投資心理游戲：挑戰閣下的IQ

Richard Thaler把股票的價值拆成兩部分，包含的 “内在價值”+“交易價值”，
其中内在價值雖然各人估計會有出入， 但大家都應該心理有底，比如用過去的PE，Yield或PB等，不過後面的交易價值就不一樣，這是一個聰明人的較量：

現在有一個關於“交易價值”的心理測試游戲是這樣的：

有一批25個非常聰明的人，想要在”交易價值“中謀利，現在設定股票最合理的價格是大家估計的平均值（相信有效市場的Blog友很難不同意吧^^)，而游戲的結果是：

1.終極游戲的第一名勝利者，能以合理價值的一倍高價沽出，賺了一倍，現問合理價格是多小？


2.終極游戲的第一名勝利，能以合理價值的一半低價買入，賺了一倍，現問合理價格是多小？

這兩條問題熟口熟面，每天散戶都會問財演的。

比一個星期日的時間讓大家破解。

華爾街之浪評ICO

早幾天，因為欺騙交易於2003年被送入牢獄二年的前華爾街之浪Jordan Belfort説:

"ICO較他所作的任何壞事更惡劣！"

其實騙就是騙，含笑地騙，嚴肅地騙，或語言藝術地騙，受眾最初或有分別，但最後感覺都是惡劣，他說話實際意思可能是想說:

''ICO(虛擬貨幣上市)居然憑把口就能集到十億十億的現金，現在的儍人比我以前騙到的更儍！''

**Belfort現己改正，是好人一個**

一些有趣(或無趣)馬多夫世紀騙案事實

近期看了一套HBO電影The Wizard of Lies，影片講述2008年的馬多夫龐氏騙局事件，由Robert De Niro 和Michelle Pfeiffer 主演，兩位都是影帝和影后級演員，故事著重以公佈的事實編排，沒有加鹽加醋，看起來感覺不錯。

看完之後，筆者想了解多一點，於是找到另一些相關的資料，並和電影一些内容同整理如下:

1.受害者登記損失是68.5B；
2.投資者實際本金只有17.5B;
3.律師一直追討一些早期好運地離開，並以為自己賺錢的投資者；
4.直至17年5月份，一共追回總共13B，净損失是4.5B；
5.律師費共1.388B，1B在13B中扣除，0.388由投資者保障基金支付；
6.早在2000，2001和2005年，己經有位叫Harry Markpolos多次向SEC告密說這是騙局；
7.只要SEC做最低的文件核對就能發現，但它並沒有做；
8.Harry Markpolos做了很多的工作，但他用最簡單的言語清楚表示:
''馬多夫的基金每年每月都是以1%上升，完全不受任何大市影響，只需5分鈡就知道有問題。''
9.龐大的基金所用的是一個街口轉角路人甲乙丙核數師；
10.騙局是由其中一個兒子告發，但沒有人相信除了馬多夫自己，其它家庭成員並不知情；
11.兩個兒子中一個自殺，另一個因癌病逝，他在事件發生數年後一次公開場合回答學生提問,解釋數年來沈默是因為，即使個人完全不知道事情，但卻是一直在享受罪惡而來的富裕生活既得利益者，愧對受害人；
12.很多律師教學課程，都會把龐氐騙局列為必讀的重要一課。

13.有一些變種龐氐騙局仍然未被取諦是，例如以50倍高PE發行股票，收購10倍低的公司，做一種盈利不斷增長的假象。

龐氐騙局的操作，早晚會被發現是毫無疑問，只有不在乎連累家人或千夫所指者，袛在乎曾經擁有，不顧後果的人會作如此的惡。
 

看完次片，比較現今的社會，發現頗多投資者仍有潛在傾向受騙。

原因是人性貪婪，會選擇相信假的神話英雄，而不去理會像那位告密者所說的例如:沒有人能年年、月月、星期跑勝大市，只升不跌的簡單事實。

讓有”意識“的機械人審判人類？

lBM今天大升10%，把筆者組合推升0.7%，主要原因是季度業積優於預期，雖然比較上年度，銷售只能持平，但己經成功阻止連續多季度的下跌，而其中利潤最高的"意識方案"部門的銷售，按年上升4%，抵消雲端部門的下跌。

