從雪茄屁股到增長股

巴黎：

幾年前初學價值投資，受Graham影響至深，一直認為雪茄屁股是投資王道，

事實上Graham寫的時候是大肅條，筆者學習的時候也是70年以來最嚴重的金融海嘯，

在街上拾到的不只是抽剩雪茄屁股，而是一些甚至只抽了一口的大雪茄，在金融海嘯年，

以Graham 的方法很容易拾到好東西，故一直不太重視增長股的挑選。

因為受了Michael Burry 的啓發，最近首次番看非常潛力股英文版Common stocks and uncommon profits 時，便小了一份對增長股的抗拒。

作者Fisher 非常著重營銷，條數是這樣計的：

假如一支股票現在的盈銷是市值的一半，行業內的除稅後利潤是10％，並全派息，行業的Yield就是5％，20倍PE（1除以（50％x10％）），而若當中一支股票，每年把10％的銷售額增加研發費並在當年出數，它的盈利就變成0。但因為不斷硏發，在行業銷售不進步情況下，這支股票的營銷卻大幅上升，然後再投資研發，沒有利潤，再提升營業額。

若十年後營業額因為不斷硏發新産品而上升十倍，只要停止研發費用，馬上獲得的盈利是十年前的100％（年十的不算研發費用盈利=年一的Salesx10陪x10%），如果全派息，這支股票股東獲的現金息就是十年前投資資金的50％，等同行業內投資任何其它公司十年所收息的總和。

第十一年這支股票只一年的股息就是其它公司要再等多另外十年才能獲得的相同金額。

投資增長股必須要用Fisher 的閒談法，即以八掛的方法聽取行業的競爭對手丶內部職員去真实描绘這公司能否不斷研發丶管理能力大并圖。

筆者從行業中人獲知P公司的U客戶對下游原料商要求非常嚴𧫴，只要供應商達到他們的要求，関係不易改變，U公司付款期也非常好，而在全球零售地位也不斷上升至第四位，這都反映在供應商P公司的營銷增長和非常低的應收呆帳期內。另外P公司的競爭對手都是一些內銷和喜歡拖數的客，對手的會計追數也不落力。

P公司的機器產出率高達九成也不是意外做成，而是管理層增加庫存流轉面绩，庫存流轉面績不同倉庫，後者是靜止並會堆積庫存，前者是加快制造業因場地面積不夠做成塞車，下部門不暢通，上部門要暫停機器產出，或產出一些久久才獲下部門加工的半制成品，這都會反映在年未庫存金額中，P公司庫存流轉數較同對至少低50％或以上。

另外對P公司認識多年的曾是行内一哥競爭對手高層也不斷購入P公司股票，這支公司名字筆者不便說出。

最近筆者也特別留意另一支因為曾經和它的競爭對手高級員工閒聊穫悉的公司匯星公司，並在一元以下入貨，同樣是本身的工作関係因利成便，這種方法據Fisher 說要投資多年才能有成果，筆者對是否能增長十倍股也不存厚望，只要用這方法能減小踏地雷的機會，有合理的回報，滿足矣！

滴眼藥水

巴黎：

 

本年度招中機出售了7億多資產，連同己收息1.8億，減除應付丶派息丶費用，如果沒有新投資，年未41億資產淨值中應該有淨現金8一9億元，現價市值為21億，有大約8億元淨現金。

管理層為維持投資回報率和息率，可能又像2013年回購註銷股數，而今年的註銷額可能更大。

巴老說他犯過很多錯，其中一種叫滴眼藥水，意思是看對了企業丶也找對時間，

只是下注時像滴眼藥水一滴一滴，浪費賺大錢機會。

 

筆者決定再加碼招中基，一路路滴眼藥水增重至現在的7．8％，

一支股票一年賺50%雖然很難，但仍是有機會，但一個組合有50%就不是個股問題，而是資金分配和風險管理，所以招中機由筆者第一次介紹起雖然連息有50%以上回報，但滴眼藥水式買股也無辨法。

執筆之時，美股組合中的AIG創下52週新高至56元。

神華A股 SHA:601088

巴黎：

上市至今没停過派息，7年派息升7.7倍，
A股PE 6.8倍， Yield5.87%。
營運，EBIT on Net operation assets 78%， EBIT on Company Value 51%。
AH股有20%折讓，合滬港通價差概念。

