商譽與成長股的關系 (一)

巴黎：

巴黎曾經提過，公司的作用是把有限的不同的生產資源，以最合適的比例調動，以便能有最高產量的貨品。但是有時同一個比例的生產組合，在不同的公司，卻有著很大的差異，例如一個勤勞的工人操作兩部機器的產出，明顯較另一間公司的一個懶惰的工人操作兩部相同形號的機器有更多的質與量的分別，這可能是150比100件的相差。

很多管理教科書都有解釋此中不同的原因，巴黎不再重複，我所關心的是資本家要做的工作是怎樣看待兩間公司的分別，和應該付出多少購入產出高的企業才化算？

上述兩間公司的例子，明顯地兩者的有形資產都可能分別不大，不過那些有形資產的產出和引致的入息，ROA(Return on Assets)就有顯著的分別，假如兩間企業都沒有負債，沒有由債務leverage引致的加倍入息，ROA將等同ROE(Return on Equity)。

以A與B企業為例，如果A企業每年的ROE是7%，B企業是15%，A企業的總資產將會在10年後番倍，而B企業只須要5年就番一番。

Warren Buffett說，因為A企業需要更多的資產才能生產同B企業的產出水平，在通漲時期，前者將會需要更多的資金維持產出規模，令它在競爭中處於不利形勢。

以下是三間企業的假設
                   市場   有形                            <---有形淨資產---->
企業  ROE P/B  淨資產 P/E  總市值  5年後 10年後 15年後 20年後
   A    7%   平價   $250  14.28    $250   350    490      690    970
   B   15%  2倍     $125  13.3     $250    250    500     1000   2000
   C   15% 2.5倍   $100  16.67   $250   200    400       800   1600

從上述的數字顯示，一般人以P/E和P/B選股的選股方法，並不能做到真正資本家的想法，即使A 較 C 企業P/E更細，有形資產更大，但其市值卻是相同，而以長期持有角度看，C企業在15年後有形資產部份便跑勝A企業，而隨時間的過去，相差愈闊。因此可以結論是買入ROE愈大的企業，愈有利。

很多投機人都喜愛以那是優質企業或以上道理，遮掩自已以高價購入股票，期望別人以更高價買入他的股票的短線投機心理。其實一間真正的優質、高ROE的企業，必須經過嚴格的測度而非單以表面的數字、或只是基於空泛的預期。

巴黎早陣子在回Blog友文時就以為美國銀行BAC多年來的ROE(Tangible)較富國高，P/B較低，而決定買入BAC而非WFC，後來經過一些Graham教的反証盈利的方法，最後決定要轉回大部份的持股到WFC處。

資本家應該是理性和客觀，既然數字顯示自已錯了第一次(買入BAC)，不更改就會錯第二次，這就是非常愚蠢了，我並不是說現價買入BAC不是一個好的投資，而是我認為買入WFC會是更加吸引。我將在下回解釋自已的思考過程。