PG + COTY的交易

巴黎:

收到Tong Huang兄的介紹的一些corporation action的trade, 非常感謝，

很多人一聽到要收購合平拼分拆，同時要對沖都以爲這些是投機，其實在Security Analysis一書内Ben Graham已經談及，巴老也在很多封對股東信說過，Seth Klarman，Joel Greenbalt...等等也有詳細書本說明有關操作。
 
筆者也是在看Intelligent Investor一書時，看到這一介紹馬上像開了燈，了解到這世界原來真的可以百份百肯定不會被搵笨，於是我就開始站最有利的交易對手的一面去增加勝算。

現試以Tong Huang兄給了一個PG分拆的例子說明：


合拼分拆收購的特性
PG在1/9說要分拆部分X資產，把這個X與另一個上市公司COTY合拼，佔合拼後的COTY54%。為了要找人接這個X,  PG是說每100價值的PG股票，如果你放棄， 便可以獲107.5價值的合拼後COTY股票，這真是讓人費解.

通常這些交易的細節都好麻煩和容易令人誤會，但目的只有一個： 搵一個不小心的人笨。
交易麻煩難明會做成價值和價格出現分離，但只要選對邊，就能增加賺錢或減小損失的機會。


要賣出的資產的囘報率是多小？


 首先要看看PG賣這個X（Galleria Company）的原來成本：

 

這個X的帳面價是4879M，而2016的盈利是66M，囘報是1.35%，果然没有死錯人。

要價是多小呢？

 

模糊的要價

 當賣主要價時說假如這樣，就要$Y, 那樣時，便要$Z, 買家便要小心，現在這批帳面是4879M的X，佔合拼后的COTY的54%，那麽合拼後的COTY又是甚麽樣的？

現COTY的淨資產只有360.2M，見到這幾年由857.2M一直走下和如此高的債就不想看，COTY的市值是8Billion，於是8Billion+X就是合拼後COTY縂市值。PG説要54%,
於是X=（8Billion+X）x54% 。

問題是原來的X的股東是誰？X的市值又是多小？
於是PG開了一個价讓現有的PG股東去換X股票：


甜頭是否可以吃
X的股數是409726299，PG的股東可以放棄PG股票轉過去，PG引PG股東說有折讓7.5%著數，因爲價值1元的PG股票, 可以換到價值1.075的X股票, 又因X不是上市公司, 所以PG用了COTY的價格1比1掛牢了X ，比例是1股PG最高可以換上限3.9033的X股票(最終是COTY新股)，如果COTY的市價相對PG上升，換股比例於是便不一樣.

唉！我地是看巴老信大的，原本1個山頂屋的内在價值是可換20個太古城，但若有個山頂屋價是以15個太古城成交了，是那個屋主儍而不是有人給16個太古城就代表益山頂屋屋主：

 上面是PG的解説：
以31/8PG和COTY的價87.67和27.28計算, 如果PG下跌10%和COTY升10%，PG股東可以換股是把$78.9037x1.075換$30.0139股的X(最後是COTY)，放棄PG的股東看來馬上可以賺7.5%。

但他們未有問，為何PG股東要選在賤價賣PG兼高價買一個合拼後的COTY, 和如何鎖盈利。
 
股數佔比決定利益
PG收到原有股東放棄了的PG股票會成爲Treasury shares，這和囘購註銷效果是差不多， 於是我計算一下上面解説的不同換股後的PG的縂囘購數看看：

看看最後的得益者是誰，不要和他對幹，站在他那邊

 現在終于知道PG想什麽了，這個分拆X的交易最小可以幫到PG囘購104969205股PG，最多是無上限，看有多小股東在PG跌得大又COTY升得高時,為了那帳面7.5%而放棄PG的股東有多小，以上面的例子在78.9037元的PG比30.0139元的COTY運算，PG能囘購多達144943506股.


我們馬上感覺到, 囘購股數多了，自然每股盈利會上升更多。於是越多P G股東離去，對留下不貪心的現有股東越有利.  但我相信很多PG股東一聽到有7.5%折讓就沖去換.

有沒有對沖賺錢的機會

這交易表面好像很易有7.5%差價盈利，但因爲換股比例可以變上變下，不能先沽空COTY後鎖利潤，若沽空了3.9033股價COTY,但PG和COTY的換股比例改變，就回補不了原沽空數，要在市場購買差數引致損失。所以那7.5%實際是對沖不了,是假盈利。
PG這個機制非常特別，一方面佔54%新COTY比例不變，另一方面COTY股價上升，或PG股價下跌也只會對PG離去股東不利，而不會益了COTY，也不會對留下來的股東不利，一石二鳥。妙！！


EPS是做決定的最後原則 
最後說說現有PG股東們的利益在PG買出X之後又會如何：

X的資產上年的盈利是66M，佔上圖説的PG縂盈利10027M的0.66%，而買出X之後PG股數最小可以減小104969205，佔現有股數的3.88%，就是説留下來的PG股東明年的EPS會上升3.88%-0.66%=3.22%。

如果你已經是現有PG股東，便應該繼續持有，派你什麽都不要，只要PG。

筆者的投資班有一課是談股數, 其實這課看似簡單, 理解之後, 實際是可以應付到像本次如此複雜的交易. 

在此也再多謝Tong Huang兄的介紹，這例子讓我開了眼界，花了兩天時間才摸清這交易也是值得的。

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