2018年9月4日星期二

Random Walk又如何?年初至8月小結

看完Blog友在上兩篇文的對答内容,再結合自己所學和經驗,筆者整理了個人觀點總結如下,與及如何在Random Walk 下的投資策略:


1. 市場長期是向好的(標普和恆指有歷史以來證明此點);


2. 所以沽貨和長揸股票的勝敗機會率,後者比較高;


3. 雖然如此,短期的股價波動是不可以預測,因爲股價每一刻都包含了理性和不理性,正確和不正確的預測;


4. 企業的未來現金流,距離本年越遠年份的越不靠譜,在競爭劇烈的行業,兩丶三年後的現金流己經是另一竟況,但一些公用股的現金流,卻可能十年後的變化也不大;

5.概然計算內在價值因包含一個未解決的未來變數而含糊,很難說若價格的回升是因為市場預期樂觀,還是因理智而價值回歸;

基於上面的事實,有以下兩種策略:

1. 長揸指數基金,就可以獲得大概是等同9-11%標普和恆指的歷史囘報;或

2. 在競爭較不劇烈的行業中,買入一批的股息,PE和資產相對高于9-11%時的股票很多(Margin of Safety)的股票,并且一直持有,以2-3年一個循環檢測未來2-3年的現金流相對于當時股價的MOS,決定繼續保留或轉股。

不要小觀這簡單的發現,單單只需要長期持有股票便有9-11%和Random Walk的說法, 已經一巴打在那些predict the unpredictable投機預測師面上,同時也判了整天出出入入的投機法死刑。


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8月運氣終於再囘來,在建行除净後轉了持股的2/5到PE和Yield相對吸引的農行,個半月之後農行價格領先4%,人民幣本年大跌8%令一眾內銀跟跌,但盈利增長5丶6%又抵消大部份不利,股票就是這樣的,MOS夠大頂得住不利消息就要繼續持有,另46元私有化YUMC的傳聞再現,管理層拒絕後仍大升,(後記:據華爾街報導這出價遠低於美國餐食業EBIT,甚至YUMC年初的高價,考慮到中國的市場增速,因此出價者很大趁低私有化投機成份,未來仍會有極大提價機會),筆者會耐心再等會否提價,年初至8月30日組合上升7.3%,在驚濤駭浪的2018年能夠保持成績,實在難能可貴和感恩。

46 則留言:

  1. Tony Sir,

    I have sold 1288.HK and switched to 3988.HK in these few days.

    I find that 3988.HK's 2nd Qtr 2018 had been doing much better than else Bigs.

    ^^

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    1. 因為聽到中銀盈利包含了一項大的特殊盈利,所以沒有特別留意。

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  2. Tony sir, 你的分析和分享又更上一層樓,支持👍

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  3. 謝謝巴黎兄歸納出來的5個觀點。
    亦同意長揸指數基金應有不錯的回報。

    只是我對工業股公司的認識,無論在行業上和消息上,和市場中其他人比較,處於非常不對稱的劣勢。
    加上工業是大生大死的行業,風險相對高。
    因此工業股不在我的投資(能力)範圍。

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    1. 多謝自由兄討論中給的意見,刺激我思考不小,尤其現金流到底可否預測性,故此才有不同行業的可預測性之分,因為總不能說預測電能和科技股的5年內現金流誤錯率都相同,上面説的工業是筆文之誤,己經改為行業,沒有一個人通天曉每個行業都懂,這可能也是股神說投資自己的能力圈內。

