2011年2月17日星期四

巴老和Graham的投資法分別(二)

巴黎:

上回指出,假如你非常熟透管理層的能力,或你有能力取諦、轉換他們,你是可以在數字以外去權衡一間公司的管理層的影響,並長期持有一支股票。

不過這樣說來,你就已幾變成一個做生意老板的角式。從現實的另一角度看,Graham的只以數字衡量管理層能力,就較為接近一些被動的生意老板或Sleeping Partner。

兩者看似不同,但本質上都是透過非常嚴謹的求證管理層是耶是非。

門外漢為何對價值投資中的資產價值有誤解

有關資產價值的看法,很多價值投資門外漢,常常以為Graham只著重帳面的價值,這是絕對錯誤。

Blog友可看看"證券投資"中第6章至15章,這幾篇是有關債券。可能因散戶很小接觸債券,所以他們忽視了這幾章的一些深層分析。

Graham說,定式債券的安全,不在於其資產的大小,而是其賺錢的能力。

他同時指出,大多數的資產的價值,在經營出現問題要清盆,會很快速地下降、消失。


可轉移、標淮、波動、易掌握、麻煩....的資產特質對計算資產價值的重要
我們嘗試把自已當做典當公司的老板思考,假如有客人放下一些資產抵押並向你借錢,你會借出多小成數給以下的資產抵押?!

1.足金;
2.住房物業;
3 倉庫物業;
4.一批Iphone;
5.一盆生意。

你應注意,一旦債仔不還錢,你是要等待長時間的法律程序、時間、費用才可變賣資產,便會明白特徵例如可轉移、標淮、波動、易掌握性、麻煩....是決定帳面資產值的代表性的重要原素,而只以帳值P/B的多小決定債券安全是多麼的危險。

明白了這個以債仔入息的穩定才是決定證券安全的重要指標,我們可以舉一反三去辦別Warren Buffett為何購入一些有大量無形資產,並高帳面P/B的企業。


只要Return on Assets是非常高和可信的穩定,我們不應停留在帳面的數值!
不妨舉一個Warren Buffet持有的Johnson & Johnson(JNJ)股票例子:
JNJ 的固定資產和盈利在以下的5年分別如下:
                            2009   2008   ----  1999  1998  1997 (百萬美元)
無形和Goodwill  31185  27695         8392   7209  3261
其它固定資產    23956  22840         7571   7870  7629
                           -----------------------------------------
總固定資產         55141  50535      15963  15079  10890

盈利                     12266  12949      4167     3059     3308

資產回報              22.2%   25.6%     26.1%   20%     30%

假如另一些同業藥企業的固定資產中並沒有Goodwill和無形資產的成份,而資產回報卻是10%。我們若以JNJ2009年的盈利乘以10的價格,並以122,660m買入它的所有固定資產,理論投資在二者的每一元回報都能給你10%而沒有分別:

                            2009   2008   --      1999  1998  1997 (百萬美元)
盈利乘以10    =122,660  129490   41670  30590  33080
原來固定資產   55141      50535      15963   15079 10890
高出                    67519     78,955      25707   15511  22190

不妨再看看現在 JNJ的 帳面的Common Shareholders Equity,2009年是$50,588,如果按巴老的可能計法,它的Share Equity不再是帳面 $50,588,而是 50,588 + 67,519 = $118,107,以今天$60.5元市值為166,400M的 P/B算,實際P/B只是1.4倍,而不是其它人以為的賬面3.3倍!!!

安排一個類似資產值$122,660並不是想計算JNJ資產的應有準確數字,而是想表明,以帳面1.5倍P/B購入另一間Return on Fixed Assets 是10%的制藥公司,不會較帳面P/B是 3.3的JNJ有明顯優勢,那麼帳面的真正意義又是什麼呢?

雖然這個可能是Munger說的他們把原有Graham的定義重新調整(例如JNJ的P/E是12.45 按舊有的Graham P/B x P/E= 41,現在可能只有 1.4 x 12.45 = 17.43),但從Graham說的盈利為最重要的原則並決定資產的價格的合理值角度出發,Graham和Buffett兩者在資產值看法,並沒有矛盾!

小心審視企業的資產,不要看見低P/B就說是價值投資

有朋友們看到我宏安的例子,紛紛給一些表面類似的股票到來,問我的意見。
我們不妨回到假如你是典當老板的例子,你應該檢查你有興趣的股票現時是否一門有穩定盈利的生意?它的Return on Assets是多少?比較同業如何?它的資產是否有一個簡單公認的公價?你有信心計算它的價值?出售時是否很輕易?....等等。

巴黎曾經在2008年頭大量買入表面低P/B的企業,後來就發現非常錯誤,並在隨後的兩年要做大量的改變、轉股才能反敗為勝

前車之覆;後車之鑒,希望Blog友們能引之慎之!






