組合接近新高

不經不覺港股上到24000水平，從上次3萬點掉下來，筆者經歷一個非常慘痛的教訓，是因為自己抵抗不了大市的誘惑跟入了不小的內房股，滴滴和阿里，所興幸是投降得早，但這部分的資金仍然損失了3成。 後來1606的幾乎的私有化爆升補償了不小損失，賣出了16 0 6後又剛剛好趕得切入了受內房影響最大的0939的最低價就有點運氣。

筆者一直認為，4大內銀的生意和利潤都是啊公分餅子方式進行，這次業績好的那一家下次就會分小D，而差的下次就分多些，所以我會當玩轉凳子游戲，把股價和PE或Yield相對高的沽出轉入比較低的，持有一段時間到上季度全部内銀在一輪急升後，PE和Yield相對股價都不怎吸引，就開始賣出組合内的大部分内銀，從新再買入股價相對比較低的1606。

16 0 6的大股東是大名鼎鼎的國家開發銀行，它是全世界壞賬最低的銀行，和貸款的項目以長期實業見稱，我信他多過任何一個分析員，包括我自己，又因為開發銀行壞賬遠較内銀低證明做生意更叻，自然地選擇16 0 6而非中銀飛機租貸，之前的歷史也證明，後者在經濟好景比前者可能升得多些，但對經濟下跌時的防守力就沒有16 0 6硬。

經過深思熟慮分析的股票，筆者一般都能持有得很久，例如0090從買入0.82下跌至最慘的0.3筆者也會堅持而不會像內房股，滴滴和阿里如此快投降，在0090於0.82買入同期的還有另一支1713四川能投，兩者都是能源股，當時是想平衡一下，沒想過在買入後0090大跌，1713就大升一倍。

年初0090業務重整賣出一些賺錢小的項目，分析後覺得未來的資產負責表應該會漂亮點，就溝了一些貨，又在近期高位0.6+賣出了大部份，至此0090損失降低到約10%左右。重整後的0090，個人認爲也算非常便宜，也有增加派股息的機會，所以就仍然保留餘下的一部分。

生意有時都是要看CEO，做了幾十年兼創立1883的主席退休了，換了個在網上資料查無此人的新CEO，非常文靜和沒有什麽消息就失望小小。持有多年1883，除了收到的股息外，股價升完之後又跌至原地踏步，雖然現在的Yield好像性價比不算太差，仍然降低了7成持股轉到1606和1576去，現佔全個組合最高的兩支股就是16 0 6和157 6。

157 6過去幾年因爲濟菏公路4綫擴濶8綫工程影響了公路的收入，並負上百多億債務，有段時間真的覺得不知何日才完工，可幸最後按當天可行性預算内並沒有超支，否則筆者就慘了。公路全綫開通后的第一個季度簡單說了句公路收入上升7成。筆者自己在網上看到不小多司機反映公路擴濶后是不錯的，即使是加了25%的公路費，再看到簡報說流量這麽快就上來，又想起公路的容量是國家想過度過的，未來收入應該還有很大上升的空間挂，於是在低位又加了不小注碼，現在又是等。

朋友或覺得筆者好像很折騰，騰出騰入才能做到在24000水平時，組合能夠接近新高，實際筆者是很佛係，平時都只是在業績公佈後確認一下日常看到的新聞是否和心中所想後，才開始高沽低揸或換馬或加入新股票。但我認識的基本股票不超過二十支，這5年間有新感興趣和新認識的股票也沒有多過5支，一直都是在認識的股票價格中高低之間買賣輪動，現時組合内持有的公司都只是十來支。