大概三年前，當筆者於網上看到這影片：

驚嘆"人工智能"的能力，居然能打敗j據聞IQ高達175的Ken Jennings，便開始留意l B M，不過當時的價格並不便宜，長期在180元或以上，雖覺得這項資產，必定能製做未來人類生活上大量的必須品，但股價太高，且筆者是第一次買科技股（如果那天我是買騰訊會多麽好），只為蠅頭小利進進出出，直至有天它大跌至122元，並在130元左右，投入不小金額, 決心一直持有至那一天的到臨。

不說不知，原來人工智能和意識是有分別，l B M多年前打販世界國際象棋冠軍的深藍，和最近Google 打販圍棋冠軍的Alpha go是屬於人工智能，因為它們是用人智力設定的單一範圍和結構的問題内，用最優化的方案完成任務。

但"意識"卻更進一步，是有能力問"我是誰"等抽象問題，脫離人類的預設而自我學習，也能從人類的表情而作出相對的反應，於不同題目中能理性地交談，解決結構不一、沒有預設問題的能力。

以下這段lBM正在出售的意識系統，雖然和真正的意識還很遠，但已經能取代無數的銀行職位：

若吧這系統用在另一處，卻非常令人不安，感覺機器像在欺騙人類的感情：

一個能夠了解人類表情的暗示，有自我學習能力和大量我們的反應數據，又有海量不同範圍的智識庫、與及量子計算機級的運算能力，要俘虜我們人類，是輕而易擧之事，難怪很多科技巨頭都害怕這個發展方向。

（電影Ex Machina描述“她們”說慌和看穿人類想法，玩弄人類，令人類毫無抵抗能力）

Microsoft's Bill Gates insists AI is a threat

從投資角度看，持有這套系統有如持有生金蛋的雞，只待我們對它所制做產品的道德接受程度，我們願不願意接受機械人的“藝術”、機械人是可以有情感，有它獨有的“道德”，我們能否信任它，讓它知道個人最脆弱的一面。

我們是否接受一個有“意識”，聰明和冷靜的機械人CEO，為我們賺更加多錢，或面對能公正審判人類的機械人法官。

從積極方面看，若用於服侍人類，我們生活應能更好過，比如能預早防止致命疾病的醫學建議，又或一些生活藝術的欣賞。

筆者就有一種想法，不知上面影片中的soul machine, 除了懂答信用咭的銀行理財問題，或表面可愛但令人不安的BB牙語外，還能否回答一些男女関係的問題。

這個世界太多寂寞的人，若果做一個Soul Mate産品，例如電影“Hers”中的OS，必能大賣：

https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2014/01/her.html

若有戲中Samatha磁性的聲音（(由Scarlett Johansson飾演，並為她拿到最佳女角) ，筆者也願意下載和安裝，並且和它徹夜長談，聽“她”所作的歌曲。

但大家千萬不要誤會，我說的寂寞是說學習價值投資的道路令我常感寂寞，因爲持有連股神也放棄的Walmart和IBM的孤寂，可不是說笑。

後市如何，聽師傅的一句話

某天我和一位老前輩喝下午茶，我問前輩對美國縮表如何看法。

前輩慢條斯理，氣定神間，然後說:「縮表嘛，聯署局因為過去買債引致資產澎漲嘛，資產價格這幾年大升嘛....」

前輩說話總是一步一步因果連接，容易令人明白。

我耐心地繼續聽著。

然後前輩續說:「資產價格大升嘛，有錢的人更有錢，中産變低産、窮的人更窮嘛」

我開始想起一些東西....

他說:「窮人多了嘛，於是不滿，有錢人要優先，窮人於是分離主義、暴力抬頭嘛，政府不做野會越來越出事，要縮資産表嘛。...」

於是我想起自己一篇2013年一篇舊文:

https://parisvalueinvesting.blogspot.ca/2013/08/qe3-gdp.html?m=1

在最後一段，我解釋了百姓如何正在被搶劫，和社會對被搶者沒有援手的原因，當日也太蠢，沒想過純羊在發覺自己辛勤積聚的儲蓄被搶時，也可能出現的憤怒和後果。

今天從看一遍，對世界各地，包括香港出現的撕裂，感到非常無奈。

最後前輩慢慢地說:

".....資產價格會下跌嘛"。

我想一下自己的組合也有資産股票，若有所思.....

