Enron是如何做假的，AI公司是否在翻炒和優化這條舊橋

安然（Enron）的財務詐欺堪稱商業史上的標誌性事件，其 CFO Andrew Fastow正是這起騙局的核心設計者，而特殊目的實體（SPE）則是其操縱財務報表的關鍵工具。此模式的核心邏輯，精準利用了當時美國公認會計原則（GAAP）的規則漏洞：若 SPE 能滿足「擁有至少 3% 的獨立外部股權」這一條件，其資產與負債便無需納入安然的合併財務報表。

為規避合併要求，Andrew Fastow透過「虛假獨立股權」設計，讓安然暗中出資，以外部投資者名義注入 SPE 所需的 3% 股權，使這些 SPE 在形式上符合 GAAP 的豁免規定。隨後，SPE 以遠高於實際價值的價格，收購安然手中回報慘淡甚至持續虧損的長期合約項目 —— 這些項目的收入與支出橫跨多年，Andrew Fastow團隊通過人為調整合約條款、操縱估值參數，將實際現金流疲軟的資產包裝成高回報標的。同時，安然為 SPE 的融資提供擔保，幫助 SPE 透過發行債券募集資金，而這些資金最終又透過虛假交易回流至安然，成為其帳面利潤的「輸血源」。

這場精心策劃的操縱，導致安然的財務報表嚴重失真：未合併的隱藏債務高達 230 億美元，占公司總債務的 60%；透過 SPE 虛假交易虛構的累計利潤超 10 億美元，佔 1997-2000 年報告利潤的 35%，徹底扭曲了公司的真實財務狀況。

以 SPE“Chewco”為例，其設立的唯一目的就是掩蓋安然在印第安納州天然氣管線計畫的巨額虧損。 1997 年，安然為該專案投入 10 億美元，預期年回報率為 12%，但實際回報率不足 2%，累計虧損達 3 億美元。為避免虧損影響報表，Andrew Fastow設立 Chewco，由其以 13 億美元的價格「收購」該專案股權 —— 其中 3% 的外部股權（3,900 萬美元）表面由安然兩名員工以個人名義出資，實際資金源自安然的秘密貸款，完全違背了 GAAP 對「獨立股權」的核心要求。透過這項交易，安然在 1997 年確認 3 億美元虛假利潤，而 3 億美元的債務則轉移至 Chewco 資產負債表，成功脫離安然的合併報表範圍。

本質上，若安然與這些 SPE 被視為真實關聯主體並合併報告，合拼後的安然絕非市場所認知的“高回報輕資產公司”，而是一家債務高企、資產回報率極低的重型資產企業 —— 其所謂的“高回報輕資產公司”，僅源於向自身控制的 SPE 高價出售資產，而 SPE 的資金則完全依賴負債債權。

這邏輯，恰與目前 AI 產業的部分企業模式形成驚人呼應：誰是 AI 界的「安然」？誰又是隱藏風險的「SPE」？ Coreweave 的財務數據或許能提供答案。 從資產負債表來看，Coreweave 的有形資產規模達 206.6 億美元（主要為資料中心建置及 GPU 晶片），其資金來源高度依賴債務與股權融資：140 億美元的長短期債務，疊加 63 億美元的股本（其中 30 億美元來自英偉達 Nvidia 的股權投資）。 2023 年，Coreweave 新增 87 億美元的固定資產投資（建設與晶片採購），而其中絕大部分晶片採購直接來自股東英偉達。

再看損益表（以 9 個月數據推算全年），核心爭議聚焦於折舊政策 —— 知名投資者Michael Burry曾指出，許多 AI 企業透過故意拉長折舊年限來美化利潤。 Coreweave 目前的固定資產折舊年限約為 6.5 年，若把年期缩小至 5.5 年調整，其利潤將減少 3.9 億美元；若進一步縮短至 5 年，利潤將減少 5.5 億美元。而 Coreweave 的全年營運利潤僅 9,544 萬美元，這意味著調整後將直接陷入 3 億 - 4.5 億美元的虧損。值得注意的是，Coreweave 的損益表内的「技術與基礎設施」費用，包含大額 GPU 晶片折舊，因此 GPU 晶片更新迭代速度直接決定了其業務的可持續性 —— 若技術迭代加速導致折舊費用增加，其盈利模型將徹底崩塌。

更深層的邏輯在於：Coreweave 身為算力服務商，核心客戶是 ChatGPT（OpenAI）、Google、微軟、Meta、xAI 等大型語言模式企業。這些科技巨頭的共同操作是：透過設立類似「SPE」的獨立算力子公司（如 Coreweave 模式），以少量股本投入 + 大額發債的方式募集資金，專門用於採購英偉達晶片、建設算力中心，再由母公司向這些「SPE」採購算力服務。這種模式的本質，是母公司將大額固定資產投入轉移至“SPE”，避免自身合併報表中固定資產規模激增，從而維持較高的投資資本回報率（ROIC），也可以說，每一巨型科企都有自己的Coreweave。

但關鍵矛盾在於：算力業務本身利潤微薄，而這個低價成本，仍然未能讓下游的 OpenAI 等核心客戶實現盈利 —— 即便 ChatGPT 的部分收入來自微軟的「額外利潤分成」，也側面反映出 AI 技術為科技巨頭帶來的真實額外收益，遠低於其在算力領域的巨額投入。整個 AI 生態的利潤，幾乎被上游晶片供應商英偉達一家獨佔。

歷史總是驚人地相似：安然的崩塌，源於 SPE 資金鏈斷裂 —— 當 SPE 無法透過發債維持現金流、無法滿足最低資本回報率要求時，虛假交易的循環被打破，騙局徹底暴露。而 Coreweave 的模式中，英偉達不僅是其核心供應商，更是股東與資金支持者；從英偉達的財務數據看，2023 年第三季度 61% 的銷售額來自四大科技客戶，按此比例推算，過去 9 個月 1478 億美元的營收中，約 591 億美元的 AI 企業 尚未形成可持續經營模式——這些企業的生存高度依賴英偉達的資金支持（如股權投資、融資擔保）。

更值得警惕的是，英偉達過去一年的財務數據已出現風險信號：短期投資增加 35 億美元（以市場流通股票為主），長期投資增加 59 億美元（以非市場流通股票為主），同時應收賬款激增 104 億美元 —— 這意味著英偉達不僅通過股權投資綁定客戶，更通過信貸安全SPE 提供融資擔保一樣，更誇張的甚至為Coreweave新買入的芯片所產生運算力保證能銷售兜底。

Coreweave 9月資產負債表：

前9個月與及推算的全年損益帳