Graham said ：Buy company in distress(price)。

筆者：在行業危困時代，以優惠價買龙頭公司。

投資魔术方程式

巴黎：


一間好公司和差的分别是好公司會有一個制度看管公司每一筆的營運資金是否講求成本效益。

筆者曾為某集团建立一個内部資金池制度，話說這集团公司有幾個生意部門，但一直只看部门盈利帳，並且把一些部门歷史損益累計帳和與總公司往來帳掛鈎，但子公司與母公司的往來帳卻常會因轉移定價丶控股公司結構而扭曲，簡單使用往來帳多寡收取部門的利息而引致部們虧損的報告，會嚴重誤導管理者。

筆者發現某部門應是全集团效率最高，但結果反而因這種人為虧損而承受壓力。

後來便為他們做了一份報告，並把部门真正動用了總集团資金清楚地計算，畫分二部如下：



(A)營運利润：

.EBIT

我調整了這部门的付稅丶利息前利润。

(B)賺取這營運使用的有形營運資金：

 

Total Capital Employed= i+ii

i.Net Working Capital當期的流動资産減流動負債淨額。

ii)Net Fixed Assets 有形當期的固定資産歷史成本減累計折舊後的餘值。

 

然後把這EBIT/Total Capital Employed 的%和幾間同行公司数字比較給集团CEO看，因為營運利润率都以同一資本類計算，其它什項，例如無形資産丶其它投資都被拼除，部門的真正資金營運效率便馬上突顯出來。

這方法一值也是筆者分析比較同類企業時使用，直至月前我看了Joel Greenblatt的Magic Formula 才發現他20年來一直打敗大盆的選營運好公司法，也是以這百分比比較， 所不同的是，Greenblatt是把市場内所有股票(除公用股和金融股的不適合這分析排除外)，以相同效率%高低排序，例如%最高排第一的是一分，排第一千的得一千分，如是者，即使是股票市場包括了非常多跨行業的公司，因為有“相對“名次的排序，組合選股便會保證以全局跑勝大盆看而非單一支未曾比較過的好股。而所買的組合公司永遠都會是市場營運較好，讓人心安理得，減小個人鎖在一支直覺喜愛股票的感情上，因一隻小鳥而放棄了整個森林。

過去筆者一直用ROE選股，然後左調右整，現在就一次過先調整，後篩選，自覺非常方便快捷，以下是筆者排列了一千多支的深滬A股的頭20名“好公司“

選擇好公司只是魔術方程式第一步，下回繼續談另一個重要的排列原素。

減持光大，增持招中基

巴黎：

筆者在14元水平減持光大，並獲連息大概35%利潤，雖然注碼不大，但能賺錢的都值得高興，這又要多謝市場先生的好介紹。

減持光大後筆者加多一倍資金在11·6水平加注招中基，招中基每次出售一些非上市的項目，總能較帳面值高，證明帳值的實心程度可信。雖然基金的管理費和ETF差得遠，但其折讓價太吸引，無理由溢價追A股ETF，且招中基在密密出售資產後現金強勁，下期派息應有增長。今早跳升6·32%至13·12，較第一注10元入貨價連息亦有36%以上利潤，第二注亦有10％+上升。

舊文有招中基分析：
http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2014/05/blog-post_8.html

筆者早排看了一本 Joel Greenblatt 的The Little book that beats the market ，其中有關The Magic Formula 據說是作者20年來的操作絕招，使用這絕招長期回報率大幅度高出市場，最重要背後的邏輯非常成價值投資之理，筆者也嘗試以這Formula 套在千多支A股市場身上，先不說是否真的很Magic，但肯定節省了大量選股的時間，把千多支A股按低估程度排列，收窄分析的目標羣。能否幫助筆者進入A股市場之門仍然未可知，或者以後可以和Blog友分享。

現筆者的美股佔總資金只約30%，較年初60%下降一半，手上槍膛己上滿子彈，只等待獵物到來。A股市場會是下一個目標，說得正確一點，筆者瞄準的永遠是價值，那一個市場都只是打獵的配腳。

