2021年11月16日星期二

資產價格不會永遠上升,Tesla會大跌?

上星期五有一老牌投資人Jeremy Grantham接受彭博的一段訪問,因為涉及有關Tesla股價是泡沫,而Tesla又有那麼大數量粉絲,於是馬上成為網上"標題"熱門新聞。

筆者看到Jeremy Grantham這段新聞後,小心翼翼找尋原裝訪問,到底Jeremy是如何說,以防剪頭剪尾的轉述。

Jeremy Grantham是GMO的創始人和首席投資人,GMO管理著1180億美元的資產,而JG本人的投資理念是"回歸平均值",大意是任何個別資產或市場,都會在過高或過低之後回歸平均值,他會搜尋有関數據作為未來市場趨勢的預計,然後分配資產, 他認識到均值回歸時常不會在短期出現,所以組合或會跑輸,但長遠都能避開買入過高的資產。正是這個作風,他被標記為逆向投資人。

以中值回歸作為投資理念,聽起來有點像價值投資。

他接受彭博訪問時說自己開Tesla電動力,覺得這車性能非常好,Tesla是一間非常成功的公司,自己非常欣賞Tesla綠色能源理念。只是Tesla現在的估值不是以3、5、10年的未來現金流折現模式計算,而是以未來50年現金流折現而來。(能夠在未來十年的競爭中完美執行和獲預計的現金流是神,而能夠未來50年完美執行則更神神神)



他以Tesla的市銷率和FAANG對比,認為Tesla的估價是所有FAANG的成功總和(一次又一次又一次地成功),同時他認為幾間偉大的車廠例如平治丶寶馬和福士在第二回合的電動汽車會強勢博鬥,Tesla不可能把原來的非常成功再複式制造多幾次,以達到如此高的估值仍合理。

聽完他有関Tesla的看法,筆者完全沒有覺得JG有半點見不得Tesla好的心態,相反覺得他是非常理性,純以估值和值博率的角度看。

但筆者對他說的第二點有些補充,回顧手提電話,當年的天王強者Nokia丶Motorola丶Ericsson.....,現在都消聲匿跡,過去強者不一定不會被新科技淘汰,在新能源汽車领域,平治丶福士和寶馬的過去歷史對未來只有非常小的幫助,甚至可能是包袱。

觀乎手機今天也非Apple獨大,十幾年前誰人料到曾經差不多破產的三星,小貓華為和唔知乜水的小米成為新進老大?tesla未來面對嘅競爭,非常大可能唔係來自平治福士或寶馬,而是來自比亞迪丶吉利丶或其他未來才出現嘅更新型能源動力汽車公司,平治丶寶馬丶福士,不會是唯一能阻礙Tesla再創高峯高峯再高峯去合理化今天的估值,更甚是相對於十幾年前的移動手機爭奪戰,這次的新能源汽車,各個新舊勢力的投入,完全無可倫比的大與及有備而戰,其中更涉及國家级的介入。

另外有関Jeremy 談到Tesla的市銷率和FAANG對比,筆者把它整理如下,並且也加入另外多支科技股的數字作參考:
                                     2020  最近 
                                     全年  12個月
                  市值 (億)         市銷率     5年平均
Tesla.         10177      25.49   24.58   8.5
Facebook       9668     9.97    8.92  10.80
Amazon.      17981     4.76.     3.98  3.86
Apple.           24609    8.47.     6.92  4.84 
Netflix.           3009     10.29.   10.8   9.05
Google.        19766      7.04.    8.44  6.66

Uber.                  846    6.81     5.46  -沒有-
阿里                 4514     7.47    3.81    10.16
騰訊                 5996.    9.97.   7.28    10.93
京東                1343     1.27     1.01      0.99
美團                 2264   15.14     9.27   -沒有-
滴滴                   434     -沒有-   1.47   -沒有-


理性純數字來說,Tesla市銷率較FAANG的平均高出2倍半至6倍,按JG均值回歸投資理念,自然存在嚴重泡沫和下跌的風險。

訪問中感覺JG認為Tesla未來仍會是成功的新能源車企,只是現估值己超越了很多很多。

筆者特別留意到JG強調的另一個更重要的訊息是市場人對通脹己升到6%無動於衷,他認為通脹是1929年大跌的主要原因,還有是每次嚴重泡沫出現時,市場人都相信那時是完美的風光,1929丶日本泡沫丶金融海嘯丶與及今日的"資產未來價格"只會上升(因為印銀纸)的想法。

JG是傳奇投資人,說話必然有一定分量和不會無的放矢,咁啱早排讀了劉鶴的"兩次金融危機的報告"一書也強調生產力滯後和通漲是過去產生金融危機的主要原因。

有一句古老的說話,樹不會一直長到天上去。筆者認為若果閣下相信均值回歸,應該為組合分配到能避險的資產上作準備。

而若真的想買科技股,筆者的優先次序會是滴滴丶京東丶阿里,並買入Tesla遠期價外Put option減輕科技股可能的震盪做對冲,為減輕對冲成本,同時沽出這三支股的遠期價外Call option獲期權金。

為什麼買Tesla的Put,除了JG談及的市銷率均值回歸,升得高跌得深的客觀因素外,Elon musk有不小認購股權會在2022年到期,他必定會在價格高位利潤最深時時行使去保住個人的鉅利,甚至安排做一些掉期甩掉其它遠未到期的認股權或手上的正股。無論是那種安排,市場都會有很多貨出,最叻看形勢揾食基金Trader們會很大機會一同行動劈貨加劇可能的跌幅。


















