常振明打中信的如意算盆

巴黎：

價值投資強調數字，雖然好像是玩象牙塔，但Graham相信管理層的能力己反映在過去數字內，不應因某事而雙重計算，引致高估或低估股價。例如中信由2002至2007年出事前每股盈利為：

                       07        06         05         04         03        02       
Profit       6583m  5289m  3746m    3184m  1560m   3855m
股量       2212m   2195m  2192m   2192m   2188m   2188m
每股賺    2.976    2.39      1.71       1.45       0.713    1.76
高/低      45/27   27.8/22    23/20   23.9/17.8  20/13

08年因Accumulator的一百五十多億元虧損，透過發行新股給母公司全數勾消，總資產值原本07年共580億每股值26元，一下子因以低價8元發行1453M新股而大副溝淡至每股只值13.70，對於母公司來說，低價入股從小股東身上就能賺回之前分攤部份150億的損失，只是小股東原本只在08年虧5元，現在又被抽多一水。

榮太子與和黄霍大班差幾皮，不是在每股的資本賺錢能力，而是風險管理。和黄長期有借債一千億，但又揸番千多億現金在手，長期預留現金作不時之需，雖淨資產並沒有因此而增加，但系內任何一處出事，也有現金暫時解圍，爭取足夠時間，而不至要平價發股集資或賤賣資產而令舊股東一傷再傷。

從上述六年數字看，08年發行新股至總3646M股後，每股盈利以06及07年平均計下跌至1.63元，相對現價12元，仍然吸引，即使一切如舊，仍由榮太子担旗，13.5%回報是相當可以。投資人如果勤力做功課，在08年12月，母公司行使認購後，塵埃落定，計算了被溝淡的效應後，明白在8元水平入貨，回報率有20%實是非常安全的投資。

以下是中信各系的08年淨資產及03-07年的平均回報率 (己去除小數股東權益)

                    (HKD) M    %
鋼                 21940      13
礦                 14900       0
地產             30050      7
電                    5840      7.8
航空                7980      9
基礎                1940     25
電訊1616          430     40
大昌                 3720     8.9
其它                 6570     6

其中採礦系將在2010投入，近年此類產業每有30%以上回報，巴黎保守以此產業起飛前2003年容永道的統計正常的10%計算。重估上述各系盈利應有90億元，減除利息、行政、稅項為73億元，每股盈利2元，中信過往03-07年最低市盈率為9倍，即2010年低價約為18元，2009年未投產的盈利為59億元9倍市盈率為1.62元，每股與現價12元有50%及21%折讓。


P/S: 發文之時，剛有傳言中信或重組業務，有些人以為價值投資人不吃人間煙火，不注重股價上落。Graham說，價值投資人由買入起至賣出都應注意其股價，如果你的股票不受大眾注意，即使內在價值高也沒有意義，至小心理上也難承受長期落後(非常現實)，所以應要選短暫不利，但卻會再受注意及有數據支持的內在價值高企業。如果Graham說的是真可行的話，中信的有關將來業務的傳言，影嚮反不應該比引回大眾重新注意其真正內在價值的影嚮大。前者所說有利的業務重組並未受時間考驗，而後者，如上列的數據是真正過去六年的事實。