2019年10月16日星期三

股票雜談

最近有報導說中行發行了等值1727億優先股,這些優先股會在中行一級資本跌破5.125%時會按3.44(其中一个價)轉為股普通股,以現在2945億股發行普通股計算,盈利會被攤薄19%。

這聽起來的確非常嚇人,報導以Deutsche Bank曾經發行類似的Coco bonds說,發行這些定息證券都沒有幸行去解釋最近中國銀行跌破2006年時7市價2.95元的原因。

因為筆者有持有中國銀行,這報導引起筆者的留意,於是筆者再去查清中銀所發行的Coco preference shares實際有什麼含意。

是這樣的,原來在發行前,中銀續回了2014年發行的一批年息6.75%總值65億美元的優先股,人民幣大概是460億。

而最近發行的優先股的利息分別是4.35%- 4.67%,5年之後可續回,於是可以看出,這是借便宜錢還貴錢,每年可節省更多的利好消息。

而可轉換普通股又如何解讀?

是這樣的,金融市場比較複雜,很難再有直債的出現,一般債券總附帶奇形怪狀的條款,例如那個令你想起靚女金宵大廈的Coco Bonds,但投資者必須留意,金融市場向您要錢的人,總想令你放下介心,越好聽的名稱和前景,你要越小心當中的條文。

一個簡單的測試是,條款中那些是option,是long還是short,short的話就是對購買者或出資者不利,例如債務續回權的權利是在發行商,在2014年的中銀6.75%優先股買家,當天就是沽出了這個續回權,令他今天只能獲得4.5%的利息(若被續回後仍想投资中银),如果還有10年到期的話,他的優先股公平續回價應該是118元而非100元,現在小了赚高達18%利潤機會,這是因為條款中有short option。

一般來說,含有long option是要付權利金,所以可轉換債的利息會比正常的低一些,而含有short option的利息會高一些,例如若中銀2014年發行時的市場直債利息是5.75%,買6.75%5年後可續回的債,是用5%(1%x5年)打賭利息在5年後不會低於5.75%,但若和市場直債只相差很低例如0.125%,5年總計算也只有0.75%,投資者就非常不化算。

如果是可轉換債務的轉股決定,一般都是持有者決定,例如當轉換價低於當時的市價,他就可以把定息證券轉換成普通股,並可以馬上沽出賺取高股價和低轉換價的相差,反之,如果股價走低,較轉換價格更低,投資者則可以不轉換,繼續享受定額利息,於是這些證券中的條款就是long option。

但是Coco Bond(contingent convertible bonds)的option是給發行人,他在有需要時會把優先股轉換成普通股,以中銀來說就是當中銀大幅度虧损至一级资本大量流失到只有5.125%,正股大跌時,強制優先股持有者以高股價轉為普通股,持有證券者很明顯等同short 了一個普通股put的option,而且是非常遠期的,對持有者的利益完全和一般所指的可轉股的債相反。

這是零和遊戲,對借錢給人的債券持有者不利的就是對向人借錢的普通股股東有利,就如拋擲硬幣遊戲,錢幣的一面是我贏,另一面是你輸。
........
最近有兩位朋友分別問我美股的Macy 和港股的東方表行0398,我沒有研究0398,所以沒有發言權,但對於香港零售股或相關行業是非常悲觀。

至於Macy,當日能在40元沽出非常幸運,現價14元非常吸引,只是投資了KHC後,我沒有更多的錢投資它,我喜歡KHC的新CEO說沒有前景預測,他令我想起當天在低價買入Target時,CEO也是類似的言論。

企業turn around時,總要不斷去嘗試不同的策略,步步為營,如果公布了自己也不知道是否會成功的策略,當問題出現時,就要花時間解釋而非想另一些對策,記得幾年前王維基就說做生意今天不知明天事,最好的策略是隨機應變。

這兩個CEO說沒有未來預測其實就是說,會盡一切力量隨機應變。

這幾年投資了幾支零售股讓我對這板塊有一點點認識,個人是以下面幾點看待科技或傳統零售股的公司策略是否有譜,有興趣的朋友可作參考。

是這樣的,貨品從工廠生產至到達顧客的整個價值鏈或供應鏈,多年來的模式是零售商主導,向工廠下單,然後發運到中央倉庫再分發到不同城市地方的商場店鋪,後再在電視報章買廣告,或配合名牌貨品廣告散貨,店面大貨品多可以招到一些額外的刺激消費。

這些鏈很明顯正在改變,現在很多YouTuber 或IG網紅有非常大的消費影響力,科技大數據甚至可以非常正確預測消費點和那類消費品,散貨也不再局限在店鋪,可以是送到家,或像美團送到某一個地方,又或像幸瑞咖啡的只用流動店面和非現金的交商品,marketing的4P仍然是4P,但每一個P的參與者和提供的價值和重要性就發生很大的改變,過去的企業所買的貨品依靠的P受的影響和衝擊也不一樣,像賣食品雜貨能夠滲透於城市中心的便利店,不提供退貨的一元店的(P)lace,在抗拒高科技運輸方面就非常有堅毅力。

無論競技環境怎樣改變,好的CEO總會看到機會,例如Target就在上年在一片懷疑聲中,在城市猛加小雜貨店和模仿walmart全天候顧客收貨品就非常成功,比較之下,Macy的銷售百貨模式需要改的力度就要更大,筆者知識有限,沒有資格建議什麼,也不能說現在的CEO有還是沒有能力,但就是怕Macy公司太多口號, 希望他能像TGT或KHC的CEO的隨機應變,但無論如何,仍然值得花時間去留意Macy的一舉一動。



8 則留言:

  1. 優先股都得四厘幾,但係如果買入正股就已經有接近七厘。convertible 個part 仲離譜 一級資本下跌倒5pct應該都係世界大亂啦,仲要接貨?!

    回覆刪除
    回覆
    1. 有些人說現在是債券泡沫年代,因為太多人去銀行高槓桿借2-3%利息,去賺相差的1-2%利潤。
      有時甚至可能因為再多1%利息,也不計較買入Coco bonds,在世界大亂時"高價"接貨。
      一些懂期權的投資者例如Cody兄,會情願待一些資本結構和營運良好的企業的股價低於內在價值,沽出它的認沽期權,自己製造類似的定息收入。

      刪除
    2. 如果股價低於內在價,直接出手買入就是

      刪除
    3. RC兄,有一些時候因為股價波動,看淡期權短倉的價格上升,短倉獲利回報相對風險就非常化算,而一旦大市繼續跌而被逼接貨,成本也會較平常的低得多,在心理上會容易過些小。
      但每個人狀況不一樣,最重要還是個人覺得安心就是最好,如果你認為直接買適合,就應該用自己的方法。

      刪除
  2. 多謝巴黎Sir分享!受用無窮

    回覆刪除
    回覆
    1. 多謝Cody兄支持,bonds實際就是put短倉。
      好好學學Cody兄的期權策略,已經可以賺取優厚的現金流。

      刪除