最近周大福公佈業績，其中出現62億港元嘅對沖虧損，數字好驚人，很多YouTuber出片話管理層駕馭不到、或生意差。但其實絕大部分人根本分唔開究竟呢筆虧損係正常做生意嘅風險對沖，定係管理層亂賭市嘅投機輸錢，因為現時財務報告沒有一套容易明和標準的表述方式。
今日我用兩個案例：周大福、國泰，用純生意嘅思維同大家講清楚，再講下而家會計準則嘅漏洞。畢竟對沖衍生工具是連股神看到現時財報有關衍生合約那部份也要頭痛。
但希望朋友先代入做生意的角式，這可能更容易想像。
珠寶行本身需要買定一批黃金放在倉庫，這特性就是天然嘅「多頭風險」，多頭特性是當商品價格下跌你就虧，比如三個月前以4600買了一批實物黃金放在倉庫之後，金價一跌，成倉貨即刻貶值，直接食利潤。所以周大福說行業標準做法，會做黃金借貸(空頭)例如4600的strike price合約對沖倉庫的黃金，簡單講就係用金融工具做「空頭」，抵銷手上實物黃金「多頭」嘅價格下跌風險，只賺純生意的手工飾金差價。
管理層年報同業績也是這樣解釋的：呢62億只係會計帳面重估虧損，唔係真金白銀蝕了出去。
金價上升嘅時候，我哋手頭嘅黃金存貨將來賣出去毛利一定會更高，只係因為會計規則問題：存貨唔需要每期重估，但對沖衍生工具要每期按市價入數。所以就出現一個時間差：對沖即刻計虧損，但賺錢嘅毛利仲未入帳。長遠整盤數係對得返、互相抵銷嘅。
生意條數大概意思是：周大福例如3個月前在市場以4600買來黃金，他馬上做對沖合約，就算金價上升到5200，做成飾金後能以6000賣出，會計按4600成本的毛利1400記帳，但同一時間的對沖合約以市價計算有600元的虧損，最後淨賺仍然原來預計的800的飾金手工和銷售利潤。這就是按會計算的IFRS9規則的入門帳方法，一方面毛利率被人為托高了，一方面又多了一筆不是支出的對沖虧損。
但如果你覺得都好容易明白，只因還未認識真正的對沖和很多管理層對這些工具的糊塗和誤判
試以另一經典國泰航空教科級例子解釋，航空公司的生意每天都需要採購燃油消耗，市場術語是航空公司是燃油的天然空頭，生意條數是即使按今天的油價計算好利潤率，並賣出了數星期後整班航程的機票，但飛機起飛前入油的油價一上漲就會侵蝕利潤甚至出現虧損。為咗減低這風險，合理對沖操作就係馬上按今天價格買入燃油的合約（建立多頭持倉），油價上升賺少了的錢，在對沖合約賺回，總的利潤和之前計算一模一樣。
問題是國泰不能預知下星期或下下月的機票的真實銷售情況，那到底要預計多少真正航班、需要入多少油、做多大的燃油額度和所跨的時間要多長才是最合理和安全。
不防看看最近的霍爾木茲海峽的事件後油價在短時間就急升，隨之而來是航空公司在短短幾個月就要推出燃油附加費應對成本壓力，即足以證明乘客在某一個時間後會自然地接受票價的上升的新常態。
因此由於同業們會“隨行就市”自動一起提價去應對成本的上升，國泰要做的是對沖在市場接受新價格前的空窗期的風險，超出這時間就不應開合約，這可能反朋友們直覺，請繼續看下去。
大部份企業，顧客接受市場變化的新價，一般大約不遲於3個月，最長也不會超過本年，就算各行業產品不盡相同，企業應該也能計算清楚所處行業的過去顧客消費心理和願意接受的時限的真實數據。從霍爾木茲海峽的事件和航空機票的顧客就會想像到，當年國泰所做長達幾年的燃油對沖合約，是極度不合理。
