難怪Pizza Hut, Pizza 市場競爭劇烈，Pizza Hut 並沒有像KFC的完全壟斷和控制上游供應商的能力。

YUMC派季息1亳,這是筆者唯ㄧ不喜愛的事情,不是嫌小,而是我覺得最好不派。

说不派息好像和過去的個人作風有予盾,尤其不久前還发了這篇文:
資産折讓是高息股的朋友

筆者嘗試説明原因。

ㄧ間公司假若被清盆可以賣到10元，現在不知什么原因，可以在市場用4元便買到它的股票，而它年年派1元息，於是就算這間公司是跛的,每年没有盈利，所派概息都是由削大脾肉而來，十年後之後什么也無，投資人也要飛身買入，因为单收股息己經令你大賺，這時候用計算PE去估值己經毫無意義，早前説的華置例子正是ㄧ支收缩格局的资產折讓股，這就是説資産折讓是高息股的朋友的原因。

但若果另ㄧ公司的清盆價只有7元,例如YUMC,但市場價卻是40元,那麽以大派股息去派走企业的资產就會有可能產生它的規模收缩效應，投资這類股的價值在於攻城掠地，增加每股盈利和現金流能力，派息並不重要。

而回購则有ㄧ点特别,對资産折讓股來説,任何較你買入價低的回購都對你有利，但增長股就有兩類不同情況要注意，第一種是企业總盈利上升，回購令股數減小，EPS就會升上加升，股東就有運行，例如YUMC。

第二種是企業的總盈利下跌，但透過回購減小股數，令份母減细而使每股盈利上升，例如IBM。第二種情況若不是短暂而是長期，股東就要抺汗，因为企业的規模要達到ㄧ定程度才會令固定成本遞減，沒有新增盈利的回購，在令每股盈利上升同時，是會產生規模收縮效應，於是固定成本就會再次上升，最後便會加劇總盈利的下跌，這時回購就再難起提振EPS能力，更甚是會失去和已經升级的對手競爭的能力，而被對手踢走，這是筆者從投資IBM的體會。

而投資折讓高息股則沒有這種憂慮。

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買增長股可遇不可求，投資人除了要懂得看年報外，有時也要懂商管、國際競爭或波特5力格局，且不是懂便可以,因為競爭格局會常常變,所以最理想還是投資簡單的折讓高息股。

不過Yumc的競爭優勢則是比較容易了解，而它的護城河也非常簡單。

之前看過ㄧ套有關健康食物記錄片“What the health”，醫學顯示，肉類速食能令顧客上㽼,雖然這些食品並不健康，畜牧養治環境也極有問题,但Yum或McDonalds等巨頭卻能每年花大量金錢去遊说、控制、甚至影响撰写有關的食品医学健康報告，控制顧客的同時，也控制著全球的雞和牛的畜牲工厰，嚴抗新進入者，所以没甚可能找到有能力的競爭對手，用護城河也不足以形容對手面對的情況，應該用大西洋才對。

這原因也令Yumc成為筆者首支無論升多小也不為所動的股票。