2011年4月27日星期三

怎樣不做二打六的價值投資人

巴黎:

周顯先生曾大力批評說,因為Warren Buffett從沒有著作,所以市面上的價值投資法書籍都是一些二打六失敗者著作,沒有資格以失敗者教我們賺錢。

有心學習的朋友都發現,實際情況並不如周顯所說。比如Margin of Safety 作者Seth Klarman、彼德林奇的Beating the street、茫格的Poor Charlie's Almanack,相信連股神也不敢稱呼他們做二打六。

其實即使是一些被周顯稱二打六的記者著作,Blog友也不用害怕,因為只要比較三幾次,很快就會發現著作是否貨真價實。未看就把它們排除在外,損失只會是自已!這不只是投資書,任何書籍都是!

筆者雖然選擇了由讀祖師爺的親手著作開始,但也認為並不代表是唯一的選擇,因為每個人經驗、學歷、成長和出身不同,用不同的語言,因才施教,不同的人也能夠較易吸收得到同等的學問,何況,Graham的書內的例子雖然很多,但仍然並未有包括所有,例如金融業,我自已都是看其它作者舉的成功價值投資人的說法才知道金融業在價值投資法中的實際價值如何。沒有其它"二打六"的補充,唔通要祖師爺報夢嗎?

我有沒有說昨晚自已又在番讀的Graham的書過程中睡著了?這本Security Analysis書真的很易令人想睡。

Graham的價值投資法有很大的空間給予後學的朋友,因此我們看到很多成功的投資人都有他們好像不盡相同的投資法,但卻仍然把自已歸為Graham的跟隨者。我們也沒有必要不把這些智慧形投資人的心得納入自已的學習的補充。



2011年4月26日星期二

Whole True & Half True

巴黎:

不知道Blog友有沒有看過以前一套關於法庭的法網神鷹電視劇,每次証人出場發誓說真話聲明,總要說自已所說的是全部事實。但是另一套經典電影羅生門告訴我們一個更真實的情況-----沒有人能說出事實的全部。

所以在全世界的任何法庭的每天,都有正反相方各說各地上映著羅生門。

除了神以外,我們又怎能知道事實的全部?因此法庭只是一個找尋平均錯誤較少的地方而已。

一半是對的危險
回頭看最正確的投資方法也應該是同樣道理,你並不可能不有一支、幾支、多支股票虧損,你只能相信,平均來說,如果一套投資方法是好的話,整個組合會有一個非常合理的回報,而不保證沒有任何一支不會虧損。

有一些天材朋友並沒有發現這點,他們喜愛取笑別人一支持有多年但在這一二年間跑輸大市的股票,卻沒有看這支股票更早的時期是賺多少錢,或以這一套長期持有的投資方法的其它股票的平均命中率、回報率有多高?整個組合能否戰勝市場?

同樣道理,一些喜愛買入資產價格低賤的股票的投資人,偶然出現一支特別多爭論、下跌和蝕錢的股票,他用的方法就馬上受到質疑,而挑戰者往往能舉出非常多的"事實"證明這種方法是錯誤,懶理同樣的方法在另一支股票身上已賺了多倍的利錢。

這種"高見"有一個非常危險的特點,不只是因為幾乎所有都是事後孔明的發表,而是他們只有一半正確,即有一半時間他們真的是對!

聰明的Blog友,應該懂得辨別這種情況的危險,不應放棄自已的正確的投資原則而理會那些"高見"。有一半時間是對的方法並不能令你賺到優於大市的回報,因為接受這種善意意見會令你在每一刻都不知是對還是錯,這和擲錢幣判斷一樣,各有50%!


自已沒有花時間分析的股票,不要附會,正、反都不要
Graham曾說,以隨機的方法選一支股票,然後以價值投資法分析它是或不是吸引,效果不會理想,為什麼呢?!道理就是,如果一開始它不乎合一些標淮,你就不應強求計算最終會有大或小的升幅,而是避開它,因為,你會掉入半錯不全對的危險之地。你對那些最終如你所說,或不如你所料的結果,會產生錯誤的判斷,所以放棄它是最好的選擇。

同樣道理,放棄對一支不全然了解的股票發表高見也是明智之選!