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  4. 法國Louis Bachelier在1900年出版的巴黎大學的博士論文Théorie de la spéculation中討論了20世紀前後商品價格的變化而總結了商品價格的波動看上去是隨機的,也就是說,沒有任何可預測的模型。這表示,當前的價格數據對未來價格的變動沒有幫助。他的發現對後來的為後來聞名的“Random Walk Hypothesis”做出了貢獻。他的書在1911年翻譯成英文The Theory of Speculation,但是,沒有人理會,所以他在946年逝世還是一直默默無聞。直到20世紀60年代,許多科研工作者對股票價格波動的大量研究,基本上,所有的這些60年代研究所得到的統計學數據,似乎都支持價格波動與過去價格波動是互相獨立的這種假說。Eugene Fama在1964年發表的博士論文 Dissertation: The Behavior of Stock Market Prices研究道瓊斯工業指數中的30家公司的股票在1天,兩星期甚至5年的不同時間間隔的股價,更讓他堅信隨機漫步假說。你可以在著名的芝加哥大學經濟系的網頁下載得到他非常著名的的議論文Random Walks in Stock-Market Prices
    https://www.chicagobooth.edu/~/media/34F68FFD9CC04EF1A76901F6C61C0A76.PDF

    他在該文中已把這個hypothesis上升到了theory了。Eugene Fama與我非常敬佩的行為經濟學家Robert Shiller以及Lars Peter Hansen共得2013年的經濟學獎。Robert Shiller大部分的見解異於Fama,如,Fama否定泡沫之說,巴菲特股票上賺很多錢是幸運,股票價格長期也不能預測等等,大家有興趣可去聽聽或看看Robert Shiller得獎的演講:Speculative Asset Prices
    https://www.nobelprize.org/prizes/economics/2013/shiller/lecture/
    文字PDF檔:
    https://assets.nobelprize.org/uploads/2018/06/shiller-lecture.pdf?_ga=2.132147597.2000278951.1536067503-290704356.1536067503

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  5. Eugene Fama這一篇1965年的Random Walks in Stock-Market Prices文章已經出現了random-walk-efficient market的片語了,距離他後來著名的Efficient-market hypothesis沒有多遠!
    我很敬佩的倡導逆向投資的價值投資名家David Dreman在他的名著Contrarian Investment Strategies: The Psychological Edge花了整整3章去批判Random Walk Hypothesis,EMH,CAPM與MPT,這3章放在他的書的Part 2那裡,有一個顯赫的名字:New Dark Ages(新黑暗時代),這些學說主宰大學金融學與金融出版界數十年經久不衰。你想發表一些跟他們的學說不對頭的理論,如,行為經濟學或價值投資哲學,那真是門都沒有!Richard Thaler他們只好自己辦刊物,自己組織青年團形成一個新勢力,漸漸行為經濟學才有自己的天地。你可能說,行為經濟學者Daniel Kahneman與Amos Tversky為什麼沒遭遇到相似的抵制與壓迫,唉!他們畢竟是心理學家,而跨向行為經濟學,並且他們兩位在心理學領域一直有他們的舞台。
    我對那些學術界的霸道行為很反感,一向毫不留情地批判。
    今天早上讀到“日本首相安倍晉三拋出第二波勞動改革構想,表示若順利連任自民黨黨主席,將用未來三年任期打造沒有退休年齡限制,只要有意願就能工作的‘生涯現役(終身不退休)’社會。”很為當日本人而感慨,現在很多日本老人因為日本的制度領到很少很少的退休金,根本活不了,只好做到死!我也想到假如Random Walk Hypothesis,EMH,CAPM與MPT所說的是全對的話,股票市場只有買指數基金一途,真的是香港人所說的“冇啖好食”了!想提前退休便成為遙遠的夢了。幸好不是!

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    1. 個人覺得年輕人,有一份正當職業,真的可以簡單的買入指數基金,加一兩成杠桿,然後持有30年就可以退休。

      因爲去到一個年紀,智力走下就很難戰勝市場。
      市場常常crazy,例如上年三十多個%,很容易打擊正常人的信心,若不是我仍然啊Q去買D反大升Amazon的Macy,Target,Walmart,今年才追囘上年跑輸的,但又有多小人不怕嚇?仍夠膽買被人唱”就死“股,而又全倉。

