2010年3月31日星期三

新時代的投資理論

巴黎:

歷史會否重複,我不知道,但是前車之履,後車必鑒,是一件人之常情事。

Graham在Security Analysis一書提及美國在一次大戰後出現了一個新的投資理論--------
股票的價值是定全取決於它的未來的收益。

他說,從這個理論將引伸出三個的危險想法:
1.股息與股票價值的關系是很小;
2.資產和盈利能力沒有大關聯,其資產價值多少毫無意義;
3.未來的收益才重要,過去的收益不應該被重視,除非把它作為未來的預測。

這新時代的投資理論的出現有它的背景,戰後百廢待起,一些以往收益的隱定大企業走下坡,另一些企業卻可以迅速走大,企業的資產在清算時,只不過是帳面數字....等等,都做成這個理論成立的"最有力的自辯"。

但是如果我們細心考研,將發現,這個理論存著危險的想法。

無論價格多高,普通股都被認為是有吸引力的,普通股是否值得購買完全與它的價格無關,這種看法聽起來荒唐得令人難以置信,而實際上以圖表或未來收益才是重要的投機人卻是以這種方法買股。

如果P/E上到20、35倍、不是因為那股票的價格太高,而是因為那是抱殘守缺的投資人的標淮過時。但是若不以過去多年的P/E作為價格的考慮,以用未經證實的"未來的盈利"買股,股票的價格上限將馬上消失,以50、60、甚或100元買入過去的盈利只是1元的企業也是合情合理。而以資產值、過去的盈利、市場價格作為債券投資的理論將無法能夠自原其說了。

這個原則的一個誘人的推論是,在股票市場上賺錢現在是世界最輕易的事情。只須把"好的股票"買進來,而不必考慮價格的高低,然後等著老天爺把價格抬上去。這被認為是一種萬無一失的教條。人們總是這樣問自己: "既然在華爾街不費吹灰之力就能大把賺錢,那麼老老實實地工作對於謀生還有什麼意義呢?"

後來美國股票市場最終的發展當然不用巴黎再次重複說了。

前幾天看到CKM001君轉述惠理基金高級人員的一番說話,描述現在投資大陸股票要著眼於未來的看法,雖然他的基金打著Graham的"Value"旗號,但我認為這高級人員的說法並不是新的價值投資法,而只是Graham已在多年前說過的投機而已。

有人說,贏錢就是硬道理,如果這是真的話,那麼或者我們應這樣說:
"成功的投機就叫投資,失敗的投資就叫投機"。

這世上也再沒有投資、投機的辦別了。






2010年3月28日星期日

當天上掉金塊時,你必須要用大水桶去接!

巴黎:

當天上掉金塊時,你是要用大水桶去接!而不是水杯!

在2月26日的致股東的信中,巴菲特說,比較聯邦,地方政府的債,2009年上半年的企業債的價格,太不像話了。

事實上,這些企業資產負債表內的現金,較之其債券價格,還要高一倍至幾倍以上,
這出現了百年一次的大好機會,所有保險公司,都在此時大量吸入企業債券,而非聯邦債或企業股票。因為道理很簡單,以20元買入票面一百元的6厘息的東西(Yield=33%),即使企業倒閉,你還是能得到60元,何況,倒閉的唯一理由是企業無法還息。而那些企業不單可如期付息,甚至可在市場上買回自身的所有債務。相對於說普通股未來的回升像二鳥在林,那其時的債券的相對其超高的內在價格的優勢,至小就有1.99999隻鳥在手了。

投機人見到巴菲特的股票價格莫名奇妙的下跌,他們竊笑地認為市場永遠是對的。
巴老一定做錯野,但是有智慧的價值投資人又怎會理會這些幼稚小孩子的見解呢?他們仍不斷地買入一筆筆的企業債。

巴黎有幸,參于其中,可惜的是,我和所有大買公司債的有知慧的投資人、或巴菲特一樣地發現和抱怨,當天上掉金塊時,你是要用大水桶去接!而不是水杯!