2011年4月21日星期四

如何面對錯事

巴黎:


年青人初出社會,常常會遇到自已不懂的事情,其實這是非常正常,可能是人生經驗較淺,很多青年人會因害怕被責,把錯誤推到別人身上,或強裝自已懂,期望上司不會拆穿。

可是即假使對方相信錯誤是別人引致、或拆穿不了做錯事的年青人,但他的問題仍然是未解決,或他仍是未知道如何解決,那就很難從錯誤中學到什麼。

做錯事有時是無可避免
大多數的老板其實是非常精明,只要他有心調查,是暪不過他的,另一方面,好的老板,絕對不會怪責從未學過、不懂的下屬。他們做錯只代表公司的訓練和安排無方。

所以,如果年青人對工作有懷疑,最聰明的方法是說自已不懂,請教老板,他是很樂意教你。但若明知不懂,又不去問,錯了又賴是星星和月亮的錯,那就把一些原本可能是小的問題,像雪球越滾越大。

上市公司的錯事

奇怪的是,有時很大的上市公司,也會像初出茅廬的年青人,當公司遇到問題、錯誤時,並沒有勇氣面對和承擔。

我們分析企業的各式各樣的壞消息時,最重要是去辨別管理層面對問題的應變能力,而不單是壞消息對企業本身的打擊,因前者更能影響你股票的長遠安全。

早一排,Johnson & Johnson,有幾單錯誤,引致要回收藥品,其中一單是服用指示方法印刷,原本是Do not,被錯誤印成 Do not not,意思馬上相反。Johnson & Johnson的處理是二話不說,馬上回收,不賴是印刷廠、或月亮的錯。

越大的危機越是觀察好的管理層的機會
這些老公司Johnson & Johnson 曾經被癡線佬針對落毒於其藥物。管理層對這些危機處理是,怪自已無發明從未有前人發明的防開啟包裝,然後有理無理,即使只是一間藥房中其中一個有毒,全美國都回收,在真正責任尚未清楚之時,勇敢承擔所有引致別人的損失,然後又領先發明防開啟的包裝擴大至旗下所有藥物,增加自已的成本。最終反成為全世界的藥物包裝標準!


每次危機出現,管理人越正面承擔問題,最後反而越得到別人的信任,這解釋到一個說話:"你付出越多,收獲越大"。反之,推三推四的高層,只會令人失卻信心。

不要害怕壞消息

人無完人,不可預知所有的東西,也不可能沒有錯,買股票時千萬不要期望永不會有壞消息,這會產生不必要的失望。同時,在壞消息出現時,切勿不分清紅皂白沽貨,會很易走漏了真正能做大事的管理人的股票。這些管理人就像那些識途的老馬,住住能把另一間對手不能承受的問題,在一瞬間化解於無形,有了這些人替你賺錢,你真是放心過放心。

幾乎所有藥廠的回收已經是一種常態,只是佔總銷售的比例多小而已,如果你過度放大、短炒這些消息,想走一轉,就要有心理準備事與願違,因為精明的投資人是非常珍惜識途老馬管理的企業。

同樣,下次有工作上的問題,若Blog友不懂如何解決,不妨從正面角度去面對它,承認自已不懂,請教公司的專家、你的老板。你最後得到的可能不是責怪,而是別人對你的信懶!








2011年4月19日星期二

奇貨可居

巴黎:


奇貨可居,居者---長期持有、貯藏

戰國時候,有個大商人呂不韋到趙國的京城邯鄲作生意。一個很偶然的機會,在路上他發現一個氣度不凡的年輕人。有人告訴他,說:“這個年輕人是秦昭王的孫子,太子安國君的兒子,名叫異人,正在趙國當人質。”
當時,秦趙兩國經常交戰,趙國有意降低異人的生活標準,弄得他非常貧苦,甚至天冷時連禦寒的衣服都沒有。呂不韋知道這個情況,立刻想到,在異人的身上投資
會換來難以計算的利潤。他不禁自言自語說:“此奇貨可居也。”意思是把異人當作珍奇的物品貯藏起來,等候機會,賣個大價錢。

呂不韋回到寓所,問他父親,說:“種地能獲多少利?”
他父親回答說:‘十倍。
呂不韋又問:“販運珠寶呢?”
他父親又答說:“百倍。”
呂不韋接著問:“那麼把一個失意的人扶植成國君,掌管天下錢財,會獲利多少呢?”
他父親吃驚地搖搖頭,說:“那可沒辦法計算了
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彼德林奇的例子
這可能是最大的一個投資春秋大夢,扯得太遠。但以下是一個善於捉十倍股的彼德林奇給的例子,其原則可能更容易實踐,而非發夢:
如果你的一個朋友向你要1,000元買一批音樂器材,並誠諾給你他的未來音樂收入的10%,在尚未有任何入息之前,這買賣看起來是非常愚蠢,因為樂隊的所有資產只是你出資的那1,000元價值的器材,帳面上你是用$1,000元買入只有$100元的所得權,先蝕了九成。

這是一般人"以為"價值投資人常計的死數、會避之。實際又是如何呢?!