      反之單單持有指數基金,什麽都不做就有9-11%,這是一條非常高的Bar,戰勝它要在知識和心理也要有常人認為不正常的正常,不容易。

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    4. 我自己在數年前也做過S&P500指數和CAPE(cyclicallly adjusted PE)及股息率的相關性研究,時間去到140年前,發現S&P500指數和CAPE明顯存在逆向的相關性(PE越高,其後跌的機會越大),而S&P500指數和股息率則是正向的相關性(股息越高,其後升的機會越大)。
      https://drive.google.com/open?id=1_9SY8_YNonMILz1WvBE0yufrUW3umlAQ

      所以我相信未來的價格變動,除了random walk外,一定還有其他的因素,只在於有沒有被發現。對於沒有發現那些因素的人,他看到價格變動是random walk沒有錯。

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    5. 自由兄,做生意目的是賺錢,之後拿番屋企(股息),或留下一部份再增大規模再賺更多錢(資本增值),如是者循環不息,股市長遠升幅肯定是関盈利和股息,跑輸或跑贏大市肯定是關乎投資者出幾多錢能獲同一企業的盈利丶股息。
      只是我們的backtest數據,所反映指數和盈利的関係,有時是指數跟盈利走之餘,有時又會盈利跟指數走。

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    6. 巴黎兄,你說的沒有錯。
      不過還要留意時間上的先後次序,我做的相關性統計,並不是今天的PE/股息率和今天的指數(過去的變動)比較,而是今天的PE/股息率和1個月後至5年後的指數變動比較,也就是從今天已經知道的資訊(PE和股息率)來看未來指數的升跌情況,而看到的相關性。

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    7. 之前也看過多過20年的Backtest,其中每年年頭轉一次數十支低PE和低PB的策略都跑勝大市,而高Yield的更加在下跌年跌得最小。

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    8. 我認為剛剛相反,年紀越大,累積越多經驗會越有智慧的長者才較易戰勝市場。但長者是否有雄心去冒險戰勝市場就是另一件事。

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    9. 驃叔叔,心智上肯定因爲經驗多了而提高,若找對了一個可以實行的理論,年紀大在定力上應該也佔優,但體能上則不到個人控制,例如一代大師Philip Fisher晚年就每戰皆北,有雄心只會越雄越慘。

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    10. 剛剛重溫了一遍《證券分析》第28章Graham對“成長股”投資的看法。基本上,我覺得Philip Fisher晚年的失敗可能歸結於他未能在市場低迷時買進他“相中”的成長股,而Keynes則否,這樣就甚易支付了過高的價格,而不能做到John Keynes所開創的Buy-Low and Hold Approach,他使用的方法也是Pricing,持股不超過50家公司,重倉持有的則是幾家公司而已。
      你不使用Pricing的方法去為市場是否低迷或個別成長型的公司定價估值,往往是忽視了風險之管控,失敗也就不是偶然,市場或個股是否低迷或是否高危,它的定量標準也可從上一篇巴黎兄所列舉出那三種:
      1、過去的Earnings
      2、過去的Dividends
      3、現在的淨資產值
      足可窺見,當前的價格與過去以及當期的Earnings相比低還是高?過去的以及近期的Dividends與價格相比高還是低?當前的價格與現在的資產淨值相比低還是高?這不就能判斷目前的市場與心儀的投資標的(包含指數基金ETF)的重要定量準則嗎?
      假如你相信大市長線會向均值回歸的話,S%P 500指數的市盈率過去147年的平均市盈率約為14倍,股息率約為4.36%,現在的市盈率假如會向長期平均市盈率與平均股息率回歸的話,究竟是升或降不是很清楚嗎?

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    11. “現在的市盈率假如會向長期平均市盈率與平均股息率回歸的話,究竟是升或降不是很清楚嗎?”是:現在的市盈率假如會向長期平均市盈率以及現在的低股息率是否會向長期平均的高股息率回歸的話,你的支付的價格究竟就是貴還是便宜不是很清楚嗎?之筆誤。見諒!