但無論如何，升的時候不要輕易做買入平時不買的熱門股，跌的時候不要無心機不做應該做的性價比較輪動組合，這或能夠為自己多制造一點運氣。

14億人的窗口，14億人的刀口

多年前筆者第一次上大陸，看見國內的同胞的工資得幾百塊，是那時自己的十分之一，感覺不是覺得因為自己高人一等，而是為什麼如此不公平。

後來了解多了，知道是因為改革開放初期某種原因，國家需要香港作為全國對外的窗口，而香港人對某游戲的規則比較熟識，於是就把全國人民的某些肥肉，讓給香港。

不知朋友有沒過像我曾經的夢，14億人每人每天給你一元就會發過豬頭，香港在80年代開始就是中國14億人經過的窗口，每次經過都給香港人一元。

那時只要你在香港買物業就能發達，因為地產本來就是一個很好的寄生蟲行業。

那時認識了國內一些個體戶，他們在累積財富的同時，謙虛說自己文化不高，要把自己的孩子一個個的送外讀書學習。

而隨著時間的延伸，這些孩子學有所成長大和接手了父母的生意，也飛開了原本要依靠懂外貿的香港窗口中間人，直接和外國客人溝通，直接跟香港人競爭。

更甚是中國今天已經不是從前規則的跟隨者，而是改變者和定立者，80年代的貿易的做法，現在已經行不通，而沒有包袱的國内生意人比較港人更懂這些規則。

香港人發現原本給自己機會的窗口，現在過路人提來的都是一把把鋒利的刀，窗口變了刀口。

在對的時候站在對的地方，在14億人的窗口時代的香港人的發達，可能不怎需要特別聰明，而聰明人站在不適當的位置逆勢而行，給14億人每人路過坎一刀也很難有生存的可能性。

態勢改變和形成後，同樣的位置過去有多小年的好運，現在就有多小年的倒運。

最近看到有些在物業上輸大了的朋友某些激動評論，個人的評語是國家不是跟地產和你有仇，而是要把以往投放在物業地產的資金抽出來集中辦大事跟某國一起卷，一起rolling in the deep 。

做平民百姓的我們，忘記以往，轉站不同點會看到不一樣的東西，這對自己會更好。

投資什麼股票

能源，AI，高科平台軟件，機器人，電動汽車，飛機大炮，雷達衛星，通訊，全球貿易港口......金融銀行樣樣都被叉，樣樣都要被照顧，從這個角度看，國家或會容許你炒賣這些行業推動一下資金流，讓你收穫一些甜頭，但就不太有機會讓資金進入炒賣物業的地方，若必然更多港車北上南下的開放，更多兩地関口的開設會讓香港地產再下跌，也只能說這也是必然的,  或者等到以上被叉的行業都豐滿的N年後，資金流向又會是另一個天地。

1576有機會10厘股息

第一季度業績

1576剛剛公佈第一季度業績，銷售由5.708億跌至4.924億，稅後利潤由1.22億下跌至1.21億，這個簡報看來很差，只有其中一句話有些意思：收入之中的車行收費比較上年同期上升7成達4.29億，於是去年1季度的公路收入就是2.51億，大增7成就是增加了1.8億，報告說是因爲其中一條濟菏公路擴濶后的收入上升。

去年一季度濟菏公路收入大約是1.21億和日行3.28萬次，通車後車主反映加了25%的路費，於是得出這公路在4綫改8綫後的收入上升至3.01億，日車行次上升至6.53萬次。

為啥公路收入上升1.8億，但利潤下跌。

擴濶公路的入帳產生額外的折舊，攤銷，利息

是這樣的，公路擴寬是1576替政府做的，所以2022-2024年的三年間的工程收入大增了115億，同一時間，政府又額外再以116億賣給1576公路收入權無形資產，即是左手交右手。所以這幾年的公路擴濶工程收入實際就是想盤帳看來熱閙一點，那些替政府擴寬工程的利潤都是虛和沒有現金流入，反之這些工程的材料和建築費用需要由1576自己向銀行不斷貸款。

1576在2022-2024同期也為自己做了另一些在建工程，等到2024年通車後，有16.9億轉到去固定資產裏，這些應該是附在公路上，是屬於1576的資產。

即有116億無形資產和16.9億的有形固定資產都在開通公路后分25年折舊入帳，兩項縂共入賬額外的支出，在2025年第一季就會有約1.329億。

另一個是，2024年底有欠銀行106億，其中有80億歸屬於擴寬工程，2024年中有65億的1.78億利息資本化，本年則要入損益帳，連同年末再增多的15億貸款，2025年1季通車後”額外“的利息入帳是80億X2.76%/4= 5500萬。

