資產價格不會永遠上升，Tesla會大跌?

上星期五有一老牌投資人Jeremy Grantham接受彭博的一段訪問，因為涉及有關Tesla股價是泡沫，而Tesla又有那麼大數量粉絲，於是馬上成為網上"標題"熱門新聞。

筆者看到Jeremy Grantham這段新聞後，小心翼翼找尋原裝訪問，到底Jeremy是如何說，以防剪頭剪尾的轉述。

Jeremy Grantham是GMO的創始人和首席投資人，GMO管理著1180億美元的資產，而JG本人的投資理念是"回歸平均值"，大意是任何個別資產或市場，都會在過高或過低之後回歸平均值，他會搜尋有関數據作為未來市場趨勢的預計，然後分配資產， 他認識到均值回歸時常不會在短期出現，所以組合或會跑輸，但長遠都能避開買入過高的資產。正是這個作風，他被標記為逆向投資人。

以中值回歸作為投資理念，聽起來有點像價值投資。

他接受彭博訪問時說自己開Tesla電動力，覺得這車性能非常好，Tesla是一間非常成功的公司，自己非常欣賞Tesla綠色能源理念。只是Tesla現在的估值不是以3、5、10年的未來現金流折現模式計算，而是以未來50年現金流折現而來。(能夠在未來十年的競爭中完美執行和獲預計的現金流是神，而能夠未來50年完美執行則更神神神)

他以Tesla的市銷率和FAANG對比，認為Tesla的估價是所有FAANG的成功總和(一次又一次又一次地成功)，同時他認為幾間偉大的車廠例如平治丶寶馬和福士在第二回合的電動汽車會強勢博鬥，Tesla不可能把原來的非常成功再複式制造多幾次，以達到如此高的估值仍合理。

聽完他有関Tesla的看法，筆者完全沒有覺得JG有半點見不得Tesla好的心態，相反覺得他是非常理性，純以估值和值博率的角度看。

但筆者對他說的第二點有些補充，回顧手提電話，當年的天王強者Nokia丶Motorola丶Ericsson.....，現在都消聲匿跡，過去強者不一定不會被新科技淘汰，在新能源汽車领域，平治丶福士和寶馬的過去歷史對未來只有非常小的幫助，甚至可能是包袱。

觀乎手機今天也非Apple獨大，十幾年前誰人料到曾經差不多破產的三星，小貓華為和唔知乜水的小米成為新進老大?tesla未來面對嘅競爭，非常大可能唔係來自平治福士或寶馬，而是來自比亞迪丶吉利丶或其他未來才出現嘅更新型能源動力汽車公司，平治丶寶馬丶福士，不會是唯一能阻礙Tesla再創高峯高峯再高峯去合理化今天的估值，更甚是相對於十幾年前的移動手機爭奪戰，這次的新能源汽車，各個新舊勢力的投入，完全無可倫比的大與及有備而戰，其中更涉及國家级的介入。

另外有関Jeremy 談到Tesla的市銷率和FAANG對比，筆者把它整理如下，並且也加入另外多支科技股的數字作參考:

                                     2020  最近 

                                     全年  12個月

                  市值 (億)         市銷率     5年平均

Tesla.         10177      25.49   24.58   8.5

Facebook       9668     9.97    8.92  10.80

Amazon.      17981     4.76.     3.98  3.86

Apple.           24609    8.47.     6.92  4.84 

Netflix.           3009     10.29.   10.8   9.05

Google.        19766      7.04.    8.44  6.66

Uber.                  846    6.81     5.46  -沒有-

阿里                 4514     7.47    3.81    10.16

騰訊                 5996.    9.97.   7.28    10.93

京東                1343     1.27     1.01      0.99

美團                 2264   15.14     9.27   -沒有-

滴滴                   434     -沒有-   1.47   -沒有-

理性純數字來說，Tesla市銷率較FAANG的平均高出2倍半至6倍，按JG均值回歸投資理念，自然存在嚴重泡沫和下跌的風險。

訪問中感覺JG認為Tesla未來仍會是成功的新能源車企，只是現估值己超越了很多很多。

筆者特別留意到JG強調的另一個更重要的訊息是市場人對通脹己升到6%無動於衷，他認為通脹是1929年大跌的主要原因，還有是每次嚴重泡沫出現時，市場人都相信那時是完美的風光，1929丶日本泡沫丶金融海嘯丶與及今日的"資產未來價格"只會上升(因為印銀纸)的想法。

JG是傳奇投資人，說話必然有一定分量和不會無的放矢，咁啱早排讀了劉鶴的"兩次金融危機的報告"一書也強調生產力滯後和通漲是過去產生金融危機的主要原因。

有一句古老的說話，樹不會一直長到天上去。筆者認為若果閣下相信均值回歸，應該為組合分配到能避險的資產上作準備。

而若真的想買科技股，筆者的優先次序會是滴滴丶京東丶阿里，並買入Tesla遠期價外Put option減輕科技股可能的震盪做對冲，為減輕對冲成本，同時沽出這三支股的遠期價外Call option獲期權金。

為什麼買Tesla的Put，除了JG談及的市銷率均值回歸，升得高跌得深的客觀因素外，Elon musk有不小認購股權會在2022年到期，他必定會在價格高位利潤最深時時行使去保住個人的鉅利，甚至安排做一些掉期甩掉其它遠未到期的認股權或手上的正股。無論是那種安排，市場都會有很多貨出，最叻看形勢揾食基金Trader們會很大機會一同行動劈貨加劇可能的跌幅。