假如你的朋友一個星期的演出是$200元,你將會獲得$20元,一年演出10次,你就獲得$200元,不錯吧?這時,雖然他們一定仍會很愛護那$1,000元的唯一資產,但你更關心的是入息,因為你知道,比起那些資產,人更加重要!如果他們成了名,在帳目上只是零的無形資產更加不得了。反之,如果他們沒有入息,那些資產只是一堆二手垃圾!

例子的啟發

我們可以從幾方面看這個例子:

第一點:不要忘記,Balance Sheet內的資產物,不能產生入息,是那些使用它們的人在產生入息,若果後來超支,要用$1200買樂器,你仍要著眼在那些人和收入;

二:越有精力的公司、人,越能把資產的運用發揮得最好,產生最多的入息,一如同一個靚結它,有人可彈得遶樑三日,有一些像鬼叫;

三:你必須有能力懂得這個朋友的能力和誠信。

一些公司,天生沒有信用,若果他沒有能力,那就很易決定。但若果他是有能力,你還是會非常頭痕,你會花很多時間,檢驗樂隊的成員,會不會一致對你的行動?有沒有回扣?收入帳目是否老實?會否發行多個經理人攤薄你的利潤...等等?還要時常準備被迫反面,計算有沒有其它的樂器,例如結它、電子琴、....加加埋埋二手賣出的時候值多小?。

最後,即使你是非常精明,花了很多時間不被人起尾注,你也只會獲得與你付出不相稱的利潤。

反之,若果你花你的寶貴時間,結識一個真正的才能公司,於它微時,或失意之時支持它,你就能獲得十倍、百倍以上的收獲。

如何相人、相公司

你完全可以使用自已對相人的獨道的方法、能力,不過大多數看起來可能有此能力的投資人都說自已會先利用一些會計效率數值做一些篩選,例如Return on Assets (反映資產能產生的銷貨),Profit Margin(反映銷售價的高低、和成本壓制能力),Interest Cover(反映是否過度借貸),Sales per person(反映工人的效率)....等等,果真是這樣,你可能並不需要呂不韋的超人洞察力也可以買到一些升十倍的企業,只是我們還要做一樣東西。

投資股票的成績決定在耐性多於分析能力

若果能擔大任之人是要先要接受命運的大考驗,例如嬴異人,那麼真正的未來十倍公司,也沒有理由會例外,不受到經濟週期的嚴厲考驗。

那一天看黃師傅叫好的一個Blog主的過去幾年短炒的舊組合,不得了,若那Blog主能有多一點忍耐力,在一些股票落魄的時刻,給他一點支持而不是沽出,一如呂不韋對嬴異人的長期持有,其成績就會非常利害,因為那些被放棄的股票很多最後都升了多倍。奇怪的是,Blog主毫不可惜,也並沒有像黃師傅說Blog主會檢討得失。

回頭望,不知各朋友友有沒有試過在街上的某一角,遇過一個嬴異人,並把他放走?而沒有想辦法制止將來再發生相同事情?!

以分析而非市場去支持自已的耐性

筆者就試過在10元多時賣出港交所!非常痛苦,除了愚蠢,沒有任何籍口。之後向自已誠諾,若有一支股票的入息,乎合盈利穩定招(另文有解),即使它偶然有一些失意、困難,自己仍會支持它,長抱它們不放它走,管它正受千個市場先生所指。

這亦是為何自已一直不放走一些盈利穩定股票的原因。

這觀念改變後,短短幾年間,組合已經累積了幾隻賺多過一倍的股票,其中包括不少人沒有耐性放走的中信泰富,很多短炒人士在其鋼礦超支時離棄它,但就連它的鋼礦到底每年能賺多小的財務也沒有耐心等待2011年報告,無論他們如何言之確鑿,所反映的都是沒有遠見的意見。

難怪短炒的人從來也不可能賺到升多倍以上的股票,即使它們曾與奇貨有一面之緣。


 








2011年4月15日星期五

股票點解會增長

巴黎:

上回說出,在11.5年前以$13,000元買入盈富,假如不以股代息再投資,到今天為止,只能滾存至$23320,但假如把年間收取的股息再投入,今天的滾存會是$33208。

把$23320除以$13,000,然後反開方11.5年,我們得出累計5.2%的複式回報,而$32208就是8.2%。這說明了,若企業不派息,它的增長會較派息的高。

企業的價值增長決定在保留盈利的多小

由此可知,企業的增長是一條簡單數學,而不是複雜的觀察。這很合乎普通常識,例如,如果經濟週期轉變向好,像現在香港的零售業,企業必須增加店鋪、人手、固定資產、後勤的投資,否則它是沒有辦法食到呢條水,漲而船高。