所以全部額外入帳的支出就是1.329+0.55=1.879億。

於是就能理解為啥利潤率非常高的公路收入大升，純利卻下跌百來萬。

上面我算的收入減支出1.8億-1.879億，應該盈利下跌790萬才對，但1季度卻只下跌1百萬，這可能是106億貸款真實中有多小是道路擴寬工程貸款，又或折舊年期增長等等引致相差1千幾百萬。

全年現金流增加金額

上面談的折舊和攤銷屬於非現金流，公路股最重要是計算未來的現金流額外增加多小，這方面就容易算些，撇除非現金的折舊及攤分，唯一的額外支出應是比較上年額外增多的貸款的利息。

i）2025年額外現金流出

2024年的利息支出是以2024年的債額平均的91億計算，2025年全年的利息則是以2025年1月1日的106億額計算，於是2025年的現金利息“額外”現金流出是15億X2.76%=4150萬。

ii）2025年額外净現金流出

若濟菏日行車次全年6.53萬次，第一季度由1.15億升至3.01億，預計2025年全年濟菏公路收入都會有約12億，比較2024年的濟菏公路全年5.1億收入增加 了6.9億，扣除“額外”的現金利息增加的4150萬，全年額外自由現金流入大約增加了6.5億，分出2億用來多派每股額外一毫，連同之前派的一毫共兩毫就有10厘股息，其餘4.5億現金就可以用來還債。

1576未來前景

濟菏公路在2021年未擴濶前行車日均7.4萬次，收入曾經也達12億（當時未加路費），不擴濶也曾經派RMB0.22，3年工程期間令到公路小收了15億路費，連同擴寬工程等用了132億，即1576自己的成本就已經用了接近150億，又雖然公路一早也在，但擴濶也會有些邊角用地還需要徵收，政府方面也會有一定的賠償支出，有一份報告指前期的勘探研究和拆遷賠償大約40億。

1576搞了3年收入仍然只是未搞之前的12億，還要支付利息還貸款，為什麽要去勞民傷財。

那份報告說預計所有擴濶工程費用再加10億的風險準備等縂成本約是200億，而擴寬工程是為了配合國家發展山東濟南地區策略，報告說基于完成后可行車日均12萬，内部回報率IRR達20%**。

筆者不知道IRR20%從何而來，可能是除了公路收費增多，還有政府也會多了其它周邊工業的稅收，也可能是基于前期的200億的某部分不是自己袋的錢所以不算投入的資本，但無論如何，股民只要計自己條數，關注報告中的濟菏公路的年收入現在否能超過12億，未來又會是多小。

按擴濶前的日行7.8萬車，若2025年能恢復，就有能力在現有的基礎上再多收13%1.6億的全年路費，於是RMB0.2或以上的股息應該是頗爲長期和穩定的了，至于那個12萬車次再多10億的額外收入，就是一個Bonus。

P/S

若果按每年公路真的增加100%的車行次數或12億的收入，即使只是1579的150億的投資，25年的IRR實際只有5%，肯定不是暴利行業和不會是肥田。（還未算10年之後要多減2億的維修保養費），這公路在微觀經濟世界很難吸引投資者，但國家卻是以宏觀經濟出發，考慮連同間接的收入金額的IRR，筆者也在這次的練習中長了知識。

只有在理性時候才有理性：2025年第一只關稅黑天鵝

 美國股市在2/4Trump宣佈對全球所有國家加徵關稅和中國作出反制後，美股在星期四和五大跌，其中道指共下跌3910點或9%，標普下跌596點或10.5%，Nasdaq則下跌2012點或11.4%。

而今天上午至執筆時，恆生指數跌了2010點或8.8%

前一篇文筆者的巴黎的價值投資: AI讓黑天鵝滿天飛帶出AI的難以預測性，未來會出現的黑白天鵝機會非常多，想不到一個月也未到，就出現一只黑天鵝，雖然這黑天鵝並不是筆者預測的由AI引發，但這反證明了黑天鵝本來就難以預測和會隨時出現的事實。

我們的生活每天就存在很多不理性的事情，不理性的原因也是我們沒有想過自己是會不理性，也沒有想過對方會對我們很理性的行為作出非常不理性的反應，如果是小市民的不理性行為，最多是為抖音或今日看真D提供一些話題，若是掌握大殺傷力武器的國家領導人，影響就很可怕了。

