聖誕節食中國菜成為美國人傳統? / 近期的交易

筆者初來北美的時候，很不習慣這裡的商店每到假日就早關店，大節日更加全天休息，記得第一次星期日到溫哥華最大的商場Metrotown逛，下午6時關場我們也不知道，又在第一個聖誕節下午外出，才發現什麼店也關門。

不過這些只是勞工和公眾假期，並沒有法例禁止商人開店營業，於是就給中國人開門做生意的大好的機會，因為無論中國人賣什麼，那天肯定沒有本地人對手，久而久之，就做成一個傳統，每逢大節休息日，無論什麼人都會光顧中國店。

筆者第一次在節日去鬼佬超市賣東西碰壁時，就因為有路人告知我"大統華"超市全年365天無休，才認識這間店。

而這個YouTuber 的視頻正是說出美國也有這有趣情況。

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今天是Boxing Day，是傳統的外出購物節，很多商品也會大減價，與家人到了多倫多地標Eaton Centre，真不能想像在多倫多最中心如此好位置的商場會在昨天的聖誕節正日休息。

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Eaton Centre物業是已破產的Sears多年前收購Eaton百貨時連帶的核心資產，另一個帶來的就是上面說溫哥華最大商場Metrotown。

而Sears被基金入股後不斷加壓去分拆地產所有項目，分了出來後的地產公司又不斷向前業主加租金，結果在網購和高租金雙重壓力下被打垮而破產。

其實另外多間持有靚地產的傳統名牌百貨商店例如Macy和Hudson Bay在美國和加拿大所有大城市的市中心都有旗艦商店物業，非常值錢，但零售本業卻一直挨打，在多倫多Eaton Centre相連的Hudson Bay大店就在對面，可想而知這支股票的地產價值是如何好和遠超它的股價。

香港有老千股，加國也有，Hudson Bay大股東最近提出用9元多全面私有化後，股價馬上由6元多彈升，不過有兩支小股東基金卻反對，然後大股東又加到10元多，其中一支基金就話不如由它用11元收購，但Hudson Bay公司的什麼獨立專責收購小組又反對人家的11元收購建議，於是基金就訴諸於法律。

遇到這種情況，換了在幾年前的筆者，對買不買入就無計可施，因為管理層完全沒有專心去搞好Hudson Bay的零售業務，只顧自己的利益又沒有股息。但有了Option後就不同，Hudson Bay股價的波幅高達110%，考慮到它有一定的資產淨值，所以沽它的認沽期權風險就非常低，很可惜Hudson Bay是在加國而非美國上市，期權並不活躍，很難有公平價成交。

相對而言，Macy 的管理層和持有人分開，管理層專注零售業務，但因為也有基金關注它的地產，所以Macy也要久不久賣些資產，現時Macy的零售業績基本上是打平或虧一點點，能維持達 九厘多的派息全是由信用卡和賣資產的盈利而來，管理層對零售業務好像也無計可施，因為多數股東不同意劏開他的物業資產，無法短時間把內在價值重現，所以筆者也不會把它納入核心持股而只考慮它的期權買賣。

因為Put的權金實際也包含了股息，Macy 正股又有一定的波幅，令認股期權權金非常吸引，這幾個月來就不間斷沽不同價格和不同到期日的期權，即使正股股價上上落落，個人收獲仍然非常豐厚。

筆者這星期會到期的期權就保括了Macy，騰訊和金山，本來筆者會再沽金山的ATM認沽，但它分拆和派發金山雲會影響認沽的價格，所以還是要等一等看清楚。

另外再下星期繼續也有KHC，Macy，DNKN....等期權到期，然後就是...  ，美國期權活躍，有很多不同的行使價和到期日可供選擇，筆者多會選不同行使價又最高Theta和名義回報率的到期日，所以就差不多每個星期都有幾個期權到期。

多年前做期權時只會留意歷史價格衡量買賣時機，現在就要看管理層，企業業務性質，資產，內在價值，股價波幅，行使價和到期日，相較組合內另一些買入就等派息的股票，買賣期權令我好不忙碌。

總之就要把投資期權這部分的的現金流收入

，提高至相對暴露風險的資金回報為30-40%的目標。

分析管理層的言行，書評: Investing between the lines

一般學習價值投資初期，很容易認為只要財務數字就可以了解企業價值，筆者買過老千股受過教訓，之後就定了一些數字以外的老千指標，比如供股，不知名核數師，蠱惑上市保薦人，與兄弟公司之間交易...等等，但漸漸地發覺，這還不足夠，因為即使你買的不是老千股，管理層仍然可以是無能或浮誇，股票也可以是傻股或浮誇股。

筆者於是就轉移到留意管理層的言行，比如我在買賣Target 和Macy 兩支股票時，把他們的CEO報告全讀過，也看他們接受媒體的訪問影片，發現Target的CEO講話直接而不做作，把應對困難 的策略清楚有序地表達出來，我認為他的下屬也必然能有效地執行，相反，看到Macy的CEO和下屬接受訪問，由CEO問分店主管Macy如何如何時下屬拘謹和害怕的樣子，令我對Macy內的中層經理如何執行CEO的策略抱有非常大懷疑。

在2017年尾，兩支同樣是價值型殘股，但Macy由19元大升至40元後再跌至現在16元，而Target則不只由59元一直上升，還屢創新高至128元。

除非你買的是壟斷的企業，你必需要留意管理層的言行，因為你是和他一起做生意，你平時並沒有太多機會和合夥人交流，但卻把自己的錢交給他，所以每年的CEO報告，和CEO平常的言行，他和他的朋友或生意夥伴的舉動，都會是側面顯示他是如何做生意和對待小股東。

有時有些很有能力的企業人或一行生意本來就很有賺錢機會的股票，可能也會因為CEO的某些古怪行為而錯過，例如筆者就因為必瘦站CEO無理頭把現金用來買騰訊股票而怕了他，並在低位賣出，雖然這股後來升了兩倍，也只能說沒有能力和他合夥做生意，但若果你在某些時間聽到他某句說話表達了某些能令你明白他真正動機，情況就完全相反。

股票價格可升可跌，筆者總希望能在股價下跌時有一個坦誠和能幹的合夥人，他會很小心保護我的投資，這樣我才能有信心繼續持有股票，即使是市場走低時，仍能安心睡覺。

找到這本書幫助了我很多，它把到底要看管理層那方面有系統的分類，例如從說話的簡潔度可以了解管理層到底是否知道公司的真正運作，他說有些大公司的管理層連公司發生什麼事也不知道，閃閃縮縮，報喜不報憂， 有些則坦誠奉告， 簡潔有力，說出如何面對逆境的有效策略。

另外，看CEO報告也要看他如何寫企業文化，因為企業文化就像戰場打仗時的方向羅盤，若能表達清楚，員工即使在遠方前線，也時刻能夠和公司的方向相通。

還有是企業競爭瞬息萬變，企業不可能不變通，因此CEO也要說明他如何帶領企業持續發展，讀到這裡我就想起小超人說的用好價格收購去鞏固 長建的成長，永不說一定或不的個人性格，你會知道他不會為了顏面而發神經用巨大資金買些唔等洗嘅嘢，又能知道他永遠在狩獵平靚正回報項目，令企業持續發展。

看完這書讓我了解， 細心閱讀管理層說話，不單能知道那間公司的價值股能快些重現價值，還可以啟示到像Target類能超越價值股變成增長股，帶來驚喜的額外回報。

書中還說其它要留意的地方和名詞字眼，非常值得朋友參考。

事實與偏見

最近看到一份很有趣的報告，是有關全球15歲小年的學習能力和比較。

其中一項是能否判斷"事實"和"意見"的分別，原來全球每10個15歲小年只有一個可以分辨兩者，其中新加坡和大陸最高，而香港排在大陸，澳門之後。

這報告出現認知上的不協調，為何新加坡和大陸被認為是典型控制資訊和思想的地方的少年的判斷事實能力，比較自由的西方國家更好。

(達到閱讀能力5級以上學生，多能夠分辨 Facts or opinions)

其實成年人也會有這問題。

例如筆者過去有一個錯誤觀念，以為社會越自由，做成更多同性戀，他們又特別多罪行 ，後來才知道事實是社會越自由，同性戀者才能不再抑壓去表達這個天生而非後天的取向，又他們不是特別多罪惡，相反是因為特別脆弱和未能獲應有的關注而被罪犯欺負或謀殺。

在反思個人的觀念的來源時，我想起多年前看的一本由其時最高IQ的女人寫的一本書，她說當聽到某些宣言時要思考"結果會對誰人最有利益"，就會比較容易辧清事情，像上面筆者過去錯誤的認知，很多都是出自宗教的宣傳。

教導只有幾歲的小童，大人很容易就把事情分為黑和白，可能這樣小朋友會更容易入腦，本是無可厚非，不過久而久之可能令小朋友容易養成狹窄是非觀，另一方面，大人也可能自我加強了這種狹窄觀點。

就如麥媽對麥兜說: "從前有一個人不讀書，最後他死了"的簡單是非觀念的教導，這聽起來好像很 幼稚，但事實和很多政治主張都是差不多。

在這環境下的成長，當現實結果和個人"既成的是非觀"有出入時就會否定和不接受(denial)，並找和自己同樣觀點的"意見"支持錯誤，結果是觀點變得越加狹窄。

在社交媒體越發達，大眾觀點的冷熱度的提降權力決定在大企業管理層的algorithms，大企業追求的只有利潤，和獨裁者追求權力都可以相同地出於一己的利益，可能前者對控制和扭曲資訊或會較為隱晦 ，如果立心不良， 同樣能矇騙百姓。

筆者個人觀點是，在接收任何資訊時，最好是不要很快就下評論(judging)，要盡量觀察(observe)越多的不同觀點，多思考不同角度(Think)，同時也必需明白，任何問題也可以有不同的解決方法，與及在複雜的系統內，並不存在一個就能解決所有問題或永遠也有效的答案(no one for all solution)。

近期聽到一句"黃藍是政見，黑白唯是非"，筆者認為，其實顏色又豈只有黃和藍，而黑白也可以有多種灰階。

當然這也只是筆者個人的意見。

筆者剛買了一棵聖誕樹回家並粉飾一番，天氣預測多倫多本年應該會是白色聖誕，太太非常歡喜，雖然早了點，我還是祝福朋友們和家人今年有一個快樂的聖誕。

跟著橋水玩期權

這一年來，筆者每次買的美股都能獲非常好的回報，相反港股方面就非常平淡，主觀會以為個人有挑選美股好眼光，但客觀告訴筆者，美股獲得好回報，只是因為整體美股標普500由年初2500上升至3160有兩成幾，任何人包括筆者也可以輕易在美股賺錢。

