滬港通的啓示和終極策略決定

巴黎：

筆者為了滬港通兩地掛牌股票差價問題，搜索了一些過去全球兩地掛牌類似的經驗(包括ADR），事實是即使內含價值是相同，因為市場流通、期望外匯率丶持股人限制丶稅收丶納入納出指數丶資金成本丶市場氣氛⋯⋯不同等都會引致兩個不同價，硏究學者統稱為雜音：Noise，如果以為有不同價做短期arbitrage ，常會因雜音的持續引致損失，但當變成一地掛牌，兩價分離即會馬上消失。

綜合考慮下，筆者並不建議單純為短期套利：例如以為H股較A股低30%而買入H股。因為A股可能因為流通量低被人為抬高。

應該堅持用價值法的未來現金流的回報比率入市，擧一個例，如果你現在問建設銀行的PE是多小，較直接方法是把A股發行量95．9億XA價人民幣4·01元+H股發行量2404.2億xH價5．61➗1.246滙價求出市值再除以三年平均盈利人民幣1923億，=5．829倍，但因為PE的解釋是到底你投入的錢要多少年才能回本，這便會引到了第二和第三個的不同答案。

第二個是假如你是所有A股持有人，你總投資是95．9億x4.01＝384．56億，獲得建行的份額是95.9／2500.1＝3.828%，分享的盈利將是73.61億，PE會是5．22倍，第三個是若你持有所有H股，總投資是2404．2億x5.61➗1.246＝人民幣10823億，在分享盈利是1849.39，PE就是5.88倍。

另一方面，本年派息一律為0·3元人民幣，假如是打算持有一年以上，股息稅A股明年會從10%減至5％，H股仍然為10％，稅後為A股人民幣0．285，H股為人民幣0.27。

假如一支股票以息率估值7％計，0·285現金入袋的股票應值4.07的話，0.27的入袋應只能值3.85。

假如一支股票以賺了錢再投資不分派去計估值，年回報73．61億盈利值384.56億或➗95.9股＝4．01元的話，1849億盈利的再投資應只值9651億或➗2404．2應同樣地值4．01。

現在兩支股票既有部分派息，而稅率為前者較優，也有保留盈利再投資，後者H股的＂內在價值應該就是在人民幣3.85至4.01間，它必須低於A股才能反映真正價值，因為長遠計，5％的股息稅引致每股年0．35%額外回報（7％x5%)的相距，足夠要把H股推下至兩者出現價差。

這是Ben Graham的說法。

筆者年小時有一個中學數學老師常考同學一個問題：兩個人，一個可以使用2、4、6丶8偶數無窮無盡的錢，叧一個是使用1丶3丶5、7⋯⋯奇數錢，那個較為有錢？

老師從沒有給答案，估唔到幾拾年後，我也唔識答。

不過建行的問題，筆者認為是較易答，對於一些享受不到那年0．35%的稅差，或外國投資者，或未實行滬港通的只能買H股，長期而言，他一定較有機會買入A股建行持有者窮一點。

雖然很多市場雜音，令到後者帳面財富看起來H股高於A股建行，筆者仍然相信一個聰明人投資的格言：

付出的是價格；穫得的是價值。

最後是以5月22日計，A股較H股有13％價差，連同筆者暫時賺了的5％＋，若現在轉為A股，雖不夠一個月股息稅是15%，但份母是人民幣4的關系，繳稅後的Yield會是6.36%，仍然會高於份母是港幣5.61的股息回報的6%，最好的結果是H股年未唔上唔落，筆者總回報便有24%以上。數星期前筆者出了一篇輸在起步點之文鼓勵年輕人每年15%回報目標的複式力量，當時有朋友說看不出筆者的建行能。筆者同意他的觀點，而我的理由卻是任何股票也不能，而是買股票的人能，朋友應該留意每一個機會，例如這次，而絶不應小看自己。

至於神華、工行、交建等也應該是相同擧一反三問題：

朋友必須先要決定H股本身沒有滬港通會不會買，而不要單純因為差價買入不喜歡的股票。