對掌握千萬億萬人的生活權力的領導，我們總有一種一相情願的以爲，以爲他們每個事情都是考慮周詳，以爲他們都是很理性，以爲有其它的政治機構可以制衡他，故此很多時候並沒有做最壞準備

事實上發生錯判的可能性是很常見，因爲理性只有在很理性的時候才會出現，領導和機構的人也不會例外。

生活就是這樣，平民百姓只能自救，增加自己的財富，天晴或天塌都要生活，都要找尋機會，而在天塌時比較好的玩法是購入遠期和價外看好或看淡期權，因為期權長倉就是為人踩人的情況出現而設的。

這種玩法並不是筆者創做出來，而是全球暢銷書“黑天鵝”作者提出，另外若閣下在股票市場有超過17年經驗，也可能聼過有一位傳奇人Michael Burry在17年前的2008年抵押資產金融海嘯時的相同操作方法。

以小博巨的唯一不好處是大部分時間，甚至非常長的一段時間，你付出的期權金的價值最後歸0，讓你損失，但不要失望，啊Q些想，無發生黑天鵝時候的生活是寫意和可以預測，就當這支出是交保險費用，等到有一天出現天鵝時，意外發生了，其它人手足無措，你卻可能是唯一獲得多倍奉還的投資者。

換碼到1606

 是這樣的，剛過去的一個星期，數間内銀都不約而同，同常發新股集資。

通常企業會在股價很高的時候發股，發股的股價會比較當時的市場價格低水，但就算低水，都會被認定仍然高於企業的内在價值，這是因爲内部熟知者，他們是不會損害自己現有的利益的。即是同一股份數目，新股東付的錢比較舊有的股東多。

而在股價低潮時，内部熟知者會反向操作，付出高的溢價去拿新股，甚至私有化整個企業。股票市場從來不應假設内部熟知者慷概，無論高于或低于市場價格，最著數的仍然是内部熟知者，這就形成像我們這些老手在買賣股票前都非常留意内綫人的動作和動機。

這次内銀行的在股價高位，内部人再以市價+溢價認購新股的情況，就是說他們自愿付出比一般股民更多的錢獲得相同的股份數目。

現時的内銀PE都只是5倍，派股息都在5厘以上，足夠支付前段時間國家發行了超長年期的國債的不足3厘的利息。（從發國債獲得的資金投到内銀上，又從内銀獲得的股息支付國債息），但是高溢價發出的信息應該不止于此的。

我們這些老手都會認爲未來這些新增的資本是用來接國家分派更多好賺的生意和利潤，於是昨天内銀普遍都大升。

雖然知道動機，但筆者仍為有更好的選擇。

1606本年純利增長8.5%，高于所有的内銀的業績增長率，但卻有別于内銀的增加股息而是減股息，股價昨天因而下跌接近3%，筆者認爲1606應該都是收到國家的信息未來會有很多好生意需要用錢，所以就留一些資金，和内銀不同，1606的資金來源除了自生外都是從發債而來，不會像内銀因爲發行新股而有所攤博。於是昨天筆者以4.71賣出部分3988，同時又以1.19換入1606，4.71的3988的Yield是5.58%，而1.19的1606的Yield有8.06%，賺取來囘2.48%的股息，而未來兩股的股息增派的多小決定這次轉換是傻逼還是正確。

AI讓黑天鵝滿天飛

如果你沒有看過《黑天鵝效應：如何應對不可知的未來》這本書，先看這個Deepseek寫的讀書報告，然後筆者在下面談AI成長下的投資策略。

 

一、核心理論：顛覆認知的「黑天鵝」

納西姆・塔勒布在《黑天鵝效應》中提出，人類對世界的認知長期受「歸納法」侷限，習慣以有限經驗推斷未來，卻忽略極端事件的顛覆性力量。所謂「黑天鵝事件」，即具備三大特徵的突發性風險：意外性（無法預測）、重大衝擊（系統性影響）與事後可解釋性（人類傾向合理化結果）。例如泰坦尼克號沉沒被視為「永不沉沒」神話的終結，2008年金融海嘯摧毀華爾街的風險模型，乃至新冠疫情改寫全球公共衛生體系，均體現黑天鵝對既有秩序的致命衝擊。作者以「火雞困境」諷刺人類認知偏誤：火雞被飼養364天後，無法預見第365天的宰殺命運，正如我們常被線性思維矇蔽，低估非線性風險的破壞力。

