無得頂的邏輯

巴黎：

如果Blog友肯細心閱讀Graham的債券篇，經過一些時間累積經驗，閣下將會作出與巴菲特同樣、甚至更好的決定。這種說法，好像有點誇張，不過閣下只需讀完我的掘筆引文，亦會驚歎Graham的智慧。

債券第一個原則是：

債券的安全，不是在於它合同，而是在於債務人真正的義務能力。

想深一層，即無論債務人以什麼名堂發行它的定息證券，在合同內答應你什麼，也不會改變那證券已存在的安全性，例如，以10成資產做押的證券不見得安全，只是借據一張也不見得不安全。

一般人認為，投資同一間公司，應該選擇最高等的債券，那是最安全，因為一旦清盆，高等別的債券，會按合同獲得較前的賠償。

Graham說，單只這一個想法，就已是錯誤的投資概念，實際經驗說，即使高級債券可能穫得較多的賠償，但也是在經年之後，同時在過程中，因為高等別債券通常較貴，它的下跌比例幅度一樣不比低級的少。

投資者從一開始，便應選擇一些還款能力能受經濟變幻考驗的企業，避免麻煩，而非在麻煩中期望安全。因為那些所謂資產的十足價值的保護，都只是在經濟良好、有收入時發揮作用，一旦沒有收入，那些價值也只不過是一張張的會計紀錄而已。

我在念書的時候，心中一直存在一個直覺的問題，為何同一間企業，高級的債券是AAA，而低級的債券只是A+呢？ 為何硬要在同一個人，把他手和腳劃分重要的等別？

這亦是資產債券的天生錯誤的原則，它把一大籃子的資產混在一起，然後以假如賠償時的先後次序，看似很有數學根據的分別等級。但是一旦當中有資產出事，那管只是部份，便發現其實與我們的手腳一樣，是無法分割，在同一資產群的AAA級別的債券，和BB級別的一樣要重跌。

Graham因此說:

1. 如果一家企業的任何一個定息證券稱得上是可信任的證券，那麼企業發行的所有其它的證券，都可以列入同一類*，反之；
2.如果一家企業的最低級別的債券的安全性不高，那麼它的最高級別、兼備抵押的債券也不可能是理想的定息證券。

他建議，應該選擇一間可信任的公司的回報率最高的證券，而非最高等別的，但假如你因對這企業的安全有一點猶疑而希望選它的最高級別，你應重新考慮是否不要投資這企業的任何一類的證券。

按Graham令人折服的邏輯引伸，將出現一個與一般人的高風險定必高回報的根本事實的不同的概念...........後績。

*
這裡出現一個非常有趣的問題，AIG發給政府的Preferred Share 較其Debentures AVF更低級，為何當日政府買入Preferred Shares後， AVF仍只值3元上下(面值是25元，7.7%)
AVF很難存在Default，因為AIG必須要付完AVF的7.7%息後才能付政府的5%Preferred Dividends(2012年之後是9%)。 而政府持有的是全價 Preferred Shares，AVF卻是大幅折扣並有十足資產在背後。


Ref:
(Graham:1924年，康格勒姆公司未清償的債務總額為$2,890,000，在它之後有$1,800,000的股息率為7%的優先股，以及平均市值為$48,000,000的960,000股普通股。該年10月，為了收購內恩漆布公司—同行業的一家大公司，有形資產額為$15,000,000-一該公司額外發行了681,000股普通股。從而為其小額高級證券創造出了巨大的權益保障，使它們變得更安全，但優先股的價格依然低於面值。)