資產回報率、債貸率影響增長率
一間企業假如它的資產回報是10%,並有$13,000元資產,它的年複式增長率,不會多於10%,即它不派息而保留所有盈利再投資。當然,假如它借貸多一點,即使它的資本只是$13,000,若借多了$2,000,總資產$15,000的10%複式增長,10年後減除原先的$2,000債,假如是免息的話,就能獲得$38,900,增長率就不是10%而是11.6%。

不要神化增長企業
有一些朋友總愛顯露個人的眼光獨道,研究宏觀經濟數據,推算企業未來的增長率,我認為,這種研究,因為變數大,不會有合理的推測結果,又你不能拿得準增長率,會很易出價過高買入企業,最終失望而回。

結論:
股票的所有增長率來自=  資產回報率 + 借貸比率
配合盈利穩定招,你就能掌握到它的真正價值了。

如果你還在懷疑,不妨看看上回的11.5年盈富基金,每年複式平均是8.2%回報,平均就是12.2倍P/E。這不就是過去多年的恆生指數的平均數?不就是所有增長的來源乎?!
















2011年4月13日星期三

高息錯不了

巴黎:

經過2009年的上半年大跌市和其後的大反彈,這一年市況極之牛皮,裕語說,十個牛皮九個淡,好似上樓級,一口氣上了多層,都要回下氣,而呢一年,你的組合不下跌3、5、7個%,已經有所交代。

大多數的炒家,不重視股票的息率,的確,如果你買中的股票一個星期能上升20%,不要說派息給你,你返轉頭派番D出來也無問題。事實股票買賣來回連差價及手續費用,一兩個%也極之等閒,這就是炒家的反派息了。

上世紀三、四十年代,為那一個幾毫,走十條街,又或一日半日的銀行息率也要算清的走難落香港的上一代,有一種街頭智慧,我認為是哈佛大學也學不到。可能有點誇張,但至小日日在電視說夢話的財演,無論他們讀幾多書,都不及這種智慧。

以下是一個幾毫的複式,如何小數怕長計的例子:

盈富基金例子
在1999年11月買入盈富基金,以當時的指數若為13000點計,經過12年,以指數23490計,上升了接近79%,複式回報是5%,但並沒有計算派息的影響。

基金每年派大約當時市價的2.5-3%息,經過多年滾存,整體回報增多了77%到156%而不只是79%,如下:











































































































































































































































































每股派$
金額市價
累積股數


01/06/1999
$1300013.001000
收現金
 市價 轉購股
22/11/1999
0.20

1013
20015.2913
22/05/20000.18

1026
182.3414.1413
22/11/20000.19

1039
194.9414.7713
22/05/20010.18

1052
187.0213.8813
22/11/20010.15

1066
157.811.2514
22/05/20020.15

1079
159.911.8013
22/11/20020.13

1093
140.2710.0714
23/05/20030.19

1115
207.679.3022
24/11/20030.22

1136
245.311.8521
24/05/20040.17

1152
193.1211.6616
22/11/20040.25

1173
28813.8021
24/05/20050.18

1188
211.1413.7215
22/11/20050.32

1213
380.1614.8925
22/05/20060.20

1229
242.615.8116
22/11/20060.37

1253
454.7319.2524
22/05/20070.21

1265
263.1320.8412
22/11/20070.42

1284
531.328.1319
22/05/20080.23

1296
295.3225.0412
24/11/20080.45

1343
583.212.4647
22/05/20090.16

1355
214.8817.0612
27/11/20090.38

1379
514.921.1324
28/05/20100.12

1387
165.4819.778
03/12/2010   
0.46$3320823.491414
638.0223.3227

*(資料來源:Jon's world )



如果單單是2.5-3.5%的股息回報的複式增長,12年後只會增加多42.5%。尚若以股代息,利滾利,12年後的總金額值就能從$13000上升至 $33208,即上升了156%

把兩個看似獨立的回報,股價和股息并合,自制以股代息,其總回報不是相加而是相乘。即總回報不是79% +42%= 121%,而是179% x 142.5%= 156%,多了足足有35%。



派息一兩個%相差的影響

以下是一組參考數字:


十年股價上升         -----------十年來派息---------------
                                  0%         2%         3%         5%           6%
100%   最終回報->  100%    143%     168%     225%      258%
130%                   ->  130%    180%     209%     275%      311%
150%                   ->  150%    205%     236%     307%      348%

數字在說,一支股票十年後的價格假若是之前的1.5倍,如果從未派息,其利潤不會及一支只上升1倍,每年能派5%息的股票,後者總利潤是225%,而不只是150%。
類似激成股票的十年股價升三倍,每年派3.25%息,總回報就是450%