錯誤行為:學習價值投資心理的好書

今屆諾具爾經濟學得獎者是專硏究行為經濟(Behavioural economy)的Richard Thaler。

若朋友有看電影The Big Short，有一位仁兄拍住青春歌手Selena Gomez，只用幾句說話，就解釋了寧買當頭起的錯誤行為，和CDO是什麽，此君就是他。

寫得出經濟誤判行為的同時，也能身體力行，其打理的基金多年來也跑勝大市。

各位blog友一定很想知道他向外招資金的投資策略。

說出來大家千萬不要笑， 得七個字。

Investors make mistakes
We look for them

不夠？ 給多一句：

Other investors may over react to bad news and losses. Or they may under react to good news.

其開宗名義對著幹基金Undiscovered managers Behavioral Value Fund 的portfolio更加只有細價的價值股，沒有增長股。

細節操作是內線人買的時候跟買，賣的時候跟賣。

筆者每次跟家人說有關打理家人基金是如何運作時，縂找不到一句快捷易明說清投資策略的話，以後就偷用這句:

投資者時常做錯，

我找尋它們。

有上筆者投資班的同學都知道，與市場對著幹是個人一直奉行的投資策略，也相信這是學習價值投資必須要走的路。

投資除了需要財務分析外，還要有正確下決定的心理，於我看來，後者更為重要，年前我也出了一篇談投資心理的文章。

股票投資是一個心理多於分析的遊戲？

在看Richard Thaler的“Misbehaving”一書時，筆者非常同意其論點，其中作者推崇的Game Theory:
Game theory：投資博奕論

當年更花了不小時間，樂此不疲地玩有關的游戲，籍此了解管理上的一些決定盲點，後來更幫助到學習價值投資，知道追求機會成本最有效化時常出現的誤區和無法去到均衡點的原因。

書内也談到一個大名頂頂的JND( just noticeable difference) 誤判行為，例如很多人覺得禍不單行，作者解釋說第一個禍通常早已經發生而非兩個禍同來，衹是個人并不留意，直至第二個禍的出現才覺察到。

筆者用一個例子說明，屋子可能1年前已漏，但不處理待雨季來，雨就是達到剛剛覺察的分別，於是就有屋漏同時兼逢夜雨感覺。

JND也可以應用在買賣股票，例如雷曼倒閉並非次按海嘯的誘發點而JND, 早在其倒閉前己有很多相同金融機構倒閉.

人們在11：59前不會有反應，但到12：00就一窩蜂走到出口，最後的一分鐘就是JND。

JND也有可能出現在好方面，例如錦上添花。

總的說，就是投資人對好壞事的反應，縂在速度上出現和它的情度相反的誤判。

對市場投資對手的誤判，除了因經濟理論外，還會因爲對手的性別，年紀，職業，學歷，說話方式.......甚至只為坚持自己的觀點丶妒忌等等。

有趣的是，作者和另一個同是研究行爲經濟理論和諾具爾經濟學得獎者Daniel Kahneman觀點很多相同地方，Daniel看到這些誤判出現在基金經理身上，經理對個人評價遠高於實際的成績，所以Daniel得出無法戰勝市場而選指數基金的結論，相反，作者則得出利用對手的無知便可以戰勝市場。

另一個更有趣的是，價值投資派的人雖然口口聲聲不信市場會有效的展現經濟機會成本理論，但信徒的行為都是向這理論走，衹要發現客觀數字上的機會成本是A股票是優于B股票，便不會理會A是否熱買，也千萬人吾往矣。(筆者最近工行轉農、建行, 以前的AH互轉，就純以機會成本數字而不涉任何感情或市場影響)

如果閣下是學習價值投資的，不要錯過這書

投資方面，前天出了一篇百勝中國業績簡評:
百勝中國業積簡評/護城河

及後它單日大升5.3%，今天則輪到Walmart因為收購了一間能兩小時至兩天送貨的速遞公司Parcel，和多間大名牌食品供應商屈服於Walmart要求削價而大升4.5%。