 

二、現實悖論：預測失效與事後歸因

書中尖銳批判現代社會對「確定性」的迷信。以長期資本管理公司（LTCM）為例，這家由諾獎得主領軍的對沖基金，依託歷史數據構建精密模型，卻因1998年俄羅斯債務違約事件巨虧43億美元，最終破產。此案例揭示：黑天鵝事件往往源於「未知的未知」，既存模型無法涵蓋系統外變量。更諷刺的是，事件發生後，媒體與專家總能編織出「合理」解釋，例如將金融危機歸咎於監管鬆懈或人性貪婪，卻忽略複雜系統的內生脆弱性。塔勒布指出，這種「敘事謬誤」使人類陷入虛假安全感，加劇對風險的輕忽。

 

三、生存策略：從脆弱到「反脆弱」

面對不可預測的未來，作者提出「反脆弱」概念——系統不僅需抵禦衝擊，更應從不確定性中獲益。例如自然界進化機制：隨機基因突變雖多數無效，卻偶爾催生適應環境的優勢物種。應用於現實，個人與組織可借鑑以下策略：

 

分散風險：避免過度依賴單一收入來源或投資標的，如2008年金融危機中，持有黃金、現金的投資者受創較輕；

 

保留冗餘：企業儲備應急資金、個人維持技能多元性，以緩衝突發事件衝擊；

 

擁抱試錯：以「槓鈴策略」分配資源，將大部分資本投入低風險領域，小部分用於高風險創新，例如疫情期間傳統企業跨界發展線上業務。

 

四、理論爭議與現實啟示

儘管黑天鵝理論廣受認可，亦引發學界質疑。部分學者認為，所謂「不可預測」源於資訊不完整，若能掌握全部變量（如氣候模型納入極端氣候參數），極端事件仍可預測。然而，這種「決定論」觀點在複雜社會系統中難以實踐，正如俄烏衝突引發的能源危機，其政治、經濟、地緣連鎖反應遠超單一模型涵蓋範疇。對普通人而言，與其執着預測黑天鵝，不如培養風險意識：接納世界本質的不確定性，在穩健中保持彈性，方為現代生存智慧。

 

結語

《黑天鵝效應》撕破人類理性自大的假面，揭示文明進程中「偶然性」的支配地位。無論是個人命運或歷史洪流，重大轉折往往始於意外事件。塔勒布提醒我們：真正的智慧不在於編織完美預測，而在於建構「無懼未知」的生命韌性——正如沙漠植物在乾旱中蟄伏，卻能於暴雨後綻放。

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筆者：這個報告漏了書中談到很重要的一點是，我們身處的世界的事物，有平庸的，有極端的，平庸是可以預測，比如你25歲開始在一間成衣工廠做文員，你的收入和這工廠的收入都可以用以前或其它人做的的數據去推測未來數十年後的模樣，都會是平平淡淡。極端則難以替代的，比如你去做網紅或自己做生意，你看到某某很火，收入10萬或百萬，但你發現自己卻連飯錢也沒有，這類行業就是如此極端性質，大部分人收入微博，勝利者的收入幾乎佔了所有。

鐘形圖就是對極端事情的統計無能的忽略，每天被困在平庸的生活世界裏的人，沒有想象過鐘形圖兩邊的極端事情的出現是存在的。

一個例子沒有人想過是Deepseek的開源模式，直接打趴Open AI，他們的統計一直以爲算力就是智力。

Deepseek其實就是一只白天鵝，然後“很快”我們又看到Manus這只打工仔的黑天鵝。

而是黑是白，取決在什麽位置，對老闆是白色的，對打工仔可能是黑色的，但若之後打工變了自顧又會轉為白色了。

AI的特性是把什麽事情都轉變為極端，不斷碰撞出以往鐘形圖統計表以外的事情。

若投資於股票市場，無論你仍然覺得Open AI的智力優於Deepseek，投資它兩也可能不是最好的選擇，因爲可以預計大模型語言AI的乜天鵝，物天鵝會陸續有來，你就當LLM是在一個每年成本都會隨時下跌50%，不受市場進入和大小規模限制的電力股市場。