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    12. 假設今年公司賺十元,三十年之後賺一百元。今年PE是20倍,股價即係200元。三十年後PE是15倍,股價即係1500元。假如用200元買入,回報每年都有7%,未計股息收入。長期計如果只係買貴少少分別不會太大,但平買會增加回報。

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  6. 巴黎Sir總結得很好!!
    我認為現時營商環境已經複雜左好多,而且競爭巨大。
    負責任既投資者必須以每半年檢測公司營運狀況及預估未來2-3年的現金流相對于當時股價的MOS,決定繼續保留或轉股。還要盡自己認知定時檢視對公司營運有根本性風險既因素。例如國內政策大轉變。
    所以同意你所講要做得好的確很費時亦要有超人的知識。但做到既除左賺到錢,亦會得到好多知識同滿足感。這些大慨就是投資吸引之處吧

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    1. IP Hasson 的時刻了解自己買入的企業有否根基上不利的改變,說正要點得很。
      若果不是想鑽研這學問,最好不要碰股票,事實日常也有很多學問可學。
      用平均法買入指數,然後做其它事,並忘記股市也是另一種生活。

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  7. 昨天及今天相繼沽出1299,覺得保險股同環球股市表現掛鈎,市況咁差,睇怕1299下半年業績麻麻,轉埋去(3140)標普500,美股ETF佔組合50%,已高於港股佔重,繼續跟黃國英投資策略,逐步淡出港股。巴黎sir說的每月平均買入指數ETF策略,小弟正開始實行中。

    前鋒:BMO納斯達克ETF(3086),安碩納指100(2834)
    中場:XTR美國(3020),領航標普500(3140),恆生(11),南洋(212),永安國際(289),華廈置業(278)
    後防:維他奶(345),中電(2),領展(823)
    守門:香港中華煤氣(3),2%cash

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    1. S%P 500指數的市盈率是25.02倍,股息率是1.77%,市淨率是3.47倍,買進領航標普500(3140)的投資哲學根據什麼?追高還是“博傻”?Nasdaq的市盈率也一樣很高,股息率則連1%也沒有(0.94%!),請問美國指數在如此高位的情況下買進它們的ETF恰當嗎?股票市場能夠賺錢的原則難道已經轉變為高買低賣?股票市場需要學會一些簡單的加減乘除的四則運算以及比例運算,你可用下列式子算一算你買進美國那幾個ETF未來將會有多少個%的回報:
      股票市場長期回報=股息收益率±(盈利增長率±市盈率變化)

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    2. 我自己覺得港股投資價值應該會好過美股,個股另計。當然仲要計算外匯既波動做資產配置算合理。我覺得2800係唔錯既選擇。老實講黃國英其實只係一名財演,好多財演講野唔係真心為投資者利益,而係為自己利益(如何吸引更多讀者/聽眾)。好多財演我覺得都係亂吹水,相反好多BLOG友,真心分享有用既知識。

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    3. 個D財演成日係到講升升趺趺技術分析,只係做緊戲比人睇,就算有D講咩策略全部都講唔通亂UP一通,佢連自己都會跟自己講既野買賣。黃國英多年成績已跑輸大市。我唔係想批評邊個財演,但香港既財演真係為左自己利益賺錢,點解唔可以有良心D,講D良心說話。係電視推薦人地買牛熊或者係到估隻股升趺其實間接害死好多香港人,搞到人地投機賭博。

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    4. BLOG界的確學到很多野,目前美股及港股比重一半半,都係將以前港股有賺的移向美股,我一向不太喜買弱勢股市。同埋港股太多老千股。剩看PE也未能反映晒所有港股的不利因素。

