非常心痛的一晚（大埔宏福苑火災）

筆者曾在大埔墟住過一段日子，元洲仔公園是我最常去的去處。

從家出發，步行十幾分鐘就會到達廣福村和宏福苑，然後穿過他們就能走到公園。 沿著公園慢慢走，花開花落，鳥叫聲清脆，而面前就是開闊的吐露港。白鷺有時展翅掠過水面，有時呆著靜立在礁石上，和公園裡或散步或休息的街坊們一起，構成了最平和的畫面。住在大埔的日子裡，我差不多三，四天就有一天要到這裡，心裡的煩心事，好像總能被這裡的風、這裡的靜撫平。

這些快樂記憶裡，從來都少不了廣福村和宏福苑的街坊們。或許不曾深談只是在公園偶遇時的一句早晨、並肩看海的片刻沉默，但沒有街坊就沒有暖暖的記憶。

所以昨天聽到宏福苑發生大火的消息。想到屋苑裡住著不少年長的街坊，想到那些熟悉的樓宇和街巷可能遭殃，心裡很痛。真心希望所有居民都能平安無恙，受影響的朋友們能堅強挺過這一關。也想謝謝奮不顧身的消防員們，是你們在烈火中為大家撐起了希望。

大火無情，人間有情，願一切安好，願生活能早日重回正軌，送上我最誠摯的祝福。

Enron是如何做假的，AI公司是否在翻炒和優化這條舊橋

安然的創新

安然（Enron）的財務詐欺堪稱商業史上的標誌性事件，他創做了能源交易平臺，把傳統能源供需雙方嘅合約，包裝成一張張可以買賣的有價證券。並在市場沒有買方或賣方下自己下場促成交易（Market Maker），為這聽起來性感，落實時骨感的創新交易的每單虧損交易埋單。

其 CFO Andrew Fastow正是這起騙局的核心設計者，而特殊目的實體（SPE）則是其操縱財務報表的關鍵工具。此模式的核心邏輯，精準利用了當時美國公認會計原則（GAAP）的規則漏洞：若 SPE 能滿足「擁有至少 3% 的獨立外部股權」這一條件，其資產與負債便無需納入安然的合併財務報表。

SPE特殊目的實體

為規避合併要求，Andrew Fastow透過「虛假獨立股權」設計，讓安然暗中出資，以外部投資者名義注入 SPE 所需的 3% 股權，使這些 SPE 在形式上符合 GAAP 的豁免規定。隨後，SPE 以遠高於實際價值的價格，收購安然手中回報慘淡甚至持續虧損的長期合約項目 —— 這些項目的收入與支出橫跨多年，Andrew Fastow團隊通過人為調整合約條款、操縱估值參數，將實際現金流疲軟的資產包裝成高回報標的。同時，安然為 SPE 的融資提供擔保，幫助 SPE 透過發行債券募集資金，而這些資金最終又透過虛假交易回流至安然，成為其帳面利潤的「輸血源」。

這場精心策劃的操縱，導致安然的財務報表嚴重失真：未合併的隱藏債務高達 230 億美元，占公司總債務的 60%；透過 SPE 虛假交易虛構的累計利潤超 10 億美元，佔 1997-2000 年報告利潤的 35%，徹底扭曲了公司的真實財務狀況。

以 SPE代號“Chewco”為例，其設立的唯一目的就是掩蓋安然在印第安納州天然氣管線計畫的巨額虧損。 1997 年，安然為該專案投入 10 億美元，預期年回報率為 12%，但實際回報率不足 2%，累計虧損達 3 億美元。為避免虧損影響報表，Andrew Fastow設立 Chewco，由其以 13 億美元的價格「收購」該專案股權 —— 其中 3% 的外部股權（3,900 萬美元）表面由安然兩名員工以個人名義出資，實際資金源自安然的秘密貸款，完全違背了 GAAP 對「獨立股權」的核心要求。透過這項交易，安然在 1997 年確認 3 億美元虛假利潤，而 3 億美元的債務則轉移至 Chewco 資產負債表，成功脫離安然的合併報表範圍。

輕資產的神話

本質上，若安然與這些 SPE 被視為真實關聯主體並合併報告，合拼後的安然絕非市場所認知的“高回報輕資產公司”，而是一家債務高企、資產回報率極低的重型資產企業 —— 其所謂的“高回報輕資產公司”，僅源於向自身控制的 SPE 高價出售資產，而 SPE 的資金則完全依賴負債債權。