財務自由

巴黎：

 

想財務自由，創業吧！
 

這是筆者非常認真的建議。
 

筆者的弟弟十幾年前在我的微創公司工作，當時他畢業没有多久，我也沒創業多久，只要有天我們和客人約會外出，前腳出門，不用多久他後腳便走，他也試過傳真一些不該給客人的文件，害得我們給客人大罵，幾乎失掉大客。但我們並没有怪他，反而覺得繼續下去，會屈死一個年輕人的大好心志。
 

那己是當年事，當年的吳下呀蒙弟弟現在己經是一個老板，有自己的公司，幾年來還不斷擴充公司，很多事情現在我還要向他请教。他獲得了自由，一個掌控自己生活的自由。

若用投資的現金流比喻，一個打工仔每月出糧減支出的餘數後就是他出賣自己時間靈魂的盈利，每年餘十數萬，頭二十年跟通漲上升然後走下坡就是一般打工仔的命運，這支股的確是穩定入息，但朋友自己也懂得計，他只會是一支低價仙股。
 

如果一間公司連自己可以釋放的優勢和能力也未意識到，被低估内在價值幾可肯定會消失於無形，甘願打工的朋友也是，所以打工仔千萬不要怨天尤人，唯一能釋放閣下内在價值的人就是自己。
 

當某一個打工仔决定走出去之時，基本上，就等同一支幾十、幾百倍的增長股，因為他赚到的現金流至小會是打工的十倍以上。

當然也可能會失败，就如幾年前筆者從加拿打運了一貨櫃貨到香港賣，結果只賣得個零頭而蝕錢。
 

但這些失敗經驗我認為哈佛大學也學不到，除笨有精，不相信？
 

筆者把大部份賣不出貨運回加拿大，然後和太太逐間原商舖退貨，足足退了一年，這舖太熟口面便去另一間，或等下一個客服部職員，過期太久便混說海关等等，也试過有經理以為是贼叫保安，還有更多更多.……。
 

朋友，這就是生意有趣的地方，你永不會為輸了的錢可惜，只會認為下一次將會獲十倍奉還，即使之前做的决定如何愚蠢，也相信下次一定會做得更好，你確信能在下一秒改变自己，不會留戀上一分鐘那個失敗角式。
 

做生意是己知世上最有效推動糾正錯誤的動力。

最近有Blog友笑我幾年前輸錢輸到信上帝，前面的是她以為，後面的是事實，筆者的確相信有一個全能的上帝，他一早己設下萬物的規律。
 

我更相信上帝的萬物規律太浩瀚，你想得到的，他也早己留一條生路規條給你，永不會絕路。一櫃賣不出散貨仍然可原價退回，如何不感恩他讓我的古靈精怪的方法行得通，怎能不相信他呢？
 

若閣下仍是一個打工仔，整天在打工時計算還要投資多小年才能獲財務自由，便應該停下來想一想，人生苦短，只能活一次，為何接受其它人認爲你要成世應做一個容忍上司隨傳隨到的呀四的角式，而不重新掌控這個每天陪著你的大腦和軀体，由你話事，括出去測試一下上帝早已給你的無窮無盡發達方法？

 

 

别人的錢-----談借貸

巴黎：

 

這編文不是為止凡兄最近幾編有關借錢買股站台，幾个月前我已經想寫。

我更希望能在6年前寫，若我的一個朋友當天看到，那麼今天他可能不一樣，當然這不可能，因為我當天不懂，事實我是因為朋友的不幸而去研究有什麼方法避免。

 

若問借貸買股票危險嗎？筆者會答毫無疑問是，但若又問買股票以借貸能賺得更多嗎？答案也是相同。情况就如煮婦厨房裡的菜刀，總會有傷到自己的機會，最好的方法不是掉了它，而是認識它，學習利用它，因為在經濟世界除非你一毛錢也沒有，否則你一是借了錢給人，一是向人借錢。

 

試以例子說明：

 

假如某甲以1000元買入一股A的股票，這支股票的總资產是1000元，公司相當安全，並没有任何借貸，股票價值1000元，PB是一，第二年公司赚了150元，總资產便是1150，這公司獲15元资産回報後全派息，甲先生股票會獲得了15元回報或15%。

