修正文: 12/June/2010
此文有關Goodwill 方面攤分處理有誤，請勿使用 06/09/2010
從上圖看來，以Balance Sheet資產值的IRR計，美銀的將會較富銀的中短期吸引，不過假如按Graham的ROI計數原則，因為Graham從不把低水的資產部份例為回報，所以美銀的低水，在Graham看來，只有增加安全性--相對每股多些資產支持，及增加短期ROI，而對美銀長期資產計算的IRR並沒有很大的影響。
反觀，高ROE的企業，例如WFC，高溢價部份Graham把它分攤20年，所以它的ROI和資產值IRR便相差很大(在Graham看只有高於行內標準ROE的企業，才有資格有溢價Goodwil攤分)：
Gramham ROI 資產值IRR
第一年 16.6% -2%，
第十一年是 16.6% 16%
由此可得出，資產值的作用在買股票時，可以是很重要和很不重要
1.它的重要是，企業的每年盈利的基礎是必須建立在資產負債表淨值上而非空談；
2.它的不重要是，如果企業的ROE高於一般水準，不應強迫買平水的資產淨值股票，因為ROE大的企業的資產值會較另一間快速補回，使條件(1)發生作用。
所以投資人必須在兩者中尋找安全的平衡。
Warren Buffett的想法
Warren Buffett曾經在他給股東的報告說，市場會長期給于高ROE企業溢價。
這透露了他把市場無型的溢價也作投資股票回報ROI考慮，我把Warren Buffett的溢價部份一起加上，計算Warren Buffet的最後ROI回報可能如下：
18%ROE 可能 按購入價
年度 期初淨值 盈利 期末淨值 市場溢價 股價 $28總回報 ROI
1 23.3 4.19 27.49 28 % 35.2 26 % 26 %
2 27.5 4.95 32.4 " 41.5 48 22
3 32.4 5.8 38.3 " 49. 75 20
4 38.3 6.9 45.2 " 58 106 20
5. 45.2 8.1 53.3 " 68 14 20
6. 53.3 9.6 62.9 " 80.5 180 19
7. 62.9 11.3 74.2 " 96 239 19
8. 74.2 13.4 87.5 " 112 300 19
9. 87.5 15.8 103.3 " 132 372 19
10. 103.3 18.6 121.9 " 156 457 19
11. 122 21.9 143.8 " 184 557 19
按Warren 的想法，以USD28元高於每股資產淨值23元，購入ROE是18%的企業，它的末來ROI居然可能穫得
大於企業的ROE18%，而奇妙的是，即使市況只是平穩(溢價不變，代表非牛非熊)，它的ROI回報在未來一至三年，較已經很高的ROE更高，這是否他長期不斷尋找有證據會高ROE的企業的原因呢？
Margin of Safety是投資神杯
雖然我這篇修正文和之前的數字有很大的分別，但前文的很多原則，仍然不變，例如好的企業，股價越跌，越吸引，兩篇結果引致最後選WFC，仍是相差不大，或至少買入WFC仍是一個很吸引的投資，這就是Graham所強調的Margin of Safety所起的作用，他說，即使我們如何不懈尋找資料、計算，那也只不過是一個估計而已。Warren Buffett更說，只有明天不用起床的人(已死了)，才不會(再)錯。 既然錯是在所難免，投資人應該在投入他寶貴的資金時先問自已，如果非我所想，我的Margin of Safety是否足夠？！
評估股票的標准的Margin越大，回報越可能達到自已目標，例如我已賣出的PMI，無論當天的資產值是18元、7元、8元或6元和ROE是10%、11%、17%或7%對以0.6元的當日市價，因為它的Margin of Safety巨大，買入它的投資決定也沒有多大的分別，而事實也證明我當天的計算有多個部份不盡善盡美，但結果我仍然有十倍的利潤，為什麼呢？想Blog友也心中有數。
這不就是離開群眾、市場，莫問牛熊，以Margin of Safety投資的最好的例子嗎！？
舊文：
富國銀行和美國銀行平均股本回報比較
上述的圖表是巴黎以富國銀行和美國銀行過去多年平均Return on Equity，去引申未來的回報可能變化，其中兩者因溢價與折讓引致在年度0(現在)出現起步的分別，圖表是按Warren Buffett的"複利"方法，而非Graham 的平均方法。
按照Graham的方法，他會先把富國銀行WFC的溢價部份(Goodwill)按20-25年分攤，例如28%的WFC溢價會是每年以1.4%(20年)在ROI中扣減，即投資人的Return on Investment會是18%-1.4%= 16.6%。但 Graham未有在扣減Goodwill後有關複利增長對長期回報影響再作文章。
如果以這Graham簡單的計算法，另一間沒有溢價而ROE是16.6%的企業，和有28%溢價的WFC，其Return on Investment都是一樣16.6%，可是從上面的曲線，我們可看出，其長期投資回報兩者是有強烈的相差，尤其對一些高ROE而又現股價有高溢價的企業。
不妨假設第11年企業能以帳面價變成全現金分發回股東作為辦別差異：
以Warren Buffett的複利對WFC的評價：
市價 高水溢價% 在第11年變現後 IRR 平均年回報
總回報
28元 28% 490% 17.5%
46.6 100% 417% 16.1%
以Graham的平均攤分對WFC的評價：
28元 28% 441% 16.6%
46.6 100% 284% 13.0%
股票投資最藝術的地方是
未來的生意數字都可能不與當下的計數相同，所以總明的投資人應該是作最好的期望，同時又應作最壞的打算。
例如以100%溢價$46.6元購入WFC ，上圖顯示要5年後，帳值才能回本，但是以接近30%溢價的28元買入，卻只需1.5年後，就能取回100%帳值，之後就是一條康莊大道，尤其是WFC的過去成績，並不是一般靠大行吹捧那些IPO企業的預期數字，而是真實地長期受過嚴峻環境考驗而來。
另一方面，即使美國銀行BAC現價與帳值有20%以上的折讓，圖表卻戲劇化地程現中長期投資角度與WFC的優異的分別，所以巴黎便下定決心轉部份持有的美銀到富國銀行。
價值優良的股票股價下跌，只會增加吸引，而非風險
最近看到黃師傅說打算在跌市中清空股票，巴黎認為，如果股票的價值是優良，例如WFC，其股價下跌，只會令它更加吸引，而非風險增加，投資人只應買入，而非賣出，上述的數據不是很有說服力嗎？(當然希望低買高賣，捉形勢的已經不是基礎證券分析的方法)。
假如硬要在跌市時做點東西，不如檢查組合內的一部份的股票，是否"相對"地較另一些的股票吸引力較低，於此時轉換組合成份也是很合理和聰明的做法。
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