在11月時，全球最大對沖基金橋水做了一個15億美金看淡標普的交易，這讓市場提高了警覺，只是一直的中美貿易戰把市場的焦點轉了過去。

筆者個人對美股看法是16年尾Trump上台後的企業減稅行動，不單提升了企業在18年時每股的稅後盈利，更加把企業的延後負債大副減低而提高每股資產淨值，人們在稅改公佈後開始早一步買入，然後看到17，18年實質真正財務報表反映後繼續買入，做成這二年半看到美股大升的結果。

但18年的每股盈利很大的一部分只是因為稅改而非企業的自然增長，若以PEG計算估值應該要把這部分的一次過影響排除出來，以目前標普500的PE達23.7倍，用每十年十年平均值計算都是屬於高位，所以橋水的行動看來並非單純的中美貿易戰政治保險，還有是以基本面來看的。

Collar期權策略其中一種是在持有現股之餘，沽出組合內股票的Near 或At 或 In the money 的當月認購期權，收取期權金，因為越接近到期日，越接近市場價格的行使價的期權金會越高和越跌得快，並且也買入Out of the money和遠期的認沽期權去保護假如大跌的損失，因為到期日越長下跌幅度越低，同時距離現價越遠的行使價的期金越低，於是全套交易變成，收取高和快到手的期金，付出低和能拖長的期金，又能保護大跌的風險。

網上有人說Bridgewater的交易是買入SP500 2020年3月到期，行使價比較現價低5%的OTM認沽期權，筆者調查後發現一支SPY ETF 3月3000點Put的期權金大概是51元左右，因為引申波幅非常低，所以付出的權金年化利率只是5%，如果再加輸盡168點(現價3168-行使價3000)或5.3%損失，總保險成本就是5%-10.3%， 視乎市場發展如何。

因為大市是多支股組合而成，有些股票會大升，有些會大跌，但加在一起的波動就會因為彼此消減而減小，這間接做成個股的期權金多會遠高於大市ETF的，舉筆者日前沽出的ATM Macy為例，在15元市價行使價和25日就到期的put，居然有0.92的期權金，年化回報率達90%，一個收金是90%回報的收入，另一個付金是最多10.3%的保險金支出，一收一支的相差，非常吸引，筆者不願意買入波動也高的Macy OTM認沽期權，於是也跟橋水買3月SP500的OTM 認沽期權去對沖風險。

這種對衝因為不是百分之百同一支標，自然也不是百份百保險，長期資本對衝基金就是因為把不同標當有相關去對沖而死人，所以不能純以quantitative approach去做，除非大公司的有9百幾年的巨大數據和9百幾部超級電腦deep learning，個人仍要由基本面去計算標的內在價值才能安心。

Macy的分析文我寫了多篇，不再重複，Blog 友可以在網站搜索便可找到，它的股價從年初的30多元下跌了一半有多，在這個價位，筆者只當它是爛銅爛鐵買而非長期持有，內在價值應該也會遠高於15元，只是買賣它的內在價值遠不如買賣它的波幅吸引。

上一篇文章筆者也在雪球出貼，想不到短短幾天，點擊高達104萬7千，可能因為國內即張開通股票期權的關係，國內股票波幅厲害，可以想像未來這個市場也會充滿無限的機會和風險。

一些投資思維上的改變 (期權和不賺錢的公司)

最近半年筆者在投資思維上作出了很深的改變，例如我投資一支從來不賺錢的公司Luckin Coffee ，與及改變過去做期權的單一策略，大量沽At 和 In the money Call 或put，把部分期權金同時買入價外的put去保護組合，而用於這部分的資金回報達到20%， 彌補了以舊有思維投資那部份的不足，令總體組合反敗為勝。

非常感謝Cody兄分享了寶貴的期權知識，想起他用了我兩支標KHC和Luckin的價值分析，而我又用了他的期權策略，大家把兩種想法合拼後無驚無險彼此都賺到錢，真好像雙劍合璧，而我們又無獨有偶，也是在大概13元時沽騰訊330put，也非常巧合。

記得第一次聽Cody兄談期權時，那時他真的口若懸河，滔滔不絕，我心想怎麼有一個人迷期權到這樣田地，他說公司裡的PHD也不知道他說什麼，而我居然聽得明和有反應，但老實說，真正認真去思考Cody兄所說的是在和他直播之後，也是我最有得着的開始。

另外Cody兄說的在引伸波幅IV低時，要long不要short期權，也提高了我對資本運用的意識，比如我只以微小的五角就能在Dunkin 75.5元市價時long到Dunkin 77.5的call，套用他的說話是買樓只付極度低的按金， 兼且不用上身，用5千元就能投資75.5萬的標。

半年來，發現個人實在有太多投資習慣需要改進。

感謝感謝!!!

這半年間，香港發生的事情，也令我深深體會"認錯"的重要，看到別人因為在開始時有了立場，

之後就拒絕認知無論發生任何小學生也能判斷是錯的事，這好像一面鏡子提醒自己，不能天真以為在複雜交織的體系中只有單一種方法或立場就能解決所有問題，解決問題和投資並不容易，而勇於認錯是第一步。

如果一支股票的財務數字非常漂亮的內在價值會不斷下降，那麼另一支現時仍然虧錢的企業內在價值也可以不斷提升，這是我投資Luckin時想到的事情。

就算過去這些一定要買賺錢的企業的成見和信念行得通，今天和未來也不一定，當"奇蹟"出現後，人們才會硬安一個合理的"原因"去配合而非認錯，如用前者的見識去做投資，就會限制了視野。

在投資領域內，沒有必然的對或錯，認錯是投資最重要的。

而我也相信，無論仍何事情，能認錯也是相同重要。

交易方面，昨天在Macy大跌至15元和引伸波幅大升時，筆者連續沽出15.5，15和14.5的27/12和20/12的put,  期權金達1萬6千，名義資金是22萬，資金目標年回報高達105%+，因為以單一股票的接貨資金不大，所以就連價外put也暫時不long，Macy最新一季度的財務數字真的不太好，但價格殘到這個填地，就當投資爛銅爛鐵的心態吧。

筆者正在考慮是否以Macy收到的put期金用來全押在Dunkin的call，就是用22萬名義資金獲得75.5萬x 1.6/5的241萬的Dunkin Coffee 股票的利益， 蝕是以22萬計，賺卻是以241萬計，一本十利。

投資會上癮的窮人企業

窮人企業仍然是筆者的近期搜集目標。.

以下是筆者把3支咖啡股$瑞幸咖啡(LK)$$星巴克(SBUX)$$唐恩都乐(DNKN)$財務報告比較。

我把瑞幸咖啡的最新一季度財報x4，轉為以美元百萬作為年計算，以便可以劃一3公司的數字基礎，另外我也再做一個管理層說2021年達到1萬間分店時的財務數字的假設，把利益歸於嫌疑人，一些Starbucks好的管理營運比例，都套在它身上，例如銷售成本從現在的46%下跌至34%，折舊和一般行政費用也同樣地降低，這些費用並非死姑姑純變動或固定，實際上前者可以因大採購量而下跌，而後兩者會在一定 大規模範圍內固定， 達到另一層規模時才會上升，更接近階梯成本上升類別。

然後我也把同店銷售提升一成，作為部分推廣免費贈品的退出的撥入計算。

筆者發現整盤數字最難捉摸是廣告和推銷費用，如果按另一支以授權型式生意的唐恩都乐，美國店舖有12000間，它的營運利潤有4億美元，但推廣費用是5億元，而瑞幸咖啡過去的營業費用推算，未來兩年每年支出也應該要差不多吧。

唐恩都乐在美國平均顧客的消費是每單Usd8，低於Starbucks的Usd9。就算目標是每單8美元，對於國內咖啡消費者，還是有一段時間要等，還有一點是唐恩都乐和starbuck都是一般餐廳，而瑞幸咖啡大部分是到取小店，因此瑞幸咖啡每單平均消費可能會先天性較低。

但無論如何，筆者認為要瑞幸咖啡2021年達到1萬間應該沒有問題，因為瑞幸咖啡管理層已經預早說19年第四季度的銷售會比較第三季度上升4成多，按每季4成計，年增幅度已經是3倍多，又按2019每季度也較上年同期增加5倍多，要在這二年總店增2.8倍的估計，對它來說是合理的。

瑞幸咖啡有一點是比較唐恩都乐樂觀是，中國的咖啡市場是剛剛在整合和增長開始點，而唐恩都乐卻是在成熟市場搶佔別人份額，另外唐恩都乐樂的資本結構中也有大筆債務食掉它不小利潤，減低了很大的股本價值， 瑞幸咖啡則沒有。

另一方面瑞幸咖啡在過去一個星期，市值由第一次筆者公開個人投資所涵蓋股票時只有47億開始，像食了過期藥品出現了非理性興奮狀況，市值甚至超過唐恩都樂兩成多至美元77億，投資者應該要留意就算按樂觀的計算，開到1萬店的盈利，入息低於美國的中國消費者很難短時間提供到跟$唐恩都乐(DNKN)$類似的利潤水平，筆者估計只能達收支平衡，最樂觀是推廣能力強而減小大筆銷售支出，就或能爭取到1億美元的營運利潤。

筆者認為，如果想在組合中增加一些可以防禦經濟低潮窮人企業股票，現在26倍PE的$唐恩都乐(DNKN)$算是合理，因此筆者把賺了3成的瑞幸咖啡資金轉移至Dunkin。

而仍處於投資階段的瑞幸咖啡，股價對任何消息也會非常敏感，回跌3成的可能性還是不小，現價已經反映2年後的好情況，但如果能跌回22元左右，仍是可以買些小的。

要注意Starbuck除了授權收入外並沒有把详细業務獨立顯示，筆者是以唐恩都乐樂的支出比例套在它身上，然後嘗試在總費用中扣減去分配到自營業務，可以看到Starbucks無論在自營或授權經營，成績都是令人聳然致敬，但如果把唐恩都乐樂的債減出，去求出企業價值中普通股股本部分的價值，Starbuck應該是唐恩都乐樂市值的9-10倍，而現在是16倍，反映了大量的管理溢價。

管理是否真的相差這麼大? 唐恩都乐樂2011年上市，至今股價已經上升了3倍多，它並沒有自營店，缺乏了Starbucks廣告支出能夠攤分減低和其它方面的彈性，但在2018年換了一個較年輕 ，之前在MacDonald工作了22年的新CEO，轉到新公司後銳意加強咖啡業務，並把Donuts的名字刪去，或是難得的長線投資機會。

三間公司市值:

LK 7.7b ，Starbucks 101b ，Dnkn 6.3b

你要多少獎金和機會才會買6合彩?