如果閣下不懂得固定收入證券投資,你將錯過了人生重要的一頁,當天上掉金塊的時候,你不單不用杯接,還會抱頭逃避!!

"Well.,市場永遠是對的嘛,不是嗎?"






2010年3月23日星期二

做一個智慧型投資人

巴黎:

前天看到Cup君有關止蝕和Lock Profit的機會率的計數,我原本想出文談此機會算式是錯誤,不過想深一層,我又為何要改變別人的想法呢?

我對投機的反對很多Blog友已知,不過Blog友不知道的是,我抗拒的是到現時我仍找不到一套機會率較大、而又能適合心理可以承受的投機方法。(如果有的話,我為何抗拒呢?),以往曾花不小時間學習和玩Game Theory內的對抗、合作遊戲,我個人非常喜愛玩這類要計算機會率的遊戲,此習慣使我會先了解正確機會率的根本,才能評審某方法是否有漏洞,例如那Canslim法,
這裡有教閣下計數波動與機會的關系的算式,投機人必須學懂,唔好問我點樣學,投機是閣下的選擇,當然由閣下負責。
http://en.wikipedia.org/wiki/Binomial_options_pricing_model

很多未看過Security Analysis一書的朋友,總以為,這書不過是另一本會計分析書罷,因此他們有一個直覺是,隨著時代改變,行業、地區榮辱更替、會計法的革新,它還是會過時罷。


但是貫徹全本Security Analysis一書,Graham提出了兩個非常重點:
一是:企業營運、收益要安全;
二是:證券的價值與它的價格兩者是要有偏離。

如果從這個角度看價值投資,那它就沒有所謂CKM001君說的此法只適合地球的那一邊而不適合大陸股票了。

高P/E、P/B是相對,而非絕對地和上述的兩點背離,因為,只要你盡了應該做的、對企業的營運安全、收益有一套嚴謹的標淮,確切的了解,能受考驗,又它的價值和它應該有的價格有所偏離,就沒有必要一定局限在只有Graham的Security Analysis內舉的方法和例子了。

巴黎在站內曾經以Dupont Ratio發掘企業營運的穩定的關系是一例子,當然你可以用自已任何有說服力的方法,正如Graham說,重要是,你清楚自已在做什麼?


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附上一次自已對沖的實驗,美林被美銀收購的對換率是,一股美林可換0.8595股美銀,公佈消息後,兩者的價格相對換股比例,一日內從7成偏差一直下跌,直至收市時的3成半。巴黎左計右計下終於下定決心做了一次對沖賺錢,無本生了160股美銀(860-700股)。

又股神買入高盛的附認股証Preference Share大賺都是出自Graham的教導,有興趣朋友,不妨參考Securitiy Analyisis的Chapter 25. Page 282,巴黎節錄部份如下.........



對沖的一種中間形式—對沖的一種中間形式的操作程式是,買進可轉換證券,同時賣出對應於這些證券的普通股的一部分,比方說通過轉換可獲得的普通股的一半。在這個基礎上,無論普通股的價格大起或是大落,操作者都將獲得利潤。這也許是最為科學的對沖形式,因為它無需顧及未來價格的走勢。要想這種形式的對沖操作取得好的效果,需要滿足兩個前提條件:.......。

這些賺錢的機會,每天都會在地球任何地方出現,可以是在大陸、香港、美國、歐洲,問題是,你有沒有價值投資的概念,全身的觸覺有沒有準備好?