依賴LLM“電力”推動的企業則不同，因爲只要找到適合的“AI應用工具“去幫助企業做增加銷售和減小成本的決策，利潤就隨時能翻倍。

投資策略

乜天鵝出現有一個特點是市場通常都不會第一時間接受，比如Deepseek是在26/12發佈，NVDA要到27/1/25才大跌，又比如2008金融海嘯，早在2007年就出現很多次級債券Default，但要一年後人們才突然清醒。習慣生活在自己的平庸世界裏的人，沒有那麼快能接受沒見過的事情。投資市場裏，能獲得的報酬遠高於付出的期權金，這反映依靠已往事情的統計數據去計算的期權金，是無法算到沒發生過的事情的公平價。

你縂沒有可能否定明天有一小子用AI寫了些什麽，讓所有汽車馬上都能實現L5級別的自動行車，於是當你知道了有一個可能L5出現了的信息時，買入最多電動車的BYD或TSLR的遠期價外認購期權可能是個不錯的投資。

又或知道另一個”AI信息時，又買入能迎接AI正面循環（白天鵝）的另一企業的認購期權。

又買這又買那，那有這麽多錢支付期權金？把資金放在買國家保護最平庸的收息股或做定期，然後撥一部分的資金出來就是了。

deepseek写的齊魯高速（01576.HK)投资报告

投資報告：齊魯高速（濟菏高速）2025年展望

1. 背景資料

齊魯高速（01576.HK）持有濟菏高速，這條公路連接濟南與菏澤，是區域內重要的交通幹線。以下是2020年至2023年的行車次數和收入數據：

2020年：每日行車次數56,700次，收入10.499億元

2021年：每日行車次數77,940次，收入12.47億元

2022年：每日行車次數69,400次，收入10.899億元

2023年：每日行車次數39,000次，收入5.772億元

2023年行車次數和收入大幅下降的原因是濟菏高速從四線擴建為八線，工程於2024年12月完成。擴建後，公路的每日通行能力從68,000次提升至120,000次59。公路的平均毛利率為68%。

2. 經濟增長與行車次數預測

根據2021年至2024年區域內的經濟增長數據，假設年均增長率為5%，並且擴建後公路的通行能力得到充分利用，預計2025年每日行車次數將達到120,000次13。

3. 收入增長預測

根據歷史數據，行車次數與收入呈正相關。2020年每日56,700次對應收入10.499億元，2021年每日77,940次對應收入12.47億元。假設每增加1,000次行車次數，收入增加1,000萬元，2025年每日120,000次行車次數將對應收入約24億元。

4. 潛在風險

儘管擴建後公路的通行能力大幅提升，但仍存在一些可能導致收入下跌的潛在原因：

經濟放緩：如果區域經濟增長放緩，行車次數可能低於預期。

競爭加劇：其他交通基礎設施的建設可能分流部分車流。

政策變化：政府可能出台新的收費政策或環保法規，影響公路的使用率和收入1013。

自然災害：極端天氣或自然災害可能暫時中斷公路通行，影響收入。

5. 結論

綜合考慮區域經濟增長和公路擴建後的通行能力，預計2025年濟菏高速的每日行車次數將達到120,000次，收入約24億元。然而，投資者應密切關注潛在風險，特別是經濟放緩和競爭加劇的可能性。

***比较报告说一下子跳升到8线行车的12万次，笔者会按2021年至2024年区域4年每年5%增长推算，假设行车次数的需求跟经济同步增长，2021年的7.794万会增长至2025年年初的9.474至年末的9.947，2025年平均是9.71万次，这条公路收入会是15.54 亿，比较2021年时毛利%大約再增加毛利2.08亿，纯利则要计算扣减资本化工程费用的年摊减，和贷款利息，2025年的贷款比较2021年多45.27亿，息率约3.5%，即利息比较2021年多1.58亿。

2024年的业绩不会好，但2025年的股息非常有可能升回2021年的人民币0.18，之后都应该会慢慢提高。

若行车次数能一下子跳到每天10万次以上就是个Bonus了，可以待4月公布的2025年首季度行车次数获知全面通车后的变化。