10 則留言:

  1. 同意。 Extreme case  係如果間公司係零資產零 debt ,依家 40 億市值,每年穩定派 10 億 cash 。你會否因為無資產而唔買佢?呢間公司同債券無異。就是老巴講他很喜歡那些很少甚至無資本開資 capex 的公司。
    價值投資個 " 價值 " 可以係 Book 、可以係 cash 、可以係 estate 、可以係 Earning 、可以係 free
    cashflow 、可以係 Growth 、又可以係幾溝,有乜野影響現在的現金流、將來的現金流都係計算價值的一部份。 "Make things as simple as
    possible, but not simpler"  價值的計算係綜合的。有時可以好簡單,但無簡單 formula ,同意巴黎講個句-"功課始終要做的"。
      p.s.  你用 ROA 計返個 Book 出黎 ( 再計 P/B 去比較 ) 個想法幾有趣。有 d 似 Professor
    Greenwald "Earning Power Value" 。
    [版主回覆02/20/2011 06:08:00](Empty)

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  2.   to : 巴黎 請問 盈利乘以10 是否指是假設 ? 如果現有資產值100元 , 該資產每年有10元回報 . 可否根據他們的使用年期, 按貼現率, 計算他們的價值. 隨後 再按折舊 逐年遞減 ?
    [版主回覆02/20/2011 06:38:00]正是假設。 Discounting Cash Flows是要有條件,如果是國庫債,年期不長,其價值的折算是可以成立。這些100%肯定的有一個時間的未來現金流入,永不可能在一支股票出現。 因此,第一步不是問你這個問題,而是這間公司出現這種現金流入的可能性是多少?!這就回到Graham、巴老...等等一流老手推舉的重點----Graham說以很多年的業績、巴老說的以了解管理層。 我因此選用10年的cycle,看看JNJ的盈利率是否穩定(答案看來是),才能依賴它的ROA的數字,信任它較同業在那相對如此小的資產,能制造多過同業的盈利,然後我就問自已一個問題,那JNJ的帳面上的資產值有什麼意義?! 至於折舊,又是一個有趣的問題,巴老說,無形資產較有形的好,因為你要在新機器價格上升時購入去補充舊損。而無形資產是不需要,不過你看看JNJ,它的無形資產也是要在10年間補充,而補充一樣是不少,否則它的ROA就不會只能維持而是上升。 這反映不同行業的資產,處理折舊的計數是不同,甚至同行、同公司也會因種類、管理能力的分別而出現很大的分差,所以我認為不應用限定用逐年遞減、每年固定%等等某一方法。我會在下一篇文討論現金流時再談多一點這個問題。

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  3. thank you Mr. Paris for your reply 1.如果你從資產的角度看,你要假設自已是一個檔鋪的老板,有人拿一件說是278元的東西給你,你怎證明他值$278000呢?! 2.如果你從生意的角度看,$278,000元,正常來說,每年應該給我幾多回報才是吸引呢? 1)Basically that is the question that i have been thinking about and it concerns me. I can either rely on auditors(which i dont trust and have little faith in) or i can buy enough shares of the company and demand an audit of the cash account to make sure its real? I would really appreciate any input in this area. 2)If i were to say that the return i demand is not possible, or unreasonable in current stock market then does it really matter? If i bought the shares i can expect a 2 times return immediately, plus other returns if i invest it off.   But are you trying to ask what return i expect the company to produce? In that case as long as purchasing power remains the same(very unlikely), i am satisfied.
    [版主回覆02/20/2011 07:10:00]1. 可能我要修改你的問題至有人拿一個資產說能長期有$278的入息,我怎樣證明它值$278,000? 答: a)有一個公價,例如黃金,我磅一磅它,雖然我知道這個人說它有$278的入息是假的,但我仍可證明它的實際價值; 收入的證明: b)它的多年帳目的紀錄,它提供的紀錄愈長,我相信的那個入息是$278的機會愈大; c)它的產品,我沒有理有一個即張到期的30年每年入息$278的資產會有什麼價值。 2.價值 d)價值是相對(非常重要),因此有穩定每年$278的入息,假如在大部份的優秀同業的固定資產都是若是$278,000,那作為一個當鋪老板,我就很自然認為令一個同行、有$278X2的年收的入的價值應是$278,000 X 2。 e)視乎你做什麼生意。 1)錢是你的,任何人的報告只是一個輔助,而不是一個依靠! 2)股票市場不是我們想點就點,有時它會有飛來蜢,有時會是非常困難,我地無辦法,以無知下保持自已努力賺來的財富不會縮水,投資就如被迫之下上樑山。