2010年3月21日星期日

幾多回報,瞞不過......自已

巴黎:

最近兩個C君的Hot Blogs火氣甚猛,引致一些Blog友回文時因忠言但Blog主不接受,而被扣上一些帽子。

巴黎個人是不相信任何Blog主公告的他的組合,因為我不相信別人的組合,所以我自已也不公告自已的。

Blog主應誠認,無論閣下多信奉自已的方法,閣下仍會做錯事,假如你的錯事給別人知道,別人就會懷疑你的方法了。

至於你為甚會做錯事,讀者很少探研是因你學藝未精,還是那方法的理論是徹底錯誤,大多數會判斷成後者。而這個錯誤的邏輯也與因某人的某年有高回報,所以其方法就是正確的想法類同。

老實說CKM001君的中人壽的複印本只證明那是一張中人壽的複印本;
而Cup君的組合,只證明是一堆數字;
....而已,那談不上是真是假,因它們和投資、投機的邏輯無關。

這不是要冒犯兩個Blog主的誠信,而是,我的意思是,有腦的Blog友是希望知道,你打算買入、或賣出的那支股票,和你推薦的方法有那方面貼合,又那方面是相違。然後他們才能判別你是心口一致,你的投資、投機方法的邏輯的安全性。如果Blog友認為有予盾出言指出,不是令你自已個人更了解自已的方法的缺失嗎?

我認為買賣錯誤,引致損失的痛苦,較被人直指其非大一百倍。

反之亦然。








2010年3月16日星期二

投機與投資因素

巴黎:

上一篇文談及投機也分兩種,以Graham來說,任何與"前景"二字搭上,而又未有非常強力證據的支持,也是投機,另一種投機是市場投機,而又可細分其:

乙)市場投機分為
     i)技術;
    ii)人為控制;
   iii)心理,



技術

一般人以為圖表派就是技術投機,其實不只,例如,之前我曾實戰的美林與美銀套利,又或上年很多炒家沽空花旗、AIG、匯豐,並在它們集資時回補,賺取差價,也算是技術。但是,即使是這類技術投機,操作者明顯仍是要評估企業的數術上的內在價值,並不是盲目沽空或買空。

人為控制

人為控制就顧名思義,涉及內幕操作,但有些內幕是法例容許,例如企業會一時派高息、一時低息,發股溝淡、會計入賬,....使股價時高時低,除自已人便沒有人知。價值投資人應避免購入這類股票。

心理

心理方面,例如Soros最盛名的Reflectivity,類似你估我點估你估我,又或一般人以明燈作為入市標淮,佢買我唔買,佢賣我就買,這純粹個人的經驗,不能複制,一如擲錢幣勝利者,邏輯上只是自圓其說。

技術的缺點

投機者是面對另一班非常強勁的對手,他必須要了解他們的行動,圖表派認為,對手的任何行動也會反映在圖內,這個可能性是有,問題是,如果圖表派是有效,因為其操作較價值法容易,人性取易棄難,大家都會樂於使用,結果有二:

一:出現買入訊息時大家一齊買入,股價被過度推高;
二:出現沽貨訊息時大家一起沽貨,股價被過度推低,

這意味,你的買入價會過高、賣出價會過低,Graham曾以杜氐理論在1900-1930年間的失效(之後唔知,如果閣下是投機客,應該找尋長期數據求證),說出這種可能。


的缺失

巴黎認為,以價值投資法投資,心理的質數不必像投機客常說的異於常人,因為每一次買或賣,價值投資法都必須嚴謹地求證企業的內在價值,是否高於其價格,即使沽貨,也是一樣小心依此方法,他與這支股票有了一個清晰的關系,有了解,心理就不會受市場影響著。    但是以市場心理去推測就必定經常會受市場可突升突跌的急促變動和完全與企業的真正價值沒有連結的心理,對自已的決定產生懷疑。


更甚的是以明燈的方法,例如,假如有一白癡(天材和白癡只一線,但你非常有信心他是後者),叫買入而你反其行,結果Payoff會如下:

一:他是天材,他對估值正確    ------>你輸;
二:他是白癡,他毫不知那股票的價值:
           所以,他估小了    -------->你輸
           所以,他估多了   --------->你勝