投機人唔蝕錢是無可能
有很多投機人教你做人要懂走位、看風向、大市、增加心理質數、要改善以往的錯誤......等等。此類說法20年來我聽唔小,只是講的那個人變成另一個,因為講了幾次後,都應該是時候輸光輸淨。

可以用反轉來證明他們從根本上沒有改過錯誤行為。買賣股票來回連差價至小1.5%以上,一年走十轉,你就是把上面的利疊利增長反轉來變成利疊利損失,再連股息都唔要,唔問也知十成十輸硬。

除了上帝之子例外。





2011年4月11日星期一

成本結構如何影響股票上升速度 (二)

巴黎:


固定費用的多小會影響盈利的上升速度
前文說的兩間公司的成本結構:

甲:               前                 後
銷貨             500,000       550,000上升10%

成本結構:
固定              50,000          50,000
變動              200,000      220,000  

純利             250,000      280,000 上升12%

甲10%的銷貨上升並未耗盡公司的產能,它並不需要加添新固定投資,所以仍然是$50,000,而變動成本會隨每一銷貨變動而按比例變動,最後盈利增長是12%,比銷貨增長的10%較大!

乙:
                        前             後
銷貨       1,000,000    1,100,000
成本結構:
固定          500,000       500,000
變動          250,000       275,000

純利          250,000       325,000    上升30%

乙公司較甲有更大量投資在自動化、陪訓、科研........等的固定費用,其實它的Profit Contribution (銷貨減變動成本)是較吸引的75%(1000,000-250,000)除以1,000,000,而甲公司只有40%,但因為固定成本的滯後特點,乙的純利和甲的相同,未被察覺,等到銷貨被引動上升後,就會反映乙企業的優勝和長處,我們叫這種特效叫營運槓竿指數
營運槓竿指數方程式這個方程式非常簡單,就是:
       Profit contribution
-----------------------------------
Profit contribution - 固定成本

因而甲= 300/250= 1.2   乙= 750/250 = 3

甲銷貨上升10%,盈利上升= 10%X 1.2= 12%
乙銷貨上升10%,盈利上升= 10% x 3 = 30%

因此同一個EBIT%,相對Profit Contribution%、固定成本越大,指數越大。
總結:
沒有一類費用是永遠固定,只是在一定的規模而已。例如若$5000可以支撐0-40,000的銷售。只要銷貨上升超出$40,000,就要新一輪的固定投資、費用會跳升到$10,000,這類費用稱為Step Cost。有時同一間公司,便包含多個不同銷售範圍的Step Cost。

Graham說,最理想分析盈利的方法是平均幾年數字,目的就是減小類似這種情況的一年數字引發的偏差。

以下是一個有趣的練習:

比亞迪2010年盈利下跌,其中一項"已提供服務的成本"的增大不成比例上升。

                                  2010        2009
銷貨 (百萬)              46685     39469  上升18%
已提供服務的成本   8380       4728            77%
盈利                           3142       4508    下跌 31%

"已提供服務的成本",比例上多出了28億元,當中包含什麼性質的支出?有沒有一些有延後效應的特質?是否包含大量的Step Cost?筆者認為研究這些較一般的宏觀經濟更能給予對公司未來賺錢能力和股票上不上升有更大的啟示,Blog友認為如何?!



















2011年4月8日星期五

成本結構如何影響股票上升速度(一)

巴黎:

兩個人的身家都是300萬,兩個人手上的物業都每年回報10%,他們未來是否同樣富有呢?!

很多人也知,多買幾層,雖然回報一樣,但可利用銀行的借錢,在市旺時就賺多一份。這道理在股票分析時,我們叫它做Financial Leverage (財務槓竿),計算不難:

Financial Leverage (財務槓竿)
我們或會付物業的三成按金,其實股票報表也有這個按金,它就是 Shareholders Equity,而你買多小物業的總數就是Total Assets,兩者的相差就是Total Liabilities(總債包含了一些正常按揭,但有些人還會以Credit Card博一鋪,而Credit Card就是短債),每一層樓的租金回報就是 Return on Assets。

資產負債表                   正常買家                      膽生毛

總資產      1000      太古城一層  1000      5層      5000
                =====                          ====                 ====
  =
                                                           
                                                                   大耳窿    3200
總負債      700         銀行按揭     700       銀行按揭1500
股東權益  300         首期             300       自已本      300
                 -----                           -------                   ------
                 1000                           1000                      5000
                =====                        ====                    =====