是這樣的，相信很多人都告訴過閣下，資本主義更貼合人性，共產主義那種做又36，不做又36的想法只會令大家更貧窮，但世界不應只有兩極，於是我就試下讓大家做過測試，看看能不能讓閣下更了解自己心底的願望真正是什麼，相信資本或共產主義的程度到什麼地步。

首先這個Lottery 一定要有人買，因為獎金是由購買者累積而來，越多人買，獎金越多。有人簡單分辨共產和資本主義的本質分別是資本主義有lottery，共產主義沒有，資本主義下人人為了lottery 而下注望中獎而努力工作， 社會資源就被開發出來， 社會就會富庶，又會有更多工資去投注，Lottery獎金便會越來越多更吸引。

這比喻真的非常貼切，就如買股票，大家希望買到十倍股，於是努力工作賺錢買股，如果支支股都死下死下，你肯定不會用辛苦上班出的糧去找阿Sir並交學費，所以說什麼自我增值，貢獻社會都是門面野，實際人性就是希望中獎，當然這有程度之分，有人會上班，有人會創業，上班的人希望累積本錢或刀仔鋸大樹，買樓買股買基金中獎，創業則希望集中一次下注就十倍奉還。

於是現在的問題是:

你是偏向獎金多到食百世也用不完，還是增加多一些中獎機會但獎金又會小很多。

或者簡化問題為

A.你希望多些獎金，多些

1)2，3，4，5獎

2)2，2，2，2，2獎

3) only one，一獎獨得。

B.理想的獎金是 

1)100世直到宇宙毀滅，

2)十世就夠，因為想仔仔仔仔仔. ...生活也無憂，3)1世顧自己就算，

4)如果機會大情願半世，下半世就祈禱，

C.第2題反映自己，現在問是你如何看別人，你認為獎金要能食多少世，一般人才會下注

1)100世直到永遠阿門，

2)十世就夠，因為想仔仔仔仔仔. ...生活也無憂，3)1世顧自己就算，

4)如果機會大情願半世，並祈禱下半世，

D.你認為如何吸引更多人下注?

1 .獎金的大小

2.中獎的機會大小。

E. 自由作答，如何改良獎金和中彩機會， 彩池才會變成更大(彩池更大 = 更多人願努力開拓資源，社會更富庶)?

(今天晚上加國開lotto max，獎金是4千萬加幣=2.4億港幣，應該達到百樂兄說的小富，夠閣下一世用嗎?你是否想下注? 還是改為一次增加4個中獎人名額，每個中獎港幣6千萬吸引你下注?)

在世界越來越把窮人邊緣化下投資什麼

昨天聽到有社會賢達到理大，把在內的部分示威者安全帶出來，筆者認為這才是此刻最需要做的，如果現在還在糾纏那方比較暴力，那方比較不合理，對解決事情無補於事。

現在最重要是要留下個青山，雖然這青山已經燒得一撻一撻。

容我以冷幽默開場，否則大家心情會更沈重。

筆者在事情發生之初至現在，一直都認為是經濟的問題，事實這個問題不獨香港出現，而是在各國大量印銀紙引致邊緣化一般老百姓，令他們越來越難捱引致的。

香港示威者未必同意筆者，但這個問題卻是真實地令他們百上加斤。

是這樣的，小學生也可能知道，大量的資本氾濫，資產價值就會大升，問題是社會上谁人可以最得益，當時不是阿媽教的勤力的人，而是借錢，大量獲得借錢的人。

因為资產价格普遍也每年上升3、5、7%，有錢人借錢的成本非常低，有些甚至被銀行強迫零息送錢，他們只要拿了十億八億後，是Q旦旦買升3，5個的資產，每年就有3，5千萬，而普通人借錢的成本就高得多，甚至求借無門，在這個成本高於回報情況下，他們只會越來越窮。

如果你唔信，早排不是有什麼股神教人碌十九幾厘成本的信用卡投資神龍教貨幣嗎? 再給他過你幾個%，你就買乜差都死， 這也是最快令傻投資者貧窮的方法，有非正式統計，99.99%苦主在這次衝突中跑在最前線。

這個制度就算是一人一票也改不了，窮人一人十票也沒有的，因為現在的世界是行"精英式自由"民主制度，什麼都是這班精英決定，已經被洗腦幾十年，我們的Common sense也是他們定的，就算很簡單的政府派錢，很多人建議應該用於幫企業，然後能流到下層，幫到全世界，這就是洗腦合理化令窮人更窮的見解，因為白痴都懂每經過一層，就有人有能力扣起一部分，隔渣式

流到下層分到的一定是反三角形，並要用放大鏡才看到，不要以為我隨口噏，是有正規名堂，叫"Liberal-Elitism的。

所以包括香港在內，全世界也早晚出事，筆者個人認為，可能下一次會有比較香港更大煲的發生，並會在某些"民主"國家身上，因為這些精英真的是太L過份。

如果閣下有一億幾千萬，不要以為你是精英，早排百樂兄就說這個財富只能說是窮中產，這些朋友出盡吃奶之力，向銀行借超，然後千辛萬苦做好多野才賺到不小的息差利潤，並相信精英资本主義美好，能令自己升Lev成為富豪，但現實是只要再來1/4次2008後，他們又發現回到原來起點，也許最後會發現，只要財富結構頭幾個%的人不要咁L過份，他的勤力更能保障家人獲得"有體面的生活"。

在窮人越來越多趨勢下要投資什麼?

當然要投資窮人商品公司，不要以為窮人一定食快餐，做窮人已經慘，如果出糧不去用，對摩登窮人就更大壓力，香港年青人上街示威，其中一個很重要原因是他們聽從某人建議儲蓄而不去日本排放抑壓。

筆者不是建議人不儲蓄，而是建議要有地方紓除壓力，因為全世界最惡的就是窮惡。(所以有時筆者也很惡的)

窮青年會喝咖啡，去扮靚， 旅遊(近近哋嗰隻)， 食嘢，才會減少放火的機會。

就好像上篇文我提到的Lk(實際上我只提兩個字，L和K)，就是在中國猛加門店的Luckin Coffee ，但我也不知道出文後會在3天由19.5升至最高28元。

如果學生早兩天買入，就什麼火都下了，阿Sir買了， 催淚彈也發少幾粒，所以我說這其實是經濟問題，不是嗎?

當然還有KHC，YUMC，或者是兩方受傷康復都可能要幫襯的美容股，等等。

Ps:如果筆者的幽默有冒犯之處，請原諒個人的愚昧，此刻我只想排解心中的鬱結，苦笑一下。

如何自製合成年金：Profiting with Synthetic Annuities.

初學期權者對期權的認識大多是價外期權認沽短倉可以收期權金，因為是價外關係，即使股票跌至行使價而被逼買入，心理也會覺得是低於交易時的市場價格而好過些，又或以小博大的買入價外的認購期權。

如果閣下以前有做過期權的經驗，但只是停留在上面說的一兩個策略，以下這書可能讓你大叫過瘾，也是期權專家Cody兄極力推介。

這書介紹了 option geek的目的，對風險和回報的意義是什麼，提升讀者在這範疇內的知識：

1  Volatility.波幅

股票的波幅不用解釋吧。

2 Delta

股票的delta是1，代表股票每上升一元，股票就升1，如果A股票option的Delta是0.6，代表A股票每升一元，這支option價格就升0.6元，如果Delta是-0.2，則股票升1元，option價格就下跌0.2元，如果你的組合有兩只A股票的期權，一只是認沽，Delta是-0.4，另一只是認購，Delta是0.6，正股每升1元，組合便會升0.2元，組合的Delta也就是0.2。

3 Gamma

正股票上升一元後，期權最新的Delta和原來比較的變幅就是Gamma值，Delta值會受不同因素其中正股價格高低的影響，非常價外的期權，Gamma在正股股價變動時仍然相對小，正股股價去到越接近期權的行使價，期權的gamma越大，因此Delta hedging組合風險不只是現價水平，還要想像正股大幅度下跌時的Delta變化。

4.Theta

行使價剛好是正股股價時的期權金額最大，Theta也是最大，如果theta值是-1.2，代表期權的價值每天下跌1.2元，若期權28天才到期，在正股股價日日如是下，期權的價值就下跌1.2x28天，如果有100股期權就再x100，但實際Theta 是以非平均方式下跌，越接近到期日下跌幅度越大。如果你是期權長倉，Theta就是你每天的損失，但如果你是短倉，則負負得正，Theta是正1.8 ，就是你的收入。

5. 用Collar策略降低風險同時增加收入

很多投資者總會以為沽遠一點的價外期權會安全一些，但一旦到價，delta還是變成1，和正股股價共同進退，風險並沒有降低。

而這種Collar策略是，短倉At the money認沽期權，同時長倉Out of the money 認沽期權(書寫的是持正股+沽ATM call+買入OTM put，但因為這和持現金+沽ATM put+買入OTM put相同，所以我用後者說就簡單一點**)去製做合成高年金和降低風險，把組合的Delta降低於1。

筆者覺得書給的理由非常有說服力，因為：

1. ATM的Theta最高，而OTM Theta較低，賺最高的入息，並付最便宜的保險金；

2. ATM 的Delta一旦成為Deeply in the money時，原來的期權的Theta就會大幅度下跌，但另一支原來是OTM期權長倉因為差不多是ATM期權的Delta就會上升，因為是認沽Delta，和正股的下跌走向相反，發揮降低風險作用,並把組合的gamma變化幅度降低，不會出現這個情況：

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/11/blog-post_22.html?m=1

3. 合成組合因為有長倉OTM put關係的總體接貨本金需求大幅降低，於是短倉期權的收入相對資金比便會提升，回報率也同樣提升。

書建議沽期權時可以用相同比例同時沽 ITM ， ATM ，輕微OTM 的put , 用這些期權金的總額20%-30%，去用作降低大跌時的gamma的OTM put長倉之用。

有興趣的朋友可以參考：

配合看Cody 兄兩次直播的解說會更有所得：

1. https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/11/blog-post_4.html?m=1

2. https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/12/blog-post_16.html?m=1

交易方面：

其實這半年筆者已經不斷用這方法製造合成年金，含蓋的正股包括騰訊，長江地產，YUMC，KHC，Macy，LK等等....， 筆者會在正股波動Theta高和股價低於內在價值時選擇性做交易，每一支我也願意接貨或增持，直至今天所獲得的年金非常不錯。

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**以現金存款收利息+認沽期權短倉方法，替代持有正股+認購期權短倉可能有另一個優點是，沒有正股例如像漢能被停牌的危險，因為到期日前者可能只需要按停牌日收市價付差價，無需要像後者持有的正股要等數年後復牌時可能繼續的大跌。