因此你把自已處於一個不利的位置。


如果能做到即使對方的方法不是你欣賞,最好仍是不要太快對那支他的選股作評價的客觀的想法,你可能已經懂得價值投資法的排它法的真正目的了。
所以股神說:"那隻股我不懂,別人懂,別人就賺他的錢"








2010年3月14日星期日

買賣證券中的孫子兵法

巴黎:

Graham 在Security Analysis 第一至四章便解讀投資與投機的分別,可知這對買賣證券是何等重要。

他把投機分為兩大類,其甲)為末來價值因素,其乙)為市場,

同時,Graham再把

甲)未來價值因素分為
   i)管理和聲譽;
  ii)競爭條件的前景;
 iii)產量、價格、成本的可能變化

乙)市場投機分為
     i)技術;
    ii)人為控制;
   iii)心理,

Blog友會說,未來價值因素也算投機因素嗎?



是!

因為英文Speculation 是由
拉丁字根 Speculari而來,意為向遠望,未來的意思。
如果一間企業過去10年的盈利為是3;3;4;4;5;5;6;6;7;7;,其平均5元一股,你可能因它10年間不斷增長而估計一個從未出現的數字而買入,例如7.5或8,那已經算投機。

又管理層的能力,聲譽,100份之99已經反映在企業賺錢數字當中,例如李嘉誠的能力無用置疑,他屬下的長江每年賺的錢,正正反映李的聲譽,不會多、不會小,因李嘉誠的能力,而多付高於內在價值者,也算投機。

我們常常聽到一些分析師,分析行業的前景,這包括未來的競爭條件,及那企業的產量,其價格和成本的未來
可能的變化,而推介或叫投資者遠離某企業等,也屬投機。

讀到這裡,Blog友一定頂不順,這多麼違反閣下多年的認識呢?
你可能說,Warren Buffett不是因大陸的汽車市場前景好、電池制造能力強、電池車未來的需求上升,而買入比亞迪嗎?

我以一個身為價值投資的師弟說:"非也",

原因何在?

Graham說買賣證券、股票的原則是,一定要在底線以上,即必須要滿足投資安全的原則,包括以下的條件的一定標淮:
    i)股息;
  ii)收益;
 iii)資產;
 iv)資本結構;
 v)證券條件;
 vi)其它

例如有兩間公司A及B在上述 i)-iv)的投資數字非常相同,而B又有未來價值因素其中幾個額外的投機條件,明顯地B是較優勝,閣下應買入這支股票,但相反來說,如果B企業提供大量的未來優良投機價值因素,但不附有投資i)-vi)的底線以上的標淮,聰明的投資人,應避開這支股票。

Blog友可以在我之前的比亞迪篇發現,駿威、比呀迪兩間企業都附合投資的底線條件,只是以過去數字量度,駿威內在價值相對價格,比亞迪較差的資本結構更理想,在那一刻較安全,所以我選了駿威。  又投資者要明白,閣下不是一個有大把錢可以扭轉比亞迪在當然的資本結構,即假如Warren Buffet可以買,你不能,因為一旦資本結構有什麼問題,Warren Buffet 可以在不損害他自已而是小股東的利益下解決,這一如曾經因資本結構出問題,而遭母公司攤去小股東非常大利益的中信泰富一樣。


孫子說:先為不可勝,以待敵之可勝,可勝在人,不可勝在已
意為: 你先要做到自已無懈可擊,才能等到敵人給你可擊而取勝,因為你勝利的機會,取決在敵人的手上(他是否有破綻),但敵人能否勝你,卻完全在你的手上。

如果孫子說的是對的話,只要閣下一旦投機,就已經露出招致失敗的條件了。

因此Graham的價值投資法,就是買賣證券中的孫子兵法了。


p/s: 市場投機待續

















2010年3月13日星期六

為往聖、繼絕學

巴黎:

如果你看完本文後明白以下這則寓言,恭喜你,你已經懂得運氣與能力的分別。

話說在美國,舉行了一次全國的擲錢幣比賽,守則很簡單,每天早晨,每個市民擲一次錢幣,如果是公面向下的,他的一元便輸掉,而向上的那一位,就得到那人的一元,第二日,向上的那一位,就得到向下的對手的累積2元,如是累推。