這邏輯，恰與目前 AI 產業的部分企業模式形成驚人呼應：誰是 AI 界的「安然」？誰又是用於隱藏皇上風險的「SPE」？ Coreweave 的財務數據或許能提供答案。 從資產負債表來看，Coreweave 的有形資產規模達 206.6 億美元（主要為資料中心建置及 GPU 晶片），其資金來源高度依賴債務與股權融資：140 億美元的長短期債務，疊加 63 億美元的股本（其中 30 億美元來自英偉達 Nvidia 的股權投資）。 2025年，Coreweave 新增 87 億美元的固定資產投資（建設與晶片採購），而其中絕大部分晶片採購直接來自股東英偉達。

購買資產和折舊的關係

從損益表（基於 9 個月數據推算全年）來看，核心爭議點在於折舊政策 —— 知名投資者 Michael Burry 曾指出，眾多 AI 企業通過故意拉長折舊年限來美化利潤表現。Coreweave 目前對固定資產採用的折舊年限約為 6.5 年，若將其調整至 5 年，全年利潤將減少 5.5 億美元

，現時Coreweave 全年營運利潤僅有 9,544 萬美元。這意味著經調整折舊年後，公司將直接陷入 4.5 億美元的虧損，事實上，筆者採用 5 年折舊年限進行測算已相對保守：市場實際芯片報價數據顯示，GPU 晶片使用兩年後的價值減值幅度高達原購入價的 50%-95%。在技術迭代加速的背景下，實際折舊成本遠高於賬面確認的金額，這也意味著 Coreweave 現有的盈利模型存在根本性缺陷，難以為繼。

所有芯片的下游企業都是虧本的SPE

更深層的邏輯在於：Coreweave 身為算力服務商，核心客戶是 ChatGPT（OpenAI）、Google、微軟、Meta、xAI 等大型語言模式企業。這些科技巨頭的共同操作是：透過設立類似「SPE」的獨立算力子公司（如 Coreweave 模式），以少量股本投入 + 大額發債的方式募集資金，專門用於採購英偉達晶片、建設算力中心，再由母公司向這些「SPE」採購算力服務。這種模式的本質，是母公司將大額固定資產投入轉移至“SPE”，避免自身合併報表中固定資產規模激增，從而維持較高的投資資本回報率（ROIC），也可以說，每一巨型科企都有一個自己的Coreweave SPE，若Oracle 還未有，他也正在趕往制造的路途中。

但關鍵矛盾在於：Coreweave算力業務本身利潤微薄甚至貼錢，而這個低價成本，仍然未能讓下游的 OpenAI 等核心客戶實現盈利 —— 即便 ChatGPT 的部分收入來自微軟的「額外利潤分成」，也側面反映出 AI 技術為科技巨頭帶來的實際額外收益，遠低於其在算力領域的巨額投入。整個 AI 生態的利潤，幾乎被上游晶片供應商英偉達一家獨佔，巨型科企的SPE花巨錢買芯片只為一個目的：害怕自己現存的客戶被Ai革命革走，至於Ai如何能產生”合理"的盈利則仍然未知。

歷史總是驚人地相似：安然的崩塌，源於 SPE 資金鏈斷裂 —— 當 SPE 無法透過發債維持現金流、無法滿足最低資本回報率要求時，虛假交易的循環被打破，騙局徹底暴露。而 Coreweave 的模式中，英偉達不僅是其核心供應商，更是股東與資金支持者；從英偉達的財務數據看，2025 年第三季度 61% 的銷售額來自四大科技客戶，按此比例推算，過去 9 個月 1478 億美元的營收中，約 591 億美元的 AI 企業 尚未形成可持續經營模式——這些企業的生存高度依賴英偉達的資金支持（如股權投資、融資擔保）。

更值得警惕的是，英偉達過去一年的財務數據已出現風險信號：短期投資增加 35 億美元，長期投資增加 59 億美元，同時應收賬款激增 104 億美元 —— 這意味著英偉達不僅通過股權投資綁定客戶，更通過信貸安全SPE 提供融資擔保一樣，更誇張的甚至為Coreweave新買入的芯片所產生運算力保證能銷售兜底。