從上述的財務槓竿得知,一些公司,以Return on assets 衡量營運效率或做生意的能力時,並不突出,但因為夠膽,大做財務槓竿,在短時間的經濟上升中大賺特賺。若你買這類公司賺好多錢,分析是無需獨道,只要唔怕死就得。年前有一位朋友說自已以十幾張咭買中石油,正是此類。

話說兩頭,Blog友可以自已感到,只要按金成數足,每月回報夠支付按揭費用,自已有預留一些現金(working Capital),適當的借貸是非常有益而無害。

另外,Blog友可能試過在兩支差不多P/E的股票選一支後,經過一年,發覺另一支的公司盈利增長較自已選的一支大,為什麼呢?!請看以下甲、乙公司例子:

                          甲           乙
固定資產  1,000,000    1,000,000
股東權益  1,000,000    1,000,000

銷貨             500,000    1,000,000
純利             250,000       250,000
市值          2,500,000    2,500,000

兩間公司的市值都是10倍,P/B亦是相同2.5倍。甲的銷貨純利率為50%、乙為25%。

一年後,兩間銷貨同上升一成,理論結果如下:

銷貨             550,000    1,100,000
純利             275,000       325,000
市值          2,750,000    3,250,000

不過結果是乙公司的純利上升達到$325,000,它的市值就上升得較甲公司多,例如10倍P/E是3,250,000。

有什麼方法可預計這種變化呢?!

Operating Leverage(營運槓竿)
營運槓竿是企業經理每天要管理的工作,我們可以透過當中的數字,有理據地推算企業的管理到不到家,有沒有效率,這大大有利選中優勝的企業。
和財務槓竿不同之處是,優良營運槓竿的企業是投資高手朝思夢想得到的投資標,以這類分析方法,可以引領你成為專業的分析員,你的分析理據會較一般陳腔濫調的分析更獨道,而最重要的一點是,更加有說股力下注。

下篇繼續








      

2011年4月4日星期一

內在價值任我行

巴黎:

上篇文已經說出,一個穩固盈利條件,在篩選組合股票的重要。但我的Blog內以往卻談過很多不屬於此類的股票,例如宏安,到底又是什麼回事呢?!


一間企業的價值,基本上有兩個大分類,一個是繼續經營(going concern),另一個是清算價值(liquidation value),後者是說,假如這間企業被清算、變賣時的可能價值。所謂變賣,包括破產、重組、私有化或被收購,即我們如果看到一間公司沒有固定資產、沒有負債,只有現金1億元,那麼扣除可能的費用後,就會是它的清算價值。而收購合并時,收購者的出價,就是其清算的內在價值。
一般而言,我們所說的清算價值,都是說逐件逐件公司資產變賣的價值,雖然企業或從未打算過這樣做。可以想象,求人買的清算計法的價值必定較繼續經營低得多。






上圖的藍線是企業的經營價值,而紅線是清算內在價值,隨時間向下是反映清算時的費用支出的增大。

請Blog友注意一點是,這是一間非堂穩固盈利公司的圖,對於一間經營混亂,又或只有幾年業績的企業,我們對藍線部份毫無信心。有時此類企業經營越久,價值越跌。永義和宏安可能屬於混亂的一組,安踏和動向就是屬於年資淺的一組。無論如何,它們彼此都必有一個大概的清算價值。


盈利只是基於期望的危險




圖二反映一個現象是,一間盈利未被嚴證、受過考驗是穩固的企業,即使在年0,以低於經營價甚或清算價的P1買入,隨著時間的逝去,它的經營價值續跌至P2,投資人就會面對損失。當然這種損失無法可以和以高價P0買入,期望它的未來價值大幅上升的落空相比。
Graham說歷史證明,最大的輸家,是那些以高價買入以為是質優但實為差勁的企業。他說,除非是Net Working Capital 的66%的超低價。以這種超低價買入的保護,並非來自對現在經營者的扭轉期望,而是這種超低價通常是因股東們忍無可忍沽貨而跌至如此低水平,很大機會觸動專業外人收購,蘊讓可能對它真實價值的釋放。即使收購者或會壓價和食水,並獲得極大部份的原有價值,但賤價買入者往往亦同時大有斬獲!