連續一個月後,餘下的勝利者每人手上已經累積了豐厚的獎金(2的31次方),這班人穫得很多輸掉一元的人的羨慕、並請教其心得。穫獎的那班人也展開全國講座,有的介紹呀狗投資法、有的呀豬法、有的呀福、有的呀壽.......,每次都大有人在,這些Fans甚至相信把呀貓、呀狗、呀福與呀壽法的"'"優點"集合在一起,就能更加保證擲到公。

然而如果我們看看他們的由來,便發現他們都是平均分佈於全國不同的地方,他們的飲食、受的教育都不同,我們因此可以推斷,假如由第一天比賽開始,玩這個遊戲的改為是一班大猩猩,亦會有這種比例分配的結果。

此時也有一群勝利的猴子,這班猴子有一個相同之處,都是集中在某一個叫花果山的山頭,並由一隻叫齊天大聖的美猴王領導。

有腦的聰明人,是否應該去查查,這個花果山上是否有些食物,吃了會令人聰明、是否有一個特別的磁場、是否睡的地方特別......才引致這種偏離機會率的結果?

這個世界沒有常勝的士兵,只有常勝將軍。這班猴子有一個特點,它們都不以自居,把所有的榮譽都歸功於這美猴王,並且不神化這美猴王,把齊天大聖的稱號抹掉,改尊為投資之父。

說到這裡,我想起已去世的父親,他70多歲離世,病床前的一個星期仍然工作,數十年每天準6時上班。他很少說話,向我說一些大道理。但數十年卻每一天教導我,就是其身教。

有看過Security Analysis一書的猴子明白,如果沒有足夠、能受考驗的數字,這美猴王從來不會試圖說服他們,實際上,這班猴子每隻都非常聰明,你無法欺騙他們,你沒有證據的就別說。

我不只是第一次說,如果Blog友在站來看到一些滑稽不通的文章,那只是因為巴黎學藝未精,有辱了Benjamin Graham之名,請不要以巴黎的拙文作為評討"價值投資",閣下可自已看看此書,找我的錯處,上來指點;如果你在站內找到我一些回報很好的組合(我相信非常容易),又看通那不是因為大猩猩擲錢幣的結果,而是因遵守了一些原則,這也並不代表巴黎叻,是因為我另一位父親創建了這些高明的原則。

致禮!!

股息重要嗎?

巴黎:

算巴黎不容氣,CKM001君怎會出這種題目的文,上一次他出交易費用的文時,我已經忍住口。

交易費用對投資人來說,非常重要,它的重要是因為,它直接影響買入價的成本,這個道理還用說嗎?但聰明的人會以為,我們作為長期投資者,會因為沽貨產生的交易費,而為節省這費用,不賣出一件Overprice的股票嗎?長期投資者認為交易費用重要是要提醒自已,不要因短暫的上落,以為自已能夠Buy low sell high,追逐價格,產生大量的交易成本。

股息是否重要,更是多此一談,開一間公司,做一個股東,賺到的錢,不是用來分?分完用來食、旅遊、洗...那賺錢來幹嗎?
但如果公司有一個好Project,今年派小些,公司明年賺多些,聰明的長期投資人會認為有可不妥嗎?
一間年年派高息的企業,股價下跌,你會憂心它的股價?持有後股價跌了一半代表你蠢嗎?你會像長篇大理論說什麼要止蝕弱勢股的蠢才沽出它嗎?買入一些自已都不認識的公司,升了代表這個蠢豬聰明嗎?