當年Covid殺到，航空環境完全脫離原來的預期，客量大跌，原本IFRS接受國泰以OCI其它綜合收入，記帳在損益帳純利以下累積虧損要一次性炸落損益表。理由是一旦原本預期嘅交易「不再極有可能發生」，成個對沖關係就沒法自完其說，2020年度國泰的損益帳一次性轉入對沖虧損高達88億港元，單年業績直接計入呢筆巨額帳面虧損，最後要動用政府資金打救。
當年國泰嘅問題，佢哋一做就做兩年、三年超長期燃油多頭合約，遠遠超出行業“隨行就市”的時限，實際就是炒賣。奇怪是2008,2015,2016 國泰都因油價暴跌而出現巨額的對沖虧損，好像從來沒有吸取教訓。
過度押注（對沖）就是投機行為其實早有前科，一個經典反面案例就是中信泰富，當年澳洲鐵礦採購需要大量澳元支出，中信成了天然澳元空頭，於是它簽下期限長達兩年的澳洲元多頭累計期權合約(accumulator)。同國泰一樣，兩年對沖遠超實際可預測採購節奏，加上合約本身帶有槓桿雙倍買入條款，澳元大跌後直接爆發百幾億巨虧和被call Margin，需要母公司世紀集資。呢兩單大案足以證明，很多很英明的生意人並不懂對沖風險，會計報告準則在報告上也幫不了什麼忙。
比如國泰對冲多達數年的投機行為，若不是Covid殺到，IFRS居然接受可以隱藏在損益表純利下面的OCI，相反像周大福的對沖，卻要計放在損益表純利上面的對沖虧損，外人、散戶、普通投資者根本分唔到這是什麼的常識。
而家最大嘅問題就係：
邊部分係真真正正為生意鎖定風險，
邊部分係管理層亂做、超額持倉、暗中賭市。
衍生工具係一把雙面殺傷力武器，市面上企業普遍走入兩個極端：第一種係過度做多或做空衍生合約，對沖規模遠超自身營運需求；第二種係完全唔做任何對沖，任由原材料、匯率、油價波動直接侵蝕利潤。可惜現時上市公司年報披露極度簡略，就算周大福已經盡量補充大量解釋文字，外人依然唔知佢有冇做超額對沖。也無法辨別「真對沖營運成果」同「投機市價利潤或虧損」。
最後我講下我心中比較理想和合理的年報有關衍生工具和對冲風險披露摘要：
1企業要先說明企業營運中有那一種或多種的商品或貨幣，是天然空頭還是多頭；
2 按行業和企業自身計算，顧客/供應商一般能接受新型態價格特變的周期；
3企業的生意規模
4基於1，2及3，計算所暴露的各種類的商品、外幣和它們各自的額度；
5現有合約的額度和按第4點所計算是否足夠匹配，還差多小或過多了的額度；
6企業的報告年度内已經做了的對沖合約額度和實際年度發生暴露風險的額度和相差
最後是損益帳報告對這些合約表述方式：
- 第一類：匹配營運週期、真實用於生意營運的合規對沖，一律以其它綜合收入/虧損暫記未到期合約，合約到期或平倉後直接轉入原來對沖的目標銷售或成本的項目，以反映按“隨行就市”記錄下，損益帳紀錄的真實利潤率。
- 第二類：超出若高於當期營運所需的對冲額度，都一律定性為投機交易持倉，所產生的盈虧直接以炒賣記帳。
- 第三類：完全沒做任何對沖企業自帶的天然空頭或多頭風險的，也要在銷售和採購的資金收支完成後，報告“假如”一開始就有做對沖合約的真正“隨行就市的利潤率，相差之數記錄在炒賣利潤或虧損帳。
對於第三類是有感而發，因為IFRS的奇怪規定，類似周大福的正規操作(假如對沖合約沒有多沒有小)反會被誤解，被不懂的人指責，筆者就看過有上市公司管理層不做不錯不對沖，結果公司被搞死。
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