2015年1月14日星期三

標準回報率以下,即使資產折讓,也不吸引

巴黎:

唔知幾時開始,筆者選股已經不著眼PB市賬率

試以互太解釋,互太的PB有3.74倍多,這可能嚇到一些價值投資同道朋友。

但互太的ROA資產回報是20%,2013年息稅後盈利是11億元,而行業對手連7%ROA也沒有,都是3一5%回報率,互太大幅領先。

現互太的總資產約為55億,減除長短負債的16億,資本淨值便是39億左右。

它的市值現在是145億,PE是13倍,表示投資者和筆者願意多付了106億(145-39=106)。

為何要多付資產溢價的道理如下:

假如有對手B公司同樣要賺11億元,但ROA只有5%,長短負債和互太同比例約是65億,它的資產便需要220億,即股東資本淨值是155億(220-65)。如果現在以折讓8成出售,市值僅為120億,PE也是11倍。

大多數人認為B公司只需付120億就能獲同樣11億元利潤,又較互太資產實心和多些,買入應該較化算。

但筆者認為,ROA公司低的公司,通常是一些未能善用科技、管理有效利用資產的企業,他們較受通漲困擾。例如若彼此公司每年都需要10%更新機器資產設備,而通漲率是8%,其它東西不變的話,互太第二年的盈利會下降4千4百萬至10億5千6百萬(55億x10%更新x8%通漲),但對手盈利卻會下降1億7千6百萬(220億x10%x8%),新盈利是9.24億較原11億利潤下降16%,B公司次年的PE馬上增加至13倍。

若大家都派9.24億股息,對手便無錢再加大資產產能,而互太卻仍有1.32億(10.56億減9.24億)去加大產能2.4%(1.32除以55億),有更大條件在通漲下維持或擴大産能,且相同的現金下,對手所增加的產能,因利用率低,比例上亦大幅低於互太,年復一年,對手碗飯就會越食越細。

高於行業ROA的公司的內在價值,會隨每年上升,而低於平均ROA的會一路下降。

道理是非常簡單和明顯,卻很多人忽略,而筆者認爲這是選好股最最重要的因素。

因此筆者漸漸把低資產回報率的上市公司的資產不當成資產,也就不覺得折讓出售有吸引力。











25 則留言:

  1. 巴黎兄對互太的派息比率看法如何?
    有否持續派息的能力?
    增長似乎已無法跟上派息速度。

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    1. 資產淨值39億,派10多億,任何行業比較也算過得去,其餘要耐心等待。

      巴黎

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  2. 請問巴黎大
    互太PB * PE = 48.5 > 22.5
    是否跟Graham法則衝突?

    Andy

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    1. 其實所有高資產回報率都會出現呢個問題。可能Graham年代,管理科技較缺,產出和生產機器比例變化不會太利害。不過呢條方程式也有好處,提醒要肯定是要堅既才好,因此沒有超強的現金流一起的就千萬要小心!

      巴黎

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    2. During Graham's times, there was less inflation, stock were less popular. I think he would have lifted the threshold if he still lived.

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    3. 也這樣想。一些小資産並提供服務類別的行業,用這方程式也會受到困撓。

      巴黎

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  3. 用ROIC(有不同定義),R加折舊,利息,稅收,分母減長債,是否好一點?標準ROA 不同行業差別較大。

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    1. 波牛說得真是太好了,就是怕寫得太複雜,最正確比較應是息稅前回報。

      巴黎

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    2. 客氣客氣,做了一段路人,偷師/體會不同角度看同一件事,激發自己的創意。

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    3. 波牛兄的意見很客觀,多交流也能互相激發靈感。


      巴黎

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    4. 巴大又會點計ROIC呢? 出面太多計法都唔知邊種好。仲有兩位大大點睇一d負ROIC既公司呢? 之前當做功課計下澳博個ROIC係負既! 我唔明佢點做生意唔洗投資咁我就冇再睇落去啦。

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    5. ROA是用來評估公司「價值」,評估「價格」我會用ROEV而非ROIC

      巴黎

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    6. ROIC主要是看扛桿,负數要看債權人會不會call loan,是股東債或銀行債而定,和息率相關性較大

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  4. 高ROA, ROE, ROIC 公司通常有佢地既過人之處, 先可以咁賺錢
    然而,佢地既護城河係咪一定可以保持呢? In terms of downside, 依類公司一差起上黎,可以跌得好快

    我認同如果揀同一行業既兩間公司,最重要唔係PB

    不過如果係講揀唔同既行業,我會認為資產類既好處/壞處係資產唔可以快速複制, 而對手進入市場亦會有一定難度, 所以downside 會有一定既protection

    我自己揀資產折讓股,最重要係睇派息, 反而資產折讓幾多唔重要。背後既原因係若果公司管理層無意縮窄折讓,折讓幾多都冇意思

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    1. redponza 說得非常有道理,我以往也用派息高,超大之後我連派息也不信,因為他是借債派息,所以一定要Free Cash Flow強,只有假貨FCF才差。

      護成河100%需要,事實一定要ROA加護成河。


      巴黎

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  5. 互太,福田,魏橋,,,,,
    我較喜歡魏橋,,不過互太相對較平穩,,
    現時這類版塊都係沒有投資,,

    2015年巴黎兄如何睇化工行業呢,,
    努力,,互勉之...
    cleverpeople...

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    1. 買互太是因為它在我的能力圈內而已。
      化工有D帳面好特別,其中有朋友叫我留意華寳,但我所知有限,要先建立對這方面的了解。

      巴黎

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  6. 巴黎兄,點睇呢刻既渣打??佢有冇投資價值??

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    1. 我真的不慬渣打,不敢隨便說

      巴黎

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    2. 現代價值投資同graham果套最大分歧應該在於無形資產既生產效率。當然用較小資產既投入理論上可實現較高增長/多派息,但問題在於點樣量化呢d效率? 高pb高增長可否sustainable, 似乎要用非數字去解釋,可信性似乎相應降低

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  7. GFC,無形資產是很難量化,因此就不要量化,只量化有形資產那部份。
    我是用排除法,低ROA公司,長期把資產以低于行業回報耗損,因此不要。
    留下只有平均和高ROA。平均的長期囘報剛剛好,公司没有多餘“現金”,
    最後只有年年有多餘現金的高ROA,高價值的公司。

    我在工作坊有說,最高只能以“合理價”格買入高ROA,合理价是PB要去到一個地步ROEV不能低過市場平均回報。

    巴黎

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  8. 巴黎兄,我發覺互太的主席尹生於23/12/14 的持股由8.15下降到5.04 % (from HKEx news)! 但各財經資訊都沒有報到!何解?主席的舉動有何啟示?

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    1. Lau Keith,謝謝資料,那就要特別留意了!

      巴黎

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  9. 1.主要股東減持
    2.中國出入口數據不斷變差
    3. 雖然預期美國加息人幣相對走弱,但仍不能提升出口,加上最近美匯下跌,對出口好似更加不利
    雖然總資產回報率及權益回報率都不低,但依中期業績來看好似有下降趨勢
    本人都持有互太,但發覺依中國經濟來看是不是還是應該避免選出入口股票?
    初入股壇,多多提點,謝謝。

    LKC

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