長期投資者的稱號,只是其表面的稱呼,你可以叫呀豬、呀狗,但不代表你是那些動物,長期持有一隻股票,並不代表那個人是投資人,稱得上是長期投資人,是那些從一開始便著重長期收益的聰明人,你也可稱呼自已是價值投資者,但可能你連Debit,Credit都不知是乜東東,老實說,有一些走過來說他對價值投資有認識、甚至詳詳其談價值投資的弱點的人,我覺得他自已也不知自已說什麼。


魚目者混珠,蠢豬把魚目者當成真正的一顆處置,只代表他們辯別能力有限。

難得CKM001還有如此好耐性給他們上堂。








2010年3月5日星期五

談談價值、價格、固守收益證券和樓房

巴黎:

老子說,"無用"才"有用",他的意思是,如果地球上沒有壞人,人人皆好,好人就變得一文不值。

以此道理推論,世間基本上是沒有"無用"的東西,只有用處多少的分別。

股票利息回報,無論是$10000元一年、$5000元一年、$300元一年...連續20年,只要是免費,相信閣下一定求要這張股票,道理很簡單,因為$10,000、$5,000、$500..,都是有用,在任何人心中,連續20年能肯定收取10,000/一年,就應有一個價值,而連續20年能肯定收取500/一年,也應有另一個價值,只是,前面肯定應該高於後者。

如果問Blog友,你願意在期初付出多少去賺取每年$500的回報呢?10,000? 20,000?... 無論是多少,你付出的期初金額就是這投資標的"價格",而得到的就是它每年$500的回報的"價值"。這投資標是否實牙實齒如期對現誠諾,就是它的"質數"。因些,高質數是首要的條件,高質數以下的,無論看似是多吸引的高回報,也只是空言。

要能判別高質數,就得學習看年報、明白公司當年做過什麼事,如何做;比較同業的年報,知道他做的那方面較好,那方面較弱;看多年的年報紀錄,了解這企業在經濟循環好壞時的應付能力,看它的資本比例,判別它能否渡過低週期.....,
至此,聰明的Blog友一定明白,一間現在賺大錢的企業,是否"高質數"是必須能受一些數字上的客觀考證。

如果以證券的"穩定入息"作質數的衡量,樓房的穩定租金收入,就自然令它成為一個非常優質的投資標,至少很少有像8號仔如此賤的租客,又會較即使是5號更有信用的息率。

但是你仍然要遵守價值與價格關系作買賣的原則。最近有一些投機客以供樓息低為理由入市,按以上述的例子,如果以目前的超低還款利息,仍佔入息非常重的比例,很明顯,即使他年薪過百萬,銀行還是找錯他作為高質數投資標了。

有一些朋友,買賣證券,不求證"質數",也不分辯"價值"與"價格"兩者關系,只熱衷追求價格,例如上述$500/一年回報的投資標,我們不可能說9,000的期初價與10,000,前者代表了真正的價值,而後者是高於其$500/一年x20年的價值。追逐這10%-20%的上落,即使是13,000,我們亦不能說得清楚,價值與價格已有很大出入,這解釋了為何價值投資人愛作長期投資,為何股神賺的都會是以倍計,不會像投機客為20-50%上落放棄一些好的企業,也不懂得劃一些圖表去吹捧自已為甚能在20%入市、50%賣出,Graham說,如果沒有找到一件事情發生的原因,人們就愛"創做"一個,至此,聰明的Blog友想必會發出會心微笑。

看看匯豐銀行,我當日計算後明白到2009年它賺很少錢,2010可以好些,2011年更好,至少是每年有8元/股利潤,高盛認為是10-11/元,因此,投資人只能說30元以下是嚴重低估,200元以上是"可能"過高,在此間78-100,坦白說,對價值投資人,即使Graham番生,亦很難說得清楚是過低還是過高。

如果Blog友對固定投資證券有興趣,請看我的舊文,了解我為何把資金從AIG的股票,轉到AIG的定息借據AVF年息1.9元身上,由13.5升上今天新高18元。而 這部份幾十萬元上落的分別,就是我的恩師Graham賜于這不才,我又要向這恩人致以最真誠的敬禮!!