一本非常精彩和啟發，由炸彈天才狂徒寫的哲學書：industrial society and it's future

這本書出自一個炸彈狂徒，很多人第一個印象就是偏激，大家看時需要有心裡準備，另一方面，因為作者也是個智商高達167的哈佛學霸，甚至高於霍金，他一定有一些普通人如你和我看不到的東西值得我們去思考（OK，你或許不是普通人，我是說一般人）。

先說這本書有幾個作者常用的重要名詞的解釋：

A.process of power 行使力量

過程有3，1. 定目標，2出力，3達到目標

B. 達成目標等級

1不用出力也達成目標，2.出很多力之後達成目標，3無論如何出力也無法達成目標，作者認為科技社會，大部份人是處於第1和第3種狀態，這兩種情況最容易令人產出無力感丶愤怒...等等心理問題，下面會說原因。

C. Autonomy自主

是否在行使力量還要第4個“自主”元素，你設定目標有飯吃，於是早出晚歸，出糧時可以有飯吃生存，但這並非行使力量，因為你沒有自主，在那方面要出力，做什麼都由上司說了算，即使你自己是老闆，你仍然要受工業化社會的規例限制，這些規例由小數人制定，食物的安全或醫治安全也是，你並沒有自主（我知道你在想這種說法是否太極端，但暫時我們要先明白他說的概念是什麼）。

於是如果你自己種菜你就可以100%是“行使力量”，或者你是在一個小社區其中一個參與者決定種些什麼安全食物，決定用那些水或不下農藥。

D  physical /surrogate activities 身體/代理活動

作者認為，身體所需要的活動是食物，安全，健康，性，居住，衣服是人的主要活動，而其它的是都代理活動

作者認為，過度的工業科技社会，普通人可以不用付出非常就能滿足生存，但因為在生存這個決定上沒有太多個人的行使力量，例如今天的大量食物，運輸工具，個人容易得到，但在決定真正對自己physical activity 利益的決定，什麼樣的食品是安全，卻是無法參與，未來的無人駕駛等連由A到B的自主權也失去，決定權在幾個人或其它人手上，於是便會產生無力感，不滿或愤怒。

於是他們會找尋Surrogate activities去行使力量，從而獲得滿足，因為他在過程中需要出力，而之後也能達到目標，但有些人的推動力並不大，也可能不認同這些代理活動，因為這些活動的背後，也是由小部份人或大機構的推廣，決定它是否有地位，優賤等等，例如馬球對比行山，前者對人體的真正受益不會較後這高，甚至更危險，後者卻要掛著老餅活動之名，這些高尚運動若以對人類健康發展為名的代理活動站不住腳，甚至科學家的研究也是，例如核廢料對人类的威脅害處遠高於它便宜帶來的重要，因此科學家的所謂“對人類貢獻”的情操，實際是他滿足“個人慾望”。

或許不是簡單的一個欲望，可能也是因為“地位”，“一筆研究預算”，或依附一個“大機構”更能產生的”行使力量”的滿足，而非真正從人類的福扯著想。........

.....好了好了，是否讓各位從一個全新的角度看世界，筆者以前都有無厘頭的普通人的Surrogate activities的執著，就以職業為例，職業是包括Physical或surrogate的，如果你以為錢去滿足primary need，做plumber應該是非常不錯，你可以控制做什麼和如何做（當然仍需要按既定的安全標準），又能獲不錯入息的，滿足primary needs，但作為父母就會因為社会定的等级而希望兒女選一份聽起来更好地位的寫字樓工作，但這些工作卻更令兒女有一切按上司说而做的無力感。

E The nature of freedom 自由的性質

作者認為“自由”是在保護自己生死，衣食，住行上行使個人力量時，不受大機構的操控， 幹預，自由是有力量去控制自己的生存環境，而非控制別人，當有大機構能控制別人，無論機構有好的出發點，或他在他的可以控制的權力下容忍你，你也是沒有自由。(以前我是面对面和你說话，没有人可能阻止你和我說什么，但未来則可能是由Facebook的logarithm的鄰憫)

科技或大機構令我們自由越來越小，以前的獨裁君王统治，没能有每一个人详细资料庫，他逃走不被捕回遠较現今科技社会容易。

現今就算發聲自由，你的聲音也不可能被注意到，唯一的方法是製造暴力或殺人，並要求個人的文獻被刊登，否則你不可能有机会在氾濫资讯上獲多人留意。

憲法附给我们的自由只是我们成为既定的社会机器而不是成为自己，中産的所謂自由是因為你跟著社会說的成長和發展，他有言論自由因为他已融入了，接受社会把異端行为的定义，並相信有人因為抵觸社会的"怪行为"又能獲公平對待，就會"有壞"於社会。（據說經典電影Matrix是受它啟發，還記得在Matrix社会的Big Boy"Smith"嗎，他一直追捕有獨立思考的Leon和他的同黨，並要"同化"他们，令他們變成完全和Mr Smith同一個模樣，最後就是matrix program世界的一個program人)

寫到這裡，或者我們開始明白為何作者從一個一流學院學霸天才，數學明日之星，突然避世去讀哲學，隱居深山過著简樸生活，又如何能郵寄炸弹18多年也能避過FBI追捕，最後以策動另一个炸弹要拹華爾街日報必须刊登這3.5萬字全文大作被人注意他的"發聲自由"，或者本書也可啓發閣下思考香港年青人為何以暴動的方法去發聲。（原來越感無助的人最容易使用暴力，於是對無助的人好些，會有益於自身的安全)

最後是IQ只是普通水平的筆者看法，在未來大勢上，的確很悲觀，但仍然有很多東西最後都是個人選擇，總可以在入世中修行，跟自己心走又能獲得滿足，若一味依戀去改變別人想法或世界如何走，是最易引致不必要個人的失望，而以達到自己心中的“正義”的目標去傷害別人或破壞，所追求的只不過是虚假和自私地滿足個人代理需要（surrogate needs)，對人类的真正福扯完全無関。

這是有關作者的wiki：https://en.m.wikipedia.org/wiki/Ted_Kaczynski

知乎網的详细:

https://zhuanlan.zhihu.com/p/30920554

KHC 業績簡評

今天上午開市前卡夫享氏公布業積,Adjusted EPS為0.69，遠較市場预期的5角多好，開市後大升至收市32.33，單日升13.4%。

筆者前後下主了兩次注碼，第一注為28元，第二注為25.5，幾個月來也多次運用short Call方法去減低了一元多的成本，但這個月因為是31/10公報業績，我就是擔心會有什麼特發消息而沒有做Call短倉，很幸運可以吃盡這升浪。

其实比较上年2018年同期的Adjusted EPS為0.76，季度業績算不上好，但對比2018年10月31日公布季度業績後，由50元開始跌至19年10月31日公布前的28元，一年股價跌了44%，對比現業績只跌了10%，明顯是跌過籠，尤其是8月份公佈上季度業績時，新CEO的拒絕給任何預測更加嚇破投資者，單這一句話，股價更在兩天便從32元下跌至26元多。

筆者認為單看財報，今天股價不至於反應這麼激烈，最重要仍是CEO在答問會上表示他們已經知道公司問題是由於太著眼壓低成本，而沒有留意做成成本上升是因為産品複雜，沒有把因通涨上升的肉类和芝士類産品價格提升，没懂很多無謂和無盈利産品去掉，過於複雜的產品，引致在工廠丶運作上增加成本之餘，連帶也影响客户服务。

這錯誤策略真的對財務出身的管理人好好警惕和牢記，因為他們有一個管理偏向是無論發生什麼問題，都用斬成本的方法處理，筆者之前就遇見過一間走下坡的公司的CEO，請了一大批成本管理的人去減成本，但卻炒掉不小營業員，生意下降了，固定成本又要降，於是就是一個不好的循環的開始。

對於投資卡夫股票方面，筆者個人意見是，卡夫新CEO已經釐清了公司到底出現什麼的致命問題，餘下就只是如何執行和何時，於是就是可能會快，可能會慢，或很顺利、或有點波折，但快慢和波折都已經不會是最大的問題了，因為這都只不過是一般企業的營運常見問題而已，只要公司方向没錯，早晚就会重回正軌，到時股價就能回到同業一般15倍PE以上的估值，以本季的每股EPS0.69開4，大约會是41元，對比現價32元，仍然有一定保護，筆者會繼續持有。

當然期間會上上落落，有些人會短炒，更會有一批敏感的市場先生出出入入，來來回回，有興趣和耐性的投資者，總能找到合適的時候和價位買進。

從女兒身上明白人的目的

常言道望子成龍，望女成鳳，這差不多是大部份做父母的希望，看到子女受傷害或失去信心時，保護之情就會洋溢 。

昨天看到Starman兄的出文關於他小一的女兒在學校被同學固意貶低令她迷茫的事，Starman兄勉勵女兒更進一步，充份看到父母愛子女無微不至之心。

http://starnman84.blogspot.com/2019/10/blog-post_18.html?m=1

這也勾起了筆者相同的經驗，只是我的女兒小時成績非常差，而打擊她信心的同學又是一個資優生，看似一場無法戰勝的比賽，我選擇了贊女兒用功而不談分數去讓她開心，雖然很多人或認為這是阿Q精神：

https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2015/01/blog-post_28.html?m=1

女兒大學生活了幾年又如何呢？

如果閣下子女要選大學，你是希望子女快樂而不是做精英就不要選多倫多大學，因為它不是一間鼓勵而是打擊學生的學府，尤其女兒讀的Social Science科因為不是數理或財務可以有標準答案的學科，大部份教授最高只會給A-或B+，於是其它也很Smart的學生就只能拿C+，平均也只拿C或C-，多大的作風令很多學生抵受不了而退學，學校也出現不小自殺事件，或者有人觀點認為，人生就是要競賽，失敗就要退下 ，如果是這樣，筆者女兒早就會被誤判沒有進大學的機會，女兒另一個非常smart的同學抵受不了離開多大，就沒有機會轉去卡加利大學再起，科科拿A和變得非常開心，而比較遲熟但很有其它才藝的靑年就會被埋沒了。

事實女兒也因為情緒受影響而休學和接受了一年心理治療，我和太太像認真又說笑跟女兒說，要學船頭尺的座右銘： 剛剛好就夠，不要蝕底，既然拿D也可以畢業，就無謂浪費時間和精力去拿A，能畢業就已經夠，希望她不給自己壓力。

女兒也跟我們說，讀書是想找“對”的答案，分數是結果，不是目的。

很幸運女兒已經完全康復，即使之前成績受影響也沒有影響她排在頭幾名，而最令筆者引以為豪是，我們沒有把自己的想法灌輸給她，要她走那路，她拿好成績是因為自己喜愛所讀的科，讀對了書，而不是別人期望她需要讀那科。