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    5. 你講得岩,港股多老千股,特別係個股不能只看PE。但係指數既PE反映到既更多,因為平均左好多隻。但係強弱我自己唔太認同,港股可能十年前跑輸美股,但就係因為跑輸左估值先會平D,可能先係投資既機會。我自己對美股無深入了解,無了解個D公司盈利前景,唔夠膽亂評估美股情況。我發覺好難去分析整體經濟情況,近年國家既債務越來越高,如果根據以前經驗應該會發生經濟危機進入衰退,引發股災。但巴菲特講唔需要理整體經濟,只係專心個股,所以我都無理經濟只分析個股。

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    6. 每個人的投資策略也不同,黃國英打理的基金,據網站顯示7年零2個月至30/7回報有128%,沒計算費用復利達12.32%,恆生指數同期復利只有3.1%,連股息大約7%,相當不錯,但若以標普同期連股息則上升13.3%,則和大市差不多。

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    7. Edward兄,其實我也是比較早一批投資美股(10年),不過我則是因爲其時美股弱勢而買,13年美股大升3成,14年重囘港股則也是因爲它夠弱,選弱勢是價值投資人常常的動作,當然最重要還是選適合自己的方法。

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    8. 巴黎兄原來咁早買美股,超強。

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    9. 月供股票都要小心控制注碼,一樣都係跌得多先吸納。如覺得前景未明或睇唔通,寧願手持現金好過,不要為買而買。
      Edward兄後防既意思係防守性高既股票? 維他奶幾年來已升左幾倍,但盈利未追得上升幅。加上有原材料成本壓力,請小心注意風險

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    10. 如果是每一注碼都是一樣大小,個人覺得幾時開始分別也不是很大,而買ETF的目的就是不想再去研究股票,讓它自動波,但如果是首筆資金很大,就得小心留意,現時的囘報指標是否合理。
      ETF回報是看非常長綫,所以每天的波動不是風險,同樣也不是回報,而是指數内的企業長期盈利相對你買入時的價位, 所以很明顯,指數越高,ETF的長期回報一定越低。

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    11. To Hasson兄
      正確。

      謝謝巴黎sir及各位blog友的回覆。

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    12. 前鋒:BMO納斯達克ETF(3086),安碩納指100(2834),標普小盤成長股600-iShares(NASDAQ:IJT)
      中場:XTR美國(3020),領航標普500(3140),南洋(212),永安國際(289),華廈置業(278)
      後防:維他奶(345),中電(2)
      守門:香港中華煤氣(3),2%cash

      美股佔組合66%,IJT表現更勝納指QQQ。港股減至32%。港股愈來愈似11年9月歐債危機下瀉的速度,唯一不同是今日美股強,當年2011年還是一般般。港股今年總感覺怪怪的。

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    13. Edward兄,美股的確非常強勢。

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    14. 前鋒:BMO納斯達克ETF(3086),安碩納指100(2834),標普小盤成長股600-iShares(NASDAQ:IJT)
      中場:道指ETF-SPDR(DIA),XTR美國(3020),領航標普500(3140),南洋(212)
      後防:維他奶(345),中電(2)
      守門:香港中華煤氣(3),2%cash

      美股佔組合72.8%,道指好像轉強,趁勢買了點DIA ETF

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    15. Buy ARK Web x.0 ETF(ARKW)
      最近幾個月發覺買美股選ETF頗穩陣,個股業績後常大跌20%以上。
      美國舊經濟都要有一點,組合均衡D
      大家一齊努力

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    16. Buy S&P Software & Srvs ETF SPDR(XSW),繼續跟隨巴老給散戶的建議,主力買美國Main indexes & ETF

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    17. Edward兄,我是建議“大市”ETF可能比較個股更有優勢,其中美國的SP500和恆生指數ETF也不錯。
      但第一注可能會比較大,也要看PE和PB是否吸引,然后以後也是月月平均注碼買進,而非看勢頭啊。

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    18. SP500回報的確不錯,我正打算逢月尾平均注碼買進。不知是否錯覺,盈富(2800)近7,8年平均回報好像慢了下來。

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    19. SELL ARKW,圖表走勢不是太理想

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    20. 我并非圖表派,所以no comments

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