此類的操作是純技術、法律知識型,比如收購合并的條款的熟知,潛在收購者和被收購、當中人物的關系等等的了解,並無太大相似和繼續經營操作的分析的技巧。


穩定壓倒一切
走筆至此,聰明的Blog友定會發現,即使價值投資人常常強調價格、價值分離招,原來以盈利穩定招,尋覓一支能受考驗的股票更為重要。


以普通價買入美妙股票

實事求是的投資人,經過多番勞動求得了一支盈利穩定的股票,可能按耐不住以高價P1買入,出現所謂理論上要等經營價值逐步回升,而被點穴至年2或更長的情況,如下圖:







我不會在此為一般人稱這類死牛的人硬說好話,除了投機人的越高越買、越低越賣,我以為沒有聰明投資人不希望自已能在藍線,甚或紅線以下買股票。可是,真正的內在長期經營價值,並不是一條死實的藍線,舉自已的一個已有20多年的私人投資為例,因為它的資產負債表的淨資產和它的盈利比較,細得非常可憐,和它沒有報價,經過多年的盈利和派息的上升,我也一直沒有想過它究竟值多小錢的問題。

雖然如此,若有日,有一個人接觸我求買,我想我也會以心動價賣出,心動價是多少呢?請看以下的圖。


自由範圍的概念




真正的內在價值,雖然它實實在在的存在,可是它卻沒有一條實實在在的線,Graham說,你不會說一個160磅的男人是標準,180磅的就是超重,或135磅的是超輕,他說應該以肉眼就能判斷去指引你什麼才是不合理。若是這樣,我的心動價就很易計,即使我仍然不能說出準確內在價值在上圖的自由決定範圍的那一點,我只要注意那深紅色不合理價格那部份就足夠了。

有一些喜愛投機的人,往往追求10-20%的投機盈利,並列出一大堆理據說在那個小數後3個點數的價位就要買或要沽(每天的財棍不是在電視機上說幾多幾多點嗎?),他們是很難明白聰明投資人為何能夠忍受股票上下三幾十個%,甚至一、二倍的變化。因為他們從頭到尾也沒有盈利穩定招和價值價格偏離招的想法,更加想不到自由決定範圍內距離是可以如此寬闊。結果就是被善變的價格弄得神神經經,而不能去利用本就應該是為你服務的市場先生。

最近的三篇文是受了幾個Blog友的回應啟發,文內的邏輯非常嚴謹,尤其是完全沒有違反Graham和股神的一貫要求,並且二者皆兼顧和連貫。也解釋了很多的所謂價值投資陷阱的由來。

我也把CKM001君的長期持有優質股的說法納入文內。不單如此,我甚至可能較他對增長和優質的定義、及對買入價要求更加嚴格。

自覺寫完之後對價值投資有更深的一層領會。











2011年4月3日星期日

價值投資法的任督二脈在那裡?

巴黎:

人有兩個重要的穴位,一個是頭頂的天庭穴,一個是腳底的湧泉穴,據說假如學武功的人把這兩個穴打通,全身的氣就能運行不息,進入一個武術的新境界。

價值投資有緣的人,都會明白並相信市場並非時常完美,很多時會出現價值和價格的分離,巴黎給這方面的研究起一個名稱,叫:

   1) 價格、價值分離招;


很多價值投資後學,包括巴黎,在發現了這種分離現象後,都非常震撼,我們都會不斷尋找在市場上有分離的股票。然後我們發現,自已組合的回報,好像沒有想象中的理想。然後又會因為聽到很多人,包括同意或不同意價值投資法的人說市場有很多看似是價值投資股票,其實是個陷阱。

我現在告訴Blog友,價值投資從來不曾有過陷阱,只要你堅持與另一招式同用,巴黎稱這招為:

   2)穩定盈利招

請注意,這兩招雖然在獨立使用也可能獲得滿意收獲,但永不會較兩招齊發效果理想。

上回巴黎的文,就是說穩定盈利招,穩定盈利招,並不是一種評估價值的招式,舉一個例子,我有一支投資了20年、並在香港有壟斷地位的食品進口的非上市公司,它20年都賺錢,股息上升了十幾倍,但是它就是沒有報價的。以穩定盈利招去衡量它,它是非常合格。到此,我只是說它的穩定盈利是合格,我並沒有說它的價值應值多小,假設這間公司賺5千萬,另一支上市了5年的企業,連續5年都賺1億,但以穩定盈利招衡量後一支,它並不合格,我只是說它不合格,我沒有說它們的價值誰高誰低。

至此這是2)穩定盈利招的唯一用處,沒有其它。


現實中的一支股票,有以下的每股盈利及派息紀錄*
2001年      0.08
2002年      0.08     0.01
2003          0.10     0.02
2004          0.29     0.045
2005          0.36     0.08
2006          0.60    0.13
2007          0.69     0.17
2008          0.54    0.175
2009          0.75     0.20
2010         0.796    0.20

我們可以用按息率3%、5%、7%、10%、....或P/E4倍、8倍、10倍.....去反求它的價值,但無論以何種方式,我們都相信,類似這種非常穩定的企業,它的內在價值必定也是非常穩定,一如我的私人投資的公司,是嗎?!