而未來做什麼工作，我知道一定會是她自己最喜愛，因為她不會做自己不喜歡的工作6天，而只滿足於自己做一天自己喜愛的事。

這令自己想起很多人包括我認為已經很好的所謂計劃：

“學好理財，然後忍受十幾二十年不喜歡的工作至財務自由，就可以做自己喜愛的事了”

在她看來，不在一開始就做自己喜愛的工作是匪夷所思。

至於那位之前笑女兒的天才同學又如何？

她亦已經在全球最頂尖的Imperial College畢業了，女兒應該認輸吧？

若你的女兒是一條魚，要她和另一只馬騮比賽爬樹，注定她會抱憾終生，並把一個不應該出現的失敗強加在她身上，而每個人的才藝能力， 絕對不止學校那區區幾十科能涵蓋，也不可能就此決定是誰優於誰，而最重要是一開始就沒有比較的需要，做你自己喜愛的事才是你的目的，而且你也總能做得不錯。

(這是其中一個女兒書群霸佔的地方。)

股票雜談

最近有報導說中行發行了等值1727億優先股，這些優先股會在中行一級資本跌破5.125%時會按3.44(其中一个價)轉為股普通股，以現在2945億股發行普通股計算，盈利會被攤薄19%。

這聽起來的確非常嚇人，報導以Deutsche Bank曾經發行類似的Coco bonds說，發行這些定息證券都沒有幸行去解釋最近中國銀行跌破2006年時7市價2.95元的原因。

因為筆者有持有中國銀行，這報導引起筆者的留意，於是筆者再去查清中銀所發行的Coco preference shares實際有什麼含意。

是這樣的，原來在發行前，中銀續回了2014年發行的一批年息6.75%總值65億美元的優先股，人民幣大概是460億。

而最近發行的優先股的利息分別是4.35%- 4.67%，5年之後可續回，於是可以看出，這是借便宜錢還貴錢，每年可節省更多的利好消息。

而可轉換普通股又如何解讀？

是這樣的，金融市場比較複雜，很難再有直債的出現，一般債券總附帶奇形怪狀的條款，例如那個令你想起靚女金宵大廈的Coco Bonds，但投資者必須留意，金融市場向您要錢的人，總想令你放下介心，越好聽的名稱和前景，你要越小心當中的條文。

一個簡單的測試是，條款中那些是option，是long還是short，short的話就是對購買者或出資者不利，例如債務續回權的權利是在發行商，在2014年的中銀6.75%優先股買家，當天就是沽出了這個續回權，令他今天只能獲得4.5%的利息(若被續回後仍想投资中银)，如果還有10年到期的話，他的優先股公平續回價應該是118元而非100元，現在小了赚高達18%利潤機會，這是因為條款中有short option。

一般來說，含有long option是要付權利金，所以可轉換債的利息會比正常的低一些，而含有short option的利息會高一些，例如若中銀2014年發行時的市場直債利息是5.75%，買6.75%5年後可續回的債，是用5%（1%x5年)打賭利息在5年後不會低於5.75%，但若和市場直債只相差很低例如0.125%，5年總計算也只有0.75%，投資者就非常不化算。

如果是可轉換債務的轉股決定，一般都是持有者決定，例如當轉換價低於當時的市價，他就可以把定息證券轉換成普通股，並可以馬上沽出賺取高股價和低轉換價的相差，反之，如果股價走低，較轉換價格更低，投資者則可以不轉換，繼續享受定額利息，於是這些證券中的條款就是long option。

但是Coco Bond(contingent convertible bonds)的option是給發行人，他在有需要時會把優先股轉換成普通股，以中銀來說就是當中銀大幅度虧损至一级资本大量流失到只有5.125%，正股大跌時，強制優先股持有者以高股價轉為普通股，持有證券者很明顯等同short 了一個普通股put的option，而且是非常遠期的，對持有者的利益完全和一般所指的可轉股的債相反。

這是零和遊戲，對借錢給人的債券持有者不利的就是對向人借錢的普通股股東有利，就如拋擲硬幣遊戲，錢幣的一面是我贏，另一面是你輸。

........

最近有兩位朋友分別問我美股的Macy 和港股的東方表行0398，我沒有研究0398，所以沒有發言權，但對於香港零售股或相關行業是非常悲觀。

至於Macy，當日能在40元沽出非常幸運，現價14元非常吸引，只是投資了KHC後，我沒有更多的錢投資它，我喜歡KHC的新CEO說沒有前景預測，他令我想起當天在低價買入Target時，CEO也是類似的言論。

企業turn around時，總要不斷去嘗試不同的策略，步步為營，如果公布了自己也不知道是否會成功的策略，當問題出現時，就要花時間解釋而非想另一些對策，記得幾年前王維基就說做生意今天不知明天事，最好的策略是隨機應變。

這兩個CEO說沒有未來預測其實就是說，會盡一切力量隨機應變。

這幾年投資了幾支零售股讓我對這板塊有一點點認識，個人是以下面幾點看待科技或傳統零售股的公司策略是否有譜，有興趣的朋友可作參考。

是這樣的，貨品從工廠生產至到達顧客的整個價值鏈或供應鏈，多年來的模式是零售商主導，向工廠下單，然後發運到中央倉庫再分發到不同城市地方的商場店鋪，後再在電視報章買廣告，或配合名牌貨品廣告散貨，店面大貨品多可以招到一些額外的刺激消費。

這些鏈很明顯正在改變，現在很多YouTuber 或IG網紅有非常大的消費影響力，科技大數據甚至可以非常正確預測消費點和那類消費品，散貨也不再局限在店鋪，可以是送到家，或像美團送到某一個地方，又或像幸瑞咖啡的只用流動店面和非現金的交商品，marketing的4P仍然是4P，但每一個P的參與者和提供的價值和重要性就發生很大的改變，過去的企業所買的貨品依靠的P受的影響和衝擊也不一樣，像賣食品雜貨能夠滲透於城市中心的便利店，不提供退貨的一元店的（P）lace，在抗拒高科技運輸方面就非常有堅毅力。

無論競技環境怎樣改變，好的CEO總會看到機會，例如Target就在上年在一片懷疑聲中，在城市猛加小雜貨店和模仿walmart全天候顧客收貨品就非常成功，比較之下，Macy的銷售百貨模式需要改的力度就要更大，筆者知識有限，沒有資格建議什麼，也不能說現在的CEO有還是沒有能力，但就是怕Macy公司太多口號， 希望他能像TGT或KHC的CEO的隨機應變，但無論如何，仍然值得花時間去留意Macy的一舉一動。

我們成為自己最憎恨的邪惡，電影「Experimenter」是說香港嗎？

這是一套2015年的舊片，但今天看可能更強烈，令香港觀察更反思，而我看完之後的感覺是，天堂與地獄原來只是一念之間這麼近。

這套電影非常平淡、無娛樂性，甚至有點悶，但又對內心非常震撼。

電影是描述60年代耶魯大學Stanley Milgram做的電擊實驗，實驗安排兩位受試者，一位要扮演“老師”， 另一位則是“學生”，彼此分格兩個格音房，每一次老師會向咪高峯讀出幾組句子，例如黑色夜晚、白色飄雪、藍色天空....然後就問藍色的？？，扮演學生的受試者會在喇叭中聽到老師的讀句和問題，他就要答天空，如果答錯了老師就會按鈕電擊學生一次，由45Volt開始，每錯一次，電量就會加一點點，直至去到450volt。

實驗被告知目的是希望知道懲罰對學習是否有幫助，但實際卻並非如此，那個扮演學生和被電擊其實是假扮的，這實驗目的其實是想看，“人是聽上級命令還是自己良知”，即只有那個"老師"是受試者。

朋友看到這裡，或者知道我意有所指吧。

實驗的結果是多數人都服從上級命令，即使聽到格壁那學生的慘叫求停，甚至可能已經暈到的沒有回答，仍然繼續施以最重的電擊。

電擊的實驗得到社會很大的回嚮，很多偉道人士評擊Milgram是施虐者，有部分選擇服從的受試者在知道真實目的後反口說，如果不是被騙，自己的良知是不會如此選擇，自己會特別有智慧的。

電影中引一句名言是，「回望我們才明白，但生活卻是向前的」，返轉頭說什麼也可以，錯是你自己做的，生活是擧手不回。

這實驗想帶出是，在一個極度分工的社會，我們作為群體的一份子，都以為只要做好自己的工作，並服從上級的命令，就是對社會最好，幾年前的曾蔭權在競選特首時的口號，不就是說做好這份工嗎？他的工作的其中一個需要當然是服從上級的命令，但沒有一個人會質疑他，你做好這份工就是對社會最好嗎？特首工作中有沒有和良知有衝突？

我們也從來沒有想過自己的工作和良知會否有可能衝突、自己的選擇的問題。

筆者天生有選擇服從上級命令的毛病，記得年前有一次在投資班上我就和學員分享自己如何不服從上級命令的"惡行"，我說：“如果你覺得上級別的命令會損害公司的利益，而上級又不願解釋令你明白，你應該向你的上級的上級陳說，若果上上級也是一樣，就應該一直往上說，若果連主席也不聽和願意說清楚，你就要辭職。"

筆者一直並不感覺自己有獨立判斷能力，更多時侯會覺得有反群眾的罪惡感。

年前也有一位對心理很了解的朋友教筆者如何控制情緒，他告知筆者不是所有我們的感覺都是「真正事實」的。

電影內也有另一實驗是當一班實驗者，故意選一個錯誤的答案，受試者也會不自覺的從群而選錯誤的答案而非自己所看到的真實。

我們要認識自己的選擇會錯的事實。

因此每當筆者有情緒時就會想起這朋友的說話，我總會問自己現在我認為的感覺，是否在騙自己？

然後就會向人應該是善的一方想。

事實上，筆者個人認為，人類很多大的錯事都是因為我們認爲對方錯而自己對，或者是我們必須要折服對方才可下氣，這種感覺，這種情緒很多時候會令自己做無可挽救的錯事，並成為自己最痛恨的惡魔，而非最初我們追求的善和美。

想一想香港人最引以為榮是什麼？

是法治？

若果法律是要服從上級命令去傷害另一個人，你還會對它引以為傲？

又比如，你會選擇跟隨多數人去傷害一個執法者的生命去追求法治嗎？你是以法治之命去成為邪惡還是善美？

電擊實驗第一次有7百多人，筆者一路看一路想，只要其中一人在聽到"學生"求救時打開格璧的門，就會知道那假份學生的人沒有被電擊，明白真相，為何沒有一個人會這樣，即使其中有一個職業是電工，又受過電擊的受試者，在假扮的學生求救時拒絕按鈕，也只是選擇離去，而沒有去看一下那個痛苦的''學生''。

我仍然相信大部分香港警察都是正義和有良知，只是因為「服從命令」沒有選擇另一個他本應鄙視和制止某個同僚的錯誤行為，我也沒有理由懷疑「從眾」的年青人爲港的熱誠和同理心，但很難接受不制止同伴向警察擲能傷害生命的汽油彈。

他們或許在想:''同伴有點錯，其它人會制止他的"

我衷心希望，無論你是警察、上街的市民，不要這樣想，當你的"同理心"呼喚你的時候，立刻站出來，制止你朋友、同僚或者你自己成為你自己最痛恨的邪惡。

天佑香港和我們!