 

但假若甲先生的1000元中有500元是私人向银行以5%年息借，自己只有500元的話，那15元的回報便要減2.5利息，最終穫得是12.5元，不過因為甲自己錢只用500元，回報率便因而從15%上升至25%。

 

即每一元自己錢加另一元借錢的不同比例，存有一個能增加或減小回報%的关係。

 

現在鏡頭轉至乙先生，他只有500元但不借贷，他買入一間同樣總资産是1000元的公司B股票，不同的是，B公司並不保守，向銀行借了500元，所以資産淨值是500元，B公司的資產同樣赚了150元，而付了2.5元利息的盈利是12.5元並把它全派息，乙先生獲得12.5元后和甲先生同樣回報率是25%。

 

不過風險就不一樣，甲先生輸盡是原資金的兩倍200%，乙輸盡是原資金的100％。
我的朋友是選前者。

 

筆者在八〇年代曾看過一個無賴巨富誇誇談自己為何美國地產大跌仍然分亳無損的原因：他永不以自己擔保借錢，可能這無賴在地產大跌時只輸原資金的30％以下而已也說不定。

 

這兩年大賺錢的金沙和銀娛五六年前幾乎因過度借貸要倒閉，今天的股價充分體驗利用別人的錢的槓桿遊戲。但萬一他們死火又如何呢？那將會是借錢給他們的債主的事了，銀行是其中一員，羊毛出自羊身上，誰人借錢給銀行？

 

投資股票蝕錢的其中一個最重要和常見原因：不是公司不好，不是公司不賺錢，不是公司不派息，而是持有者不能等而被迫出售，因此只要投資人有預日常足夠支出現金流，被迫出售的機會便會減低。短債丶利息高都會增加不利，無論上述的甲先生或B公司，都是借貸的條件而不是借貸本身決定他們是增加發達還是增加破產機會。至於還有什麼方法避免被迫，朋友可發揮各人想像力。

 

第二點是從一開始便要了解要買的股票，風險源於不清楚，清楚的東西是沒有風險。隨便買股票的人並不清楚所買的股票，對他們最好的建議不是不借貸，而是離開股票市場  ，這理可不是Talk show 遊樂場而是戰場。或另一個建議是認真上堂學習，建議不借貸改變不了投機人命運。

 

最後要說是，不做槓桿能20年每年有20％的股票回報，幾近不可能，至少全球唯一的股神本身也做槓桿。以筆者為例，7個月實回報是13％，但因為做了10％借貸，扣除利息，便增加了1.3%至14.3%

 

筆者年輕時，總覺得機會處處，很年青己賺到能獲自由的錢，當年紀漸大，發現機會越來越小。後來才明白原來機會仍然處處是，只是年紀大的人總養成把目光放在危而非機的壞習慣，在誇跨而談別人不該如何之時，卻漏看機會面，讓財神離去。

如果年輕人的長輩對你們訓導不能做這、不能做那，又只給你一個膚淺單一理由（筆者也常犯)，持人多便以為是對，不要理會他們，走閣下自己的路，尋找能致富的路，而非所謂安全的屈身之所。

 

世界總有一班聰明人，對他們來說，任何危都能克服並轉成機會，年輕人應跟他們而非頑固老人，機會張會每天陪伴你。

 

 

P/s:剛賣出光大，感謝市場先生的分析，以股票囘報率計是筆者組合最好的一支。
另外筆者一直留了一個0.32的川河集團買盆，也是因市場先生和味皇兄的分析，今天是0.41，看來我是走寳了。
 

資金分配方程式

巴黎：

最近市場出現一些炒作有關歐美等資金對中港股市重新配置的消息，筆者本文將以價值投資角度看資金分配，探討Graham 曾在經典著作介紹過的55和73資金分配的機制操作，和最重要的一點------背後的真正實務道理，了解實務意義後Blog友便可針對個人性格為自己決定是64、73丶82還是55。

筆者最初學習價值投資時，看過Graham談到7成與3成的組合資金分配，當時並沒有系统地重視這題目，直至兩年前看到一個價值投资Blogger說到資金分配和選股同樣重要，便決意在這題目花多些時間，後來筆者發現，即使兩個人同期入同樣的股票買賣，資金分配會決定二人的組合回報的優劣。