現在看看市場先生的下半部份的故事:





設紅線就是這支股的內在價值,它的高低全取決於你心中的合理回報的期望,假如長期有5%的股息是你的認為,紅線就會高一點,如果你要求是6%,紅線就低一點,總之,如果使用盈利穩定招衡量它是合格的話,那一條紅線就理應該是穩定,但如果這間公司只有幾年業績,他的最終紅線可能很高,或可能很低,無論多高多低,我們就是難有信心說得較上一間公司準,是嗎?

現在看看市場先生的藍線報價,我們看到,在2006年以前,它的報價都和紅線差不多距離,如果你加進合理回報範圍的要求的考慮,可能那些距離更加微不足道。

但是在2007年,很明顯,即使你對派息的要求很低,市場先生還是過渡樂觀,而在2008年又過度的悲觀。

因為我們的穩定盈利招已做好,我們就能對市場先生所報的價格和內在價值的分離有掌握了,因此:

價格分離招的把握,是不能離開於穩定盈利招的把握!
現在,我相信有志的同道者距離任督二脈打通不遠了,這篇文的概念非常難以用簡單文句表達,寫起上來,真係有D似粵語長片那些在後學背門傳授內功咁辛苦,
雖然還有最後的練武一週天,但要回回氣,下回續



*上圖是股票0184激成,有關資料來源於一隻牛君Blog,牛君是勤而行之的上仕同學,巴黎在他久不久在我站內的回應啟發不小,尤其是這支激成股票更甚,謝謝。










2011年4月1日星期五

打通價值投資法任督二脈

巴黎:


Graham的經典市場先生例子隱藏了一個至理,Graham說:
你可以完全不理會市場先生
他也說:
賺取合理的回報容易過一般人的想象

我們就從這兩句開始,並假設在一個完全沒有經常報價的環景下的投資,如何能賺到合理的回報。

Graham說:
評價一支股票,必須至小十年,且這支股票的近年盈利,必須較十年前有增長。
這個十年業績要求背後意義是,這支股票曾經歷週期回落的考驗。(借貸比例、流動比例、股數變化、盈利的去向等)

現在想象一下,如果有一盆如此的生意給你入股,即使不是荀價,你認為能給你合理的回報嗎?!你認為它的回報較另一門始創企業更容易和穩定嗎?!

巴老說:
It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price
巴老強調wonderful Company,Graham雖看似沒有巴老的大想頭,但想深一層,一間能完全滿足Graham的如此穩固盈利、能受考驗的要求,已經是一間wonderful Company了,是不是?!


價值投資是可以沒有P/E、沒有P/B

到現在為止,請留意我是把市場先生的例子分為上下兩部份,上半部是不理會市場先生,等同沒有報價、沒有P/E,沒有P/B,只有Return on Investment(回報),只有強調穩定盈利的企業。

原來價值投資法是可以完全沒有P/E,P/B的計算,原來價值投資第一步是在說,用普通的價格買入一間已經有受過考驗的公司,就已經是一個好的價值投資,原來就是如此簡單。

這真的賺取合理的回報較一般人想象的容易,只要你堅持這個首要原則!

這不是價值投資陷阱

如果上述條件是價值投資的首要,很明顯,無論何價*,散戶購買只有幾年上市紀錄的中國動向、安踏,並不符合Graham的首要條件。所以無論你以多低的P/E買入動向,賠錢的時候,不要說這是價值投資的陷阱,這只是人性的苟且、貪婪,並認為近幾年的佳積能一直延續的心理陷阱,因此幾乎99%市場上說的價值投資陷阱都只是心理陷阱!

這是否太嚴酷呢?!邏輯上Graham或者是對,在實際的市場,我們能否找到這類公司?!答案是正面,例如另一Blog友就提供了0184激成,它看來能乎合大部份Graham的要求,而這支股票過去十年間派息上升了10倍,明顯,類似激成的派息,穩定的業績,有沒有報價對一個希望每年有合理回報的投資人分別其實不大!

現在開估,激成的股價十年間上升了4-5倍!

面對現實的市場先生的報價
話說回頭,理實的股票市場,不可能沒有報價,不可能沒有市場先生,不過上面的結論顯示,我們得在買入任何股票前,先以將來如果沒有報價的假設,去檢驗這間公司能否在生意上繼續賺錢,給我們和初買時所期望的合理的回報相同。我們才能夠有資格、信心去面對市場報價的改變,尤其在逆境之下。





*無論如何低價購入動向也不是價值投資,說起來和我以往強調價值和價格分離的價值投資有矛盾,我將在續篇市場先生下半部講解。