如果你認爲這文能冷靜到一部份的香港人，希望你分享給其它朋友，令多些港人冷靜。

精誠所致， 金石為開 :雲地兄新書閱後感

筆者有幸先睹雲地兄新書“我們很窮，所以變成有錢人"，https://fungdythegreat.blogspot.com/?m=1
內容我賣一個関子，我把自己對雲地兄投放在這書的心，以一個讀者和價值投資先學的身份，寫下自己的感覺，同時，這也是個人有幸爲此書所寫的序言。

記得年前我開了多班價值投資班，我特別留意一些年青朋友，並非常妒忌他們，因為相對我要在40多歲受了大教訓後才去接觸價值投資，這些年青小伙子卻能在人生一開步便找對了價值投資法的方向， 多了我20年在這條長滑斜坡去滾動和累積他們的財富雪球， 怎不令我羨慕?

其中有多個的年青人每次上課的眼神，都像在搜刮我的大腦，看看我腦內還有沒有未談到的價值投資的東西，雲地兄就是其中一位用這樣態度求投資學問的青年。

有什麼幸運得過自己的投資教班上出現像雲地兄的聰明學員，能替我的教班添上光彩，因為我只要在班上介紹一些好書，重複一些價值投資耳熟能詳的法則，一分鐘內他們就能明白，還會尋找我沒有談及的更多投資知識去豐富他們自己。

別人看到學員這麽厲害，還以為我有什麼高招法寶傳授，其實只是因為他的精誠所致，金石為開。

例如我只是在班上說過中華煤氣十數秒，雲地兄就自己花時間做功課獨立判斷那個是好的入貨價位，買入後一直持有，並獲得豐厚的利潤，作者在書內也多次強調這點，投資者要培養獨立判斷能力，不要隨便誤信專家。

今天香港正處於歷史的大時代，相對入世很久的成年人，經驗不深的年輕人所面對的迷惘更大，但無論是什麼年齡階層，要解決目前的困局，都需要智慧和耐性，無獨有偶，這兩個特質和聰明的投資者所需要的都是相同，難怪有人說正確的投資方法不單能引導閣下聰明地投資，也能幫助你聰明地生活。

讀者也可以從這書的字裏行間，細味作者如何把這兩個特質修成，並幫助個人在這動盪的時代聰明地投資和生活。

投資者嫌棄資產和現金過高？

聽落真的匪夷所思，投資者居然會嫌自己的資産和現金多得滯，願意低於三四折把現金和資産賣給你。

是這樣的，川河昨天整間公司的市值是12億，即市場有人以這市值出售他手上的持股份額，認為它的內在價值只有12億。

但事實又如何？

川和持有一間在上海收租叫張江微電子港企業37%，這間公司除了收租物業外，就只有現金18億和一幅地皮，因為早期買入和發展成收租物業的地皮便宜，所以賬上有9.2億的應付土地增值稅，這是說，如果那些物業一旦不收租轉為賣出套現，這些稅就要馬上支付，否則就大部份只掛在那裡。因為現在年收2.5億租金+的物業，掛在賬上只是最初發展的10億元成本，即這企業的物業明顯被低估至少有15億。
在扣除收租成本和利得稅後，每年為持37%的川河提供稅後6千萬淨收入，屬於川河的現金則是18x37%=6.7億

川河另外也持有12%上市公司湯臣，上年川河收了4千多萬股息，湯臣也是年收3億多租金的收租淨現金股，有現金55億和其它物業發展，就算把其它物業發展的利潤保留，只派收租的部份，川河應該每年至小也能獲3千6百萬的股息，為了簡單計算，就不提湯臣也持有13.5%的上面那間微電子港，只計算屬於川河在湯臣的現金是55x12%=6.6億。

單這兩公司，川河就能分到13.2億的現金，兩公司每年還能提供9.6千萬現金給川河，也沒計算資產增值已經當是保留了的盈利，而川自己賬面上有10億現金+2億的其它投資股票，共12億，現金年收2千萬利息，股票則若有1千萬股息，共3千萬的年收入。

減去川河每年行政支出約1.2千萬，可分派股息至少有1.14億元，川河發行了26億股股票，即每股每年應可獲分派0.044，川河上年派0.045，本年派0.04，前年是0.05，故筆者的數應該是合理，影響0.04-0.05會是川河發管理層希望再額外保留多少盈利，與及持有的湯臣發展的物業是年買賣的多少。

川河一直是在坐湯臣物業發展的順風車，自己完全沒有現金需要，所以應該加大每年的派息，即使高於1.14億元，也是有需要的，因為這可以提震這個連它自己持有現金25億元一半還未及的可笑和離奇的12億市值。

當然能夠以每股0.46或市值12億出售手上隨時會派10%的股票，作為買方，只要閣下自己做了盡職調查，實在也不必要理會對手為何這樣神奇，把一張張1千元紙幣以5百元賣給你，另再送你一批收租物業。

持有價值股越來越痛苦，散戶是時候向管理層提出 ”訴求”

前兩天Ch Liu兄給了我一個連結：

https://udn.com/news/story/6811/4017955

知名小說及同名電影「大賣空」的真實主角麥可‧貝瑞（Michael Burry）曾在2008年危機前，做空抵押貸款證券而名利雙收。現在，他看到了一個冷門機會，正從他所謂的被動投資「泡沫」裡浮現出來。
貝瑞接受彭博資訊書面採訪時表示：「透過指數股票型基金（ETF）與指數型基金這類被動式投資的泡沫，以及資產經理人湧向非常大規模企業進行投資，已使得全球較小規模的價值型證券淪為遺孤。」貝瑞的Scion資產管理公司管理約3.43億美元的資產。

許多市場觀察人士多年來，已對資金一窩蜂湧入被動式管理基金的現象表達擔憂，但迄今很少人直接稱被動式管理基金是個「泡沫」。6月公布的研究顯示，三家指數型基金管理公司合計管理超過1.8兆美元資產，未來數年可能控制標普500企業所有具投票權股份的三分之一。
投資人擔心，大量資金集中於被動型投資可能會放大股市賣壓，但ETF經理人指出，去年12月的大跌凸顯ETF能禁得起市場震盪。
隨著資金湧入ETF和其他傾向押注大企業的指數追蹤產品，貝瑞表示，在全世界各地、規模較小的價值型股票已被忽視。
在過去的三周中，貝瑞的Scion資產管理公司已揭露在美國與南韓的至少四家小型股企業的大量持股，並且對其中三家採取積極操作。
由於投資者不滿主動型基金高昂的管理費與令人失望的報酬率，主動基金管理公司近年來管理的資金大失血，這一趨勢更促使信評機構穆迪（Moody’s ）預測，在2021年前，指數型基金規模將超越美國主動管理投資基金。這一轉變適逢價值型股票多年來表現不佳，小型股近期表現也不好。
貝瑞表示：「遍地都是機會，但很少有主動型經理人想要利用它 。」
儘管貝瑞最為人所知的操作手法是他的看空押注，但他表示他熱愛針對「被低估、且在被忽視的情況下，進行做多投資。 」貝瑞表示，他在某些情況下會轉向主動型投資操作，是因為「像我這樣追求小型價值股的主動型基金經理人」並不多，而且他還會協助企業提升對投資人的吸引力。
貝瑞本月請求影音遊戲廠商GameStop公司與男性服飾零售商Tailored Brands實施庫藏股。兩家公司股價28日分別上漲4.9%與7.6%。Scion資產管理公司近期還加碼南韓兩家小型公司Ezwelfare與貨運卡車、救護車製造商Autech的持股部位。
貝瑞說：「 南韓有很大的潛力 」，理由是南韓擁有技術實力，且教育水準高， 「然而 南韓股票總是很便宜，應該怪罪管理團隊，因為他們沒把股東當成老闆一樣來對待。 」
雖然包括避險基金艾略特管理公司（Elliott Management）創始人辛格（Paul Singer）在內的活躍投資人近期力促南韓企業提高股東報酬，但韓股一直是全世界估值最受壓抑的市場之一。韓股基準的Kospi指數今年以來下跌約5％，而每股標普500指數同期間上漲16％。

筆者的意見：

越來越多人買指數基金，很多資金抽走被動或被逼買入指數成分股，於是有人就說這做成這些股票過高，而很多主動型價值基金被指數基金拿走生意，資金投放在價值股更小致股價更偏低，Michael Burry就是說這點；

至於大市是否出現泡沫可以這樣看，如果一半指數股高了兩成，其他價值股也低兩成，用指數看，大市好像過高，但整體並沒有，之前我提出要買和大市不關連股，例如KHC，YumC，也是因為如此。

香港和南韓更加慘，因為缺少像美國公司activist投資者，令這些區內的價值股的小股東，沒有派高息或被回購而受罰；

持有這些股很痛苦，因為在很長時間它們在大市上升時會不動或下跌。

希望Michael Burry的號召力能令更多小投資者向價值股的管理層提出善意。

如果你也是老散，不要小看自己的權益，大家可以看到最近香港群眾的力量如何有影響力。

兩個訴求，回購或高息， 不貪心，缺一”也”可

PS：筆者的KHC終於瞓醒，前幾天撈底後連升多天。

近排做了明燈

筆者本年成績除了年頭因為川河大股東要約谷起去到 0.85至組合大幅度跑勝大市，之後就因為大股東增持令川河流通量低於25%要反手減持而逆轉，川河成交一向不大，減持做成股價非常大壓力，組合賬面值不斷下降。