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  4. 建議買入
    (00008) 電訊盈科 (00017) 新世界發展 (00022) 茂盛控股 (00040) 金山工業 (00063) 榮豐國際 (00091) 駿新能源 (00112) 至祥置業 (00127) 華人置業 (00129) 泛海集團 (00132) 中國興業控股 (00136) 馬斯葛集團 (00166) 新時代集團 (00182) 中國風電 (00190) 香港建設(控股) (00193) 冠中地產 (00196) 宏華集團 (00202) 國中控股  (00213) 樂聲電子 (00214) 匯漢控股 (00221) PNG  (00223) 神州資源 (00229) 利民實業 (00235) 中策集團 (00261) 中建科技國際 (00273) 威利國際 (00274) 高寶綠色 (00275) 錦興集團 (00276) 蒙古能源 (00283) 高銀地產 (00286) 金匡企業 (00292) 泛海酒店 (00307) 泰德陽光 (00340) 中國礦業 (00348) 龍昌 (00380) 中國管業 (00383) 中國網絡資本 (00397) 香港體驗 (00412) 漢基控股 (00417) 謝瑞麟  (00431) 大中華實業 (00475) 億鑽珠寶 (00497) 資本策略 (00530) 廣益國際(新) (00585) 意馬國際  (00651) 和成國際 (00659) 新創建集團 (00665) 大福證券 (00673) 中國衛生控股 (00680) 南海控股 (00690) 聯康生物科技集團 (00708) 新傳媒 (00720) 和記行(集團) (00758) 莊勝百貨集團 (00764) 中國星投資(新) (00851) 建美集團 (00858) 精優藥業  (00860) 明豐珠寶 (00862) 新移動 (00885) 福方集團 (00897) 位元堂 (00901) 萊福資本 (00910) 中國林大 (00928) 德發集團  (00959) 奧瑪仕係咁跌呀! (00979) 綠色能源科技集團 (00985) 中國科技 (00986) 南興 (00988) 樓東俊安資源 (00993) 天行國際 (01003) 21控股 (01004) 麗盛集團控股 (01013) 偉俊集團控股 (01041) 福邦控股 (01051) 智富能源 (01129) 中國水業集團 (01132) 嘉禾娛樂 (01141) 保興發展控股 (01189) 永安旅遊 (01191) 粵首環保 (01212) 利福國際 (01215) 開源控股 (01218) 永義國際 (01222) 宏安 (01229) 雅域集團 (02288) 承達國際 (02307) 錦興國際控股 (02309) 泓鋒國際 (02326) 百靈達國際控股  (03989) 恒寶利國際控股 (08009) 菱控有限公司 (08010) 星美出版集團  (08043) 年代資訊影視 (08055) 中國網絡教育 (8079)  變靚d (08081) 駿科網絡訊息 (08108) 名家國際 (08116) 優能數碼 (08118) 國際娛樂 (08119) 即時科研 (08138) 康健國際 (08169) 環康集團 (08176) 富麗花譜 (08200) 修身堂 (08299) 大唐潼金(新) (08306) 中國有色金屬 (08317) 財華社集團

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  5. to 巴黎 : 剛剛有個想法, 就收購而言, 一般都參考資產淨值. 假如一間公司的總資產是100元(冇負債), 資產回報是10%(10元),  但細看資產的構成中存在60元現金, 那麼 真正 能制做盈利的是那40元資產, 而不是整体的100元. 所以我不會對60元的資產 給出任何溢價.
    [版主回覆02/20/2011 07:16:00]處理現金時應是在盈利中減去那些現金產生的利息,然後用淨入息計,如果相差不大,就不用計。 例如$100元入息有$30元來自$600元的現金引起利息的入息,那麼生意的入息是$70元,10倍值就是$700元。

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  6. Mr. Bali, Regarding this blog post why is the second company return only 10% when comparing to JNJ 30-20%? Shouldn't we compare a  second company with the same return instead of total asset size?
    [版主回覆02/21/2011 08:41:00]選擇10%ROA的企業不是有心,而是找不到20-30%回報的其它同行,如果有的話一起買也不錯。 另,我的目的不是想說JNJ是好股,而是想正在學習價值投資的朋友思考一下P/B的計算方法背後的意義。

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  7. thx~巴黎 解答
    [版主回覆03/01/2011 13:13:00](Empty)

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  8. Sorry for my late reply, I have been busy lately, I just want to point out that if the second company have the same return than results could be different I really appreciate that you use real example, and I did learn from this example on how to calculate P/B thank you so much~
    [版主回覆03/01/2011 13:13:00](Empty)

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  9. 巴黎兄,謝謝你的教導
    但我們如何分辨無形資產或goodwill是來自優質公司還是管理層好大喜功的高溢價收購?從ROE入手嗎?
    [版主回覆03/01/2011 09:15:00]老友,你這個是值一千萬的問題!! 會出文討論一下!

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  10. 我最近在看P&G, 都是有很多无形资产的,特别是收购Gillette后。 巴黎的文章真有启发性。

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