Coreweave 9月資產負債表：

前9個月與及推算的全年損益帳

那天沒有人有能力再借貸給虧本公司，那天泡沫就爆破

而安然與當下部分科企的操作邏輯如出一轍：均以少量資金為引子，人為操縱估值後尋求後續資金接盤。 安然當年控制 SPE 現金流折現變量、用小額股權坐實虛假估值；如今部分科企入股 OpenAI ，Anthropic，Coreweave.....等熱點標的，目的都是推高估值後發債融資。兩者皆利用規則漏洞製造估值與真實價值脫節，市場泡沫下，懸念僅在誰會成為第一個引爆的標。

Michael Burry 又再big short

看短片

https://youtu.be/n6g30dltQrE

 https://v.douyin.com/F1q_rzBBig0/ gbn:/ 08/18 s@R.xS 

是這樣的，在2008年金融海嘯大跌市憑著大空頭大賺特賺的Michael Burry，他的私人的基金9月公佈季度倉位，顯示重倉做空兩支AI板塊股，一只是Nvidia，另一只是Palantir，很多媒體談及這事時都認為Nvidia和Palantir的業績很好，覺得好業績的公司就不應看淡。

媒體不明白價值和價格沒有必然的關係，例如一些價值應該是10元的股票，價格卻是100元，反之價值是100元的，價格卻可能是10元，兩者是相對而非絕對，但絕對的想法正是股票市場最常見的現象。

比如Palantir的賬面值是美金2.78，但股價是175，PE高達410倍，你雖然難算到它的真正價值，但就感覺價格應該是過高了。

Nivida又如何呢？

它的市場價格是帳值的4.1倍，PE是54倍，仍然是非常高的數字。它的利潤包括了一系列的閉環的操作，例如賣了400-500億美元的·芯片給OpenAI，由於Open AI仍然虧錢並沒有正現金流，有可能還不到錢，於是Nvidia又用100億（應收帳）入股OpenAI，為他找其它銀行或投資人貸款或注資背書。

現在Open AI，Microsoft，Oracle，AMD，Nivida等等的交易，基本上就跟當年的Enron 和他自己的SPVs之間的交易差不多，這些SPVs全都是虧本，它的虧本卻非法隱藏沒有拼入計算，為Enron提拱無盡的非現金利潤來源，今天Open AI則是光天化日下虧損，並成為各科企賬面利潤的來源，自然就沒有違法。

何時會爆？

筆者相信OpenAi不可能把他的損益賬，資產負債表和現金流量表公開，這很容易就能引爆，在這之前，他正在努力地谷大銀行借貸、資本財讓自己大到不能倒。

現在就等東風的出現。

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Nvidia基本上入股了買他芯片的科企去谷大銷售，例如xAI開了一間空殻SPV，股本是75B(天知是否現金)，其中20億就是以芯片記帳的Nvida出的，其餘125億是向銀行貸款。SPV的收入來源就是出租算力給xAI，但你不要問我xAI的收入來源是什麼。

NVIDIA的邏輯大概是賣125億芯片給SPV比較安全，就算xAI租金可能只是數千萬，若銀行的貸款到位，也足以用來支付貨款，以他的成本只是50%計算己經賺到62.75億，就算SPV最後破產，投資的20億泡湯，也赚了42.75億。

Michael  Burry 賭的可能是：xAI的收入根本支撐不到支付大額租金給SPV，SPV的收入也支撐不到還銀行錢，SPV本來就不應用高價買這些芯片，它們本來就不值這價，Nvidia 的利潤率本來就只應只是個位數，又NVIDIA即將迎來大量投資在這類SPV股權的損失（己知的有117億的投資）。

十分鐘簡單看滙豐恆生合拼數字的影響

 是這樣的，閑話不多講，直接看數字，然後看管理人的心態，然後結論：

1. 恆生2024年全年股東權益HKD169,564M，股東應佔利潤17,680M(ROE 10.43%)

2025年上半年股東應佔利潤6,285M，全年斷估12,570M(ROE 7.41%)

2. 匯控2024年全年股東權益HKD1,442,789M，股東應佔利潤178,752M(ROE 12.39%)

2025年上半年股東應佔利潤89,778M， 全年斷估股東應佔利潤179,556M(ROE 12.45%)

 把恆生的63.5%貢獻在匯控的數據這剔除後

假如沒有恆生的匯控是:

3. 匯控2024年全年股東權益HKD1,335,115M，股東應佔利潤167,525M (ROE 12.55%)

2025年上半年股東應佔利潤85,787M， 全年斷估股東應佔利潤171,574M(ROE 12.85%)

假如全拼恆生後的匯控是:

假如以現金106,000 M收購餘下36.5%的利息支付是2.35%，扣25%稅後的利潤減小是2,117M, 

4. 匯控2024年全年股東權益HKD1,504,679M，股東應佔利潤183,088M (ROE 12.179%)

2025年上半年股東應佔利潤91,013M， 全年斷估股東應佔利潤182,027M(ROE 12.10%)

從數字看，若接受收購是“包括政治上都是友好的氣氛”下的，收到錢的小股東把錢存在匯控或恆生，單從數字看是可以的，因爲收購後，恆生原來盤帳能煮的空間會更大，而匯控每股利潤也上升了。

CEO 

唯一考慮是新CEO是上年9月2日才正式正爲CEO的艾橋智，他是黎巴嫩人但能操普通話，之前是CFO，應該懂未來大勢在東方，又同時因爲現在匯控主席一位懸空，留給他自作主張的空間比較大，從數字雖然是可以，但合拼後的1，2，3，4....的執行，則是要看他馬房的能力了，畢竟從任職CEO到收購這件大事都只是1年。

以上是從匯控的角度看，但從恆生的角度呢？

若你看到幾十年前匯控以5千萬買入恆生51%股權，今天恆生是二千多億，也應該明白人是感情的動物，我就是喜愛存錢入恆生的價值是無價的，長遠來説，囘頭看最近幾年的PB，PE，ROE和這一兩年的壞帳，其實算不了什麽，當他第三年再賺兩百多億時，你才知道今天賣了它是多麽愚笨的決定。

狗股理論（Dog of Dow）投資法是上天給投資者的禮物

狗股投資法是這樣說的

每年擇一個王道吉日，在當天股票市場内找10支Yield最高的股票買入作為一個組合，到第二年的同一日，就把之前那些是低于今天市場最高十支Yield的賣出，換馬賣入未擁有的，年年如是。

九年前以6.5%的Yield購入0939建設銀行一直持有至今天的回報

九年前2016.6.23在股息派發後，股價是4.98元，假如投資100萬，會獲20.8萬股，Yield是6.5%，之後每年公佈業績和股息，在派送后的第二天把股息全部按當天的股價轉為股票再投資，然後年年如是操作，至30/7/2025年持有的股數增加至37.1萬股票，按當天股價8.05元縂組合市值是297.1萬，九年來的複合回報率大約是12.71%.

狗股投資法目的=組合股息循環擴大，Yield只是其中一個手段

這是另一支内銀招商銀行，雖然購入時的Yield比較建設銀行低，但相對0939，十年的複利回報達17.66%，超出建設銀行達4.95%。

這是因爲招商銀行的每股股息複合增長很高達每年11.58%增加，而0939則只有3.99%。

但是招行的股數由61050上升至86898，複式上升是4%，而建設的複式上升是7%，這是因爲招商銀行股價增幅高，以股息再買入的股數變小了，而建設股價低則可以再買入更多的股數。股數多了，厘補了每股股息增幅低，因爲：  

    每股股股息 x 縂股數= 組合的縂股息獲得

因此建設銀行組合的縂股息每年的獲得從64157 上升至153117，複利上升仍然達11.71%，跟它整個組合的12.71%就差1%。

而招商銀行的縂股息獲得的增幅則是更令人敬佩的17.12%，這跟它全個組合市值增幅的17.66%只差0.54%，非常貼合。

總結

1. 投資回報率跟你縂股息的獲得成非常吻合的正比；

2. 市場價格變化令人敬畏，過高的股價會縮減你可再投入購買股數的能力，從而降低你的回報，過低的股價卻可以增加你再購買股數的能力去提升你的回報，這是自然的循環或上天給我們最後的憐吻，也是狗股投資法的核心，但多數人卻在高位進場，低位沽貨，和天對抗！

3.從Excel表中的3年每股股息增長率比較招商銀行和建設銀行，我們可以借鑒PEG定義PE是否過高的理論，把股息的增長率加進去重新定義Yield是否真正太低，從而優化狗股投資法去增加整體回報率