本來農行轉中行的行動後，中行股價曾經一度高過農行4%，耐何自己沒有適時轉股，現在更打回原型。

種種情況令組合即使連同本年大賺的Yumc也不夠貼，跑輸大市，一度也為自己沒有在高位出貨，轉身太慢而非常惆悵。

檢討之後，發現轉身慢是結果而非原因，主因是近期送中事情嚴重影響個人的情緒和分析股票的積極性，準備不夠自然反應遲鈍。

主意已決馬上集中精神出發，每支股票都從頭思考一次，於是在高為44-45元放了大半Yumc，然後沽42.5的put。

數日前KHC換了CFO，人腳應該齊，本應是利好，但股價居然無反應，於是買上行動double注碼。

今天YUMC下跌4%，KHC卻上升2%，心馬上想
一來一回也不小，有冇咁邪，不過回頭想，其實自己做了幾個月明燈都已經好邪啦。

總之買股就是要精神啲，無論周遭發生什麼事 ，除了有關股票的，其他影響自己情緒的事情都要當它不存在，否則就自己攞嚟衰。

入貨好機會

昨天股市大跌，筆者看到終於滿地機會，我在討論組出文為組員打氣，原因是

1.投資者是買股不買市，在安靜的市場，他時常會懷疑發現的所謂便宜股是否有自己看漏的內在問題才導致股價大跌，因為市場多數情況都是有效率，(即有冇咁大隻蛤乸隨街跳)

2.在一齊陪跌的情況下，投資者尤其是散戶就不用再比拼和大行所獲的內部消息靈通的高低，而某個股下跌是因為市場不分青紅皂白的恐懼拋售，而非真有漏看到的隱患的可能性就很高，(即市場氣氛已經顧不得把嬰兒和水一起潑出了)

3.如果你反覆計算了某支股的估值真的非常低殘，尤其是幾年的業績也對版，就要相信自己並買進。

****因為whatsapp有人數上限，不能把所有班數同學加入，我已經在本班WhatsApp群組留下Telegram群組的邀請連結，以便所有同學加入謝謝。

中國人的自豪，香港人的悲哀

以下是中國和香港的過去多年工資和物價指數的比較，

大陸的物價指數從1989年的接近130，下跌至現在的稍為高約100，但同期人民的平均工資，卻從人民幣千多元上升到八萬多元，百姓實質工資上升十倍十倍的，人民對國家的滿意度和個人家庭的幸福感大升，無論閣下抱著什麽政治意識形態，都會明白和不容否定這個令人驚喜的事實，國家對大陸百姓做了一個無與倫比，史無前例的好事。



香港又如何？

從上面的圖可以看到，香港平均過去十年的物價和名義工資上升雙約，實質工資並沒有增長，考慮1993年和2019年的大學生名義工資是$13158和$16890, 比對1993年和2019年的物價指數大約65和110，大學生的實質上工資和其它的基層工資不能維持，而是倒退，若閣下是那一部分獲得生活改善的中產，在一個沒有增大的池塘的零和遊戲中，除了因為閣下的確有付出努力那部分是應得外，其餘是建築在其它基層市民的痛苦身上。

國內同胞就像"被"持有十年猛升的茅台，並沒有什麼可以抱怨，相對今天香港年青人就像在150元時"被"持有匯控十二年，除了換股(移民)外，就只有等，痛苦地等。

希望國內同胞和領導人能易地而想想香港的情況，想像如果閣下持有的茅台股價和每月的工資，跌回十年前，並且未來20年也不回升，所吃的飯和住的地方越來越細，抱怨幾句還說要被送中，又會如何?

沒有無源無故的愛，也沒有無源無故的恨，有時間，市民不如留在家中打機，或和親朋飲杯茶食個包，誰會上街?

百勝中國(YUMC)有業績簡評

百勝中國2019年第二季業績不錯，美元銷售增長3%或21.2億，若以人民幣本幣計算則上升10%，營運利潤上升6%或2.04億，人民幣本幣計算則上升14%，純利上升24%至美元1.78億或每股0.46，主要受投資美團的Mark to Market利潤引致，扣除這特別項目則上升14%或每股0.42，派息增加2成至每股0.12。

年中用了7千5百萬回購，平均回顧價是42.6。

店舖淨收增加178間或2%至8751間，KFC總數為6179間，PizzaHut則是2252間，會員數目KFC有1.85億，上升37%，PizzaHut有6千萬，上升33.3%。

本年純利率上升了0.37%至10.59%，這微小變化提升了營運利潤6%，高於銷售增長的3%，其實銷售和銷售成本上升相約， 利潤率增加主要是因為本季度的關店數目費用大減所引致，而其它的本屬固定的行政費用上升幅度反而高於銷售速度，即銷售增長引致的operating leverage 效應仍然有待努力加油。

投資者最要關心的非經常性支出或收入調整後核心純利本季是0.47，本年是1.08 ，攤薄後為0.46和1.05，和調整前差不多，而半年報告純利4.14億差，自由現金流則是4.45 億。

考慮到自由現金流較報告盈利高， 膚淺地用半年利潤開雙推算全年每股盈利是2.1，應該算有譜，以現價41.82計數PE是19.9倍，同時也低於管理層回購價。

KHC業績簡評

卡夫食品公司(KHC)在今天公布半年結業績，第二季銷售下跌5.5%，除去外匯的影響為下跌2.8%, 連同第一季兩季則下跌共4.2%, 除外匯影響則下跌0.3%，即第二季下跌擴大，尤其是美國本土。

第一季有6.2億的商譽減值，上年同期沒有，第二季有4.7億的無形資產耗損，上年同期只有1億，總計這些非現金支出，兩季比較上年同期多支出9.84億，另外兩季度的其它收入為5.13億，較上年1.1億多約4億元。

連同毛利率第一季由35.9%下跌至29.3%, 第二季則由35%下跌至32 .5%，毛利第一季減少了 2.53 億，第二季則減少了2.65億，兩季共減小了5.18億，營業利潤第一季減小6.5億，第二季減少5.1億，兩季度減小共11.6億。

在利息支出大至保平下，兩季的稅前利潤由23.34億下跌至11.72億，而稅後每股盈利由1.44下跌至0.7。

公司大增無形資產耗損和商譽資產減值，反映以現在的銷售和利潤獲得的未來現金流折現法，支持不到原來計算的無形資產價值，而減值金額的多小，理論是依據按公司所定下各個需要減值的食品品牌未來5年計劃的執行，如果執行不到，未來需要更多減值，如果好於計劃，則會有可能帳面資產增值出現，因此這部分影響，只是計算的估值而非真正現金的支出。

所以投資者應該以它調整了所有非經常性支出的核心利潤，同是要考慮管理層的執行能力作為評估這支股票的可能內在價值。

以下是KHC，在調整了非經常性支出，包括重組費用，無形資產減值，和變賣生意的利潤後的每股第一季和第二季利潤，分別是0.66和0.78，兩季共1.44，上年同期分別是0.9，0.99和1.89，這顯示第二季的EPS有止跌情況出現，而第二季派息為每股0.4，簡單按比率推算全年EPS為2.88，派息為1.6，以現價26.67計算，PE為9.26倍，Yield為6%，不過若銷售仍然下跌，則這條線並不容易守。

早一排股神接受CNBC訪問談及KHC是否因為消費者對牌子食品的習慣改變，他說其實消費者改變不多，最主要是第三牌子Kirland(Costco)的出現，改變了卡夫和零售商的之間力量的對等能力，損害了它們的毛利率。

這方面的對策錯失，可能是因為上任的CEO是以控制成本見稱，而非拿手建立行銷品牌和銷售渠道的攻堅，董事局要在3G有份投資的啤酒品牌公司Anheuser-Busch inBev(BUD) 找來Patricio替代Ceo也會是這原因之一。

通常新人上馬前， 撥備支出都會大幅度提升，並有意做低盈利，為其未來只要核心盈利不升或小小提升，帳面盈利也能產生增長，例如渣打銀行新CEO上場就大幅度撥備，這點在分析股票時候一定要注意。

新CEO在1/7正式上任，因為食品公司和ROTE(有形股本回報率)高的公司，一般的PE都會很高，KHC因合拼後未能馬上調整策略，股價過去兩年已經下跌了70%，筆者決定再次買進，下注新CEO的能力，只要未來銷售不跌，股價應該也會有些反彈，如果能夠回復舊日一點，收獲應該不錯的。

香港經濟靠的是人

出自論語:

厩焚，子退朝，曰 :「傷人乎 」，不問馬。

意思是馬房被火燒毀，孔子上班來知道這事就問:"有沒有人受傷啊?"，然後不問馬兒的狀況。

經過了兩個多月的警察和市民的暴力衝突，昨天林鄭第一句是說香港經濟如何如何受影響，並沒有一句慰問此間受傷的百姓，甚至自己的警察。

香港的經濟靠的是人，林鄭問的是馬(工作)而不問人。

而做了多年的勞工處長，深明僱主和打工仔處境的現任政務司司長張建宗卻對做成百姓的不便致歉。

AH股差距再現

以下是6支主要内銀於23/7的AH股價和差價（按人民幣兌換港幣1.135算）
                     
                             民幣           港幣               價差
中國銀行            3.69              3.26               28.5%
建設銀行            7.29              6.18               33.9%
工商銀行            5.66              5.53               16.2%
農業銀行            3.59              3.23               26.1%
交通銀行            5.77              5.87               11.6%
招商銀行          36.21            39.30                 4.5%

散戶若買内銀收股息，經國内證券行而非香港滬港通直接買A股，是不需要交10%股息稅（機構投資者例外），所以按投資現金流入折現計算合理值，散戶長綫收股息投資者應該給于A股對H股的内在價值有10%的溢價，因此6支内銀H股中，只有4.5%折讓的招商銀行H股明顯是炒過籠，而有33.9%折讓的建行H股則明顯做得太低。


筆者用自己編制的内在價值計算機，一為以未來現金流折現的Molodovsky，一為以盈利計算的Ben Graham，合理價值分別是人民幣8.56和15.255，用較保守的現金流折現計算，建設銀行A股的合理人民幣内在價值是8.56，有扣10%股息稅則是7.70，折換成港幣則是8.74，和H股現價6.18有30%折讓，也很不錯。（下面現價5.43是H股港幣6.18兌換人民幣價，37%是未扣股息稅的折讓）

幾萬港人回流加拿大?