17 則留言:

  1. Jeremy Grantham是我很敬佩的價值投資者與理論家,不過,他從2014年第一季以來就似乎談論太多資產泡沫與股市崩盤的問題。講太多了,S&P 500從他2014年第一季的GMO季度書信的1872.34點(2014年3月31日)一直升到現在的4700.9點,2020年3月,僅僅是19%的調整,根本沒有發生過所謂的大跌市!哎!狼來了,講太多次大家便當你唱歌!S&P 500在2014年3月的PE是18.48倍,股息率是1.94%,到今天的PE是28.7倍,股息率是1.28%,但美國中央銀行卻一直注入流動性,利息一直接近零,看來只是那一天上升到5000點而已。你當然可以大罵美國聯準局不負責任,但是,真的發生大鑊嘢,倒大霉的恐怕還是新興市場國家。對吧!

    回覆刪除
  2. 印銀紙會令资產價格上升己經植入每個人的腦,能否解決生產力不足的問題?和代價是什麼?美國能否再次把代價轉到其它國家去承擔?就沒有多人去想。
    這正是完美風暴。


    回覆刪除
  3. 通脹不會導致股市崩盤, 大幅加息才會.
    只要FED一直出口術, 口講但實際不大幅加息, 股市仲可以飛一段時間.

    回覆刪除
    回覆
    1. 大家都看到水煲裡的水雖然己蒸發了很多,但水煲仍未燒穿,不用関火。

      刪除
  4. 謝謝巴黎兄分享

    Tesla公司如一件多功能工具集於一身:電動車,自動架駛,AI晶片設計,AI,汽車保險,太陽能板,Power Wall等。

    市場上有公司精於某一項,或是兩項,甚至三項,但如果有做齊全部項目的潛力,真的是很少有。

    如果用純粹傳統車廠去比較,都有機會有點不夠全面

    回覆刪除
    回覆
    1. Hello巴黎兄,你好
      我剛剛加了你的blog link
      如果有興趣,歡迎你可以加我的blog link

      我比較多興趣寫科技相關Topic,及投資心戀
      大家多多交流

      https://duncaninvest.blogspot.com

      刪除
    2. 多謝你的分享,我唔識科技股,非常感謝!

      刪除
    3. 根據市場研究,新能源車2020至2040的滲透率會由2%上升至40%。
      即大概是增加20倍的銷量,大部分應該會由舊能源的市場而來,若果整體用車沒有因共享汽車而缩小,Tesla繼續按現在的市佔前進,它的銷售年複式會是以16%增長,如果10倍市銷率是合理,現在的價就提前了6.3年,如果8倍是合理,現在的價就提前了7.6年。
      即未來6-7年Tesla要
      1.沒有在6-7年中有任何行差踏差; and
      2.現在的汽車廠對手仍然繼續儍足6-7年;and
      3.市場的估值化仍然鬆足6-7年
      1-3同時出現。

      刪除
    4. Duncan 兄的blog 我也常拜讀。

      新科技可能是創造新的市場需求,而不僅是替代現有市場。這部分我很難估計是會增加三五倍,還是幾十倍。所以估值有分歧很正常。

      巴黎兄這種從頂層推導下來的邏輯,是我很喜歡的之一,這種分析方法,可以戳穿很多市夢率的股票。

      刪除
    5. 新的市場需求不是汽車數量,而是其他角度的應用。

      王傳福說電子器件密度上升,但我認為再升級主流車硬件的單車價格不會太大變化,從硬件角度巴黎兄的數字分析完全合理。

      要變大revenue,最終還是要讓駕駛者覺得軟件上的持續開銷是不可或缺。自動駕駛的視覺輔助流、光達輔助流、高精密地圖流,以及通信輔助流,到底最後誰一統江湖,未必是視覺輔助流的Tesla。

      刪除
    6. 個人認為,市場越早接受並換代電動車,因Tesla現在有很明顯的领先優勢,對它的銷售快速成長和保持現有市佔率越有利。
      但電池要1."安全";2."快充並長里數",3.不用幾年就死電和維修费高這些以車代步的用家要求,好像仍不能在短時間出現,令很多潛在用家需求卻步。

      刪除
    7. 謝謝巴黎兄和Samuel的分享

      我個人覺得其中一個大爭議性來自於EV作為純硬件銷售以外,作為一個像手機/電腦的戴體,出售軟件/服務就有機會成為持續性收入,而又沒有受物理生產限制,包括做到scalable和毛利更高
      ......這個是末知之數

      刪除
    8. 汽車軟件和汽車零件也是汽車成本一部份,汽車市場總銷售的蛋糕早已形成,應該唔會突然暴升,現在炒的是蛋糕從新分配,有些車企分配會暴升,Tesla會是搶得最多的一間。
      Duncan兄談到的車乘軟件令我想起uber,滴滴等的共乘或未來自動駕駛市場。

      刪除
    9. 可能我表達不清楚
      我指例如AI自動架駛,EV本身就具備超級電腦。這個涉及車上軟件不斷升級。及提供更多功能,不是一次性收入,功能又有很多可能性的擴展

      刪除
    10. 明白Duncan兄的意思,汽車作為由A點去B的工具,的確有很多空間仍需要改進和升级,有待善於想像的新一代發掘。

      刪除
  5. 我對科技股看法係 未來有兩個大方向

    一個方法以國產替代為主科技股 中芯 華虹 比亞迪 國微控股

    另一個是以新技術代表的新公司如1523

    回覆刪除