百勝中國業積簡評/護城河

Yumc最新公告的季度業绩理想,本年首3季计,總稅後盈利内由414m上升1成9至493,扣除因为上年度從YUM分割時发行新股给中國主要投资者的股份加倉權利，與及因鼓勵員工的股票奬勵計劃而發行的新股攤薄，和期内囘購3.35M股的影嚮,每股盈利由1.14上升8.7%至1.24，膚淺地把3季盈利按比例，求攤薄後全年的EPS則為1.653,以现時市價40元計的市盈率為24倍.

而自由現金流由592M上升17%至693，每股現金流為1.744，膚淺地把3季現金流按比例, 求攤薄後全年每股現金流則是2.325，以现時市價40元計的現金流為17倍.

有関現金流和盈利分別，筆者舉一個簡單折舊例子説明，若企業有生財工具例如10部電腦損耗了一部，本年折舊入賬是10000元，然後本年又買入10000元價值的電腦，理論原來的生產狀態衹是維持，並沒有增加或減小，但如果實際的電腦跌價，企業付出的10000元是新購了兩台，現在共有11部電腦，則明顯折舊的費用是準備過多了, 下年度又死一部和折舊10000，公司不用再支出固定投資買電腦也能維持原來規模，現金流就會比較盈利多出10000元。

Yumc本期固定資產折舊為265m，而新增固定資產投資也是差不多的262m.

但Yumc上年的店鋪是7300間，而至31/8的3季卻新增至7700間，本期的產力或營銷也上升了3%，明顯折舊費用是準備過多了，而這反映在本期的現金流入有693m，高於報告盈利的493m有40%之多，因此對Yumc的估值應以市價對比每股現金流的17倍，會較PE會為恰當。

國内稅制由過去的一般銷售稅改為增值稅（營改增），Yumc的采購和營運成本由營業總額的61.23%下跌至58.46%，可能因爲員工獲發股票獎勵，員工成本則由20.17%上升至20.7%，抵消了部分的成本下降，但毛利率仍然由18.6%上升至20.8%

分部業績方面，最要關注的Pizza Hut銷售和盈利分別上升4.1%和8%，部門的資產回報率由21%上升至26%，增長理想，但比起KFC的資產回報率的44%，仍有很大的改善空間，其實也難怪Pizza Hut, Pizza 市場競爭劇烈，Pizza Hut 並沒有像KFC的完全壟斷和控制上游供應商的能力。

YUMC派季息1亳,這是筆者唯ㄧ不喜愛的事情,不是嫌小,而是我覺得最好不派。

说不派息好像和過去的個人作風有予盾,尤其不久前還发了這篇文:
資産折讓是高息股的朋友

筆者嘗試説明原因。

ㄧ間公司假若被清盆可以賣到10元，現在不知什么原因，可以在市場用4元便買到它的股票，而它年年派1元息，於是就算這間公司是跛的,每年没有盈利，所派概息都是由削大脾肉而來，十年後之後什么也無，投資人也要飛身買入，因为单收股息己經令你大賺，這時候用計算PE去估值己經毫無意義，早前説的華置例子正是ㄧ支收缩格局的资產折讓股，這就是説資産折讓是高息股的朋友的原因。

但若果另ㄧ公司的清盆價只有7元,例如YUMC,但市場價卻是40元,那麽以大派股息去派走企业的资產就會有可能產生它的規模收缩效應，投资這類股的價值在於攻城掠地，增加每股盈利和現金流能力，派息並不重要。

而回購则有ㄧ点特别,對资産折讓股來説,任何較你買入價低的回購都對你有利，但增長股就有兩類不同情況要注意，第一種是企业總盈利上升，回購令股數減小，EPS就會升上加升，股東就有運行，例如YUMC。

