商譽與成長股的關系(二)

巴黎：

上回說到，ROE較大的企業，即使你以較高於它的帳面值買入，長期而言，它的升值會較另一支ROE細的企業大。但我們不應不理會實際的問題，例如派息率，

                A           B         C
ROE      20%         5%    10%
帳值     100         400    200
股價     200         200    200
年慢收   20           20       20

A, B兩間企業，如果一樣把賺來的全派息，其實是沒有分別，閣下每年也能穫得20元，A,B兩間企業因沒有新資金，也不會增長，而在某程度來說，企業B可能還較A更安全。但如果A企業全保留盈利再投資，那$20元產生的來年額外的盈利會是4元，而B企業只會是1元，這就引致A的增長較B為大，不過這只是理論，在大多數的情況，企業人都會把保留的盈利花掉在他自已身上或肆意的擴張收購，落得慘淡下場，所以觀察過往的數字仍是最好的證據。

因此從這幾點可以導出，成長股必定是：
第一：ROE較同業高；
第二：它派息後仍有較大部份的保留盈利；
第三：保留盈利的增長要有長時間的財報證明、受過考驗。

企業的ROE如果比較同業高，可能因為它士氣高、管理良好、員工質數優良，但無論是那種原因，很難在數字上不被投資人發現，投資人一般都願意付出多一點買入它，有時企業本身在收購同業時，也會以這種想法行事。

例如上面的C企業，如果它的10% ROE 是行業的標淮，行業又不派息，那理論上行業中會有人付出多於100帳值的一倍并購A企業，多出的一百元就是商譽了。

隨著時間的過去，這間企業的有形資產部份和無形資產部份的上升，例如第二年便會是120元比100元，高於第一年的1比1，而它的ROE(有形部份)現在是 120 x 20% / (120+100) = 10.9%，又會高於同業標淮，而引致市場人再次調加它的商譽價值部份至120元，總Equity至$240元，即較C企業的220元高出20元的市值。反之，如果A企業的ROE有形部份下跌低於原來的20%，它的商譽價值也應按同等比例下降。(Warren Buffett是這樣的認為)

因此企業的股本值包含的有形Equity和總Equity的比例，長期而言應該是較隱定，否則，投資人應該去了解原因，是否因為沒有節制的并購或回購股票，即大量高價購入一些同業，做成有形資產的下降，沖淡了企業的整體ROE回報。在知道原因後決定它的商譽的應有的價值和合理性，而調整以那個股價購入，才能達到安全的水平。

我會在下回以實際的例子解說。