最近在YouTube上發現了兩個移民去溫哥華的香港人頻道，發現點擊率也很多，可能是近期香港政治氣候，再次傷透港人的心，並想離開這個他們一直生活的地方。

在5月26日，，中国香港加拿大商会（Canadian Chamber of Commerce in Hong Kong）告诉媒体，3万加籍港人正在或即将再回流加拿大，而筆者討論組內有學員更說，會在兩三個月內來加安排一下。

其實筆者自己就是其中一份子:
https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2017/03/30-6.html?m=0

這些數字只是已經擁有加拿大國籍或是永久居民的人數，如果連同已經行動申請移民加國者，總數可能是97後最多的一次。

別去困難，留在更難，或許就是香港人現在內心的感受。

送中條例和送美條例的分別(政治題目慎入)

今天談談最近香港朋友關注的"遣犯罪犯"這題目。

筆者在溫哥華生活多年，很記得當年中國要求加拿大政府引導賴昌星回中國一案。

賴昌星廈門遠華走私案，暴露了國家政府官員的貪腐，案件在當年相信無香港人不知道， 其時也無人會覺得賴昌星是無辜，中國的引渡要求在當時是很合理。

雖然中國和加拿大簽了有關引渡逃犯的協議，
當時還是總理的朱鎔基也要多番懇求加拿大政府引導賴，但最後還是要經過加拿大審理12年，甚至已是在朱總下台後，才被遣返回中國。

其中賴的律師就多次以賴昌星回國會受酷刑對待有違人權，去反對引渡。

這情況一如加拿大逮捕華為孟晚舟後，加國不會隨便就押介她去美國，法官仍要考慮，美國政府的動機，孟在美會否受非政治的公平對待，才會引渡孟，而孟的律師其中一個抗辯理由就是加國沒有制裁伊朗，這些引渡的所謂罪在加國不是罪行。

加拿大的獨立法治流程，不是中加兩國或美加兩國有引渡協議就不需要走的，也不是由加國總理一個人把關。

而現在香港法律界朋友，也是希望條例中加入類似的修訂，讓法治保持獨立，而並非為罪犯提供保護罩，即使用最平常心，任何標準，這要求也是合情合理。

其實一旦被引渡，就算有這條法庭要考慮的條款，即使如此多錢聘請資深律師，孟還是被軟禁和沒有自由，無辜的她仍是要承受很大壓力，前途也難料，若連這點起碼引導考慮要求也沒有，孟就再沒有任何希望，而普通百姓就更加不堪了。

最後是賴昌星回國後被判無期徒刑，奉公守法是每一個人都必須遵守的，當天我對那個下下以人權和酷刑和中國有死罪，替賴"狡辯"的律師並沒有好感。

後來知道他在賴入獄後到中國探訪賴，並以賴滿身病痛向中國政府以人道理由申請保外就醫被拒絕。

賴在中國犯的是死罪，中國對加國說不判死的承諾的確是"遵守 "，沒有給賴引刀一快，而是折磨多年。

最後聽到賴死於獄中時，我無言。

有一位朋友曾經告訴筆者，"政治"去到最後就是誰決定殺一個人是合法，誰有權擁有殺人武器，誰有權去折磨別人。

他說政治是一個令人失望， 遺憾，不快的題目。

筆者只是一個普通老百姓，何得何能，可以避免的，也不想談，甚至不想去理會政治。

把時間花在投資好股和為家人賺錢，一定會更加開心。

祝各位朋友賺多些錢，和家人有個安心的地方。

有關川河的最新評估

大股東在5月24日出了一份通告說配售了1億2千6百萬股，還有0.9085%的股份需要脫手才達公眾持股的要求。

本來最好的做法是湯臣把持有的9.8%川河，當實物派發，那就對大小股東皆大歡喜，但世事那有這樣理想，雖然那0.9085%只是2千3百7十萬股的貨或1千1百萬元，但對一向成交小的川河的市場沽售壓力卻非常大。

如果投資者以股價論成敗，那持有川河就已經失敗，但本篇是嘗試以理性分析股價有沒有被低估。

大股東上年底拋出用0.55的當時市場價要約，當時很多朋友覺得大股東不公道，其時各方包括筆者的看法說也沒用，比較客觀的是以現在馬後砲判斷。

首先是當時在要約消息後，市價已經彈升超過0.55，但仍能獲這麼多股接受，很明顯不是散戶給大股東的，筆者認為是有一位大股東的友好股東朋友私人原因要退出，大股東去接貨，之後又接多了出要被迫賣出部分，就再找另一些朋友接一億2千6百萬萬股，無論是要約或配售都是相同的0.55，配售價甚至還有0.04的股息收，即大股東這一億多股是蝕了半年的利息，公平與否由Blog友判斷。

配售後其還有要再沽2千萬股才達要求，從 23/5起至昨天8天的總成交股數大概是1千7百萬股，減除平常街外成交每天只是50萬股，筆者估計大股東還要沽9百萬股貨，以除淨後市價0.5元計算大概是港幣4百萬貨，說多不多，但對這股仔還是有壓力。

現在談價值，就算我信任大股東， 有管治平衡些還是需要的。由於川河的國內的第二大股東張江股份還在和沒有變動，對公司管治和平衡權力有一定幫助作用。

現價0.51計算市值是13.3億。
筆者給些簡單的數字朋友參考。

1)持有37%的微電子港
收租金是2.37億，川河獲分是8.77千萬，若用6%cap rate倒推，屬於川河的物業價值就是14.6億。
微電子港持有淨現金7.8億，屬於川河是2.89億。
總計是17.5億
(請注意，聯營公司並沒有任何債務，有一些企業持有聯營公司的資產淨值可能是20億，但聯營公司的債務卻是100億，物業資產是120億，租金只是物業的2%，並不斷以重估物業利潤灌水資產，但一旦利息上升，物業估值下跌，就很容易只余下零頭，非常不安全，而微電子港的收租物業則帳面只記錄3.7億， 並是淨現金和沒有債項，且物業以發展成本入帳和嚴重低估，非常安全)

2.川河直接持有的扣除負流動債淨現金是13.2億

3.持有12%湯臣的市場價值是5.38億

4.持有一副澳門氹仔地皮60%。
按前市場投地成交的每呎5千元呎，川河的利益價值是6.9億。

5.川河發行股數是26億8百5十萬，本年派1.04億是每股4仙，現價計算是8%，若未來派息能增加至1.2億元，每股是4.6 仙，現價計算就有9.2%。

6.川河不是炒股，大股東一直的行為行為也不是那類鼓勵炒賣或舞高弄低，若一心希望收息，現價是非常合理。

債券的價值投資(四):終極篇

Ben Graham的價值投資並不是為股票而寫，而是所有"證券"。

沒有前面的債券理論，只看股票篇，會因為漏了最精彩的一段而認為價投有很多漏洞。

老祖宗說，債券的安全不是因為"有資產抵押"或"排前排後的次序"，而是有足夠的入息。

***企業的價值是由它的收入多少而來的***
(所以以後也不要屈價投就是買資產折讓股😅)

在考慮企業收入時要考慮下面的幾个重要項:

1. 利息倍比
企業遇到經濟走低或劇烈競爭引致利潤減少，會增加不足夠償付利息的機會，比如盈利和利息比例100:75的只是1.25倍，當企業利息從3厘的上升只需1厘，企業利潤就會下跌25%，不足以支付利息或剩餘盈利儲備償還本金，所以利息倍數之間要有足夠寛度，例如是100:5的20倍的利息倍數，利潤要下跌95%才出事;

2.業務性質
單看利息比並不足夠，一間南征北討的地產發展企業，和另一間賣民生的雜貨店或速食店的盈利在經濟週期的變化會有不同的意義，好景時後者增長或不及前者，但遇經濟低潮的周期盈利跌幅度就會較前者小得多，債券因此會更安全;

3. 歷史為鑑
不是每一相同工業公司是一樣，創頭公司和另一間老字號公司解決困難能力和顧客對它的信任就不一樣，又若已經能提供了多年經濟循環也能受過考驗的報告，多小能反映和啟示管理層面對未來幻變的能力，這是有根據和純推測的分別;

4. 選債的底線，風險和回報比例不一
風險和回報並非正比，這是筆者最欽佩Ben Graham的發現，例如若李嘉誠的全球多元化公司的每年經常收入是100億，它每年債的利息只有2億，利息倍是50倍，是底線以上非常安全的公司，你不應因為5%的高級債有抵押，而不投資他的低級9%優先股。

**底線以上的公司，選擇它最高回報的債券**

股神謹記了老祖宗教導，只投資好公司的最低級的優先股(同一企業的優先股的股息必定高於高級債的債息)。

投資者不應買底線以下公司的高級債，以為有抵押就安全，因為買債的主要原因是不想麻煩，而非在麻煩中找保障，因為一旦出事，a)企業的資產就會跳樓大平賣而縮水，b)清盤或重組是非常花時間成本和費用的，所以一出事就會損失，而底線以上公司就不會出事，投資決定很明顯;

5.買債要留意它的股票，買股票要留意它的債
企業派過多的利息，它的利息倍比會很低(因為借貸過度)，一旦市場利率上升，用於派發股息的盈利就會大減，反之企業大派股息，把應該預流資本支出的錢也花去，生財的資產便會因為沒有補充而老化，削弱未來盈利能力，引致來年派不出利息的機會，投資人沒有道理不留意和你爭奪同一公司盈利的另一證券類別是否更花算和回報更優勝，例如買入一間底線以下又大派普通股息公司的優先股是非常不化算。

6.股票是會升息的債券
股票的優勢於是就很明顯，但這要有前提，若果像幾年前的亨氏茄汁的盈利只剛夠支付優先股股息，就沒有保留盈利投資，普通股的回報未來增長空間就會小，升息的幅度也會小，另外賣民生的產品因為比較容易跟著隨通漲提價，相對又較有增長空間， 麥當勞和家鄉雞的股票正是會升息債券的典範。

7.安全邊際
利息是證券價格的地心吸力，因為任何證券的內在價值都是它的未來現金流折現值，利息的高低直接改變了折現率，用越高的折現率折現未來現金流，內在價值會越低，債券的價格並非不會跌，下跌較小的原因只是因為到期日短而不明顯，一支30年的債券在利息走高時的下跌就非同小可。

若用平價買入麥當勞15年票面4%債， 還不如買入它PE25倍的普通股(回報也是4%)，因為持有15年後每股的利潤一定不止今天的數字，但若能在例如PE在10倍時(回報是10%)，投資股票優勢馬上放大，這是因為股票的安全邊際很大。

大幅度的安全邊際出現多是因為有大量賣家求售，17年家鄉雞分拆中國業務時的PE就非常便宜，私人企業的賣家都是挑通眼眉，不會平賣公司，而股票市場則並非如此，單單margin call就可以讓賣家賤價求售，或壞消息時市場就會不分青紅皂白爭相走避。

這4篇都是筆者學習價值投資多年來的精華筆記，多年來筆者出文說某些交易時，不能每篇都水蛇春道出選那支股的背後原理是什麼，導致的誤會，筆者為此致歉。
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交易方面，因為早排買入KHC，這部分資金幸運地避開了大跌市而還有微利，而筆者的百勝中國，卻僅因為掛了個美國KFC被認為在國內生意會受打擊，在創新高後的一個星期大跌18%，筆者於是換了部分KHC資金在25倍PE時加倉YUMC。(現在Blog友應會更明白我選KHC或YUMC的原因，都是因為能民生產品售價能跟通漲掛鉤)

轉眼又到派息期，原本資本年初增值還算不錯，但近期的大跌把部分利潤抹去，還好有股息這個實在的安慰獎。