第二種是企業的總盈利下跌，但透過回購減小股數，令份母減细而使每股盈利上升，例如IBM。第二種情況若不是短暂而是長期，股東就要抺汗，因为企业的規模要達到ㄧ定程度才會令固定成本遞減，沒有新增盈利的回購，在令每股盈利上升同時，是會產生規模收縮效應，於是固定成本就會再次上升，最後便會加劇總盈利的下跌，這時回購就再難起提振EPS能力，更甚是會失去和已經升级的對手競爭的能力，而被對手踢走，這是筆者從投資IBM的體會。

而投資折讓高息股則沒有這種憂慮。

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買增長股可遇不可求，投資人除了要懂得看年報外，有時也要懂商管、國際競爭或波特5力格局，且不是懂便可以,因為競爭格局會常常變,所以最理想還是投資簡單的折讓高息股。

不過Yumc的競爭優勢則是比較容易了解，而它的護城河也非常簡單。

之前看過ㄧ套有關健康食物記錄片“What the health”，醫學顯示，肉類速食能令顧客上㽼,雖然這些食品並不健康，畜牧養治環境也極有問题,但Yum或McDonalds等巨頭卻能每年花大量金錢去遊说、控制、甚至影响撰写有關的食品医学健康報告，控制顧客的同時，也控制著全球的雞和牛的畜牲工厰，嚴抗新進入者，所以没甚可能找到有能力的競爭對手，用護城河也不足以形容對手面對的情況，應該用大西洋才對。

這原因也令Yumc成為筆者首支無論升多小也不為所動的股票。

每ㄧ條狗也有牠的日子

投资多年,筆者學到最深刻就是風水輪流轉。

15年很多投資人因为溶斷機制甩轆之後,對A股市場大失望至敬而遠之,或08海嘯年美股金融股暴露種種貪婪损害客户和股東的事,其時人们不单不投資股票,甚至要提走所有现金和财富,寧願放在枕頭底,發誓要和它們徹底割蓆。

歷史証明ㄧ個真理, 每ㄧ條狗也有牠的好日子, 任何ㄧ次對短暂失意事情有成見,損失的只會是自己。

筆者學到無論沽什么貨,分手也绝無惡言。

股票有波動,升得高時會下跌,跌得重時會反弹,就算老千股也會有ㄧ殺那的光輝,太武斷唱衰ㄧ支股只會斷了未來賺錢後路。

擧ㄧ個例, 上年四大内銀最威是建行,但筆者本年初仍以PE和Yield作指導,把部份資金轉到工商和農行,今年最勁升的反而是工商,最差的是建行。

除了見識過風水輪流轉外,個人也學懂自知之明,有些錢不是自己可以賺得到,例如用同ㄧ標凖,在工商銀行連息䁠30%+沽出之後,把资金分配到較低PE和Yield高的建農二行,那想到工行只需兩天又再大升10%。

升市莫估頂,何况工行PE也只不過是7倍,實在要恭喜仍持有工行的朋友,只是筆者著眼放重在Yield,想到今年收的Yield較上年大增,而農行的Yield和PE更靚,就覺得還是這種方法適合自己。

現在全個组合投資回報率達17%, PE大概是6倍，理論本年组合只應升17%,按照領航指數基金創辧人John Bogle,以接近100年指數和企业盈利率長期趨向關係的發現,投资人長期在股市賺到的錢,不會多於企业所賺到的錢,按這個長期的事实,筆者本年至今回報22%,ㄧ就是下年组合會赚得小些去反映,ㄧ就是因为個人在2015年的零回報太小的關係。

回頭想想， 從2014年回歸港股開始,筆者组合PE每年也维持在5至6倍之間,接近4年來的複利回報也差不多是這數字。

其实這個道理非常顯明,投资人若不明白,多數會是因为他未搞清到底想赚到的錢是由公司的生意而來,還是由向其餘股東賣買股票轉手而來。

若果以前者為目标,其实投资就没有什么深奥道理,任何人都能在布場,找到容易明白而又每年都在赚錢的公司,分别只是赚多赚小而己。

若阁下只買入你真的明白的公司,而公司赚的那個E相對你付出的P又不至太小,由E分出來给你的Yield足夠你的生活支出,就行對了方向。

至於整個组合的回報, 只要記著John Bogle的發现, 每條狗好日子的出现時間此起彼落,好丑長期也是跑不掉的。