筆者以7種情景，覆蓋不同升跌幅度行動，籍此解釋分配和價值投資的核心思想關係，若朋友明白一切財富都應決定在投资组合的入息多小（價值）而不是資產市值的高低（價格），利用價格而不是像市場中大部分人被價格高低利用，你的長期投資成績將會變得不一樣，至小數學上計算說任何人都可以打敗大盆或ETF，雖然相信價值法因而能克服心理障碍者在市場上仍然是小數。

＂賺到的財富不是自己的，用到多少才是你的＂

情景一：股市不升不跌，組合＄100元分為65％有6.5%Yield股票，設PE是10倍，ROI是10%，收股息後股票保留盈餘有3.5%，35%資金是無風險3％利息存款，總組合Yield獲現全入息是$5.28元或5.28%回報

股票   現金  總

$65    $35   $100

$4.23 $1·05 $5.28

6.5%   3%     5.28%

情景二：股市上升30％，與現金比例變成70%比30%，股票派息沒有變化，總組合收息實金仍然是$5.28，但股票Yield%和總組合Yield%己分別下跌至5%和4.43%

股票   現金  總

$84.5    $35   $119.5

$4.23 $1·05 $5.28

  5%   3%     4.43%

情景三：股市上升50％，與現金比例變成73.6%比26.4%，價格賺$32，股票派息沒有變化，總組合收息金仍是$5.28，同樣地股票Yield%和總Yield%分別下跌至4.38%和3.98%，但股票的PE是15倍，ROI只有6.67%，派股息後只有2.34%保留盈利。

股票   現金  總

$97.5    $35   $132.5

$4.23 $1·05 $5.28

 4.33%   3%  3.98%

情景四：股市上升50％後，超過7比3臨界線，下降股票和現金比例調整至50%和50%，賣出$31.4價值股票，股票派息部分Yield是4.34％（情景三），股票入息實金下跌至$2.87，現金增多31.4，存息仍然是3%，總組合Yield下跌至$4.87或$3.68％

股票   現金  總

$66.2   $66.3 $132.5

$2.87     $2   $4.87

 4.34%   3%  3.68%

情景五：存款利息上升0.5%，股市因而從情景一下跌20%，價格損失＄13，後股票與現金比是60%比40%，股票息和存款息實收金額沒變，但股票Yield卻上升，總入息實金亦較情景一上升。

股票   現金  總

$52   $35  $87

$4.23 $1·23 $5.46

 8.1%   3.5%  6.28%

情景六：利息上升1%，存息為4%，股市從情景一下跌35%，價格損失＄22.8，股票與現金比是57%比43%，股票息實收金額沒變，但股票Yield卻上升，現金存息實金上升至1.4，總组合入息上升至$5.63，Yield %是7.29%。PE從情景一的十倍下跌至6.5倍，ROI上升至15.39%，獲股息10%後仍有5.39%保留盈利。

股票   現金  總

$42.2  $35  $77.2

$4.23 $1·4 $5.63

 10%   4%     7.29%

情景七：因情景六低過65比35啓動，開始提現金$8從市場買入Yield 是10%的股票，增至50.2，維持期初與現金比例至65%比35%，股票股息增至5元，現金存息是4%。

股票   現金  總

$50.2  $27  $77.2

$5 $   $1.08 $6.08

 10%   4%    7.88%

從上面七個情景可看到，只要组合是選一些從不停息股票，只有在大市下跌時，组合才有機會增加入息從原$5.28升至$6.08(情景七)，派股息後保留盈利是5.39%，無論這個前文介紹過的Margin of Safety( 派股%+保留盈利% - 無風險債卷%）丶或以現金流對抗“入息“的風險，能力都是最高，而股票资産價格上升例如情景二和三反而對長期的入息無動於衷，Margin of Safety也是最低的。

價值投资人總在别人驚慌時入市，贪婪時驚慌，股神海嘯時買入通用丶高盛等10%優先股，其實都是在做與選股同等重要的資金分配工作，所謂價值投資人很勇敢，說穿了，只是我們無勇氣在“正確事情“面前，做一些個人偏愛的股票買或賣。